CC BY
138
УДК 336
ПРИМЕНЕНИЕ ЦЕНЫ КАПИТАЛА В ИНВЕСТИЦИОННОМ АНАЛИЗЕ
© 2016
Курилова Анастасия Александровна, доктор экономических наук, заведующий кафедрой «Финансы и кредит» Полтева Татьяна Владимировна, старший преподаватель кафедры «Финансы и кредит» Тольяттинский государственный университет (445020, Россия, Тольятти, ул. Белорусская, 14, e-mail: poltevatv@mail.ru)
Аннотация. Данная статья посвящена анализу категории «цена капитала», которая является важнейшей в теории финансового менеджмента, а также использованию данной категории при проведении инвестиционного анализа и оценки инвестиционных проектов. В статье отмечено, что привлечение любого источника для финансирования инвестиций является платным. Ввиду этого в статье подробно рассматриваются существующие подходы к определению цены основных компонентов капитала: нераспределённой прибыли, банковского кредита, облигационного займа, акционерного капитала и так далее. В связи с тем, что деятельность предприятия финансируется из различных источников, отдельное внимание в статье уделено вопросу определения средневзвешенной цены капитала WACC. Так, раскрыто понятие средневзвешенной цены капитала, представлена формула для расчёта данного показателя. В статье также подробно рассмотрено применение показателя средневзвешенной цены капитала в инвестиционном анализе: в качестве ставки дисконтирования и в качестве нижней границы при сравнении с показателем IRR. В заключение выявлены факторы, которые могут оказать существенное влияние на значение показателя WACC, а также отмечена важность учёта факторов риска и неопределённости при проведении инвестиционного анализа.
Ключевые слова: цена капитала, средневзвешенная цена капитала, WACC, инвестиции, инвестиционный проект, эффективности инвестиционного проекта, ставка дисконтирования, источники финансирования, внутренняя норма доходности.
USE OF THE PRICE OF THE CAPITAL IN THE INVESTMENT ANALYSIS
© 2016
Kurilova Anastasia Alexandrovna, doctor of economical science, head of Department «Finance and Credit»
Polteva Tatiana Vladimirovna, assistant professor of the chair «Finance and Credit»
Togliatti State University (445020, Russia, Togliatti, st. Belarusian, 14, e-mail: poltevatv@mail.ru)
Abstract. This article is devoted to the analysis of category "equity price" which is the most important in the theory of financial management, and also to use of this category when carrying out the investment analysis and assessment of investment projects. In article it is noted that attraction of any source for investment financing is paid. So in article the existing approaches to determination of the price of the main equity components in detail are considered: retained earnings, bank loan, bonded loan, capital stock and so on. Because activities of the entity are financed from various sources, special attention in article is paid to a question of determination of weighted average price of the equity of WACC. So, the concept of weighted average price of the equity is opened, the formula for calculation of this indicator is provided. In article application of an indicator of weighted average price of the equity in the investment analysis is also in detail considered: as a discount rate and as the lower bound when comparing with IRR indicator. Factors which can have significant effect on WACC measure value are in conclusion revealed, and also importance of accounting of risk factors and uncertainty when carrying out the investment analysis is noted.
Keywords: equity price, weighted average price of the equity, WACC, investment, investment project, efficiency of the investment project, discount rate, financing sources, internal return rate.
«Управление капиталом — это управление структурой и стоимостью источников финансирования (пассивов) в целях повышения рентабельности собственного капитала и способности предприятия выплачивать доход кредиторам и совладельцам (акционерам) предприятия» [1].
Концепция стоимости капитала является одной из ключевых в теории финансового менеджмента [2-5].
Привлечение любого источника для финансирования инвестиций является платным. И собственные средства - не исключение, они тоже имеют свою стоимость. Источники финансирования предприятия имеют разную цену в зависимости от путей их привлечения. «В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения, то есть несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала» [6].
Величина платы за привлечение любого источника финансирования инвестиций называется ценой капитала и измеряется в процентах. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, который необходим для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. «В концепции анализа цепочки создания стоимости принципиально важным фактором, влияющим на стоимость бизнеса и определяющим решения о структуре капитала, является средневзвешенная стоимость инвестированного капитала, которая представляет собой уровень регулярных затрат на привлечение капитала и одновременно уровень доходов,
которые получают поставщики капитала» [7].
Значимость определения цены капитала предопределена следующими факторами:
1. Именно на использовании категории «цена капитала» базируются планирование бюджета капитальных вложений, а также формирование оптимальной структуры финансирования инвестиционного проекта.
