CC BY
85
Бобровский С.В.
Государственное учреждение Институт макроэкономических исследований
аспирант Отдела государственного регулирования экономики Научный руководитель: Виссарионов Александр Борисович
круговая оборона
совершенствование механизма перекрестного
владения акциями
Сегодня в российской корпоративной практике получили распространение, так называемые, «перекрестные владения акциями», когда материнской компании принадлежит пакет акций дочерней компании, а дочерняя компания владеет пакетом акций материнской компании. Например, акционеры «Комстар -Объединенные телесистемы» («Комстар-ОТС») - АФК «Система» (79,3%) и МГТС (20,7%). При этом «Комстар-ОТС» владеет 55,62% голосующих акций МГТС. 28% голосующих акций МГТС (23,3% уставного капитала) принадлежат «Связьинвесту», оставшиеся акции МГТС - сотрудникам компании и обращаются на биржах.
Под перекрестным владением необходимо понимать ситуацию, в которой одна или несколько компаний, подконтрольных акционерному обществу (АО), владеют его акциями. Это обеспечивает менеджменту выгодное голосование на собраниях акционеров,
так как участники собрания со стороны дочерних компаний часто подконтрольны менеджерам материнской компании. После завершения массовой приватизации (в условиях кратковременного преобладания «распыленной» собственности) перекрестное владение акциями использовалось многими компаниями в качестве инструмента защиты от их враждебного поглощения и инструмента борьбы менеджмента предприятий с внешними собственниками. Перекрестное владение при распыленности акционерного капитала позволяло обеспечивать контроль над АО в случаях, когда менеджмент компании выступал в качестве миноритарных акционеров. При свободном обращении акций на фондовом рынке перекрестное владение увеличивает размер пакета акций, приобретение которого обеспечивает контроль над компанией.
В действующем российском законодательстве отсутствует запрет либо ограничения в той или иной форме перекрестного владения го-
лосующими акциями основного хозяйственного общества его дочерними организациями. Единственная форма контроля над приобретением акций сохраняется лишь в случае использования механизмов антимонопольного законодательства . Но оно преследует цели, только косвенно связанные с защитой интересов акционеров компании и поэтому не может служить эффективным инструментом. ГК РФ не содержит как прямых норм, так и концептуальных начал, исключающих возможность введения правил об ограничении перекрестного владения акциями (долями). Согласно пункту 3 статьи 106 ГК РФ «пределы взаимного участия хозяйственных обществ в уставных капиталах друг друга и число голосов, которыми одно из таких обществ может пользоваться на общем собрании участников или акционеров другого общества, определяются законом»3. Также статья 72 Федерального закона «Об акционерных обществах» содержит ряд ограничений на приобретение обществом собственных акций. Так ограничивается максимальный пакет собственных акций, который общество может приобретать по своей инициативе без немедленного погашения (не более 10% от общего количества размещенных акций). Решение об этом может принимать только общее собрание или совет директоров, если в соответствии с уставом общества последнему принадлежит право принятия такого решения. Такие акции должны быть реализованы по их рыночной стоимости не позднее одного года с даты их приобретения.
при свободном обращении акций на фондовом рынке перекрестное владение увеличивает размер пакета акций, приобретение которого обеспечивает контроль над компанией
Применительно к акциям, приобретенным обществом, ограничиваются некоторые права акционеров. Они:
- не предоставляют права голоса;
- не учитываются при подсчете голосов;
- не начисляют дивиденды.
В России акции большинства акционерных обществ не обращаются на фондовом рынке. Это приводит к тому, что перекрестное владение служит инструментом сокрытия структуры собственности компании, и, как следствие, может нарушать права акционеров. Перекрестное владение акциями материнской компании со стороны дочерних компаний позволяет обойти ограничения, налагаемые федеральным законом на владение собственными акциями компании. В частности, с использованием перекрестного владения может быть нарушен запрет на голосование собственными акциями компании. По мере концентрации собствен-
ности в российских АО и перехода контроля к внешним акционерам, объективная основа использования защитных механизмов со стороны менеджеров, ставших мажоритарными акционерами, значительно сократилась. По оценкам экспертов, перекрестное владение акциями ни в российских холдингах, ни в финансово-промышленных группах (ФПГ) не получило широкого распространения. В частности, при формировании в середине 1990-х годов официально зарегистрированных ФПГ, для которых действовали ограничения на перекрестное владение акциями, ни для одной из них эти ограничения не создали коллизий. При существующей высококонцентрированной структуре собственности основным негативным последствием перекрестного владения является непрозрачность структуры собственности, которая предоставляет доминирующему акционеру возможность ущемлять интересы и нарушать права миноритарных акционеров. Подобные проблемы можно было наблюдать в ряде крупных российских компаниях, например, АО «АвтоВАЗ», которое стало госкомпанией 22 декабря 2005 года . Тогда на внеочередном собрании акционеров в
в России акции большинства акционерных обществ не обращаются на фондовом рынке
совет директоров вошли представители Внешторгбанка, руководитель Федерального агентства по промышленности (Роспром) Борис Алешин и менеджеры ФГУП «Рособоронэкспорт». Контроль над ОАО «АвтоВАЗ» не стоил государству ни копейки. Ведь, по сути, «АвтоВАЗ» принадлежит сам себе: 64% акций владеют его же «дочки» — AVVA (38%), ЗАО «ЦО АФК» (24%) и ЗАО «ИФК» (2%), а голосует пакетами «дочек» председатель совета директоров ОАО «АвтоВАЗ». После добровольной отставки В. Каданникова этот пост занял заместитель генерального директора ФГУП «Рособоронэкспорт» В. Артя-ков. При этом новое руководство ОАО «АвтоВАЗ» задумало сломать схему перекрестного владения акциями автозавода. На ближайшем совете директоров может быть рассмотрен вопрос о выкупе доли миноритариев в «дочках» ОАО «АвтоВАЗ» — AVVA и ЦО «АФК», владеющих 60% акций компании. Можно предположить, что основным источником ущерба от использования перекрестного владения акциями является снижение эффективности корпоративного управления из-за появления возможности у одной группы его участников общества обходить требования корпоративного законодательства с помощью перекрестного владения. При этом нарушение прав миноритарных акционеров приводит к снижению спроса на небольшие пакеты акций российских АО. Суммарный ущерб может быть представлен как общее снижение капитализации компании из-за пониженного спроса на ее акции со стороны внешних инвесторов.
