CC BY
132
УДК 338.1
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ПОСТРОЕНИЮ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ
КАПИТАЛА СУДОХОДНЫХ КОМПАНИЙ
Храпова Е. В., к.э.н., доцент, доцент кафедры «Экономика и менеджмент», ФГБОУВПО «Омский государственный институт
сервиса», e-mail: elena1979-28@mail.ru Кычанов Б.И., к.э.н., доцент, доцент кафедры «Экономика», Омский институт водного транспорта (филиал) ФГБОУ ВО «Сибирский государственный университет водного транспорта», e-mail: kichanov06@mail.ru
В статье рассматриваются методические основы формирования структуры капитала, анализируются источники финансирования хозяйственной деятельности судоходных компаний, показатели, характеризующие структуру капитала. Предлагаются методические подходы к построению оптимальной структуры капитала предприятия в конкретных экономических ситуациях.
Рассматриваются теории структуры капитала, анализируется использование структуры капитала при оценке стоимости бизнеса, оценке инвестиционных проектов. Оценивается структура капитала ведущих судоходных компаний России. Предприятия, использующие только собственный капитал или незначительную долю заемного капитала имеют меньшие финансовые риски, более высокую финансовую устойчивость и платежеспособность. В тоже время использование только собственного капитала имеет и негативные стороны: ограниченность собственного капитала снижает возможности развития предприятия; собственный капитал обычно имеет более высокую стоимость по сравнению с заемными источниками; не используются возможности роста рентабельности собственного капитала за счет использования заемных средств.
Ключевые слова: структура капитала, средневзвешенная цена капитала, показатели структуры капитала, цена фирмы, оптимизация структуры капитала.
METHODOLOGICAL APPROACHES TO THE CONSTRUCTION OF AN OPTIMAL CAPITAL STRUCTURE OF SHIPPING COMPANIES
Khrapova E., Ph.D., assistant professor, assistant professor of the Economics and Management chair, FSEIHPE «Omsk State Institute of
Service», e-mail: elena1979-28@mail.ru Kichanov B., Ph.D., assistant professor, assistant professor of the Economics chair, FSEI HE «Siberian State University of Water Transport»,
Omsk Institute of Water Transport (branch), e-mail: kichanov06@mail.ru
The article considers methodological bases offormation of the capital structure, analyzed the sources of financing business activities of shipping companies, the indicators characterizing the structure of capital. Methodical approaches to the construction of optimal structure of enterprise capital in specific economic situations.
We consider the capital structure theory, analyzes the use of the capital structure in assessing the business value assessment of investment projects. We estimate the capital structure of Russia's leading shipping companies. Enterprises using only their own capital or a small proportion of borrowed capital have less financial risk, the higher the financial stability and solvency. At the same time use only equity capital and has a negative side: the limitations on equity reduces the possibility of development of the enterprise; equity usually has a higher cost compared with borrowed sources; do not use the possibility of return on equity growth through the use of borrowed funds.
Keywords: capital structure, weighted average price of capital, capital structure, indicators of firm price, optimization of capital structure.
Для текущей деятельности и развития любой компании ей рассчитывается по формуле: необходимы финансовые ресурсы. В рыночной экономике пред- EVA = (ROIC — WACC) * Н pj
приятия располагают различными источниками финансирования. Задача менеджеров компании определить такое сочетание источников, которое будет содействовать главной цели управленческой деятельности - максимизации стоимости фирмы. Знание основных положений сущности теории структуры капитала, форм и методов её оптимизации должно содействовать повышению эффективности работы компании.
Используемые для деятельности компании источники финансовых ресурсов существенно различаются по способам привлечения и по стоимости. Каждый из привлекаемых источников требует каких-либо затрат для предприятия: по акциям надо платить дивиденды.
где ЯОЮ - рентабельность на вложенный капитал;
С - размер вложенного капитала. Отсюда наглядно видно, что при снижении ^АСС будет рост экономической добавленной стоимости. Затраты на капитал ^АСС могут быть снижены за счет уменьшения стоимости собственных и заемных средств, снижения рисков привлечения средств, выбора оптимального варианта формирования основных фондов (покупка, аренда, лизинг и т.п.).
