CC BY
164
МЕСТО РЕЙДЕРСКИХ ЗАХВАТОВ НА РЫНКЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ (М&А)
Э. В. БИДЖАКОВ
В статье определены позитивные и негативные стороны в слияниях и поглощениях предпринимательских структур, проанализированы экономические мотивы слияний и поглощений, выделены типичные российские методы враждебного поглощения в истории развития рынка М&А, а также установлены причины дальнейшего разгула рейдерства в России.
Ключевые слова рейдерство, слияния, недружественные поглощения, побудительные мотивы слияний.
Профессиональный бизнес по слияниям и поглощениям (М&А) процветает и выполняет важную функцию постоянного оздоровления национальных экономик, так как неэффективные (в том числе из-за плохого управления), но располагающие привлекательными активами предприятия захватываются более успешными и санируются [5].
Поэтому объемы М&А и их удельный вес в ВВП - важный показатель, увеличением или высоким уровнем которого гордятся. Рост количества сделок по слиянию и поглощению воспринимается как признак улучшения инвестиционного климата, эксперты считают М&А важным инструментом корпоративного роста. Рост объемов этого рынка с 2,1 трлн долл. в 2004 г. до 2,9 трлн в 2005 г. был расценен экспертами как свидетельство роста жизнеспособности мировой экономики.
По данным PricewaterhouseCoopers, за 20002005 гг. объем всех сделок по слиянию и поглощению в России вырос на 87 %, в результате чего наша страна занимает доминирующее положение на центрально- и восточно-европейском рынке слияний и поглощений. Однако, хотя прозрачность сделок растет, а финансовая отчетность, корпоративное управление и информационное взаимодействие внутри компаний улучшаются, раскрытие данных о совершенных сделках с капиталом остается совершенно незначительным. Недостаточно прозрачна и информация о том, каков был механизм ценообразования при сделках слияний и поглощений, какова мотивация
сторон, участвующих в сделках, каковы ожидания руководства компаний от совершения сделок. Все это позволяет рассматривать значительную часть российских сделок по слиянию и поглощению как результат рейдерских операций.
Определим место и роль недружественных поглощений в общей массе сделок М&А.
В основе приведенной ниже классификации -деление сделок на выполняемые на законных основаниях и с нарушением действующего законодательства (рис. 1) [6].
Отметим, что законные сделки, по нашему мнению, могут быть недружественными, т. е. не соответствовать интересам собственников поглощаемого бизнеса. Типичным примером является законная скупка акций, не соответствующая интересам сегодняшних владельцев контрольного пакета. Дружественные поглощения предполагают согласие эффективных собственников поглощающей структуры и поглощаемого бизнеса на условия осуществления сделки.
В настоящее время принято считать, что недружественные поглощения должны ограничиваться государством. Государство должно противодействовать незаконным сделкам во всех случаях и законным, если они не соответствуют интересам общества. Вместе с тем, защита предприятия от враждебного поглощения, стремление предпринимателей сохранить контроль над бизнесом не противоречат принципам цивилизованного рынка, если защита не осуществляется исключительно в интересах совета директоров или отдельных акционеров.
Рис. 1. Классификация сделок М&А
На рынке США выделяют три причины обоснованности применения мер защиты от недружественного поглощения:
- предложение не адекватно (предложение поглощающей компании по цене бизнеса занижено);
- предложение не справедливо, поскольку ограничивает часть акционеров в получении премии за акции (долю);
- компания (акционеры) решает, что ей выгоднее сохранить самостоятельность.
Высокий уровень неопределенности и риска рынка М&А по сравнению с традиционными рисками предпринимательской деятельности связан с нестабильностью и неопределенностью предпринимательской среды (рис. 2). Нестабильность и неопределенность вследствие объединения предпринимательских структур формируют не только
дополнительные риски, но и новые возможности по снижению рисков и росту предпринимательских доходов. Риски слияний и поглощений в России объективно выше, чем в стабильных рыночных экономиках, но более существенными могут быть и новые возможности в связи с наличием значительных резервов развития предпринимательства.
Экономические мотивы слияний и поглощений реализуются в родственных (сделки внутри одной отрасли с взаимосвязанными бизнесами) и неродственных сделках, осуществляемых путем горизонтальной и вертикальной (прямой и обратной) интеграций, конгломератных сделках. Каждая из этих стратегий обеспечивает синергию поглощения (объединения), если снижает слабые стороны приобретающего предприятия и (или) увеличивает его конкурентные преимущества.
