CC BY
47
УДК 336.225.6
Регулирование ценообразования на финансовых рынках Украины с помощью рычагов непрямого влияния
Представлен сравнительный анализ подходов к непрямому регулированию ценообразования на финансовых рынках. Предложены рекомендации по усовершенствованию действующего в Украине порядка налогообложения финансовых транзакций. Обоснована целесообразность обложения операций обмена валют двухуровневым налогом.
Ключевые слова: ценообразование; финансовые рынки; налог на финансовые транзакции; ценные бумаги; деривативы; курс валют.
A comparative analysis of approaches to indirect pricing control on financial markets is presented. Recommendations on improvement of the financial transaction taxation procedure currently effective in Ukraine are suggested. Reasons in favor of imposing a two-level tax on foreign exchange transactions are explained.
Keywords: pricing; financial markets; financial transaction tax; securities; derivatives; exchange rate.
Влияние финансовых глобализационных процессов на экономику Украины
В условиях глобализации усиливается влияние мировых финансовых рынков на национальные ха-зяйства, в частности на украинскую экономику, которую можно охарактеризовать как открытую: отношение внешнеторгового оборота к ВВП в 2012 г. составило 110,2%. Как отмечает В. Геец, экономика Украины в 2008-2009 гг. оказалась наиболее уязвимой именно к таким глобальным макроэкономическим дисбалансам, как нестабильность мировых цен на сырье и избыточная ликвидность на мировых рынках капитала [1, с. 18]. Анализ основных фондовых индексов стран мира свидетельствует о распространении финансовых глобализацион-ных процессов на Украину, рынок которой коррелирует с тенденциями наиболее развитых фондовых рынков (рис. 1).
Наивысшей отметки фондовый рынок Украины достиг накануне мирового финансового кризиса, который стал причиной его стремительного падения: в этот период (2008-2009 гг.) основной индикатор Первой фондовой торговой системы
№ 5/2013
Экономика. Налоги. Право
Иванов Юрий Борисович
д-р экон. наук, профессор, зав. кафедрой
налогообложения Харьковского национального экономического университета E-mail: [email protected]
Чумакова Ольга Александровна
аспирант кафедры
налогообложения Харьковского
национального экономического
университета
E-mail: chumakova_olya@
mail.ru
Ю. Б. Иванов, О.А. Чумакова регулирование ценообразования..,
125
150,00
100,00
50,00
0,00
-50,00
-100,00
^Л, США
— Nikkei 225, Японш -Ж—DAX, Нмеччина -•--- SSE, Китай
-в-RTS, Рося
-А—ПФТС (Украша)
Рис. 1. волатильность фондовых индексов,% к предыдущему году
(индекс ПФТС) снизился до отметки 301,42 пункта (-74, 33% по сравнению с 2007 г.).
Ценовая стабильность в реальном секторе может быть обеспечена только при условии наличия устойчивой финансовой системы. Цены на сырьевых рынках определяются не путем баланса спроса и предложения, а стоимостью фьючерсов, количество которых во много раз превышает соответствующие ресурсы во всем мире, что становится причиной значительных колебаний цен: на отдельные товары цены с 1980-х гг. выросли на 500% и более. Объяснить такое ценовое давление можно только тем, что цены на товары растут в результате массового поступления денег, находящихся в управлении финансовых спекулянтов [2, с. 25].
Причины ценовой нестабильности на финансовых рынках
Согласно парадигме эффективного рынка Ю. Фамы цена финансового актива отражает всю имеющуюся информацию, которая имеет отношение к его стоимости [3]. Теория рациональных ожиданий
абстрагируется от таких важных особенностей реального мира, как несовершенство информации [4]. Но причинами появления дестабилизирующих явлений являются именно те факторы, вероятность появления которых неолиберальная теория сводит к нулю, основываясь на предположении о рациональности поведения инвесторов [2, с. 24].