Одним из путей снижения цены капитала как видно из формулы 1 является оптимизация структуры капитала. Структура капитала
- это соотношение между разными источниками капитала, прежде
за банковский кредит - проценты, по облигациям платить купонный
всего собственным и заемным капиталом.
доход или доход при гашении облигаций и т.п. Даже привлечение для финансирования деятельности или развития чистой прибыли предприятия приводит к возникновению альтернативных издержек. Средневзвешенная цена капитала ^ЛСС) определяется как:
Собственный капитал играет важнейшую роль в источниках финансирования хозяйственной деятельности. Он определяет масштаб этой деятельности и одновременно возможность привле-WAff С * Л' чения заемных источников финансирования. Рыночная стоимость
^iVV Vi (1) собственного капитала определяется через курсовую стоимость
где C - стоимость источника капитала; обыкновенных акций предприятия. Собственный капитал вклю-
d - удельный вес источника капитала в общем объёме чает такие элементы как уставный капитал, добавочный капитал, финансовых ресурсов. резервный капитал, нераспределенная прибыль. Минимальный
Средневзвешенная цена капитала выполняет целый ряд размер уставного капитала определяется законодательством, там функций в управлении финансами компании: позволяет судить о же определены возможности изменения уставного капитала путем рыночной стоимости (цене) фирмы; используется в качестве кри- конвертации, дополнительной эмиссии акций и т.п. Добавочный терия принятия или непринятия инвестиционных проектов путём капитал связан с переоценкой внеоборотных активов, получением сравнения доходности проекта (внутренняя норма доходности IRR) эмиссионного дохода от продажи акций и поступлением различ-со стоимостью привлекаемых ресурсов; средневзвешенная цена ных ценностей. Состав добавочного капитала и его использования капитала используется в управлении стоимостью бизнеса. Эко- определяют собственники организации.
номическая добавленная стоимость (EVA - Economic Value Added) Объем обязательного резервного капитала для отечественных
TRANSPORT BUSINESS IN RUSSIA | №2 2016 | 9
Таблица 1. Структура собственного капитала (СК) пароходств на 01.01.2015 г.
№ Элементы собственного капитала Единицы измерени я Иртыше кое Обь-Иртыше кос Енисейс кое Ленское Волжское Северн ое
1 Уставный капитал тыс. руб. 344 444 30842 833796 1001550 183
% кСК 0.1 0,1 1,3 39,1 19,4 0,1
2 Добавочный капитал ТЫС. р>б. 262931 220400 882109 3129254 405337 181866
%кСК 69,0 12.1 38,7 147,5 7.8 56,9
3 Резерв п ый капитал ТЫС. руб. 344 111 15421 3180 50078 8387
% к С К 0.1 0,1 0,6 0,1 0,1 2,6
4 Нераспределсн пая прибыль ТЫС. р>б. 116687 1593071 1348757 -1847929 3688192 129122
%кСК 30,8 87,6 59,4 -72.7 72.7 40.4
Всего собственный капитал тыс. р\6. 380306 1814026 2277129 2128302 5145147 319538
акционерных обществ установлен не менее 5% уставного капитала. Резервный капитал предназначен для покрытия убытков хозяйственной деятельности, погашение облигаций акционерных обществ, выкупа собственных акций и т.п. Нераспределенная прибыль определяется разницей прибыли отчетного периода и размером причитающихся к уплате налогов и других обязательных платежей за счет прибыли. О составе и структуре собственного капитала отдельных предприятий внутреннего водного транспорта дают представления данные таблицы 1.
Структура собственного капитала по пароходствам неоднородна. На структуру оказывает существенное влияние прибыльность работы предприятий. Например, Ленское пароходство в анализируемом периоде имело небольшую прибыль, предыдущий период работало с убытком и по статье нераспределенная прибыль имеет убыток. У прибыльно работающих пароходств, как правило, велика доля в собственном капитале нераспределенной прибыли. Так, у Обь-Иртышского пароходства эта доля составила 87,6 %, Волжского 72,7 %, Енисейского 59,4 %, Иртышского 30,8 %, Северного 40,4 %.