Рис. 2. Нестабильность, неопределенность, риски, потери и доходы предпринимательской структуры
в сделках слияния и поглощения
Исходя из стремления компаний к максимизации прибыли, большинство мотивов, побуждающих компании сливаться / поглощать, можно разделить на следующие группы [7]:
1. Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).
2. Мотивы увеличения / стабилизации притока ресурсов.
3. Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.
К первой группе мотивов, нацеленных прежде всего на уменьшение издержек, можно отнести следующие:
1.1. Экономия масштабов. Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т. д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить о существовании определенных пределов увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к па-
дению рентабельности производства. Отклонения от оптимального, с точки зрения издержек на единицу продукции, объема производства возможны в обе стороны: недопроизводство из-за недостатка заказов и перепроизводство из-за недостатка мощностей (например, если вследствие срочности заказа станок работает на предельной скорости, потребляя больше ресурсов на единицу выпускаемой продукции). Оба отклонения могут быть выровнены после удачного слияния / поглощения. Следует отметить, что данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний.
1.2. Мотив повышения эффективности работы с поставщиками. Объединяясь, компании приобретают дополнительный рычаг снижения закупочных цен. Это может быть достигнуто как путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения тем самым возможности пользоваться дополнительными скидками, так и путем прямой угрозы смены поставщика. Одна лишь централизация закупок канцелярских принадлежностей может сэкономить новообразованной компании массу денежных средств.
1.3. Мотив ликвидации дублирующих функций. Данный мотив тесно связан с мотивом экономии на масштабах, так как повышает эффективность использования имеющихся ресурсов. Смысл заключается прежде всего в сокращении управляющего и обслуживающего персонала и расширении функций за счет устранения дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг. Многие компании доби-
ваются значительной экономии в краткосрочной перспективе за счет централизации маркетинга и сбыта, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы. Получение экономии путем ликвидации дублирования особенно характерно для горизонтальных слияний. Но и при образовании конгломератов порой возможно ее достижение. В этом случае добиваются экономии за счет устранения дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг в таких сферах, как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией. Кроме того, отпадает необходимость дублирования программного обеспечения, приобретение лицензий на использование которого требует, как правило, затраты немалых средств.
1.4. Мотив кооперации в области НИОКР. Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции. С помощью слияний / поглощений могут быть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации. Одна фирма может иметь выдающихся исследователей, инженеров, программистов, но не обладать соответствующими производственными мощностями и сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которые ими разрабатывались. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе же компании способны плодотворно функционировать. Молодые, передовые в технологическом отношении отрасли, связанные с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники, становятся главной сферой интересов слияний. Следует отметить, что данный мотив пересекается с мотивами ликвидации дублирования, мотивом взаимодополнения и эффекта масштабов, однако его важность для будущего предприятия позволяет выделить его в отдельную группу.
1.5. Мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов. Нередко одной из веских причин слияний / поглощений является сокращение налоговых платежей. Например, высоко прибыльная фирма, несущая большую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с существенными налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в
целом. У компании может иметься потенциальная возможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым льготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом. В США, если фирма выплачивает дополнительные дивиденды, владельцы акций должны заплатить налоги при их получении. Вместе с тем, использование свободных денежных средств для приобретения другой фирмы не повлечет немедленных последствий по уплате налогов покупающей фирмой или ее акционерами. Иногда после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, налоговая служба США расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен. Интенсивное лоббирование собственных интересов позволяет ТНК добиваться изменения налогового и таможенного законодательства, получать исключительные лицензии на провоз определенных товаров и т. п.
1.6. Мотив преимуществ на рынке капитала. Крупные ТНК добиваются более выгодных условий кредитования. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, как правило, открывает доступ к более дешевым кредитам. Как и в случае с поставщиками, финансовые организации дорожат крупными клиентами, что позволяет новообразованной компании эффективнее использовать инструмент давления.
1.7. Мотив устранения неэффективности управления. Распространение качественного менеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологий управления способны стать важным фактором успехов объединенной структуры. При желании всегда можно найти компании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными, компании, страдающие от недостатка таланта или мотивации руководителей, т. е. имеющие неэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В некоторых случаях «более эффективное управление» может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании. Практика подтверждает, что
объектами большинства успешных поглощений, как правило, оказываются компании с невысокими экономическими показателями. Исследования показывают, что в поглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими в течение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам. Безусловно, слияния и поглощения не следует считать единственно возможным средством совершенствования методов управления. Если реструктуризация в результате слияния позволит повысить качество управления, то это само по себе достаточно веский аргумент в ее пользу. Однако существует риск переоценки возможностей управлять более сложной организацией и иметь дело с незнакомыми технологиями и рынками. Тем не менее, в некоторых ситуациях именно кардинальные меры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления, так как менеджеры неэффективно действующей компании не станут принимать решения об увольнении или понижении в должности самих себя за неэффективное управление, а акционеры крупных корпораций не всегда имеют возможность непосредственно влиять на решение вопросов о том, кто и как именно будет управлять корпорацией.
Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение / стабилизацию поступлений, можно отнести следующие:
2.1. Мотив взаимодополняющих ресурсов. Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, чего ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно. Слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Зачастую объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для успешного функционирования первых. Малые предприятия создают подчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в производственных, технических и сбытовых структурах для организации крупномасштабного производства и реализации этих продуктов. Крупные компании чаще всего сами в состоянии создать необходимые им компоненты, но можно гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, поглотив компанию, которая их уже производит.
2.2. Мотив приобретения крупных контрактов. У новой компании появляется достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, в том числе государственные контракты - возможность, которой не обладала ни одна из объединявшихся компаний. Получение такого контракта обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов. Крупнейшие ТНК обладают также достаточной экономической мощью, чтобы лоббировать свои интересы, тем самым становясь еще сильнее.
2.3. Мотив преимуществ на рынке капитала. Размер компании, будучи гарантом стабильности, позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие компании. Кроме того, у компании появляется больше возможностей оптимального использования капитала внутри нее самой. Использование трансфертных цен, внутренняя диверсификация капитала, установление в рамках концерна регулируемой конкуренции за капитал - лишь некоторые из возможных сценариев оптимизации работы с капиталом внутри компании.
2.4. Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремление достичь или усилить монопольное положение. Крупная организация обладает большим рыночным влиянием (market power), что исключительно важно в современных условиях, когда господствуют различные модели несовершенной конкуренции вплоть до монополии (особенно на относительно замкнутых региональных рынках). Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.
2.5. Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов. Важным источником положительной синергии является увеличение диверсификации (как в отношении предлагаемых товаров и услуг, так и географической), что снижает общую рискованность операций и гарантирует средний объем поступлений. Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работ-
никам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг). Начальным пунктом слияния может стать появление у компании временно свободных ресурсов. Допустим, она действует в отрасли, находящейся в стадии зрелости. Компания создает крупные потоки денежных средств, но располагает незначительным выбором привлекательных инвестиционных возможностей. Поэтому часто подобные компании используют образовавшиеся излишки денежных средств для проведения слияний / поглощений. Этот мотив может быть связан с надеждами на изменение структуры рынков или отраслей, с ориентацией на доступ к новым важным ресурсам и технологиям. В результате слияния увеличиваются активы компании, что позволяет расширить масштабы операций и мобильнее перераспределять имеющиеся средства. Общемировая тенденция дерегулирования заметно усиливает стремление к универсализации. По признанию специалистов ведущих консультационных агентств, содействующих операциям слияния, успех организаций будущего, главным образом, зависит от расширения спектра предоставляемых ими услуг, что, несомненно, требует консолидации капиталов.
2.6. Мотив доступа к информации (ноу-хау). Информация как ресурс играет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке. Как правило, новая компания привносит с собой и наработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными отношениями. Внутрифирменные культуры могут как взаимно обогатить друг друга, так и стать камнем преткновения в совместной деятельности. Поэтому так важны интеграционные мероприятия на всех стадиях слияния / поглощения. Неуверенность в будущем и риск быть уволенным приводят к массовой флуктуации прежде всего наиболее квалифицированных сотрудников и работников высшего звена, которые легко находят новые предложения на рынке труда. Нередко с ними уходят и крупные клиенты. Строго говоря, получение доступа к новой, более дешевой информации / ноу-хау (о рынке, продуктах, менеджменте) в ходе слияния / поглощения избавляет компанию от необходимости тратить огромные средства на консалтинговые услуги третьих фирм, тем самым экономя денежные средства.
К третьей группе нейтральных по отношению к движению ресурсов - мотивов относятся:
3.1. Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании-мишени значительно меньше стоимости замены ее активов. Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность ее активов. Если говорить о справедливой оценке, то именно рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее активов, практика же показывает, что рыночная стоимость очень часто отклоняется от балансовой (инфляция, моральный и физический износ и т. п.).
3.2. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью. Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность «дешево купить и дорого продать». Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место подобие синергетического эффекта). Данный мотив особенно типичен для нынешней российской действительно -сти. Большое количество финансовых структур, приобретя долю на предприятии, приводят его в короткие сроки к банкротству с целью продажи по частям. При этом банкротятся не только абсолютно неэффективные компании, но и исправно действующие. Секрет заключается в том, что, исходя из сегодняшней экономической ситуации в России, финансовые структуры не заинтересованы в проведении долгосрочного инвестирования с риском неполучения ожидаемой отдачи в будущем, в то время как есть возможность практически без риска добиться значительно большей рентабельности, распродавая производственные фонды. Положительным моментом данной схемы можно назвать уничтожение технологически старых и физически изношенных фондов. Однако вопрос о том, начнется ли инвестирование в новые фонды после очистки от старых, остается открытым.
3.3. Личные мотивы менеджеров, стремление увеличить политический вес руководства компании. Безусловно, большинство деловых решений относительно слияния / поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации. Так, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты труда менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим существуют прямые стимулы использовать прибыль на приобретение все новых активов в любых сферах бизнеса. Иногда причиной слияния компаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка совершенна. Они проникаются азартом охоты, на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели очень дорого платят за свои приобретения. Иногда имеет место спекулятивный мотив. В период биржевых бумов инвесторы часто рассматривают приобретение акций сливающихся компаний как средство получения прибыли от продолжающегося роста их цен. Это, в частности, обусловлено тем соображением, что в результате слияния или поглощения конкуренция в отрасли может быть исключена или ослаблена, и, следовательно, прибыль должна вырасти, что увеличит доход инвесторов. Пользуясь такими настроениями инвесторов, финансовые посредники часто сами организуют и подталкивают слияния, надеясь на этом заработать.
3.4. Мотив защиты от поглощения. Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для некоторых, в том числе российских компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов. В качестве последней попытки защититься от поглощения некоторые фирмы прибегают к объединению с «дружественной компанией», которую обычно называют «белым рыцарем». Нередко в качестве метода защиты производится покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.
3.5. Мотив «too big to fail». Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так называемый эффект «too big to fail» - слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причин вынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими. Следует отметить, что на практике одним из наиболее часто приводимых мотивов слияний / поглощений является экономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следует мотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна.
Мотиву защиты от поглощений следует уделить особое внимание. В связи с угрозой масштабного поглощения российским компаниям необходимо уделять больше внимания противозах-ватным мерам.
Специфической формой недружественной смены собственников в России является умышленное банкротство компании ее менеджментом с целью последующего получения права собственности. Известны две системы, определяющие порядок банкротства, отличающиеся приоритетами заинтересованных сторон.
Умышленное банкротство предпринимательских структур не может происходить без непосредственного и активного участия высшего менеджмента. Поэтому логично сделать вывод об их заинтересованности в этом процессе. Наиболее значимым мотивом действий менеджеров по банкротству является цель выкупа бизнеса (активов).
Повышение профессионализма менеджмента, появление значительного количества высокопрофессиональных и амбициозных менеджеров, совершенствование российского законодательства и развитие финансового рынка определяют значительные перспективы рынка МВО. Концентрация капитала в финансовых группах и совершенствование российского законодательства ограничивают этот процесс.
Действующий с 2002 г. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» содержит элементы приоритетов кредиторов и должников при осуществлении процесса банкротства. Руководство предприятия-цели всегда имеет преиму-
щества по сравнению с другими потенциальными участниками процесса поглощения предприятия-банкрота (или его активов) в силу более полной и симметричной информации о его состоянии. Но поскольку механизм защиты собственником активов предприятия при недобросовестных действиях менеджмента не совершенен, а процедура арбитражного суда остается инструментом перераспределения собственности в пользу недобросовестного участника процесса, значит, умышленное банкротство остается весьма привлекательным механизмом перераспределения собственности.
Выкуп бизнеса (имущества) менеджментом в странах с развитой инфраструктурой рынка М&А осуществляется, как правило, на основе долгового финансирования. Основной капитал менеджеров (профессионализм, знание бизнеса) позволяет снизить риски приобретения готового бизнеса, формирует ожидания роста эффективности бизнеса при переходе собственности к профессионалам, имеющим обоснованную стратегию его развития [1]. Процедуры системной диагностики предприятия или отдельной бизнес-единицы происходят быстро и на высоком уровне. Основная проблема - отсутствие собственного капитала, поиск инвесторов и (или) кредиторов. Поводом представления инвесторами и кредиторами средств для выкупа бизнеса менеджментом являются аргументированный план развития и обоснование источников погашения долга. Сложность его составления заключается в значительном финансовом рычаге компаний, выкупаемых на основе сделок МВО, в особенности, если компания имела значительные долги до выкупа.
В настоящих условиях России эффект выкупа менеджментом предпринимательской структуры, организационной формы ОАО, проявляется как эффект недооцененного бизнеса. Банкротство компании приводит к снижению стоимости ее активов через систему аукционов в десятки раз. Рентабельность таких сделок достигает 1000 %. При этом антизаконным, но трудно-доказуемым является процесс доведения предприятия до банкротства, а недружественный выкуп активов, как правило, не противоречит действующему законодательству.
Одной из причин выкупа бизнеса менеджментом после его доведения до банкротства является низкий уровень понимания собственниками закономерностей и инструментария рынка слияний и поглощений. Некоторые экономисты утверждают, что в настоящих условиях владелец бизнеса - это должность, основной функцией которой является
контроль бизнеса, т. е. действия по приведению бизнеса в нужное состояние. Собственник должен быть предпринимателем, а не рантье.
В период рыночных реформ и постреформен-ный период в Российской Федерации выделяют три этапа передела собственности, элементом которого является процесс слияний и поглощений предпринимательских структур [4]. В связи с этим следует выделить три группы рейдерства по интенсивности атаки и соблюдения законов: «белое», «серое» и «черное» («белое» - законное поглощение компании, синоним слияниям и поглощениям; «серое» - в рамках закона, что оказывается возможным ввиду несовершенства законодательства; «черное» - откровенно силовой, явно незаконный захват собственности).
Переход значительной доли акций приватизированных предприятий трудовым коллективам, которые не смогли выступить эффективными собственниками, привел к первому постпривати-зационному переделу, в результате которого контрольные пакеты акций значительной части мелких и средних акционерных обществ оказались в руках менеджмента предприятий. При этом имущество было приватизировано по стоимости, существенно более низкой, чем ее рыночная оценка. Это создавало значительные стимулы к переделу собственности.
В условиях инфляции, кризиса и правового беспредела 90-х гг. прошлого столетия сформировались предпринимательские структуры, которые смогли получить контроль над убыточными и недооцененными предприятиями, принадлежащими менеджерам или трудовым коллективам. Этот (второй) передел собственности (вторая волна) привел к появлению института эффективных собственников в России. Основными инструментами передела были недружественное поглощение путем скупки акций и криминальный захват предприятий. Для структуры расходов поглощающей компании характерным был значительный рост судебных и административных расходов, которые достигали 50 % всех издержек.
Первые две волны на рынке России были типично рейдерскими («черное рейдерство», реже -«серое»). На рисунке 3 представлена структура бюджета сделок по враждебному поглощению и «захвату» компаний, типичная для второго этапа развития отечественного рынка М&А [3].
Третий (современный) этап развития рынка М&А (с 2002-2004 гг. по настоящее время) связан с экономическим развитием страны в новом тысячелетии, с глобализацией экономики. Успешные компании стали рассматривать использова-
ние цивилизованных механизмов поглощения и слияния как один из наиболее эффективных путей своего дальнейшего развития. Недружественные поглощения («белое рейдерство») сохраняются, но уже ограничиваются развивающимся законодательством. Нынешние рейдеры - это высококвалифицированные специалисты, умело пользующиеся сохраняющимися несовершенством российского законодательства и слабым уровнем корпоративной защиты отдельных (преимущест-
венно непубличных предприятий малого и среднего бизнеса). По оценкам Управления по борьбе с экономической преступностью МВД РФ в середине 2006 г. в стране действовало более 100 крупных рейдерских группировок третьей волны. Изменившиеся условия отечественного рынка М&А изменили цель недружественного поглощения: целью становится, преимущественно, получение контроля над наиболее значимыми активами, а не скупка акций.
Расходы на подго товку к сделке (3-7 %)
I
- расходы на информацию;
- расходы на проведение оценки бизнеса;
- расходы на консультантов;
- управление риском противодействия со стороны компании-цели
Структура бюджета сделки (100 %)
Расходы на проведение сделки с активами (60-90 %)
Расходы на легализа цию контроля (5-30 %)
I
- расходы на получение доступа к административному ресурсу (до 25 %);
- расходы на получение судебных решений (легализация контроля);
- расходы на скупку акций и (или) долгов (около 50 %)
Ї
- расходы на проведение собрания акционеров и Совета директоров;
- расходы на «физическую» смену органов управления (до 10 %);
- ведение судебных разбирательств (до 15 %);
- расходы на урегулирование отношений с внешними кредиторами
Рис. 3. Структура бюджета сделок враждебного поглощения
Рынок слияний и поглощений в России в последние годы резко вырос и имеет тенденции и условия дальнейшего развития.
В отношении причин дальнейшего разгула рейдерства в России можно выделить несколько основных моментов [2]:
1. Одной из главных причин была названа масштабная коррупция, слабость правоохранительной системы и судов.
2. Вторая причина - слабость законодательной базы.
3. Третья - рост благосостояния, рост активов как производственных, так и недвижимости и земли.
4. Четвертая - неэффективное использование собственности, потому что собственность в России не является неприкасаемой.
5. Пятая - низкий уровень предпринимательской культуры. Собственники компании
больше думают о развитии бизнеса и о взаимоотношениях с административными органами власти и значительно реже - о потенциальном захвате.
6. Слабость рыночных институтов. Рыночные институты, по мнению экспертов, не являются сегодня настоящими регуляторами в рыночной среде.
7. Еще одной косвенной причиной является равнодушное, а местами даже агрессивное отношение общества к бизнесменам и частной собственности в принципе.
Современное российское законодательство сосредоточено, прежде всего, на антимонопольных аспектах и отдельных вопросах прозрачности и защиты прав предпринимателей. Основными нормативными документами, определяющими в той или иной степени государственное регулирование рынка поглощений, являются: Гражданский кодекс РФ (часть первая и вторая); Феде-
ральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208 «Об акционерных обществах»; Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39 «О рынке ценных бумаг»; Федеральный закон от 5 марта 1999 г. № 46 «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»; Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. № 14 «Об обществах с ограниченной ответственностью»; Указ Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1009 «О федеральной комиссии по рынку ценных бумаг»; Федеральный закон РФ № 948 от 2 февраля 2000 г. «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках».
Но отсутствие в российском законодательстве юридического понятия термина «поглощение», уровень правового регулирования слияний, включая проблемы его применения, и квалификация определенной части менеджмента и акционеров в стране определяют распространенность и результативность недружественных поглощений всех типов, сохранение условий для активной работы рейдеров и гринмейлов. Движущей силой этого процесса является исключительно высокая рентабельность захватов и сохраняющаяся возможность силового передела собственности. По данным ИКГ «КонсалтПром» доходность отдельных проектов по недружественному поглощению малых и средних непубличных компаний достигает 1000 %.
Вследствие несовершенства нормативно-правового регулирования рынка М&А и уровня его научно-методического обеспечения низким остается уровень организации дружественных сделок слияний (поглощений), несовершенен применяемый инструментарий, многие правовые нормы, регулирующие хозяйственный оборот, уголовное и корпоративное право допускают разные толкования, которыми пользуются недобросовестные участники сделок М&А. Другими условиями недружественных поглощений являются [8]:
- преимущества во времени, наличии свободных денежных ресурсов и квалификации менеджмента поглощающей компании;
- неготовность компании-цели к защите или несовершенство сформированной системы защиты от недружественного поглощения и др.
Это рождает новые модели «черных» технологий, хотя аналитики отмечают определенный «кризис идей» в этой сфере.
Типичными методами враждебного поглощения в истории развития рынка М&А в России были и в значительной степени остаются:
- преднамеренное банкротство нерентабельных предприятий, в активах которого заинте-
ресована поглощающая компания. Поглощение их через покупку акций неэффективно, поскольку новый собственник принимает на себя обязательства компании-цели. Популярной разновидностью этого способа является скупка долгов. В связи с совершенствованием закона «О несостоятельности (банкротстве)» в последнее время этот, некогда наиболее распространенный и эффективный способ поглощения, стал использоваться редко, в основном применительно к малым и средним предприятиям;
- скупка акций, как уже отмечалось, была простейшим и безупречным способом недружественного поглощения первой волны;
- оспаривание прав собственности квалифицированным рейдером, который пользуется ошибками неквалифицированного менеджмента компаний. Эффективность этого способа обеспечивается «дружественным» судом;
- размывание пакета акций представляет эффективный способ получения контроля над предприятием крупным акционером. В результате дополнительной эмиссии и иска в «дружественный суд» ему удается провести дополнительную эмиссию и при этом нейтрализовать конкурентов. Эта схема, например, была применена при поглощении ОАО «Ангарская нефтехимическая компания» ФПГ «Юкос»;
- выкуп пакета акций у местной власти наиболее простой способ приобретения контроля при приватизации регионального и муниципального имущества.
Для российской практики недружественных поглощений нетипичным является наиболее распространенный на зарубежном рынке способ: предложение акционерам премий к рыночной цене. Это определяется не только более высокой рентабельностью поглощения на основе банкротства, но и дефицитом денежных средств у отечественных предприятий.
Вместе с тем, на отечественном рынке складываются условия, снижающие активность недружественных и в особенности незаконных поглощений. Уменьшается количество непубличных компаний, имеющих слабо концентрированную структуру капитала, повышается уровень готовности менеджмента и собственников в сфере корпоративной защиты от недружественных поглощений и эффективность судебной системы [9]. По мнению аналитиков компании «Ernst & Young», в последние годы эта ситуация связана также с тем, что большая часть работающих активов уже консолидирована в ФПГ, а другая часть кон-
тролируется опытными менеджерами. На совещании рабочей группы Государственной думы и комиссии ТПП по противодействию недружественным поглощениям 17 октября 2006 г. отмечалось существенное уменьшение числа криминальных захватов предприятий и обсуждены вопросы нормативно-правового противодействия рейдерству. Отметим, что в процессе этого обсуждения допускалось смешение понятий «незаконное» и «недружественное» поглощение. В частности, все недружественные поглощения отнесены к незаконным. Государственный запрет на все недружественные поглощения не соответствует целям развития предпринимательства в стране.
Литература
1. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
2. Деловой Петербург. 2006. № 108 (2185). 20 июня.
3. Леонов Р. [и др.] Враждебные поглощения в России // Слияния и поглощения. № 1. 2005.
4. Логовской Е. Феноменальный рейд // Известия. № 91. 22.05.2008.
5. Победить рейдерство может закон и его эффективное применение // РИА Новости 22 мая 2008 г. иКЬ: http://www.rian.ru
6. Пронин М. С. Управление эффективностью слияний и поглощений предпринимательских структур в промышленности : дис. ... д-ра эконом. наук. Тамбов, 2008.
7. Савчук С. В. Анализ основных мотивов слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом. 2002. № 5.
8. Садовская Ю., Сас И. Уголовное преследование рейдерства в России только начинается // Новая газета. 2007. 16 марта.
9. Терешко Ю., Иванова Е. На борьбу с рейдерством // ЭЖ - Юрист. 2007. № 35.
* * *
PLACE OF CAPTURES RAIDERS IN THE MARKET OF MERGES AND ABSORPTIONS (M&A)
E. V. Bidzhakov
In article positive and negative sides of merges and absorptions of enterprise structures are defined, economic motives of merges and absorptions are analysed, typical Russian methods of hostile absorption in the history of market M&A deve-lopment are given, and also the reasons of the further ware of raiders in Russia are established.
Keywords: raiders, merges, unfriendly absorption, incentive motives of merges.
Literature
1. Gokhan Patrick A. Merges, Absorptions and restructuring of the companies. М.: Alpina Business Books, 2006.
2. Business Petersburg. 2006. № 108 (2185). June,
20th.
3. Leonov Р, etc. Hostile absorptions in Russia // Merges and absorptions. № 1. 2005.
4. Logovsky E. Phenomenal raid // Izvestiya. № 91. 22.05.2008.
5. Conquer raiders can law and its effective application // RIA Novosti news agency. May, 22nd, 2008. URL: http://www.rian.ru
6. Pronin M. S. The management of the efficiency of mergings and absorptions of enterprise structures in the industry. Tambov, 2008.
7. Savchuk S. V. Analys of the basic motives of merges and absorptions // Management in Russia and abroad. 2002. № 5.
8. Sadovskaya U., Sas I. Criminal prosecution of raiders in Russia only begins // The New newspaper. 2007. March, 16th.
9. Tereshko U., Ivanov E. For struggle with raiders’ activity // EJ - the Lawyer. 2007. № 35.
