CC BY
178
Фондовый рынок
российский рынок ценных бумаг как неравновесная экономическая система
Ю. В. лахно
Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»
В условиях, когда усиливается волатильность фондовых рынков, а вместе с этим возрастает степень влияния последних на развитие предприятий реального сектора экономики, весьма актуально выявление факторов, обусловливающих нелинейность развития рынка ценных бумаг как динамично развивающейся экономической системы россии. Учитывая, что любая система представляет собой совокупность определенным образом связанных между собой элементов, то экономическая система в этой связи выражается множеством хозяйственных отношений между экономическими субъектами по поводу производства, распределения, обмена и потребления различных благ и услуг.
Поскольку каждая экономическая система строится по принципу иерархии, то для ее нормального функционирования необходимы упорядоченные внутренние и внешние связи — первые обеспечивают саморегуляцию и развитие экономических систем, а последние позволяют встроиться в систему более высокого порядка. их рациональное сочетание является основой дальнейшего развития экономической системы.
длительное время в научной литературе господствовал равновесный подход к исследованию экономических систем, основанный на представлении об экономике как равновесной, устойчивой, саморегулирующейся системе с определенными зависимостями.
кардинальные изменения в естественных науках в XX в. обусловили формирование новой картины мира, фундаментальными характеристиками которой являются неустойчивость и нестабильность. кроме этого кризисы и циклические колебания мировой экономики свидетельствуют о том, что реальная экономическая ситуация в боль-
шинстве случаев оказывается далека от идеальной модели всеобщего равновесия.
на современном этапе нет однозначного определения и оценки неравновесной экономической системы.
В рамках господствующей неоклассической теории состояние неравновесия рассматривается как нежелательное, деструктивное, которое следует преодолевать с помощью рыночного механизма или средствами государственного регулирования [9, ^ 45.]. Альтернативный подход, основанный на теории развивающихся систем, представлен в рамках эволюционной экономики и синергетики. так, представители эволюционной теории рассматривают экономическое развитие в целом как необратимый процесс нарастания сложности, многообразия и продуктивности производства за счет периодически повторяющейся смены технологий, видов продукции, организаций и институтов [10, а 6] в условиях наследственности, изменчивости и неравновесности. В рамках эволюционной теории разрабатываются различные экономико-математические модели неравновесных процессов. так, в модели, предложенной В. Майевским [8, а 34 — 41], на основе статистических данных о развитии экономики сША в XX в. анализируется влияние неравновесных процессов на формирование цен, ставок заработной платы, ставок процента.
синергетика, основанная на идеях неравновесной термодинамики, постулирует неравновесное состояние системы как необходимое условие ее развития, обусловленное ее открытостью. При этом в экономической системе неравновесность создается и поддерживается за счет притока вещества и энергии из внешней среды. Благодаря этому происходит взаимодействие элементов и подсистем,
приводящее их к согласованному поведению и в результате — к образованию новых устойчивых структур, т. е. к самоорганизации [12, а 11].
По мнению Ю. Гусарова, основными чертами неравновесной системы являются: относительная открытость экономической системы, несбалансированность взаимодействия ее элементов, нелинейность и синергичность этого взаимодействия, цикличность процессов развития. [3, а 21].
современный финансовый рынок по своему составу и структуре — сложное образование, включающее множество сегментов [17, а 50 — 52], на нем осуществляются сделки с разнообразными финансовыми активами, которые опосредуют перераспределение свободных денежных капиталов и накоплений различных экономических субъектов в целях обеспечения условий для экономического роста. соответственно посредством финансового рынка свободный капитал может вкладываться в разнообразные активы — объекты реального сектора экономики, иностранную валюту, банковские депозиты, межхозяйственные займы, государственные займы, ценные бумаги и драгоценные металлы.
на определенном этапе развития рыночной экономики в развитых странах темпы роста финансового сектора стали превышать темпы роста реального сектора, а его функционирование стало приобретать спекулятивный характер, что впоследствии проявилось в отклонении цен активов на финансовых рынках от их фундаментальной стоимости, увеличении их волатильности, финансовой нестабильности и, как правило, приводит к искажению структуры и сокращению объемов производства.
наличие финансового неравновесия на современном этапе развития экономики объясняется следующими явлениями, приводящими к росту финансового сектора: сокращение доли самофинансирования корпораций, рост потребительского кредитования домохозяйств и снижение инвестиционной активности. [14, а 58].
Прогрессирующая глобализация является одной из важнейших особенностей развития современного мира, ее последствиями стали растущая нестабильность финансовых рынков и неустойчивость темпов экономического роста открытых экономических систем. При этом внутри финансовой системы вырабатываются импульсы, дестабилизирующие экономическое равновесие как внутри нее самой, так и в экономике в целом.
В связи с этим на финансовых рынках, по мнению дж. сороса, равновесия нельзя достигнуть в
принципе, но можно установить, ведет ли доминирующая тенденция к равновесному состоянию или тренд движется в обратном направлении. [16, а 25].
таким образом, поскольку финансовый рынок представляет собой сложную экономическую систему, то рынок ценных бумаг является одной из его подсистем, имеющей развитую и динамичную внутреннюю структуру.
В течение последних нескольких лет российский рынок ценных бумаг демонстрирует положительную динамику таких количественных показателей, как капитализация, емкость рынка, объем сделок, которая во многом обусловлена институциональными преобразованиями как инфраструктуры рынка, так и его участников. Предприятия выходят на фондовый рынок в поисках инвестиций и объектов вложения временно свободных денежных средств, у населения постепенно повышаются финансовая грамотность и заинтересованность в рынке ценных бумаг.
Что касается качественных характеристик, здесь стоит отметить диспропорциональность развития рынка, связанную с тем, что основной объем операций осуществляется с ценными бумагами нескольких крупнейших компаний-эмитентов нефтегазового, металлургического, электроэнергетического секторов, а также кредитных организаций. Это, во-первых, не в полной степени отражает реальную структуру российской экономики, а, во-вторых, наряду с информационной асимметрией способствует манипулированию ценами и, таким образом, обусловливает спекулятивный характер российского рынка ценных бумаг. В последнее время проводятся мероприятия по активизации выхода эмитентов других отраслей на фондовый рынок, что будет способствовать не только его качественному росту, но расширяет возможности для диверсификации инвестиций. Пока же в долевом сегменте на долю 8 ведущих эмитентов приходится 90,7 % суммарного торгового оборота, в долговом — 25 % [18]. Что касается соотношения этих двух сегментов на российском фондовом рынке, то капитализация рынка акций превосходит номинальную стоимость корпоративных облигаций более чем в 25 раз [4, а 93].
В условиях усложнения инвестиционных процессов возрастает значимость инструментов, обеспечивающих страхование рисков. рынок производных ценных бумаг является относительно новым сегментом для российского рынка ценных бумаг, за последние полгода его объем увеличился вдвое и составляет 1 270 млрд руб. [18].
Таким образом, мы можем сделать вывод о достаточно высокой внутренней самоорганизации российского рынка ценных бумаг как экономической системы, которая постоянно развивается. В то же время анализ динамики двух основных индикаторов — индексов РТС и ММВБ свидетельствует о нелинейности развития рынка ценных бумаг в России.
Для того чтобы выявить факторы, обусловливающие неравновесность российского рынка ценных бумаг как экономической системы, рассмотрим ее внешние связи с системами высшего уровня, представленные на рис. 1.
Поскольку российский рынок ценных бумаг является частью национального финансового рынка, необходимо в первую очередь рассмотреть влияние других секторов финансового рынка.
Для начала отметим, что, во-первых, в силу специфики развития экономики страны для российского финансового рынка характерно преобладание банковского сектора по сравнению с другими секторами. А, во-вторых, в силу своей экономической сущности банковский сектор и рынок ценных бумаг являются конкурентами при привлечении инвестиций на финансовом рынке. В последнее время можно говорить об усилении их взаимосвязи. Так, банки, диверсифицируя свои активы за счет свободной ликвидности, приобретают ценные бумаги, кроме этого, выступают в качестве андеррайтеров при размещении корпоративных ценных бумаг и, таким образом, способствуют развитию рынка, получая при этом определенный доход и возможность инвестирования в интересующие бумаги. В последнее время наблюдается активизация банков в новой области, связанной с секьюритизацией
рис. 1. Схема иерархических связей российского рынка ценных бумаг в системе мирового финансового рынка
активов. Успешные публичные размещения акций крупнейших российских банков обозначили новый уровень взаимодействия двух подсистем финансового рынка. В результате капитальная база банковского сектора увеличилась почти на 440 млрд руб., акционерами банков стали более 160 тыс. физических лиц, в размещении активно участвовали российские и зарубежные инвесторы [18].
Воздействие банковского сектора на фондовый рынок осуществляется посредством механизма ставки рефинансирования. В случае увеличения ставки рефинансирования заемные ресурсы дорожают, депозиты становятся привлекательнее для инвесторов по сравнению с инструментами фондового рынка, в противоположном случае она является краткосрочным источником ликвидности.
Что касается таких институтов финансового рынка, как страховые компании и негосударственные пенсионные фонды, то в связи с малочисленностью их и контролируемых ими финансовых ресурсов они не оказывают существенного влияния на развитие российского рынка ценных бумаг. Для сравнения соотношение активов финансовых учреждений и ВВП меньше среднемирового по страховым компаниям в 15 раз, по негосударственным пенсионным фондам — в 65 раз [13, с. 26]. В связи с различиями в правилах размещения средств пенсионных и страховых резервов в России пенсионные фонды активнее используют ценные бумаги в качестве инструментов инвестирования, так, на начало 2007 г. объем вложений в них достиг 284,2 млрд руб. [18]. Следует отметить, что относительно недавно и негосударственные пенсионные фонды, и страховые компании стали использовать в качестве объекта инвестирования паи паевых инвестиционных фондов.
Таким образом, несмотря на усиливающееся взаимодействие, влияние различных сегментов российского финансового рынка на рынок ценных бумаг остается незначительным и не обусловливает неравновесности последнего.
Рассмотрим теперь влияние системы более высшего порядка — развивающихся рынков.
В условиях глобализации трудно представить развитие рынка ценных бумаг России обособленно от влияния мирового рынка. Открытость финансовых рынков определяет возможность поступления зарубежного капитала (в виде прямых и портфельных инвестиций), объемы поступления которого в значительной степени зависят от процентных ставок, устойчивости курса национальной валюты, различного рода рисков, а также макроэкономичес-
ких параметров развития конкретной страны. Кроме этого, на состояние национальных финансовых рынков оказывает влияние и состояние мировой экономики и мировых финансовых рынков.
Выделение сегмента развивающихся рынков на мировом рынке капитала началось в 80-х гг. XX в., когда эксперты МБРР стали разрабатывать концепцию создания фондов и развития рынков капитала в наименее развитых регионах мира, которые бы характеризовались быстрым ростом параметров рынка, потенциально высокой прибыльностью операций с ценными бумагами. По данным Emerging Portfolio Fund Research Inc., собирающей данные об инвестициях 15 000 фондов, приток средств в фонды, специализирующиеся на развивающихся рынках, с 2002 по 2007 г. увеличился в шесть раз, до $468 млрд, а индекс Morgan Stanley Capital International (MSCI) развивающихся рынков за этот же период вырос в три раза по сравнению с двукратным ростом индекса развитых рынков [19].
Анализ динамики индексов MSCI и РТС свидетельствует об их корреляции. Для наглядности приведем пример. Вследствие перегрева рынка и ужесточения денежно-кредитной политики США в Китае в феврале 2007 г. произошло снижение индексов на 9 %, что обусловило снижение фондовых индексов в Индонезии и Корее на 1-2 %, индекса Nikkei-225 — сначала на 2,8 % и в последующую неделю — еще на 2,9 %. В России индекс РТС в первый день снизился на 3,3 % и еще на 5,8 % в последующие семь торговых дней [20].
Более того, исследования показывают, что за последние четыре года индекс РТС продемонстрировал более сильную корреляцию с индексом MSCI — 96 %, чем с ценой на нефть марки Urals — 86 % [21].
Приведенные данные свидетельствуют о том, что развивающиеся рынки в некоторой степени
Источник: http: data. investfunds. ru_comments. МДМБанк. Стратегия. Кризис на мировых рынках — возможности для долгосрочных инвесторов в России.
Рис. 2. График корреляции индекса РТС, индекса MSCI и нефти марки Urals
обусловливают неравновесную динамику российского рынка ценных бумаг.
Рассмотрим теперь воздействие мирового рынка на российский рынок ценных бумаг. При этом центром мирового финансового рынка, по данным эмпирических исследований В. Р. Евстигнеева, по отношению к которому другие национальные рынки оказываются периферийными сегментами, является финансовый рынок США [6, с. 220 — 249.]. Отметим, что отличительной особенностью рынка ценных бумаг США является его достаточно высокая корреляция с макроэкономическими показателями развития экономики страны.
О степени влияния американского рынка на российский рынок ценных бумаг позволяет судить коэффициент корреляции между индексами ММВБ и Доу-Джонса, который с 01.11.2003 по 31.10.2007 составил 0,91 [11, с. 61].
Исследования показывают, что в период роста экономики России зависимость конъюнктуры российского рынка акций от американского фондового рынка слабая, имеет неустойчивый и разнонаправленный характер, в то время как в кризисные периоды, когда резко усиливается волатильность российского рынка под влиянием экономических или политических факторов, взаимосвязь динамики российского и американского рынков акций резко усиливается [2, с. 119]. Так, в результате резкого падения американского рынка, вызванного ипотечным кризисом, в период с 15 по 23 января 2008 г. в России индекс снизился на 20 % [22]. Последствием «кризиса доверия» стал переток средств инвесторов в начале 2008 г. из рисковых активов развивающихся стран в менее рисковые — государственные облигации стран с развитыми экономиками.
Кроме того, о степени влияния мирового рынка на российский рынок ценных бумаг свидетельствуют
следующие данные — доля нерезидентов в сделках на ММВБ составила в I квартале 2007 г. 25,4 %, а в IV квартале уже 36 %, при этом преобладают инвестиционные фонды, ориентированные на краткосрочные спекулятивные стратегии [1, с. 36], в то время как доля физических лиц — только 22,9 % [15, с. 13].
Рассматривая взаимодействие российского фондового рынка с ми-
ровым рынком капитала, необходимо отметить заинтересованность отечественных эмитентов во внешних инвестициях, которые они находят посредством выпуска депозитарных расписок и еврооблигаций. Так, в 2006 г. объем привлеченных с помощью АДР средств составил 17 664 млрд долл. [5, с. 36], а капитализация российского рынка на тот момент составляла 10 676 млрд руб. [20].
Несмотря на ухудшение мировых рынков, российские компании в 2007 г. разместили 53 выпуска еврооблигаций на общую сумму 27,75 млрд долл. [7, с. 34]. Этот факт объясняется тем, что ставки по привлеченным ресурсам на данный момент по-прежнему остаются существенно ниже, чем на внутреннем рынке.
Таким образом, можно сделать вывод, что российский рынок ценных бумаг сильно зависит от потока финансовых ресурсов, поступающих с мирового рынка капитала, и именно — динамика последнего определяет стабильную неравновесность российского рынка ценных бумаг.
Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что современный российский рынок ценных бумаг является неравновесной экономической системой: во-первых, он является открытой системой, подверженной влиянию внешних структур — систем более высокого уровня, во-вторых, она характеризуется нелинейностью развития, которая свойственна рынкам ценных бумаг, в-третьих, на ее развитие оказывает влияние множество факторов, среди которых можно выделить состояние конъюнктуры фондовых рынков развитых стран; влияние политики инвестиционных фондов, ориентированных на развивающиеся рынки; кризисные явления на смежных развивающихся рынках; влияние информации о макроэкономических данных в более развитых странах. В целом, развитие анализируемой системы происходит по пути усложнения и ускорения процессов, что обусловлено внедрением современных информационных технологий.
Кроме этого, влияние систем более высокого порядка оказывается сильнее внутрисистемной динамики российского рынка ценных бумаг и определяет ее неравновесность. В то же время, независимо от характера влияния мирового финансового рынка внутри системы происходят ответные реакции, которые, таким образом, являются импульсом для ее дальнейшего развития.
литература
1. Абрамов А., Радыгин А. Финансовый рынок России в условиях государственного капитализма. //Вопросы экономики. 2007. № 9.
2. Алифанова Е. Н. Институциональное развитие российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации. Монография. Ростов-на-Дону. — 2005.
3. Гусаров Ю. В. Управление: динамика неравновесности. М.: Экономика, 2003.
4. Дворецкая А. Ресурсы рынка капитала как источник финансирования реального сектора экономики. //Вопросы экономики. 2007. № 11.
5. Дмитриева Е. Сравнительный анализ рынков АДР на акции эмитентов России, Китая и стран Восточной Европы. // РЦБ. 2007. № 5.
6. Евстигнеев В. Ситуация на американском фондовом рынке и прогнозирование российского рынка акций. / В книге: Мировой фондовый рынок и интересы России / Под ред. Д. В. Смыслова — М.: Наука, 2006.
7. Кинякин А. Российский рынок еврооблигаций в 2007г.: итоги и перспективы // РЦБ. 2008. № 6.
8. Майевский В. Эволюционная теория и макроэкономика // Вопросы экономики. 1997. № 3.
9. Майевский В. Эволюционная теория и неравновесные процессы // Экономическая наука современной России. 1999. № 4.
10. Майевский В. Эволюционная экономика и технологический прогресс // Вопросы экономики. 2001. № 11.
11. Маргевич А. Влияние индекса Доу-Джонса и цен на нефть на российский фондовый рынок // РЦБ 2008. № 1.
12. Нусратуллин В. Экономический анализ с позиции теории неравновесия, синергетики и кибернетики // Общество и экономика. 200. № 9.
13. Основные проблемы российского фондового рынка сегодня. По материалам отчета Института международных отношений РАН «Финансовый рынок России, взаимодействие с мировым рынком, совершенствование нормативно-правовой базы регулирования российского финансового рынка» // РЦБ. 2008. № 2.
14. Сафина Т. Р. Финансовый и реальный секторы: подходы к оценке места и роли в экономике. //Финансы и кредит. 2007. № 46.
15. Смыслов Д. В. Иностранный капитал на фондовом рынке России // Деньги и кредит. 2008. № 1.
16. СоросДж. Кризис мирового капитализма. — М.: ИНФРА-М, 1999.
17. Финансовые рынки и промышленное развитие: монография под ред. проф. В. Ю. Наливайского /РГЭУ «РИНХ» — Ростов н/Д, — 2004.
18. http: www cbr. ru/analytics/fin_r/ — Банка России. Состояние внутреннего финансового рынка в марте 2008.
19. http: www. k2kapital. com-17.04.2007.
20. http:www. dcenter. ru. Центр развития — ежемесячное обозрение российской экономики. Падение цен на фондовом рынке Китая: коррекция или предвестник мировой рецессии.
21. http: data. investfunds. ru_comments. МДМБанк. Стратегия. Кризис на мировых рынках — возможности для долгосрочных инвесторов в России.
22. http:www. dcenter. ru. Центр развития — ежемесячное обозрение российской экономики. Комментарии. Финансовый кризис в США и его последствия для мировой экономики.