Неоправданно высокой в собственном капитале является доля добавочного капитала, это связано обычно с завышением стоимости основных фондов при переоценке. Так у Иртышского пароходства добавочный капитал составляет 69,0 % собственного капитала, в Северном 56,9 %, что обычно является признаком недостатка реальных источников финансирования. Весьма мала во всех паро-ходствах доля резервного капитала, она в большинстве случаев не превышает 0,1 % .Это увеличивает возможность потенциального банкротства судоходных компаний в случае ухудшения экономической ситуации.
Проанализируем далее в целом структуру капитала судоходных компаний (таблица 2).
Как видно структура капитала пароходств существенно различается. Доля собственного капитала менее 76 % (при норме 50 %) отмечается только у Ленского и Волжского пароходства, существенным источником финансирования этих пароходств являются долгосрочные заимствования на уровне 32,5 - 38,7 % всех источников финансирования. В остальных судоходных компаниях доля долгосрочных обязательств в капитале не превышает 1-3 %. Между тем долгосрочные кредиты рассматриваются как один из главных источников развития инвестиционной деятельности, но высокие ставки по кредитам не стимулируют предприятия использовать этот источник для инвестиций. Прибыльно работающие предприятия такие как Обь-Иртышское и Енисейское пароходства практически
Таблица 2. Структура капитала судоходных компаний на 01.01. 2015 г.
Элементы капитала Единипы измерения Иртыше кое Обь- Иргышское Енисейс кое Ленское Волжск ое Северн ое
Собственный капитал п резервы (П4) гыс. руб. 380306 1814026 2277129 2128302 5145157 319568
%к капиталу 76,9 86,8 88,3 30,4 51,9 79,6
Долгосрочные обязательства (ПЗ) тыс. руб. 11481 21131 24364 2730875 3221744 11843
%к капиталу 2,3 1,0 1,0 38,7 32,5 2,9
Краткосроч н ые обязательства <П2) [ЫС. руб. 50 0 0 802232 302908 0
%к капиталу 0,1 0 0 11,3 3,1 0
Наиболее срочные обязательства (П1) тыс. руб. 102395 256249 275255 1380632 1250576 69569
% к капиталу 20,7 12,2 10.7 19,6 12,5 17.5
Весь капитал тыс. руб. 494232 2091407 2576748 7042041 9950385 401060
10 ТКЛШРОЯТ БШШБББ Ш ЯШБТЛ | №2 2016 |
вообще редко пользуются кредитами банков.
Все предприятия активно используют кредиторскую задолженность как один из источников финансирования хозяйственной деятельности. Наиболее высока доля кредиторской задолженности в капитале от 17,5 % до 20,7 % в менее рентабельно работающих предприятиях (Ленское, Северное, Иртышское пароходства), в более успешно работающих предприятиях эта доля почти в два раза ниже. Для характеристики структуры капитала используют систему показателей: коэффициент автономии; финансирования; покрытия внеоборотных активов; покрытия активов собственными оборотными средствами; коэффициент покрытия процентов. Рядом авторов предлагается использовать для характеристики структуры капитала и другие показатели, например, коэффициент привлечения заемного капитала. Данный коэффициент показывает удельный вес заемных средств в капитале и на наш взгляд дублирует коэффициент автономии, так как сумма этих коэффициентов равна единице.
Сравнительный анализ коэффициентов структуры капитала по судоходным компаниям представлен в таблице 3.
Как видно в четырех их восьми анализируемых пароходств коэффициенты автономии и финансирования были ниже норматива, коэффициент покрытия внеоборотных активов был ниже норматива только у Кубанского пароходства, коэффициент покрытия активов собственными оборотными средствами был ниже норматива у Московского, Кубанского и Ленского пароходств.
При формировании структуры капитала и определении заемной политики предприятия целесообразно учитывать эффект финансового рычага (ЭФР). Эффект финансового рычага характеризует уровень изменения рентабельности собственного капитала (Я ) за счет использования заемных средств. ЭФР рассчитывается по формуле:
ЭФР = (1 - Н )*( ЭР - ПЗ)* —
Кс (3)
где Н - ставка налога на прибыль в долях единицы;
ЭР - экономическая рентабельность в процентах (отношение валовой прибыли до выплаты процентов и налогов к активам);
ПЗ - проценты за использование заемного капитала;
К - заемный капитал;
К - собственный капитал.
