Финансовая интеграция, открытость и вовлеченности российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Фондовый рынок

Удк 336

финансовая интеграция, открытость и вовлеченность российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг

В статье проведен анализ финансовой интеграции. Сделан вывод о возросшей степени финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг в условиях снижения глобальной стабильности.

Ключевые слова: финансовая интеграция, открытость, фондовый рынок.

Финансовая интеграция национального фондового рынка в широком понимании представляет собой взаимосвязь рынка отдельной страны с фондовым рынком другой страны или мировым рынком ценных бумаг. Она охватывает такие понятия, как «открытость», «вовлеченность», «финансовая интеграция в узком смысле».

Так как фондовый рынок - это часть финансового рынка, то показатели открытости, вовлеченности, финансовой интеграции фондового рынка имеют особенные формы выражения (табл. 1).

Уровень открытости российского фондового рынка можно проанализировать по данным индек-

Е. Н. АЛИФАНОВА, доктор экономических наук, профессор кафедры финансово-экономического инжиниринга Е-тиН: [email protected]

О. П. КОРОЛЕВИЧ, аспирант кафедры финансово-экономического инжиниринга Е^шЬ [email protected] Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»

са открытости счета капитала, представленного на рис. 1.

Коэффициент открытости основан на информации об обменных курсах, об ограничениях по текущим операциям, о нагрузке на экспорт. Анализ данных рис. 1 наглядно показывает, что в России в 2001-2010 гг. существенно уменьшился уровень юридических ограничений международных финансовых операций, или увеличился уровень финансовой интеграции де-юре.

Вместе с тем в настоящее время существует ограничение на выпуск российскими эмитентами депозитарных расписок. Это, с одной стороны, имеет целью поддержание отечественной биржевой площадки в увеличении ликвидности, с другой - служит барьером для иностранных инвесторов по участию в капитале российских компаний. Обсуждается вопрос по снятию данного ограничения, влияющего, в том числе, на уровень открытости фондового рынка. Так, цены депозитарных расписок и акций российских эмитентов отличаются, что обусловлено большим

Таблица 1

Показатели финансовой интеграции (в широком смысле) и их формы выражения на финансовом рынке и фондовом рынке как его сегменте

Показатель Форма выражения на финансовом рынке Форма выражения на фондовом рынке

Открытость Уровень юридических ограничений международных финансовых операций Уровень юридических ограничений международных операций на фондовых рынках

Финансовая интеграция в узком смысле Степень, в какой на финансовых рынках разных стран выравнена цена и доходность активов Степень, в какой на фондовых рынках разных стран выравнена цена и доходность ценных бумаг и финансовых инструментов фондового рынка

Вовлеченность Уровень участия страны в глобальной финансовой деятельности: - объемы заграничных активов на национальных финансовых рынках; - присутствие иностранных финансовых институтов на отечественных финансовых рынках; - присутствие отечественных финансовых институтов на зарубежных рынках; - национальное участие в глобальных потоках на финансовых рынках Роль фондового рынка страны на глобальном рынке ценных бумаг: - оборот заграничных ценных бумаг и финансовых инструментов на национальных рынках; - оборот национальных ценных бумаг и финансовых инструментов на зарубежных фондовых рынках; - присутствие иностранных инвестиционных банков и компаний на отечественных финансовых рынках; - присутствие отечественных инвестиционных банков и компаний на зарубежных рынках; - национальное участие в глобальных финансовых потоках на фондовых рынках

Рис. 1. Коэффициент открытости счета операций с капиталом России в 1996-2010 гг: ломаной линией обозначены колебания значений коэффициента по годам

интересом со стороны иностранных инвесторов к депозитарным распискам, нежели к акциям. Причины в инфраструктуре - локальный рынок пока отстает по удобству и безопасности от рынка депозитарных расписок. Таким образом, уровень открытости напрямую влияет на уровень финансовой интеграции фондового рынка в узком смысле, расширяя спреды цен и доходностей одних и тех же активов на национальном и мировом рынках ценных бумаг.

Графики доходностей депозитарных расписок, акций на национальном рынке и индекса М1СЕХ за период с сентября 2012 г. по март 2013 г. (за 100 % определена цена акций в сентябре 2012 г.) представлены на рис. 2. Как показывает анализ данных рис. 2, в течение полугода доходности депозитарных расписок Сбербанка России, Ростелекома и Газпрома на большом промежутке времени (с декабря 2012 г.

по начало марта 2013 г.) превосходили доходности акций, торгующихся на Московской бирже. Когда наблюдалось ралли на мировых фондовых площадках, спреды между акциями и депозитарными расписками расширились в пользу расписок. Во время коррекционного движения из-за потока негативных новостей о кризисе финансовой системы Кипра (начало марта 2013 г.) было заметно сближение доходностей ценных бумаг. Это свидетельствует о большем уровне финансовой интеграции в узком смысле и выявляет закономерность увеличения степени финансовой интеграции во время кризисных явлений на фондовом рынке.

Однако в целом по секторам наблюдаемая неравномерность цен на идентичные ценные бумаги в разных странах обозначает большой потенциал финансовой интеграции в узком смысле. Например,

Ш ..л..... АДР

■ Сбгрмнк

м. - — ■ мке*

02,1

0,13 1&1 иг ии.и а,и,12 ш ги ш 3,12 вл.и Пи!,13 П5 13 «Я,18 СгПЛЗ 1305.13

Рис. 2. Графики доходности акций и депозитарных расписок и индекса ММВБ в 2012-2013 гг., %: а - Сбербанк России; б - Ростелеком; в - Газпром

дисконт коэффициента цена/прибыль по ценным бумагам сектора электроэнергетики и финансового сектора России к этому же среднему коэффициенту развивающихся стран достигает 40 %.

Подтверждает этот факт и соотношение дивидендных доходностей ценных бумаг на российском

рынке по сравнению с развивающимися рынками и мировым рынком в 2008-2013 гг. Средний по российскому рынку коэффициент дивидендных выплат -. на уровне 22 % от чистой прибыли - пока еще ниже, чем средний уровень коэффициента в 35 % по глобальным развивающимся рынкам (рис. 3).

а

б

в

100* 160* 140* ПО* 100* во* 60* 40* 20* О*

2009

2009

2010

2011

2012

2013

Рис. 3. Коэффициенты дивидендных выплат в 2008-2013 гг., %: 1 - Россия; 2 - ЮАР; 3 - Бразилия; 4 - Китай; 5 - Индия; 6 - развивающиеся рынки; 7 - мировой рынок

Таким образом, финансовая интеграция в узком смысле (как сглаживание доходностей и цен сопоставимых активов) очень связана с финансовой открытостью национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг. Обратимся теперь к понятию «вовлеченность».

Вовлеченность фондового рынка можно проанализировать по динамике оборота российских ценных бумаг на зарубежных площадках и оборота зарубежных ценных бумаг на российском фондовом рынке

Графики финансовой интеграции России по определению специалистов МВФ представлены на рис. 4 (в данном контексте финансовая интеграция также соответствует обозначенному понятию «финансовая вовлеченность»). Здесь международная вовлеченность финансового рынка измеряется как отношение суммы иностранных активов и обязательств (в процентах к ВВП), а также как отношение суммы иностранных активов и обязательств (в процентах от суммы экспорта и импорта). График

500 400 300 200 100 0

XV'

с<У

Г

сУ

со-

Г

.Г

сС*'

(V-

/

Рис. 4. Степень финансовой вовлеченности РФ в 2004-2012 гг, %: 1 - вовлеченность по ВВП; 2 - вовлеченность по экспорту-импорту

на рис. 4 иллюстрирует финансовую интеграцию де-факто.

В 2004-2008 гг. происходило плавное увеличение степени международной вовлеченности финансового рынка России со 139 до 179 % на фоне увеличения как активов и обязательств в абсолютном выражении, так и ВВП. В 2008 г. в условиях мирового кризиса ликвидности объемы иностранных активов и обязательств уменьшились на фоне высокой базы ВВП России (рис. 5). Таким образом, было зафиксировано минимальное значение международной вовлеченности России за 2004-2011 гг. в размере 106 %. С 2010 г. по начало 2012 г. проявилась тенденция уменьшения степени вовлеченности со 169 до 126 %.

Также вовлеченность России в мировую финансовую систему показывает объем потоков капитала через российские границы, представленный на рис. 6. И здесь, с одной стороны, увеличение потоков российского капитала за рубеж показывает большую вовлеченность российской финансовой

системы в мировую, а с другой -по отрицательному сальдо потоков капитала можно сделать вывод о наблюдаемой с 2008 г. уязвимости российской финансовой системы с учетом сложив-

ГУ"

сС*'

2 000 000 1 800 000 1 600 000 1 400 000 1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000 0

i i i i i i i i i

01.01.2004

01.01.2007

01.01.2010

Рис. 5. Иностранные активы, иностранные обязательства и ВВП России в 2004-2012 гг., млн долл.: 1 - ВВП; 2 - иностранные активы; 3 - иностранные обязательства

100 50 0

Рис. 6. Чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором РФ в 2003-2012 гг: столбцами обозначен ввоз/вывоз капитала в млрд долл. (левая шкала); линией - ввоз/вывоз капитала в процентах к ВВП (правая шкала)

- по десяти наиболее ликвидным акциям снизился на 20 % к уровню 2006 г.;

- по пяти наиболее ликвидным акциям - больше чем на 30 %;

- по трем наиболее ликвидным - на 50%.

Однако снижение объема торгов присуще не только российскому рынку акций. В 2012 г. мировой биржевой объем торгов акциями снизился на 22,4 %.

При этом объем торгов депозитарными расписками российских эмитентов увеличивается. В начале 2013 г. он составил более 50 % от суммарного объема торгов акциями и депозитарными расписками российских эмитентов.

Данное паритетное соотношение объемов торгов ценными бумагами российских эмитентов внутри страны и за рубежом было характерно для кризисного 2008 г. на фондовом рынке.

10 В 2009 г. произошло резкое снижение доли объема торгов депозитарными расписками на российские акции - до 25 % от общего объема торгов акциями. Но в 2009-2013 гг. проявилась тенденция к увеличению объема торгов депозитарны-

5

- 0

- -5

-10

шейся степени вовлеченности в глобальную мировую систему.

Вовлеченность фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг имеет свою форму выражения, которую можно проанализировать по динамике оборота российских ценных бумаг на зарубежных площадках и оборота зарубежных ценных бумаг на российском фондовом рынке.

В 2006-2013 гг. стала заметна тенденция к значительному уменьшению объемов торгов акциями на Московской бирже. Так, в 2012 г. общий объем торгов на Московской бирже составил 24,1 трлн руб., а в 2011 г. объем торгов был на 21 % больше. Произошло весомое снижение объема торгов акциями (на 41 %) и увеличение объема торгов облигациями (на 19 %), что соответствует тенденциям на мировых торговых площадках. Объем торгов в 2013 г.:

ми расписками по сравнению с акциями.

Рост объема торгов российскими активами на зарубежных площадках по сравнению с национальными свидетельствует не только о большей инвестиционной привлекательности зарубежных площадок и некоторых проблемах российского внутреннего фондового рынка, но и о росте степени вовлеченности российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг, когда российским биржевым площадкам необходимо конкурировать с международными. Так, объем торгов акциями на крупнейших мировых биржевых площадках в десятки раз больше, чем на Московской бирже: по итогам 2011 г. биржа ММВБ-РТС заняла лишь 18-е место по объему торгов акциями.

Если говорить об обороте зарубежных ценных бумаг на российском рынке, то здесь существует два варианта:

3

- прямой доступ иностранных ценных бумаг на российский фондовый рынок;

- выпуск иностранными эмитентами российских депозитарных расписок на зарубежные акции.

С точки зрения законодательства (ст. 51.1 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»), прямой доступ иностранных эмитентов возможен при соблюдении некоторых условий:

- присвоение ценным бумагам иностранных эмитентов кодов (номеров) КШи CFI;

- квалификация в качестве ценных бумаг в порядке, установленном Федеральной службой по финансовым рынкам, как акций, облигаций, так и депозитарных расписок.

Первыми в России иностранными ценными бумагами, допущенными к обращению на российском фондовом рынке, стали государственные облигации Республики Беларусь. В конце 2010 г. в РФ впервые выпущена российская депозитарная расписка (РДР) на акции объединенной компании «РУСАЛ», котируемые на Гонконгской бирже. Объединенная компания «РУСАЛ» зарегистрирована на острове Джерси, который находится в юрисдикции Великобритании, поэтому эмитент является иностранным. В настоящее время -это единственная ценная бумага иностранного эмитента, обращающаяся на российском фондовом рынке. Объем торгов по РДР «РУСАЛ» по итогам 2012 г. составил 224,9 млн долл., или 0,07 % всего российского биржевого объема торгов акциями в 2012 г. Для сравнения: на Лондонской фондовой бирже примерно 20 % обращающихся инструментов - иностранные ценные бумаги, а оборот иностранных ценных бумаг достигает 13 % всего биржевого оборота биржи.

Об увеличении степени вовлеченности российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг свидетельствуют и некоторые инфраструктурные изменения:

- создан центральный депозитарий ценных бумаг и центральный контрагент;

- установлены тарифы для маркет-мейкеров;

- происходит переход биржевого рынка к режиму торгов Т+2;

- формируется единый финансовый регулятор на базе Банка России.

То есть РФ унифицирует свою локальную инфраструктуру по типу международных систем торговли.

У иностранных депозитариев ценных бумаг в 2013 г. появилась возможность открывать счета в

Национальном расчетном депозитарии и обслуживать облигационный рынок, а с 2014 г. планируется открыть доступ иностранным депозитариям к рынку акций. Для приобретения акций российских компаний иностранным инвесторам необходимо открыть счет в российском реестродержателе или пройти сложную процедуру открытия счета в локальном депозитарии. Так как основными инвесторами выступают глобальные фонды развивающихся стран, то им выгоднее использовать депозитарные расписки. Однако при упрощении процедуры выхода на российский рынок перспектив развития международной торговли и финансовой интеграции на российском фондовом рынке становится больше.

Оценить степень интереса глобальных фондов развивающихся стран к России можно по доле российских эмитентов в структуре портфелей фондов: в 2012 г. - начале 2013 г. доля России c учетом размера фонда составила 6,2 %, что сопоставимо с долей российских ценных бумаг в индексе MSCI Global Emerging Markets. В I квартале 2013 г. наметились тенденции оттока капитала и снижения доли РФ в составе суммарных активов фондов развивающихся рынков. С одной стороны, это может быть связано с предпочтением инвесторов к китайским активам, чья доля в индексе развивающихся рынков растет в связи с либерализацией доступа иностранных инвесторов к акциям класса А. С другой - может быть следствием снижения уровня инвестиционной привлекательности российских активов, что в свою очередь вызывает большую уязвимость российского фондового рынка в условиях финансовой интеграции в мировой рынок ценных бумаг. Страновая структура индекса MSCI Global Emerging Markets на 31.01.2013 представлена в табл. 2.

При анализе объема торгов биржевых фондов ETF, сфокусированных на российский индекс

Таблица 2

Вес ценных бумаг развивающихся стран в расчетной базе индекса MSCI Global Emerging Markets, %

Страна Вес ценных бумаг в индексе на 31.01.2013

Южная Корея 14,9

Китай 13,1

Бразилия 12,6

Тайвань 10,6

ЮАР 7,4

Индия 6,6

Россия 6,1

ММВБ, но торгующихся на зарубежных площадках, обнаруживается тенденция к увеличению. Если в 2008 г. доля объема торгов ETF на российский фондовый рынок составляла меньше 2 % от объема торгов Московской биржи, то в 2013 г. это отношение составило около 16 %. То есть подтверждается тенденция к росту инвестиций в российские активы, но через международную инфраструктуру.

Российские финансовые институты также действуют на зарубежных фондовых площадках. Среди иностранных инвестиционных банков, обслуживавших львиную долю IPO на международных фондовых биржах в 2005-2011 гг., 5 из 136 сделок организовывала компания «Тройка Диалог» (впоследствии сменившая название на Sberbank CIB). IPO Мегафона вошло в десятку крупнейших размещений в мире по итогам 2012 г., а дополнительное размещение акций Сбербанка России в 2012 г. стало вторым по объему среди всех европейских дополнительных размещений года. На рынке еврооблигаций российских эмитентов главными действующими организаторами размещений наряду с Citigroup, Deutsche Bank, BNP Paribas выступают российские банки ВТБ Капитал, Сбербанк России, Газпромбанк. Это говорит о возросшей вовлеченности российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг, так как российские эмитенты и посредники становятся полноправными участниками мировых процессов на фондовом рынке.

Таким образом, проанализировав степень финансовой открытости, вовлеченности, финансовой интеграции в узком смысле российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг, можно заметить, что финансовая интеграция фондовых рынков в широком смысле, объединяющая все три характеристики данного процесса, неразрывно связана с

1996

2002

0,6335047 0,404101' фо

уровнем финансовой стабильности в стране в эпоху глобальных экономических потрясений.

И здесь российский фондовый рынок зависим от трилеммы: финансовая открытость - стабильность валютного курса - независимость в денежно-кредитной политике. Американский экономист Джошуа Айзенман (Г Aizenman) разработал индекс -«невозможная трилемма» в виде треугольника, на углах которого расположены экстремальные точки содержащихся в трилемме коэффициентов: финансовая открытость (фо) - стабильность валютного курса (вк) - независимость в денежно-кредитной политике (дп). Чем меньше два из трех коэффициентов в составе индекса, тем большего значения достигает третий. Поэтому всех трех целей экономической политики невозможно одновременно достичь. Данный индекс рассчитывается по данным Российской Федерации за 1996-2010 гг. (рис. 7).

