CC BY
122
УДК 334.78
СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В ПРОМЫШЛЕННОСТИ:
ПРИРОДА И РИСКИ
Нецветайлов Роман Игоревич,
аспирант кафедры экономической теории и мировой экономики, Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов, г. Санкт-Петербург, Россия roman_netsvetailov@mail. ru
В статье выполнен анализ причин слияний и поглощений в промышленности. Описаны основные риски, связанные со слияниями и поглощениями, а также методы их минимизации.
Ключевые слова: слияние; поглощение; недружественное поглощение; рейдерская атака.
MERGERS AND ACQUISITIONS IN INDUSTRY:
NATURE AND RISKS
Roman Netsvetaylov,
Ph.D. student, chair of economic theory and international economics,
St. Petersburg State University of Economics and Finance,
St. Petersburg, Russia roman_netsvetailov@mail. ru
The present paper contains an analysis of reasons of mergers and acquisitions in industry. Main risks of mergers and acquisitions, as well as methods of their minimization are described.
Keywords: merger; acquisition; hostile takeover; raid attack.
Слияния и поглощения играют важную роль в современной экономике, так как они позволяют повысить эффективность предприятий (и устранить с рынка те компании, эффективность которых слишком низка). Однако несмотря на в целом положительный эффект для экономики, слияния и поглощения представляют собой по сути механизм перераспределения собственности и, таким образом, потенциально опасны для владельцев объединяющихся предприятий. Эта опасность может быть реализована в виде недружественного поглощения (при котором структура собственности, хотя и изменяется рыночными методами и в полном соответствии с законом, однако вопреки мнению действующего собственника поглощаемого предприятия), или же в виде рейдерского захвата, при котором активно используются незаконные или квазизаконные инструменты. Наконец, вполне вероятна ситуация, в которой собственники предприятий, объединяющихся на основе добровольного слияния или дружественного поглощения, пожелают отойти от первоначальных договоренностей и нарушат интересы контрагента.
В данной статье мы сделаем попытку проанализировать причины, лежащие в основе феноменов слияния и поглощения (а также рейдерского захвата) и выявить те риски, которые с ними связаны. Речь пойдет только о рисках собственников; риски, затрагивающие государство, персонал, контрагентов предприятия и т. д., останутся за пределами нашего исследования. Кроме того, мы рассмотрим основные подходы к минимизации этих рисков.
Функционирование промышленного предприятия характеризуется следующими особенностями:
1. Предприятие ведет свою деятельность в нестабильной рыночной среде в условиях нехватки информации о ее возможных изменениях. Это затрудняет планирование деятельности предприятия и усложняет достижение его естественной цели - получение стабильной прибыли в долгосрочной перспективе. По этой причине предприятие стремится минимизировать влияние внешней среды на свою деятельность, прежде всего путем интеграции (вертикальной, если необходимо получить контроль над производственно-
сбытовой цепочкой, или горизонтальной, если предприятию желательно контролировать спрос на свою продукцию);
2. Конкурентный парадокс [1] - наличие конкуренции на рынке защищено законом, так как отвечает интересам потребителя. Из-за этого компании ведут непрерывную конкурентную борьбу, пытаясь предложить рынку наиболее привлекательный продукт. Однако победить в конкурентной борьбе предприятие не имеет права, так как это противоречит антимонопольному законодательству. В силу этого предприятия вынуждены непрерывно тратить значительный объем ресурсов на ведение конкурентной борьбы. Это побуждает их искать инструменты минимизации затрат и усиления рыночной власти - т. е. прибегать к слияниям и поглощениям. В частности, важным результатом сделки слияния служит так называемый синергетический эффект [2, 3, 4], проявляющийся в одной из двух основных форм: затраты на обеспечение деятельности объединенной компании ниже, чем суммарные операционные затраты этих компаний до слияния (достигается благодаря устранению дублирующих подразделений), а стоимость единой компании выше, чем суммарная стоимость отдельных формирующих ее компаний [5];
3. Ключевую роль в достижении успеха на рынке в наши дни играют не
«традиционные» материальные активы, а интеллектуальная собственность, позволяющая предприятию более эффективно использовать имеющиеся в его распоряжении ресурсы и выстраивать долгосрочные отношения с
потребителем. Однако самостоятельное создание интеллектуальной
собственности требует больших затрат денежных, временных и
организационных ресурсов, нести которые предприятие может быть не в состояние. Приобретение же этой собственности у другого предприятия не всегда возможно (компании крайне неохотно уступают права на интеллектуальную собственность на постоянной основе, поскольку не желают утрачивать этот ценный актив, тогда как передача интеллектуальной собственности на ограниченный срок непривлекательна для покупателя). В этих условиях получение внешней интеллектуальной собственности возможно
только вместе с приобретением той компании, которая ею на данный момент владеет, что снова ведет к сделке слияния или поглощения;
4. Учреждение и обеспечение деятельности современного промышленного предприятия требует значительных финансовых вложений, которые слишком велики для одного собственника. В силу этого он оказывается вынужден привлекать других учредителей, что чревато риском конфликтов интересов между ними - и, как следствие, корпоративными войнами и перераспределением структуры собственности. Этими корпоративными войнами могут воспользоваться внешние по отношению к данной фирме предприятия - в том числе и для проведения сделки по слиянию или поглощению.
Иными словами, сама суть условий, в которых ведут свою деятельность промышленные предприятия, подталкивает их к слияниям и поглощениям (в том числе и к недружественным), и в отдельных случаях ведет к инициированию корпоративных конфликтов.
При анализе потенциальных рисков слияния и поглощения необходимо принимать во внимание механизм реализации соответствующей сделки. Очевидно, что речь может идти о реализации одного из двух сценариев:
1. Слияние (поглощение) происходит с согласия всех объединяющихся предприятий;
2. Слияние (поглощение) осуществляется вопреки воле собственников одного из объединяющихся предприятий (в форме недружественного поглощения или рейдерского захвата).
В первом случае очевидно, что основным риском является риск того, что затраты на проведение сделки слияния или поглощения окажутся выше ожидаемых (в предельном случае - что эти затраты окажутся выше полученного от слияния экономического эффекта). Это означает, в частности, что объединенному предприятию не удалось в достаточной степени обеспечить себе контроль над производственно-сбытовой цепочкой или над рынком, или что синергетический эффект оказался существенно ниже, или что полученная в
результате сделки интеллектуальная собственность оказалась неперспективной (это типично для фармацевтических компаний, которые склонны приобретать мелких разработчиков инновационных препаратов). Единственным способом минимизации этого риска является сбор как можно более полной информации о каждом участнике сделки (именно на достижение этой цели направлена процедура due diligence) и о предполагаемых изменениях внешней среды. Отметим, что риск недостижения цели слияния (поглощения) един для всех объединяющихся предприятий, и все они заинтересованы в его предотвращении.
Таким образом, в качестве критерия принятия решения о проведении дружественной сделки по объединению компаний (в форме слияния или поглощения) можно принять выполнение следующих условий:
lLPiRi >0;
i=1
m l
Z Pi >Z Pk; j=1 k=1
< L '
R
max
max
где
п - число возможных сценариев проведения сделки слияния (поглощения);
Рг - вероятность реализации /-го сценария;
Ri - экономический эффект от сделки слияния (поглощения), достигаемый при реализации /-го сценария;
т - число сценариев, при которых экономический эффект от сделки слияния (поглощения) неотрицателен;
I - число сценариев, при которых экономический эффект от сделки слияния (поглощения) отрицателен;
Rmax- наибольшая (по модулю) величина убытков, предусмотренная в проанализированных сценариях слияния (поглощения);
Lmax - наибольшая (по модулю) допустимая для участников сделки слияния (поглощения) величина убытков.
К увеличению риска недостижения синергетического эффекта ведут:
- глубокие отличия в организационной культуре компаний;
- неправильная оценка производственного и ресурсного потенциала компаний;
- «заточенность» каждой компании по определенный целевой (в первую очередь - географический) рынок, что не позволяет сформировать единую логистику, службу сбыта и маркетинговую политику.
При недружественном поглощении (и при рейдерском захвате) риски объединяемых предприятий носят принципиально разный характер:
- Атакующая компания стремится минимизировать риск провала своей атаки и риск того, что затраты на проведение сделки по слиянию окажутся выше, чем доход от нее;
- Атакуемая компания желает минимизировать риск успеха атаки на себя, а также риск того, что затраты на предотвращение сделки слияния, окажутся выше выгоды от сохранения независимости.
Фактически этот критерий можно использовать для разграничения дружественного и недружественного поглощения: в случае дружественной сделки интересы и риски объединяемых компаний совпадают, и каждая из них стремится минимизировать вероятность наступления этих рисков, тогда как при недружественной сделке интересы и риски компаний противоположны, и каждая из них стремится минимизировать свои риски и повысить вероятность наступления рисков противника.
Существующие инструменты противодействия недобросовестному отчуждению активов от законного владельца можно разбить на три группы -профилактические, реактивные и апостериорные. Под профилактическими инструментами мы понимаем те мероприятия, которые могут быть использованы компанией для минимизации риска рейдерской атаки на нее. Эти меры призваны защитить компанию от планируемого нападения и дать сигнал
потенциальному рейдеру о том, что атака с высокой степенью вероятности окажется либо безуспешной, либо требующей чрезмерных затрат ресурсов (и потому экономические выгоды от ее проведения, даже в случае успеха, могут оказаться недостаточными для покрытия экономических, репутационных и юридических издержек рейдера).
Реактивные инструменты применяются в том случае, если атака на компанию уже ведется. Их цель - отбить рейдерское нападение и минимизировать потери компании.
Наконец, апостериорные инструменты применяются в том случае, если рейдер сумел добиться успеха и смог перехватить контроль над активами. Они должны помочь законному владельцу вернуть контроль, однако не следует переоценивать их эффективность - после захвата активов рейдер получает множество возможностей по изменению структуры собственности и перевода активов на другие юридические лица (которые в конечном счете будут выступать в качестве добросовестных приобретателей), из-за чего возврат контроль становится трудной, и как минимум - высокозатратной задачей.
Очевидно, что эффективная модель противодействия рейдеру должна представлять собой продуманный план обороны компании, включающий как профилактические, так и реактивные инструменты (целесообразно также предусмотреть комплекс апостериорных мероприятий), с четким бюджетом и графиком выделения ресурсов для каждого мероприятия, сроками их реализации, и назначенными для каждого мероприятия (или группы мероприятий) ответственными исполнителями, а также явно указанной последовательностью их выполнения. Этот план, разумеется, должен быть экономически обоснован - иными словами, затраты на его выполнение не должны превышать потерь от успешной рейдерской атаки. Особое внимание, на наш взгляд, предприятие должно уделять профилактическим мерам, поскольку именно они позволяют минимизировать риск нападения.
Риск стать объектом рейдерской атаки и риск провала антирейдерских мероприятий существенно возрастают в том случае, если компания удовлетворяет следующим критериям:
- акции распылены между множеством собственников;
- значительная, и при этом неэффективно управляемая кредиторская задолженность, получение контроля над которой позволит агрессору добиться банкротства атакованного предприятия;
- малая доходность профильной деятельности в сочетании с возможностью высокорентабельного использования имущества предприятия для непрофильных целей (в первую очередь, разумеется, речь идет о промышленных предприятиях, постепенно сворачивающих производственную деятельность из-за ползучей деиндустриализации нашей страны, но при этом расположенных в привлекательных с точки зрения жилой или коммерческой застройки местах; отметим, впрочем, что руководство таких компаний активно продвигает услуги по сдаче своей избыточной недвижимости в аренду, при помощи чего обеспечивает себя необходимыми финансовыми ресурсами для отражения рейдерских атак, и, в частности, заручается необходимой лояльностью персонала и менеджмента, получающим свою долю в непрофильных доходах);
- недостаточно легальная процедура приобретения компании от предыдущего собственника, что позволяет оспорить сделку купли-продажи;
- вывод денежных потоков и активов в независимые фирмы, оформленные на менеджеров предприятия (получив контроль над финансовыми потоками, эти менеджеры в конечном счете формируют достаточные ресурсы для проведения успешной рейдерской атаки, или же могут уступить оформленную на них фирму потенциальному агрессору). Отметим, что экзотическим способом устранения этой опасности может стать принципиальный отказ от владения существенными материальными активами [5], концентрация на маркетинговой или проектной деятельности с передачей производственной
деятельности на аутсорсинг [6], или, в случае необходимости, формирование виртуальных предприятий [5];
- затяжной конфликт между собственниками и/или между собственниками и менеджерами;
- пренебрежение правами миноритарных акционеров;
- фиктивный или «серый» характер ключевых сделок, совершаемых компанией (которые в силу этого могут стать основанием для уголовного преследования собственников или менеджеров компании, при этом условием для прекращения преследования, как правило, является переоформление прав собственности на агрессора или его доверенных лиц).
Недопущение описанных выше ситуаций ведет к значительной минимизации риска того, что предприятие станет объектом рейдерской атаки.
Подводя итог, можно констатировать, что слияния и поглощения в промышленности сопряжены со следующими видами рисков:
- в случае дружественного объединения - с риском неполучения планируемого синергетического эффекта (который, в частности, может проявиться в виде прекращения сделки до ее завершения - в силу изменения политики одного из объединяемых предприятий, или по причине внешнего воздействия, например, из-за блокирования сделки государством, опасающимся нарушения своих стратегических интересов, или не желающим допустить чрезмерной монополизации рынка; в качестве классического примера срыва уже согласованной и одобренной правительствами сделки можно привести попытку Сбербанку приобрести немецкую автомобилестроительную компанию Оре1);
- в случае недружественного объединения основным риском является сам риск стать объектом рейдерской атаки, которая, помимо возможной утраты собственником контроля над активами, также сопряжена с существенными помехами на пути ведения нормальной хозяйственной деятельности, а также со значительными затратами ресурсов на отражение этой атаки.
Именно в управлении этими рисками, на наш взгляд, и состоит основное содержание риск-менеджмента в сфере слияний и поглощений.
Литература
1. Котляров И. Д. Маркетинг конкурентов и связи с конкурентами // Практический маркетинг, №4 (158), 2010, С. 25-29.
2. Веселов А. И. Оценка синергетического эффекта от объединения предприятий // Экономический анализ: теория и практика, 2011, № 9, С. 51-54.
3. Веселов А. И. Прогнозирование синергетического эффекта от объединения банков // Экономический анализ: теория и практика, 2011, № 18, С. 25-29.
4. Сокольский А. А. Синергетический эффект в сделках слияния и поглощения // Финансовый журнал. Академия бюджета и казначейства Минфина России, 2011, № 4, С. 151-160.
5. Паршиков А. Е. Оценка стоимости бизнеса после завершения сделки слияния // Финансовый журнал. Академия бюджета и казначейства Минфина России, 2011, № 4, С. 171-178.
6. Котляров И. Д. Шкала оценки степени виртуализации предприятия // Вестник Алтайской академии экономики и права, 2011, № 4, С. 34-38.
7. Котляров И. Д. Аутсорсинг как особая форма межфирменного сотрудничества // Экономический анализ: теория и практика, 2010, № 32, С. 2226.