Например, при величине собственного и заемного капитала по 500 ед., экономической рентабельности 22 % и плате по займам 20 %, ставке налога на прибыль 20 % ЭФР составит:
Таблица 3. Сравнительный анализ коэффициентов характеризующих структуру капитала по пароходствам на 01.01.2015 г.
№ Показатели Норм эти в Моско в ское Кубам ское Ленское обьиши ениое Вол ж скос Ирты шское Севе рное Синее ское
1 Коэффициент автономии >=0,5 0,12 0,35 0,31 0,41 0,77 0,82 0,91
2 Коэффициент финансирования >-1,0 0,14 0,53 0,64 0,7 3,3 4,5 10,6
3 Коэффициент покрытия в н собо ротн ых а кти вое >-1,1 1,4 0,85 1,2 3,6 1,64 5,7 1,71
4 Коэффициент покрытия активов собственными оборотными средствами >=0,1 -0,39 -0,43 -0,24 0,17 0,29 0,67 0.37
5 Коэффициент покрытия процентов >-1,0 1,6 4,5 0,14 3,1 0,04 10,5 100,8
ЭФР = (1 - 0,2)* (22% -17%)*— = 4.
500
Это означает, что за счёт использования заёмных средств рентабельность собственного капитала повысилась на 4 процента.
Эффект финансового рычага формируют три составляющие:
1) Налоговый щит (1-Н) показывает влияние на ЭФР разных ставок налогообложения прибыли. Предприятие может ограниченно воздействовать на эту составляющую, используя различные ставки налогов для отдельных видов деятельности, льготы по налогообложению и т.п.
Дифференциал эффекта финансового рычага (ЭР-ПЗ). Дифференциал является основным условием положительного влияния использования заёмного капитала на рентабельность собственного капитала. При недостатке валовой прибыли и как следствие величине экономической рентабельности меньше ставки по кредитам ЭФР будет оказывать отрицательное влияние на рентабельность собственного капитала. Поэтому этот показатель должен быть под постоянным контролем финансовых менеджеров: ставки по кредитам могут меняться не один раз в течение года, особенно в период ухудшения экономической ситуации. Банки для снижения риска также повышают ставки по кредитам для предприятий, где велика доля заемных средств.
Финансовый рычаг (К /К) увеличивает или уменьшает эффект полученный за счёт дифференциала. Изменение этого коэффициента вызывает прирост или снижение эффекта дифференциала.
Поэтому важная задача финансовых менеджеров управлять основными составляющими ЭФР.
Понимание эффекта финансового рычага определяет правило
заемной политики предприятия: до тех пор пока происходит положительный рост ЭФР предприятию есть смысл наращивать долю заемных средств, это увеличивает рентабельность собственного капитала.
Однако кроме доходности необходимо учитывать и финансовый риск при использовании заемных средств. Чем выше доля заемного капитала, тем выше финансовый риск (потеря прибыли, банкротство и т.д.). Проиллюстрируем это положение на следующем условном примере. Два предприятия А и Б имеют одинаковый капитал 1000 тыс. руб., выручку 1000 тыс. руб. и затраты 900 тыс. руб., т.е. имеет одинаковую экономическую рентабельность. Но у предприятия А весь капитал собственный, а у предприятия Б 500 тыс. руб. заемный под 17 % годовых. Благодаря использованию заемных средств предприятие Б, как и ожидалось в базовом периоде имеет лучшую рентабельность собственного капитала, однако при изменении экономической ситуации (снижение выручки на 10 % и рост затрат на 6,2 %) оно оказывается в более затруднительном положении, чем предприятие А (таблица 4).
При базисной благоприятной ситуации рентабельность собственного капитала предприятия Б в 1,15 раза выше этого показателя у предприятия А. Однако при снижении выручки и росте затрат в одинаковом размере предприятие А сохраняет рентабельность собственного капитала (правда в значительно меньшем размере), а предприятие Б становится убыточным.
Возрастание финансового риска при увеличении заемных средств объясняет причину, по которой многие прибыльно работающие предприятия не используют или используют лишь в незначительной мере заемные источники финансирования.
Так ОАО «Енисейский речное пароходство», имея достаточно прибыли в течение длительного времени, формирует капитал в
Таблица 4. Влияние структуры капитала на рентабельность собственного капитала(Я)
№ Показатель, тыс. руб. Предприятие Л Предприятие Б
Базовая нормальная экономическая ситуация Ухудши в ш аяся эконоыичес кая ситуации Базовая нормальная ■экономическая ситуация Ухудшипша яся экономичес кая ситуация
Выручка от продажи товаров, работ услуг 1000 900 1000 9000
2 Себестоимость продани ых товаров, работ, услуг 800 850 800 850
3 Прибыль от продажи (с1 -с2) 200 50 200 50
4 Проценты к уплате - - 85 (¡5
5 Прибыль до налогообложения (сЗ-о4) 200 50 115 -35
й Налог на прибыль (с5+20%/1 ЕЮ) 40 10 23
7 Чистая прибыль (с5-с6) 160 40 92 -
8 Рснтабсиг ьнос гь собственного капитала, % (е7/собсгв. капитал* 100) 16 4 18,4
ТКАШРОЯТ БШШБББ Ш ЯиББТЛ | №2 2016 | 11
Таблица 5. Динамика коэффициентов характеризующих структуру капитала в Енисейском пароходстве в 2007-2014 гг.
№ Показатель Нор мати в Годы
2007 2008 2009 2010 2013 2014
1 1 и с (: 1 автономии >0,5 0,93 0,94 0,94 0,96 0,90 0,91
2 К.': |> 1 ч : 1 те куц*: и ликвидности >2 6,61 7,87 8,87 12,75 5,52 4,44
основном за счет собственных средств. Об этом свидетельствуют данные таблицы 5.
Вопросы управления структуры капитала и целесообразности такого управления многократно исследовались и обсуждались учеными экономистами и практическими работниками. Основными теоретическими подходами к исследованию структуры капитала являются: традиционная концепция структуры капитала; теория М. Миллера-Ф. Модильяни; компромиссная модель; модель асси-метричной информации [1,3,4].
Теоретические исследования в области формирования структуры капитала не дают окончательных рекомендаций по определению такой структуры для каждого конкретного предприятия. Они позволяют уяснить значимость рационального формирования структуры капитала, преимущества использования до определенных пределов заемного капитала, подходы к определению структуры капитала для конкретного предприятия с учетом экономической среды (ставки налогов, платы за кредит и т. д.). При выборе оптимальной структуры капитала для предприятия можно рекомендовать имитационное моделирование, т.е. определение ключевых для предприятия экономических показателей при разных вариантах структуры капитала.
Рассмотрим пример такого моделирования, если за критерий оптимизации структуры капитала принять рентабельность собственного капитала. От этого показателя напрямую зависит размер ди-
видендов акционеров. В рассматриваемом примере предусмотрена плановая рентабельность всего капитала 20 % и нарастание платы за кредит по мере повышения доли заемного капитала (таблица 6).
Как видно из таблицы 7 при заданных экономических условиях максимальная рентабельность собственного капитала будет у предприятия при соотношении заемного и собственного капитала 50:50 (вариант 3). Весьма близок к максимальному значению Я и вариант 2, при котором доля собственного капитала составляет 57 %. Самый низкий показатель Я в варианте 8 при доле собственного капитала 30,7 %.
Имитационное моделирование можно использовать при оптимизации структуры капитала по критерию средневзвешенная стоимость капитала ^ЛСС) (таблица 7).
Средневзвешенная цена капитала по удельному весу элементов составит:
1й вариант 10,0*0,2+18,0*0,8=16,4 % 2й вариант 10,5*0,3+17,5*0,7=15,4 % и т.д. Как видно при данных условиях минимизация цены капитала 13,2 % достигается при варианте 6 при доле акционерного капитала 70 % и заемного капитала 30 %.
Многие специалисты в области финансов США считают, что доля заемного капитала для снижения финансовых рисков не должна быть более 40 %, то есть должна соблюдаться пропорция заемных и собственных источников 40:60.