Анализ данных рис. 7 показывает, что денежно-кредитная политика была менее независимой в 1996 г., а в 2002-2009 гг. независимость денежной политики увеличивалась на фоне тенденции уменьшения стабильности валютного курса (1996-2009 гг.) и увеличения степени финансовой открытости. То есть, по расчетам Айзенмана, финансовая открытость увеличилась за счет большей гибкости режима валютного курса.

Существует утверждение, что менее интегрированные в мировой рынок фондовые рынки меньше подвержены рискам глобальных экономических кризисов и стрессов, но в случае проникновения на локальный рынок рисков справляются с кризисом хуже, чем более вовлеченные в мировую финансовую систему страны. По мнению авторов, именно данная позиция отражает основные риски финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг.

2004

2009

0,568171 0,4041014 ДП фо

0,51007 0,4656396 ДП ф0

б

Примечание. Более высокое значение коэффициента соответствует более высокой оценке финансовой открытости, стабильности валютного курса, независимости в денежно-кредитной политике.

Рис. 7. «Трилемма» - индекс России - оценка финансовой открытости (фо), стабильности валютного курса (вк),

независимости в денежно-кредитной политике (дп): а - 1996 г.; б - 2002 г.; в - 2004 г.; г - 2009 г.

а

в

г

В условиях возрастающей вовлеченности и открытости, острых кризисных явлений на мировой финансовой арене чуткое лавирование между интересами стабильности валютного курса и независимости в денежно-кредитной политике должно принести положительные результаты в виде повышения инвестиционной привлекательности российского фондового рынка для внутренних и внешних инвесторов.

Список литературы

1. Хелд Д. и др. Глобальные трансформации: политика, экономика, культура: пер. с англ. В. В. Сапова и др. М.: Праксис. 2004.

2. Philip R. Lane and Gian Maria Milesi-Ferre tti The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities

1970-2004. March 2006. URL: http://www. imf. org/ external/pubs/ft/wp/2006/wp0669.pdf.

3. The Chinn-Ito index (KAOPEN). URL: http:// web. pdx. edu/~ito/Chinn-Ito_website. htm.

4. URL: http://rts. micex. ru/n2902.

5. URL: http://www. world-exchanges. org/ statistics/monthly-reports.

6. URL: http://www. pwc. ru/en_RU/ru/capital-markets/publications/assets/a4_brochure_ipos_rus_ print. pdf.

7. URL: http://web. pdx. edu/~ito/trilemma_ indexes. htm.

8. URL: http://www. aton. ru.

9. URL: http:/www. finam. ru.

10. URL: http:/www. gks. ru.

11. URL: http:/www. sberbank-cib. ru.

12. URL: http:/www. worldbank. org..

19-22 ноября 2013 г. в Ставрополе пройдет N

международная научно-практическая конференция

«Статистика вчера, сегодня, завтра»

Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» оказывает конференции информационную поддержку.

Конференция проводится Ставропольстатом и ФГБОУ ВПО «Ставропольский государственный аграрный университет» в рамках Недели статистики, посвященной 155-летию со дня образования Ставропольского губернского комитета статистики, 150-летию образования в России Центрального статистического комитета и Международному году статистики.

Основные направления работы конференции:

- роль статистики в формировании социально-экономической политики региона;

- применение экономико-статистических методов: современные тенденции в науке, практике, образовании;

- информационные технологии, математические и эконометрические методы анализа статистических данных;

- проблемы формирования региональной и муниципальной статистики;

- проблемы и перспективы развития отраслевой статистики.

Сборник статей, изданный по итогам работы Конференции, будет включен в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ) и размещен в научной электронной библиотеке. Лучшие статьи будут направлены в Международную Информационную систему АОЫБ и опубликованы в изданиях, включенных в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК Минобрнауки России, в том числе в журналах Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» и научно-информационном журнале «Вопросы статистики» Федеральной службы государственной статистики. Публикация статей в сборнике конференции бесплатная.

V Подробная информация о конференции размещена на сайте

Ставропольстата: 81ау81а1§к8.га/Главная страница/ссылка «155 лет со дня образования Ставропольского губернского комитета».