В зарубежной практике корпоративного управления применяется специальное регулирование перекрестного владения акциями. Так в континентальном праве существуют ограничения на приобретение акций открытым акционерным обществом своих «дочерних» компаний. Эти ограничения были введены директивой 92/101/ЕС от 23.11.1992 «Об учреждении публичных компаний с ограниченной ответственностью, поддержании и изменении их капитала»6, дополняющей вторую директиву ЕС 77/91/ЕЕС от 13.12.1976 «О гармонизации норм, регулирующих образование АО, поддержание и изменение основного капитала» 7.
Согласно положениям директивы 92/101/ЕС подписка, приобретение или владение размещенными акциями акционерного общества, в котором оно прямо или косвенно владеет большинством голосов, или на которые оказывает доминирующее влияние, признается подпиской, приобретением или владением акций акционерного общества на себя.
Проведенный нами анализ показывает, что в настоящее время в России непрозрачная структура собственности, и контроля в том числе, является результатом недостаточного законодательного регулирования перекрестного владения акциями. Изменение требований в отношении структуры собственности необходимо для повышения транспарентности российских компаний с точки зрения отечественных и зарубежных инвесторов и предотвращение злоупотреблений со стороны мажоритарных акционеров в условиях непрозрачной структуры
основным источником ущерба от использования перекрестного владения
акциями является снижение эффективности корпоративного управления
собственности.
Наиболее перспективной представляется модель регулирования перекрестного владения акциями, состоящая из трех элементов:
- перекрестное владение принципиально разрешено;
- владение основного и дочернего общества акциями друг друга ограничено определенным пороговым уровнем
- в случае нарушения этого правила пакет акции, находящийся в собственности в рамках перекрестного владения, на который превышено пороговое значение, признается не голосующим на общих собраниях акционеров.
Этот вариант аналогичен тому, который принят во Франции, где структура собственности частично похожа на российскую - концентрированную корпоративную собственность со значительным влиянием государства. Порог, выше которого перекрестное владение формально запрещено, можно установить на уровне 10%. Владение десятью процентами общества позволяет потребовать созыва внеочередного общего со-
брания акционеров. Но при этом не дает права блокировать принятие общим собранием акционеров решений, для принятия которых требуется не менее трех четвертей голосов, в том числе размещения дополнительных акций, реорганизации или ликвидации общества и других решений, оказывающих серьезное влияние на корпоративное управление обществом.
При реализации этого подхода представляется, что структура корпоративной собственности в компаниях, использующих перекрестное владение акций, станет более понятной, в том числе для инвесторов и акционеров. В результате реализации такого подхода миноритарным акционерам будет проще защищать свои интересы. Так может быть решена задача повышения инвестиционной привлекательности ценных бумаг компании. Предлагаемый подход учитывает возникновение дополнительных издержек для компаний, в которых используется перекрестное владение. В частности, потребуется разработать комплекс мероприятий по прекращению перекрестного владения выше установленного порогового значения. При этом необходимо будет провести ревизию структуры акционерного капитала и организовать продажу акций, находящихся в перекрестном владении сверх установленного размера, а орган, назначенный ответственным за мониторинг структуры собственности компании, должен будет следить за долями акций, которыми взаимно могут владеть компании.
1 Витковская С., Козицын С. МГТС по частям "Комстар-ОТС" приобретает акции ее миноритарных акционеров Ведомости 18.01.2006, №6 (1533)
2 Закон РСФСР от 22 марта 1991 г. N 948-
1 "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" (с изменениями от 24 июня, 15 июля 1992 г., 25 мая 1995 г., 6 мая 1998 г., 2 января 2000 г., 30 декабря 2001 г., 21 марта, 9 октября 2002 г., 7 марта 2005 г.,
2 февраля 2006 г.)
3 В данной норме говорится о том, что «пределы взаимного участия хозяйственных обществ в уставных капиталах друг друга и число голосов, которыми одно из таких обществ может пользоваться на общем собрании участников или акционеров другого общества, определяются законом».
4 Федоринова Ю., Столяров Г. "АвтоВАЗ" не спрашивают. Государство может получить акции завода за его долги. Ведомости. 30.01.2006, №14 (1541)
5 Федоринова Ю., Столяров Г. "АвтоВАЗ" не хочет сам собой владеть. Для начала он купит не принадлежащие ему акции "дочек". Ведомости. 29.05.2006, №95 (1622)
6 Council Directive 92/101/EEC of 23 November 1992 amending Directive 77/91/EEC on the formation of public limited- liability companies and the maintenance and alteration of their capital // OJ L 347, 28.11.1992, p. 0064 - 0066.
7 Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976.