Таблица 6. Выбор оптимальной структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала
№ Показатель Варианты
1 2 3 4 5 6 7 8
1 Собственный капитал, TI.IC.pyfj. 200 200 200 200 200 200 200 200
2 Заемный капитал, тыс. руб. 100 150 200 250 300 350 400 450
3 Всего капитал, тыс. руб. <с1+с2) 300 350 400 450 500 550 600 650
4 Рентабельность капитала, % 20 20 20 20 20 20 20 20
5 Прибыль, тыс. руб. (сЗ*с4/Ю0) 60 70 КО 90 100 110 120 130
6 Плата за кредите учетом налогового шита, % 17 17,5 18 18,5 19 19,5 20 20.5
7 Плата за кредит в абсолютном выражении, тыс. р;Л' <с2*сб/100) 17 26,2 36 46,2 57 68,2 80 92,2
8 Налогооблагаемая прибыль, тыс, руб. <с5-с7) 43 43,8 44 43,8 43 41,8 40 37,К
9 Чистая прибыль при станке налога 20%, тыс, руб. <е8*0,8) 34,4 35 35,2 35 34,4 33.4 32 30,2
10 Рентабельность собственного кап итала, % <с№ 1 * 100) 17,2 17,5 17,6 17,5 17,2 16,7 16 15,1
Таблица 7. Выбор оптимальной структуры капитала по критерию минимизации цены капитала
№ Показатель Варианты
1 2 3 4 5 6 7 8
1 Потребность в капитале, тыс. руб. 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
2 Прибыль, гыс. руб. 200 200 200 200 200 200 200 200
3 Акционерный капитал, тыс. руб. 200 300 400 500 600 700 800 900
4 Заемный капитал, тыс.р\б. 800 700 600 500 400 300 200 100
5 Цена кредита с учетом налогового щита, % 18 17,5 17 16,5 16 15 15 15
6 Цена акционерного капитала, % 10 10,5 11 11,5 12 12,5 13 13,5
7 Средняя цена капитала, тыс. руб. 16,4 15,4 14,6 14 13,6 13.2 13,4 13,6
12 ТКЛШРОКГ БШШБББ Ш ЯиББТЛ | №2 2016 |
Опыт российских предприятий также показывает, что целесообразный удельный вес собственного капитала в общем капитале должен быть не менее 50 % (оптимально 60 %). Вместе с тем в реальной практике хозяйствования должен быть индивидуальный подход к формированию пропорции заемного и собственного капитала.
Таким образом, анализ и управление структурой капитала являются важной функцией финансовых служб предприятия. Структура капитала определяет многие элементы операционной, инвестиционной и финансовой деятельности субъектов хозяйствования. Предприятия, использующие только собственный капитал или незначительную долю заемного капитала имеют меньшие финансовые риски, более высокую финансовую устойчивость и платежеспособность. В тоже время использование только собственного капитала имеет и негативные стороны: ограниченность собственного капитала снижает возможности развития предприятия; собственный капитал обычно имеет более высокую стоимость по сравнению с заемными источниками; не используются возможности роста рентабельности собственного капитала за счет использования заемных средств.
Предприятие привлекающие заемные источники для финансирования хозяйственной деятельности имеют больше возможностей для инвестиционной деятельности и развития производства, используют эффект финансового левериджа для повышения рентабельности собственного капитала, в большей мере используют возможности прироста прибыли на вложенный капитал. Одновременно использование заемных средств (особенно в размере более
50-60% всего капитала) имеет и негативные стороны: возрастают финансовые риски хозяйственной деятельности и возможность потенциального банкротства, снижается финансовая устойчивость и платежеспособность предприятия; при повышении стоимости заемных источников выше экономической рентабельности снижается рентабельность собственного капитала. Поэтому необходимо найти такие пропорции между отдельными элементами капитала, которые обеспечат оптимальное соотношение между рисками и доходностью и максимизирует рыночную стоимость (цену) предприятия.
У работников бухгалтерских служб главная задача при формировании баланса ограничивается обычно приведением к равенству актива и пассива этого документа. Перед финансовыми менеджерами стоит более сложная задача - сформировать такую структуру пассива, которая обеспечит максимизацию цены предприятия и одновременно его финансовую устойчивость и снижение финансовых рисков.
Литература:
1. Брэйли, Р., Майерс, С. Принципы корпоративных финансов. - М: Олимп-Биснес, 2004.
2. Лукасевич, И.Я. Финансовый менеджмент [Текст] / И. Я. Лукасевич. - М. : Эксмо, 2010. - 768 с.
3. Модильяни, Ф., Миллер, М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ - М: Дело - 1999.
4. Росс, С., