CC BY
454
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ВАК 08.00.10
Я.м. миркин
профессор, д.э.н., научный руководитель Института финансово-экономических исследований Финансового университета
т.в. Жукова
к.э.н., доцент кафедры «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансового университета
роль коммерческих банков на финансовом рынке (аналитическое исследование)1
1. Коммерческие банки против брокеров-дилеров: эволюция
Институциональная структура финансового рынка начала формироваться в конце 1980-х -1990-е гг. в условиях слабости государственного регулирования, экстремальной волатильности, частых кризисов и высокой инфляции.
В этот период времени регулятивная инфраструктура только начинала складываться, шёл стихийный выбор между англо-саксонской и континентальной моделями, между системами финансирования, основанными на рынке и капитализации («market-based»), с одной стороны, и на банках и долгах («bank-based») - с другой.
Первыми возникают коммерческие банки (1988-1994 гг.), затем - брокеры - дилеры, биржи, чековые инвестиционные фонды (1992-1994 гг.), с 1994 г. - негосударственные пенсионные фонды, 2004-2007 гг. - управляющие компании и паевые инвестиционные фонды.
К осени 1993 г. в России существовало уже более 1000 лицензированных брокеров-дилеров. Через год их стало более 27 002. В качестве участников финансового рынка могли выступать около 2400 универсальных коммерческих банков.
В подавляющем большинстве эти институты были мелкими, не имели капиталов и в дальнейшем ушли с рынка.
С 1995 г. на рынке капиталов России относительно свободно конкурировали универсальные коммерческие банки и инвестиционные банки (брокеры - дилеры). Последние находились в более либеральной среде (меньшие требования к капиталу, рискам, резервам, квалификации персонала, раскрытию информации).
Кризис 1998 г. сократил число коммерческих банков на 15%, рыночный шок 2008-2009 гг. -более чем на 10%. Из десяти банков, являвшихся крупнейшими в России по активам в декабре 1997 г., только три остались в этом списке в 2010 г. Шесть не пережили кризисов 1998 г. и 2008-2009 гг. и прекратили деятельность (банкротство, поглощение), один - реструктурирован государством.
С конца 1998 г. по 2004 г. число инвестиционных банков сократилось в 3 раза (до 400). Кризис 2007-2009 гг. привёл к новым отсечениям в индустрии брокеров - дилеров (примерно на 10-15%).
На начало 2010 г. в России осталось около 1000 коммерческих банков (сжатие в 2,5 раза в сравнении с пиком 1990-х гг.) и, по оценке, не более 130-150 инвестиционных банков (брокерско-ди-
1 Основные результаты исследований, на базе которых была подготовлена статья, опубликованы в книге: Коммерческие банки на российском финансовом рынке / Научное издание. Я.М. Миркин, Т.В. Жукова, М.М. Кудинова, А.А. Логинов, К.Б. Бахтараева, А.В. Левченко, Е.П. Берсенев - СРО НФА, 2010.
2 По данным Банка России (Бюллетень банковской статистики), ФСФР, НФА, НАУФОР (годовые отчёты и исследования фондового рынка), ММВБ, РТС, публикациям Я.М. Миркина (Ценные бумаги и фондовый рынок, 1995; Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития, 2002; История фондового рынка России, 2010).
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
лерских компаний), реально работающих на рынке [4] (сжатие примерно в 4-5 раз, если оценивать не по выданным лицензиям, а по рыночной активности).
В результате эволюции сложились следующие модели финансовых институтов: кэптивы (карманные институты) государства, крупного бизнеса или топ-банков с государственным участием; институты, ориентированные на работу со средствами нерезидентов и/или массовой розницы (инструменты - инвестиционные фонды, интернет-трейдинг); финансовые конгломераты, с дифференцированным доступом к дешёвой ликвидности; небольшая группа независимых полносервисных коммерческих и инвестиционных банков, сочетающих собственные операции с множественными клиентскими сервисами (приватный банкинг, корпоративное финансирование, финансовый инжиниринг, управление активами).
В таких условиях коммерческие банки в России отличались непродолжительным периодом деятельности. «Средняя продолжительность жизни» коммерческих банков в Великобритании - полве-ка1: 47% банков «живут» меньше 30 лет, и только примерно 15% - около 100 лет, 4,5% банков - более 150 лет, 1,5% - более 200 лет.
Примерно две трети финансовых институтов, созданных в России в 1990-2000-е гг., не просуществовали и 10 лет. Самый короткий период существования, в среднем, у инвестиционных банков.
Коммерческие банки, как основа платёжной системы и социальной стабильности, должны нести более тяжёлую регулятивную нагрузку, принимать на себя меньшие риски, обслуживая, прежде всего, массовую розницу и те сегменты экономики, которые носят более традиционный и устойчивый характер (например, крупный бизнес, имеющий сниженные риски).
Инвестиционные банки, будучи менее регулируемыми, брали на себя более высокие риски, финансируя инновационный сектор экономики (кроме сектора венчурных инвестиций), быстро растущие компании, small/medium caps, вывод их на финансовый рынок, процессы реструктуризации бизнеса, идущие через рынок корпоративного контроля. Они нацелены на потребности тех групп инвесторов, которые готовы взять на себя особенные риски (нерезиденты, квалифицирован-
ные инвесторы, часть среднего класса с наиболее высокими доходами).
Резюме
В итоге, на практике в России сложился смешанный рынок капиталов, основанный на примерно равных правах коммерческих банков и брокерско-дилерских компаний (инвестиционных банков).
В результате эволюции институциональной структуры финансового рынка России коммерческие банки на российском рынке превратились в более крупные, «тяжеловесные» институты, реализующие - в силу своей природы - более консервативные стратегии2. Инвестиционные банки принимают на себя большие риски.
Тем не менее, на рынке капиталов продуктовые, функциональные и клиентские границы между этими видами финансовых институтов никогда не являлись жёстко определёнными.
2. Коммерческие банки против брокеров-дилеров: роль на рынке
Рынок акций ММВБ5
По состоянию на конец января 2010 г. участниками торгов на рынке акций ММВБ являлись 27% от числа действующих банковских кредитных организаций (276 из 10054).
В условиях стабильного роста фондовых индексов (2005-2008 гг.) роль коммерческих банков постепенно усиливалась: доля банков в общих торговых оборотах возросла с 32% до 42%.
Вместе с тем, в силу большей регулятивной нагрузки, жёсткости банковского надзора и консервативности портфелей финансовых вложений для кредитных организаций по сравнению с инвестиционными компаниями, торговая активность банков в среднем была на 20-30% ниже активности инвесткомпаний (по стоимостным объёмам торговли акциями за 2005-2008 гг.).
В период финансовых кризисов (в условиях резкого снижения торговых оборотов у всех участников) поведение банков и инвестиционных компаний начинает различаться.
С началом финансового кризиса (август-сентябрь 2008 г.) доля банков в оборотах впервые превысила 50% и колебалась в этих пределах вплоть до конца года.
1 Выборка числом 320 банков. Рассчитано по: Cappie Forrest, WebberAlan.A Monetary History of the United Kingdom 18701982. - UK: George Allen & Unwin (Publishers) Ltd. Appendix II. Principal Domestic Banks and Banking Companies Operating in the United Kingdom, 1870-1983. P.P. 539-565.
2 С учётом того, что на крайне волатильном, экстремальном по рискам финансовом рынке России о консервативных стратегиях нужно говорить с высокой долей условности.
3 Данные Фондовой биржи ММВБ за период 2005-2010 гг.; статистика Банка России.
4 По данным Банка России на 01.02.2010.
Укрепление позиции коммерческих банков на рынке акций ММВБ было связано с открытием доступа банкам к источникам дополнительной ликвидности (государственным финансовым ресурсам).
По мере восстановления повышательного тренда в динамике фондовых индексов (начиная с января-февраля 2009 г.) и снижения вливаний ресурсов государства для поддержания ликвидности банковской системы, доля банков в совокупных торговых оборотах постепенно снижается и возвращается к предкризисным уровням 33% (по состоянию на конец января 2010 г.).
Рынок акций РТС1
В качестве участников торгов на РТС по состоянию на март 2010 г. зарегистрировано всего 98 кредитных организаций, из них 91 кредитная организация одновременно является участником торгов на ФБ ММВБ.
Торговая активность коммерческих банков концентрируется на сегментах с более традиционными и консервативными технологиями ведения торговли (100%-ое преддепонирование и поставка против платежа).
Так, наибольшую торговую активность банки проявляют на биржевом рынке РТС (полное предварительное депонирование средств, проведение расчётов внутри России в день заключения сделки в установленные сроки через определённые биржей расчётные организации и депозитарии).
Более жёсткие правила (по сравнению с тор-гово-расчётными процедурами на сегментах RTS Standard и RTS Classica) делают данный рынок менее привлекательным для спекулятивных инвесторов (в т.ч. нерезидентов).
Например, на классическом рынке РТС (RTS Classica) доля банков (как по количеству участников торгов, так и по оборотам торгов) - всего 20%. Она является довольно стабильной: в периоды роста фондового рынка наблюдается небольшое повышение торговой активности банков.
Рынок облигаций2
Торговые обороты на рынке облигаций в период финансового кризиса повторяли динамику индекса ММВБ и значительно снизились как для банков, так и для инвестиционных компаний. Но по мере преодоления финансового кризиса (с лета 2009 г.) темпы восстановления обо-
ротов на облигационном рынке у банков были выше, чем у инвестиционных компаний. Тогда как в сентябре 2009 г. обороты торгов банков уже превысили докризисные максимумы, инвестиционные компании в декабре 2009 г. только приблизились к максимальным значениям оборотов лета 2008 г.
Операции РЕПО
В динамику торговых оборотов ощутимый вклад вносят осуществляемые операции РЕПО: с весны 2006 г. доля РЕПО превышает 70% оборотов. Рынок облигаций ФБ ММВБ в значительной мере является банковским рынком сделок РЕПО (регулирование ликвидности).
До августа 2008 г. доля банков в суммарных оборотах на рынке колебалась в пределах 50-70%, но с приближением финансового кризиса превысила планку 70% и стабильно удерживалась на данном уровне.
Укрепление позиций банков на рынке облигационных заимствований объясняется теми же причинам, что и на рынке акций: открытием доступа к дополнительным государственным источникам ликвидности, использованием облигаций в качестве залога для получения заёмных средств от Банка России и на межбанковском рынке.
Рынок производных финансовых продуктов
В системе РТС-FORTS доля банков в оборотах торгов являлась довольно стабильной на протяжении анализируемого периода и составляла около 12%. В периоды кризиса на фондовом рынке наблюдалось повышение роли банков. Их доля в оборотах торгов увеличивалась до 15,9% в декабре 2008 г. и 16,7% в сентябре 2008 г.
На ММВБ в отличие от РТС-FORTS (базисным активом являются фондовые индексы и ценные бумаги), на сегменте торговли валютными дерива-тивами банки играют решающую роль.
К настоящему времени (середина 2010 г.) членами секции финансовых деривативов ММФБ (валютные и процентные производные) являются 163 организации, из которых около 85% - банки. Однако обороты в секции финансовых деривати-вов ММВБ не сопоставимы с оборотами на рынке FORTS РТС.
Таким образом, банки играют подчинённую роль в торгах производными инструментами на базе акций и индексов и отличаются незначительной вовлечённостью в торговлю такими инструментами.
1 Данные Фондовой биржи РТС.
2 Данные ММВБ за период 2005-первые два месяца 2010 гг.
3 Данные РТС, ММВБ.
Валютный1 и денежный2рынки
Валютный и денежный рынки практически полностью создаются торговыми операциями коммерческих банков и Банка России и значительны по размерам.
Так, размер валютного рынка (биржевого и внебиржевого) по состоянию на сегодняшний день в 7-8 раз (по оборотам) превосходит размер ВВП страны.
Большая часть рынка сосредоточена на внебиржевом сегменте (65-80% оборота), активность которого возрастает в стабильные для рынка периоды и снижается в периоды существенного ухудшения банковской ликвидности.
Особенностью поведения коммерческих банков на внебиржевом валютном рынке является низкая зависимость объёмов совершаемых операций от внешних условий. Так, в период особенно сильного влияния финансового кризиса на ликвидность банковской системы (сентябрь-октябрь 2008 г.) объём операций на внебиржевом рынке имел тенденцию к плавному снижению. А с января 2009 г. объёмы торгов вышли на стабильные уровни.
На биржевом валютном рынке (20-35% оборота рынка) обороты растут быстрее в период более активного роста курсов доллара и евро к рублю и снижаются, оставаясь на примерно постоянном уровне, в период снижения курсовой стоимости рубля.
Динамика основных показателей биржевого валютного рынка во многом зависит от активности Банка России, который в целях регулирования рынка и банковской системы участвует в операциях купли-продажи иностранной валюты.
Что касается денежного рынка, то в докризисных условиях наблюдается высокая доля межбанковских операций на денежном рынке, поскольку ликвидность банковской системы поддерживается за счёт сделок без участия Банка России.