2. На анализе и сравнении цены капитала основывается выбор между разнообразными методами и источниками финансирования инвестиционных проектов.
3. Цена капитала применяется как ставка дисконтирования при оценке инвестиционных проектов.
Цена некоторых источников финансирования инвестиций может быть как явной, так и неявной, то есть скрытой. Явная цена - это цена, которая рассчитывается сопоставлением расходов, генерируемых источником, и общей величины источника. Неявная цена источника связана с альтернативной стоимостью (вмененными издержками).
Рассмотрим существующие подходы к определению цены основных компонентов капитала.
Относительно цены собственных средств существует две точки зрения. Первая заключается в том, что собственные средства выступают в качестве бесплатного источника. Сторонники второй точки зрения полагают, что собственные средства имеют свою цену, несмотря на то, что их использование и не предполагает никаких явных выплат, например, процентов или дивидендов. В теории вторая точка зрения является наиболее распространенной, однако на практике не всегда прибе-
гают к определению стоимости собственных средств. Рассмотрим, что определяет цену собственных средств.
Первый собственный источник, который мы рассмотрим, - нераспределенная прибыль [8-10]. Выделяют два подхода к определению цены нераспределенной прибыли, которые основываются на альтернативных затратах.
1. Первый опирается на следующие предположения: цель деятельности предприятия - максимизация благосостояния своих акционеров, действия акционеров рациональны, финансовые рынки совершенны и экономически эффективны, акции предприятия котируются на бирже. В рамках данного подхода ценой капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, выступает доходность, которую желают и требуют акционеры от предприятия. Предприятие при этом может либо выплатить полученную чистую прибыль в качестве дивидендов, либо направить ее на развитие производства. Так, если прибыль инвестирована в производство, то альтернативный вариант ее использования - это прибыль акционеров в виде дивидендов, которую они могли бы инвестировать в какие-либо активы. Доходность от использования нераспределенной прибыли на развитие производства, как минимум, должна быть равна доходности, которую могут получить акционеры от альтернативных инвестиций. Если предприятие не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить большую доходность, ему следует выплатить эти доходы акционерам, чтобы те распорядились ими самостоятельно. Оценить доходность, которую требуют акционеры от обыкновенных акций, можно, применив модель оценки капитальных активов САРМ либо модель дисконтированного денежного потока. Модель оценки капитальных активов включает в себя безрисковую ставку и премию за риск, которая рассчитывается с помощью бета- коэффициента. Модель дисконтированного денежного потока связана с тем, что номинальная цена источника - нераспределенная прибыль - может быть принята равной теоретической стоимости обыкновенных акций. Теоретическая стоимость рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов.
2. Второй подход применим для предприятий любой организационно-правовой формы. В соответствии с данным подходом, цена нераспределенной прибыли как источника финансирования инвестиционных вложений устанавливается исходя из доходности альтернативных вложений. Так, для определения цены нераспределенной прибыли следует провести анализ всех альтернативных возможностей использования этой прибыли. Среди альтернативных возможностей можно выделить приобретение ценных бумаг, помещение средств на депозит в банке и так далее. Затем из существующих альтернатив необходимо выбрать вариант с наивысшей доходностью. Она и будет ценой нераспределенной прибыли как источника финансирования инвестиций. Следует отметить, что цена нераспределенной прибыли, то есть доходность альтернативного вложения, не должна превышать доходности от инвестирования. Иначе реализация анализируемого проекта нецелесообразна, выгоднее реализовать альтернативное вложение. Данный подход отличается относительной простотой применения на практике. Он может быть использован и для определения цены амортизационных отчислений.
В общем виде цена отдельного источника финансирования инвестиций вычисляется следующим образом: величину платы за привлекаемый источник финансирования инвестиционного проекта необходимо разделить на сумму привлекаемых средств из этого источника и умножить на сто процентов.
Определение цены каждого конкретного источника финансирования инвестиций имеет свои особенности [11-16].
В упрощенном варианте цену долгосрочного банковского кредита можно рассчитать так: сумму процентов
по обслуживанию долгосрочного кредита необходимо разделить на сумму банковского кредита и умножить на сто процентов. Если вся сумма процентов, выплачиваемых по банковскому кредиту, относится в уменьшение налогооблагаемой прибыли, то годовая ставка процента, выплачиваемая по кредитному договору, корректируется, то есть уменьшается, на ставку налога на прибыль.
Цена капитала при эмиссии купонных облигаций может быть определена как отношение суммы процентных выплат по облигациям на средства, полученные посредством выпуска и размещения облигаций.
Рассмотрим, как правильно определить стоимость акционерного капитала. Если речь идет об обыкновенных акциях, выпущенных ранее, то стоимость акционерного капитала будет зависеть от суммы дивидендов и темпа их прироста. Так, необходимо найти отношение величины дивидендов, выплаченных за акцию, к текущей цене акции, умножить полученный результат на сто процентов и прибавить постоянный темп прироста дивидендов. Если же фирма хочет привлечь капитал за счет дополнительной эмиссии акций, то в формулу следует включить дополнительно затраты на выпуск и размещение акций новой эмиссии. Стоимость капитала от выпуска привилегированных акций будет определяться несколько иначе ввиду того, что по привилегированным акциям дивиденд фиксирован. Для ранее выпущенных привилегированных акций затраты на выпуск не учитываются.
Обычно реализация крупного инвестиционного проекта осуществляется не из одного, а из нескольких источников финансирования. В этом случае сначала необходимо определить цену каждого из них, а затем рассчитать средневзвешенную цену капитала - WACC. WACC представляет собой средневзвешенную посленалоговую цену, в которую предприятию обходятся собственные и заемные источники финансирования.
Формула для расчета средневзвешенной цены капитала представлена ниже:
WACC = £ к * Л = к1* dl + к 2* d 2 + к з* d 4 + ...+ кп ■
(1)
где к. - цена 1-го источника средств, di - удельный вес 1-го источника средств, п - количество источников.
То есть рассчитывается средневзвешенная арифметическая цена, где в качестве веса берется доля каждого источника в общем объеме финансирования.
Таким образом, «необходимо сначала определить стоимость капитала по каждому источнику, затем удельный вес каждого источника во всем капитале, перемножить стоимость каждого источника капитала на его удельный вес и сложить полученные произведения» [1].
Следует отметить, что не только финансовая деятельность будет определять величину средневзвешенной стоимости капитала [17-24]. «Стоимость заемного капитала зависит от уровня финансового, маркетингового, инвестиционного и операционного риска, учитываемого при оценке кредитоспособности заемщика. Таким образом, не только финансовая, но также маркетинговая, инвестиционная, операционная деятельность компании влияют на средневзвешенную стоимость капитала» [7].
Показатель средневзвешенной цены капитала очень важен. Он показывает нижнюю границу необходимой доходности проекта. Этот показатель используется также для оценки структуры капитала и ее оптимизации. Привлекая капиталы из разных источников, финансовые менеджеры стараются оптимизировать структуру капитала, чтобы уменьшить его средневзвешенную стоимость, то есть среднюю плату предприятия за все источники финансирования.
Рассмотрим более подробно, как применяется показатель средневзвешенной цены капитала в инвестиционном анализе:
1. Во-первых, этот показатель часто применяют в ка-
честве ставки дисконтирования денежных потоков при расчете динамических показателей эффективности: чистого дисконтированного дохода, индекса доходности, дисконтированного периода окупаемости. При анализе инвестиционных проектов применение WACC в качестве ставки дисконтирования целесообразно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции обладают равным уровнем риска и финансируются из источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в компании. В практике оценки инвестиционных проектов при использовании средневзвешенной цены капитала в качестве ставки дисконтирования часто к полученной величине WACC прибавляется дополнительная премия за риск.
2. Во-вторых, показатель средневзвешенной цены капитала - WACC - сопоставляют с показателем внутренней нормы доходности - IRR и делают выводы относительно эффективности. Так, если WACC меньше, чем IRR, то проект эффективен, NPV больше нуля. В этом случае реальная доходность проекта будет выше стоимости привлеченных источников. Если WACC больше, чем IRR, то проект неэффективен, NPV меньше нуля. В этом случае реальная доходность проекта будет меньше стоимости привлеченных источников, поэтому проект принимать нецелесообразно.
В заключение важно отметить, что на значение показателя средневзвешенной цены капитала - WACC - оказывают значительное влияние не только деятельность самой компании, но также и внешняя конъюнктура финансового рынка, то есть систематические риски. Так, например, при изменении уровня процентных ставок на рынке изменяется и требуемая акционерами норма прибыли. Это приведёт к тому, что инвестиционный проект, который изначально по расчётам показывал свою эффективность, может стать невыгодным в силу изменившихся условий. Опять же - многое зависит и от качества проведения оценки эффективности инвестиционных проектов на этапе принятия, а также грамотного учёта факторов риска и неопределённости при оценке.
Также следует заметить, что на рост цены капитала различные проекты будут реагировать по-разному. «Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств приходится на первые годы его реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за пользование источником средств» [6].
Таким образом, средневзвешенная стоимость инвестированного капитала выступает ключевой категорией и важнейшим фактором, на который необходимо ориентироваться в ходе проведения инвестиционного анализа и оценки инвестиционных проектов.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:
1. Гридчина М. В. Финансовый менеджмент. — 3-е изд., стереотип. — К.: МАУП, 2004. — 160 с.
2. Тюмченков А.В. Теоретические аспекты исследования категории «капитал» и проблемы движения капитала // Актуальные проблемы экономики и права. 2012. № 3. С. 164-168.
3. Лихтарова О.В. Проблемы и перспективы развития международного финансового рынка в условиях финансовой глобализации // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2015. № 3 (12). С. 55-58.
4. Коваленко О.Г., Колачева Н.В. Теоретические основы финансового менеджмента // Вестник НГИЭИ. 2015. № 1 (44). С. 25-29.
5. Гришова И.Ю. Финансовое обеспечение перерабатывающих предприятий в контексте формирования финансовых потоков // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2012. № 1. С. 22-25.
6. Хафиятуллов Р.Г., Подкопаев О.А. Роль цены капитала в оценке экономической эффективности инвестиционных проектов // Современные наукоемкие технологии. - 2013. - № 10-1. - С. 32-33_
7. Когденко В. Г. Анализ средневзвешенной стоимости инвестированного капитала в системе анализа цепочки создания стоимости // Экономический анализ: теория и практика. - 2010. - № 16(181)
8. Шнайдер О.В., Абрамова Н.С. Теоретические аспекты анализа поведения затрат и взаимосвязи затрат, оборота и прибыли // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2014. № 3. С. 111-114.
9. Михалёнок Н.О., Николаева М.Ю. Взаимосвязь показателей эффективности использования ресурсов организации с объёмом товарной продукции и прибылью // Вестник НГИЭИ. 2015. № 3 (46). С. 65-69.
10. Панов С.Ф., Боровицкая М.В. Роль источников финансирования капитальных вложений в финансовом состоянии предприятия // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2013. № 1. С. 5-8.
11. Бобкова Н.А., Кутаева Т.Н. Финансирование инновационного развития организаций в современных рыночных условиях // Вестник НГИЭИ. 2014. № 5 (36). С. 4-8.
12. Крещенко И.Л. Оценка эффективности финансирования бюджетних программ // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2015. № 2. С. 42-45.
13. Пучкина Е.С., Сусская А.С. Способы финансирования развития транспортной инфраструктуры на региональном уровне // Актуальные проблемы экономики и права. 2014. № 4 (32). С. 170-174.
14. Панов С.Ф., Боровицкая М.В. Роль источников финансирования капитальных вложений в финансовом состоянии предприятия // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2013. № 1. С. 5-8.
15. Галиахметова А.М. Особенности финансирования агропромышленного комплекса в современных условиях экономики // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2014. № 4. С. 12-15.
16. Волков И.В. Некоторые подходы в управлении инвестициями в АПК // Вестник НГИЭИ. 2014. № 5 (36). С. 9-14.
17. Атаулов Р.Р. Взаимосвязь качества продукции и финансового результата деятельности // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2013. № 4. С. 9-11.
18. Фролова О.А., Бобкова Н.А. Анализ влияния элементов учетной политики на финансово-хозяйственную деятельность предприятия // Вестник НГИЭИ. 2013. № 5 (24). С. 3-6.
19. Понедельчук Т.В., Коростелева Л.А., Курлеев В.А. Отечественные и зарубежные методы анализа финансового состояния: сравнительная характеристика // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2015. № 4 (13). С. 43-47.
20. Никифорова Е.В., Шнайдер О.В. Экономический потенциал как совокупность ресурсов финансово-хозяйственной деятельности // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2013. № 1. С. 20-22.
21. Полторыхина С.В. Особенности финансовой политики на современном этапе в контексте модернизации российской экономики // Актуальные проблемы экономики и права. 2013. № 2 (26). С. 81-86.
22. Михалёнок Н.О., Шнайдер О.В. Значение учет-но-информационной системы в финансово-хозяйственной деятельности коммерческой организации // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2015. № 3 (12). С. 62-66.
23. Шумилова И.В., Шнайдер О.В. Учётно-аналитическое обеспечение управления финансовой устойчивости предприятий // Балтийский гуманитарный журнал. 2014. № 3. С. 104-106.
24. Бердникова Л.Ф., Вокина Е.Б. Значение анализа финансовых рисков в устойчивом развитии организации // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2015. № 4 (13). С. 7-10.