На сегодняшний день объем операций на финансовых рынках превышает уровень мирового ВВП в 74 раза [3]. Кроме того, более 80% ежедневных торгов (1200 млрд долл. США в день) имеет ярко выраженный краткосрочный характер (до 7 дней), а более 40% (600 млрд долл. США в день) осуществляются в течение двух дней или меньше, и только 1% — это инвестиции со сроком более одного года. К тому же 90% оборота обеспечивают проведение спекулятивных операций, и только 10% оборота направлены на обслуживание производственного сектора [5-7].
Росту объемов краткосрочной торговли способствовало снижение трансакционных расходов в рыночном механизме ценообразования на
126
зарубежный опыт
финансовых рынках. Разница между ценами покупки и продажи (bid-ask spread) на Нью-Йоркской фондовой бирже сейчас в среднем составляет около 0,1% по сравнению с 1,3% в середине 1980-х годов [8]. Именно это резкое сокращение транс-акционных расходов способствовало увеличению объема финансовых транзакций по отношению к деятельности в реальном секторе экономики.
введение налога на операции по отчуждению ценных бумаг и операций с деривативами в рамках акцизного налога
Налоговые рычаги являются одними из главных косвенных регуляторов экономических процессов, способствуя повышению стоимости торговли на финансовом рынке и уменьшению маржинальной прибыли трейдеров. С 1 января 2013 г. налог на операции по отчуждению ценных бумаг и операций с деривативами в рамках акцизного налога (далее — особый налог) введен в Украине. Аналогичный налог — Financial Transactions Tax (FTT или в буквальном переводе налог на финансовые транзакции) — намерен ввести с 1 января 2014 г. Европейский союз в государствах-членах (Австрия, Бельгия, Франция, Германия, Греция, Италия, Португалия, Словакия, Словения, Испания, Эстония) в рамках режима «расширенного сотрудничества».
Важным фактором, влияющим на возможность уклонения от налога, является определение территориальности его применения. Например, в Швеции в течение 1984-1991 гг. налогообложению не подвергались операции по покупке или продаже шведских акций, осуществлявшиеся на внешнем рынке. В результате данные операции стали проводиться на Лондонской бирже. Согласно проекту директивы ЕС FTT будет взиматься с резидентов (покупателей и продавцов) независимо от места совершения сделки (внутренние и внешние операции). В Украине налогом облагаются внутренние операции как иностранных (нерезидентов), так и отечественных трейдеров (резидентов), при этом в случае осуществления операций с ценными бумагами уплачивать налог должен только продавец, а в случае с деривативами — и продавец, и покупатель. Считаем, что охват налогом должен быть как можно более широким, поэтому следует объединять оба подхода.
Объектом FTT и особого налога в Украине являются операции с ценными бумагами и деривати-вами. Реальный сектор экономики защищен путем
обеспечения взимания налога только с вторичного рынка финансовых инструментов. Налоговый кодекс Украины, в отличие от проекта Директивы ЕС, освобождает государственные облигации от налогообложения, что не увеличивает расходы по обслуживанию государственного долга.
Большое значение при определении объекта налогообложения имеет определение места торгов. На национальном финансовом рынке сложилась уникальная ситуация, которая характеризуется беспрецедентным в мировой практике преимуществом неорганизованного рынка над организованным — 89,04% торгов в 2012 г. [9]. Внебиржевая торговля является более рисковой, поэтому для обеспечения стимулов к торговле на биржевых (организованных) рынках в Украине облагаются только операции с ценными бумагами и дерива-тивами на внебиржевом рынке.
Анализ данных [10] свидетельствует о том, что внедрение особого налога не сдерживало масштабы биржевой торговли: если в прошлом году в январе объем биржевых торгов составил 13,952 млрд грн., в феврале — 14,561 млрд грн., в марте — 15,711 млрд грн., то по итогам аналогичных периодов текущего года эти показатели были на уровне 24,072 млрд грн. (+72,5%), 24,721 млрд грн. (+69,77%) и 32,785 млрд грн. (+108,7%) соответственно.
Вопрос относительно определения ставки налога крайне важен, так именно от ее величины в значительной степени зависит ее регулирующий потенциал: при очень низком уровне ставки налог не обеспечит выполнение главного своего предназначения — ограничения масштабов спекулятивных финансовых операций, а слишком высокая ставка уменьшит эффективность экономической системы. Критика по поводу негативного влияния на финансовый рынок FTT привела к предложениям о введении более низких налоговых ставок. ЕС намерен ввести FTT в размере 0,1% на операции с акциями и облигациями и 0,01% с производными ценными бумагами. Налоговым кодексом Украины закреплены следующие ставки: 0,1% от суммы операции по продаже ценных бумаг, находящихся в биржевом реестре, 1,5% от суммы операции по продаже ценных бумаг вне фондовой биржи, которые не находятся в биржевом реестре, пять необлагаемых минимумов доходов граждан за заключенный дериватив вне фондовой биржи. Считаем, что выбор налоговых ставок должен быть обоснован согласно величине трансакционных расходов
Таблица 1
Оценка трансакционных расходов на рынках ценных бумаг
Фондовые рынки Годы Средние односторонние трансакционные расходы на финансовых рынках, % от стоимости сделки
Биржевая торговля 1980-е 0,689
1990-е 0,285
Внебиржевая торговля 1980-е 1,528
1990-е 0,761
торговли разнообразными финансовыми инструментами (табл. 1) [7].
В табл. 1 представлены данные о трансакционных издержках на главных финансовых рынках мира: по сравнению с 1980 г. разница в трансакционных издержках составляет 0,4% для биржевой и 0,77% для внебиржевой торговли, что влечет значительное увеличение финансовой активности. Поэтому ставка в 1,5% от суммы операции по продаже ценных бумаг вне фондовой биржи, которые не находятся в биржевом реестре, и 5 необлагаемых минимумов доходов граждан (1 нмдг = 17 грн.) за заключенный дериватив вне фондовой биржи считаем необоснованно завышенными. Целесообразна имплементация в отечественную практику ставок, предложенных ЕС: 0,1% для ценных бумаг и 0,01% для производных инструментов. Налог должен учитывать различия в существующих трансакционных издержках торговли разнообразными финансовыми инструментами, поэтому применение дифференцированных ставок к операциям с ценными бумагами и производными считаем правильным. Налогообложение дери-вативов по более низким ставкам обосновано также с точки зрения важной роли, которую играют форвардные и фьючерсные рынки в хеджировании рисков товаропроизводителей, а также по причине слабого развития этого сектора рынка в Украине. Пониженные ставки на производные инструменты позволят этим рынкам функционировать по более низким ценам и одновременно предотвратят использование производных финансовых инструментов для уклонения от уплаты налогов.
Преимуществом FTT является именно то, что бремя налога обратно пропорционально сроку сделки. Экономически значимые долгосрочные инвестиции не пострадают от налога, и удельный вес FTT в цене продукции будет весьма незначительным: при ставке в 0,1% и ожидаемой прибыли в 5% годовых после уплаты налогов инвестору
с периодом цикла в один день нужно обеспечить доходность от инвестиций в размере 76,25% годовых, на срок в один год — 5,21% годовых, а для пяти лет — всего лишь 5,04% годовых до выплаты налогов.
Необходимость регулирования финансовых рынков в международных масштабах
Международный опыт показывает, что налогообложение финансовых транзакций на национальном уровне является прежде всего не средством регулирования, а фискальным инструментом, поскольку в условиях глобализации ценообразование на финансовом рынке нельзя стабилизировать лишь путем изменения национального законодательства. Спекулятивные финансовые операции охватывают не отдельную страну, а всю мировую финансовую систему. Фондовый рынок является наиболее синхронизированным среди всех финансовых рынков — коэффициент корреляции между фондовыми индексами Dow Jones и S&P500 за последний год составляет 0,99, между индексами Dow Jones и FTSE — 0,93 [11, с. 5]. Высокий уровень интегрированности национальных экономик объективно требует скоординированного в международных масштабах регулирования финансовых рынков, направленного на усиление транснационализации регуляторной деятельности, и разработки новых совместных более жестких требований, норм и стандартов финансового регулирования, которые, безусловно, должны импле-ментироваться на национальном уровне [1, с. 340]. Следовательно, достижение основной цели введения налога на финансовые транзакции — снижение ценовой волатильности — возможно только при условии его применения как межгосударственного рычага регулирования.
Альтернативой глобальной реализации FTT является его постепенное внедрение в странах,
Г0нк0нг Франция Австралия
Рис. 2. Удельный вес стран в мировом финансовом рынке
в которых осуществляется большинство торговых финансовых операций (рис. 2) [7].
Таким образом, налог на финансовые транзакции достаточно ввести во всех основных финансовых центрах без общей поддержки государств, что было бы достаточным для покрытия большинства финансовых сделок, происходящих в мире, и не привело бы к миграции бизнеса на необлагаемые рынки. Так как 10 государств — членов ЕС уже имеют ту или иную форму налога на финансовые транзакции, есть предпосылки для эффективного внедрения FTT или гармонизации различных существующих налогов на финансовые операции в странах ЕС. Это будет способствовать снижению конкурентных искажений и рисков де-локализации.
Функционирование финансового сектора Украины характеризуется уязвимостью к неблагоприятной конъюнктуре на внешних финансовых рынках. Однако в то же время фондовый рынок Украины развит слабо — величина финансовых потоков в Украину несравненно меньше, чем в мировые финансовые центры, к тому же доля иностранного капитала на фондовом рынке Украины на сегодняшний день составляет 25-30% по сравнению с докризисными 70-80%, что свидетельствует о сравнительно незначительном притоке краткосрочного спекулятивного капитала в Украину за последние годы. Непрямое национальное регулирование финансовых транзакций не даст ожидаемого регулирующего и фискального результата. Только действия на межгосударственном уровне будут способствовать ценовой стабильности на финансовых рынках и генерировать значительные
налоговые поступления из-за меньшей эластичности налоговой базы в случае введения налога на многосторонней основе.
Регулирование валютного курса посредством налога на финансовые транзакции
Актуальным является государственное регулирование не только операций с ценными бумагами и деривативами, но и валютного курса как цены национальной денежной единицы, выраженной в денежной единице другой страны. В Украине мировой кризис проявился прежде всего из-за невозможности поддержать стабильность национальной валюты: за 2008 г. гривна девальвировала на 52,5%. В настоящее время НБУ применяет режим фиксированной привязки к доллару США с коридором ± 2%. Одной из задач НБУ на среднесрочную перспективу в соответствии с Основами денежно-кредитной политики на 2013 г. является постепенное повышение курсовой гибкости гривны. Плавающий курс определяется только рыночными условиями, т. е. отражает изменения в соотношении спроса и предложения валюты, а потому является склонным к существенным ценовым колебаниям, что обуславливает больший валютный риск и финансовые спекуляции, связанные с реализацией неустойчивой валюты.
Проведение гибкой курсовой политики предусматривает осуществление интервенций только в случае возникновения существенных колебаний валютного курса гривны. Причем международные (золотовалютные) резервы должны быть достаточными для отражения спекулятивных атак
4.8
4.7 4,6 4,5
м 4,4
(р 4,3 U 4,2 4,1 4
3.9
3.8
/ V,....,.....,.....Ä
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 1415 1617 18 192021 222324 25 2627 2829 3031 3233 34353637 38394041 42434445 4647 48 4951
Период (день) ■ Скользящее среднее курса валют доллар-гривна
—•— Рыночный курс валют доллар-гривна
.....Верхняя граница коридора = средний курс валют + 2,5%
- - ■ Нижняя граница коридора = средний курс валют - 2,5%
Рис. 3. Двухуровневый налог П.-Б. Спана, смоделированный для Украины
на национальную валюту. Их объем по критерию безопасности должен составлять не менее 100% от краткосрочного долга страны по остаточному сроку погашения. По состоянию на 1 января 2013 г. указанное соотношение в НБУ составило около 40,3%. Поэтому для перехода от фиксированного к гибкому курсу с целью защиты национальной валюты от высокой волатильности в условиях нестабильности необходим поиск государством дополнительных косвенных рычагов регулирования ценообразования на валютном рынке, обеспечивающих ценовую стабильность из-за противодействия спекуляциям в долгосрочном периоде.
Применение одноуровневого FTT к операциям по обмену валюты, по нашому мнению, проблематично. Достижение стабильности обменного курса за счет налоговых рычагов требует высокой ставки, которая будет достаточным сдерживающим фактором при высокой волатильности из-за спекулятивных атак на валюты, однако при нормальных условиях применение высокой ставки будет иметь негативные последствия для реального сектора экономики. Возможным компромиссом является двухуровневый налог профессора государственных финансов университета Гёте во Франкфур-те-на-Майне, эксперта Совета Европы П.-Б. Спана (Paul Bernd Spahn) [12] с минимальной ставкой налога на транзакции, которая будет функционировать на постоянной основе, и дополнительной налоговой ставкой в размере 50-100%. Поскольку разница между ценами покупки и продажи (bid-ask spread) по основным валютам в настоящее время составляет всего лишь 1-4 базисных пунктов на междилерском рынке, считаем, что ставка «первого уровня» должна быть нулевой.
Согласно этой схеме курсу валюты будет разрешено свободно передвигаться в пределах коридора, но превышение допустимого диапазона как приемлемого уровня волатильности приведет к дополнительному налогу, база которого будет рассчитываться как разница между рыночным обменным курсом за пределами диапазона и ближайшим краем диапазона, умноженная на количество денег, которым торговал в этот день спекулянт. По замыслу П.-Б. Спана, коридор моделируется за период 50 дней, а верхняя и нижняя границы определяются каждый день путем прибавления (вычитания) к (от) скользящей средней 2,5%, что создает полосу колебания 5% [7]. На рис. 3 смоделированы с помощью функции случайных чисел колебания рыночного курса гривны, которая по нынешним оценкам является одной из самых недооцененных валют — по расчетам международных организаций курс гривны сейчас должен быть на уровне 3,9-4 гривны за 1 доллар США [13]. Предельные колебания курса были установлены на уровне кризисного 2008 г., для которого были характерны значительные ревальвация (-6,55%) и девальвация (+48%) гривны. Исходя из рыночных колебаний курса рассчитано скользящее среднее, на основе которого определен допустимый коридор волатильности курса. Облагаться налогом будет только превышение (снижение) курса за пределами допустимого коридора (периоды 13, 22, 29).
Дополнительный налог» будет функционировать в качестве эффективного автоматического выключателя чрезмерной ценовой волатильности на валютных рынках. Механизм двухуровневого
налога аналогичен действующему механизму на фондовых биржах США, когда компьютерные торговые программы автоматически выключаются, если цены на акции поднимаются вверх или вниз более чем на 10% [7].
Выводы
Особенностью налога на финансовые транзакции является то, что он прежде всего предназначен для предотвращения спекулятивной торговли, поскольку цены таких сделок не содержат экономически обоснованной фундаментальной информации, а только увеличивают случайные ценовые колебания на финансовых рынках. Достижение регулирующей цели налога на финансовые транзакции возможно только при условии его реализации на международном уровне и его нецелесообразно примененять в одностороннем порядке.
Введение двухуровневого налога будет способствовать стабилизации волатильности на валютных рынках, причем за счет косвенного регулирования, а не использования международных резервов. Двухуровневая схема налогообложения операций по обмену валют может быть реализована в одностороннем порядке любой страной, что особенно актуально для развивающихся стран.
Считаем, что выгоды от сдерживания спекуляций в глобальном масштабе более значительны, чем риски для реального сектора, связанные с косвенным государственным регулированием ценообразования на финансовых рынках. На сегодняшний день вероятность принятия налога на финансовые транзакции достаточно высока. И хотя утверждается, что данный налог не способен решить все существенные проблемы финансовых рынков, его введение может иметь долгосрочный ценовой стабилизирующий эффект.
Литература
1. Соцiально-економiчний стан Украши: на-слщки для народу та держави: нащональна доповвдь / за заг. ред. В. М. Гейця та ш. К.: НВЦ НБУВ, 2009. 687. С. 1
2. Резшкова Н. Сучасна св^ова фшансова криза в деструктивних вимiрах швестицшного прагматизму / Н. Резшкова, М. Ввдякша // Вкник Нащонального банку Украши. 2010. № 5. С. 23-27.
3. Potential and Risks of a Financial Transaction Tax [Электронный ресурс] / Heribert Dieter/ —
2010. 39 р. URL: http://www2.warwick.ac.uk/ fac/soc/garnet/workingpapers/7810.pdf.
4. The Tobin Tax: A New Phase in the Politics of Globalisation? [Электронный ресурс] / Heikki Patomaki. URL: http://citeseerx.ist.psu.edu/ viewdoc/download?doi=10.1. 1.202.8695 &rep= rep1&type=pdf.
5. Cont-Bouchaud percolation model including Tobin tax [электронный ресурс] / Gudrun Ehrenstein // Institute for Theoretical Physics. 2002. 37 р. URL:
6. http ://arxiv.org/pdf/cond-mat/0205320.pdf.
7. Effects of Tobin Taxes in Minority Game markets / Ginestra Bianconi, Tobias Galla and Matteo Marsili [электронный ресурс]. URL: http://peer.ccsd.cnrs.fr/docs/00/68/81/85/PDF/ PEER_stage2_10.1016%252Fj.jebo.2008.10.009. pdf.
8. Debating The Tobin Tax New Rules for Global Finance [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.new-rules.org/storage/ documents/other/debatingthetobintax.pdf.
9. Seasonalities in NYSE Bid-Ask Spreads and Stock Returns in January [Электронный ресурс] / Robert A. clark, John J. McConnell, Manoj Singh // The journal of finance. vol. XLVII. № 5. December 1992. 17 р. URL: https:// webapps.krannert.purdue.edu/kap/KATALYST/ public/publications.aspx?personid=23330&pu blicationid=1600 &attachmentid=674.
10. Монетарний огляд фондового ринку Украши за 2012 рж [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.bank.gov.ua/doccatalog/ document?id=503712.
11. Загальний огляд фондового ринку Укра!-ни [электронный ресурс]. URL: http://www. bank.gov.ua/control/uk/publish/category?cat_ id=58126.
12. Азаренкова Г. Основш тенденцп розвитку фондового ринку в посткризовий перюд / Г. Азаренкова, I. Шкодина // Вкник Нащонального банку Украши. 2012. № 2. С. 3-7.
13. The Tobin Tax and Exchange Rate Stability // Paul Bernd Spahn [Электронный ресурс]. URL: http://www.wiwi.uni-frankfurt.de/ professoren/spahn/pdf/publ/1-057.pdf.
14. Найбшьша проблема банювського сектору Украши — закладання девальвацшних ри-зиюв у ставки депозипв [электронный ресурс]. URL: http://news.finance.ua/ua/~/2/0/ all/2013/03/22/298975.