В условиях финансового кризиса, на денежном рынке из-за дефицита ликвидности, роста ста-
вок межбанковского рынка и усиления их вола-тильности, доля межбанковских операций падает и возрастает доля операций Банка России (вследствие активного использования инструментов рефинансирования и снижения нормативов резервирования).
Резюме
К середине 2010 г. коммерческие банки формируют подавляющую часть оборотов на рынке облигаций (ФБ ММВБ): субъектов РФ - 87%, муниципальных - 70%, корпоративных - 76%.
Консервативность торговых стратегий подчёркивается и предпочтением традиционных режимов торговли со 100%-ным предварительным депонированием, поставкой против платежа. По-прежнему, ММВБ - это в большей мере рынок коммерческих банков, РТС - инвестиционных.
Чем ближе к более рискованному рынку акций и, тем более, к срочному рынку, тем ниже доля коммерческих банков. На рынке деривативов FORTS доля последних в среднем - 12%.
В период подъёма рынка в докризисный период и сразу после кризиса инвестиционные банки ведут себя динамичнее коммерческих, быстрее наращивают обороты и услуги. В острые периоды кризиса инвестиционные банки быстрее уходят с рынка и быстрее сокращают обороты, опережая в этом коммерческие банки, ведущие себя более инерционно.
Коммерческие банки, в свою очередь, медленнее наращивают обороты с ценными бумагами и деривативами в благоприятный для роста рынка период. И, наоборот, устойчивее поддерживают ликвидность финансового рынка в кризисные периоды (табл.).
3. Коммерческие банки как финансовые конгломераты
Ярко выраженной является эволюция российских коммерческих и инвестиционных банков в сторону создания финансовых конгломератов
Таблица
Кризис и сегментация финансового рынка
Доля оборотов на рынке, % Рынок акций ФБ ММВБ Рынок облигаций ФБ ММВБ
До кризиса Пик кризиса Посткризис До кризиса Пик кризиса Посткризис
08.2005 -06.2008 07 -12.2008 01.2009 - 01.2010 08.2005 -06.2008 07 -12.2008 01.2009 - 01.2010
Коммерческие банки 37 48 38 64 74 82
Инвестиционные банки 63 52 62 36 26 18
Итого 100 100 100 100 100 100
1 Статистика Банка России по финансовым рынкам за период 2005 г. - первые два месяца 2010 г.
2 Статистика Банка России по денежному рынку; Статистика Фондовой биржи ММВБ по операциям междилерского РЕПО.
(либо на основе кредитной организации как ядра, либо инвестиционного банка как центра финансового конгломерата).
Российские банки всегда (1990-2000-е гг.) существовали как конгломерат бизнесов, часть которых была вынесена на уровень отдельных дочерних или зависимых компаний, специализирована, выведена в отдельный проект, переведена в оффшорную зону и т.п. Даже небольшие брокер-ско-дилерские компании работали как группа из 58 юридических лиц, с обязательным присутствием в оффшорах.
По мере развития российского рынка финансовые конгломераты стали возникать как результат осознанной стратегии владельцев бизнеса (диверсификация источников ликвидности и доходов, вынесение крупного бизнеса за пределы одного института, региональная и международная экспансия, рост капитализации на основе создания сети, урегулирование конфликтов интересов с менеджерами, использование налоговых преимуществ, связанных с конкретными финансовыми продуктами, и т.п.).
При этом возникала существенная «экономия» на регулятивных издержках. Дело в том, что в России пока ни один финансовый конгломерат (ни «внутренний», ни трансграничный) не является объектом регулирования на консолидированной основе.
На рынке ценных бумаг коммерческие банки предпочитают оптовые операции, зарабатывая на денежных потоках. В среднем, лишь 15% активов банков приходится на вложения в ценные бумаги, преобладающую роль в которых (70%) занимают долговые инструменты.
Банки доминируют в дилерских операциях, прежде всего на рынке облигаций, в депозитарной деятельности на рынке ценных бумаг (98% рыночной стоимости бумаг, принятых на хранение (без учёта депозитариев - не совместителей)).
Продуктовые линии, связанные с услугами, менее прибыльные и более трудоёмкие, скорее отдаются инвестиционным банкам. Брокеры - дилеры доминируют в обслуживании массовой розницы -спекулятивных инвесторов на рынках акций и деривативов. В брокерских операциях их доля составляет 85% (3 квартал 2009 г.).
Коммерческие банки неохотно выступают посредниками и консультантами на рынке корпоративного контроля, требующем исключительной трудоёмкости. Их доля в среднем составляет 20-30% (2009 г.). Значительный рост активности коммерческих банков на рынке корпоративного
контроля в кризис (с 28% до 50-70% от общего объёма сделок) был обусловлен участием финансово устойчивых банков в санировании банковской системы с использованием ресурсов АСВ.
Инвестиционные банки, не имея доступа к депозитам, МБК и рефинансированию Банка России, активнее коммерческих банков и их управляющих компаний в индустрии инвестиционных фондов. На начало 2010 г. 52% СЧА открытых ПИФ, 59% СЧА интервальных ПИФ1, 92% СЧА закрытых ПИФ, 57% СЧА пенсионных накоплений, 85% СЧА пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов приходились на инвестиционные банки и их управляющие компании.
На сегодняшний день (середина 2010 г.) можно насчитать не менее 20 крупнейших конгломератов, основанных на коммерческих банках с российскими корнями, включающих все виды финансовых посредников (инвестиционные банки, управляющие, страховые, лизинговые компании, семейства всех видов фондов, девелоперы, финансовые консультанты и т.п.).
Не менее 10 значимых финансовых конгломератов со схожей структурой имеют в качестве базовой основы (ядра) инвестиционные банки российского происхождения.
Резюме
Смешанная модель российского рынка стала одним из краеугольных камней в обеспечении его большей устойчивости к кризисным ситуациям (наш рынок - один из самых волатильных в мире), в предупреждении деструктивных явлений, разрушающих его способность быть более устойчивым при бегстве капиталов нерезидентов (особую роль в этом играют коммерческие банки).
С другой стороны, в период подъёма глобальных финансовых рынков на первый план выходят инвестиционные банки, обеспечивая быстрое расширение рынка, его предрасположенность к инновациям и высоким рискам, неизбежным в развивающихся экономиках.
В этом качестве коммерческие и инвестиционные банки дополняют друг друга, повышают возможности финансового рынка по устойчивому и динамичному развитию.
4. Заключение: последствия смешанной модели для России как развивающегося рынка
Конфликт теоретических моделей конца 90-х гг. (по поводу универсальных банков и актуальности смешанной модели рынка для России) влияет на российский финансовый рынок. Результатом кон-
1 Анализ доли инвестиционных банков и их управляющих компаний в сегменте ПИФов проводился на основе анализа 2030 крупнейших по СЧА фондов управляющих компаний, на которые приходилось 80-90% активов соответствующих фондов.
фликта является то, что до сих пор в России не создан центральный депозитарий, остаётся двойственной расчётно-клиринговая инфраструктура, по-прежнему высока фрагментарность рынка, разъединена система саморегулирования брокеров-дилеров и т.п.
В то же время практика показала, что развитие рынков как смешанных является мировой тенденцией (она реализуется через финансовые конгломераты).
Модель развивающегося рынка ценных бумаг, на котором с равными правами присутствуют коммерческие и инвестиционные банки, демонстрирует большую устойчивость в условиях глобализации финансов, при доминировании нерезидентов, в моменты системных кризисов.
Коммерческие банки «подстраховывают» рынок своей ликвидностью и инерционностью при негативном развитии событий, а инвестиционные банки активно развивают рынок и его инструменты в периоды благоприятной рыночной конъюнктуры, используя инновации, опережая в этой фазе кредитные организации. Инвестиционные банки в полной мере охватили сектора динамично развивающихся, рискованных секторов экономики.
Для рынка оказались очень значимы как коммерческие, так и инвестиционные банки. В среднем, они разделили фондовый рынок примерно поровну (50 на 50).
ЛИТЕРАТУРА
1. МиркинЯ.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М. : Перспектива, 1995. - 532 с.
2. Коммерческие банки на российском финансовом рынке / Я.М. Миркин, Т.В. Жукова, М.М. Кудинова, А.А. Логинов, К.Б. Бахтараева, А.В. Левченко, Е.П. Берсенев. - СРО НФА, 2010.
3. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России. Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития / Я.М. Миркин. - М. : Альпина Паблишер, 2002. - 624 с.
4. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра (идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу до 2020 года) / Аналитическое исследование, НАУФОР, 2008.
5. Cappie Forrest, WebberAlan.A Monetary History of the United Kingdom 1870-1982. - UK: George Allen & Unwin (Publishers) Ltd. Appendix II. Principal Domestic Banks and Banking Companies Operating in the United Kingdom, 1870-1983. P.P. 539-565.
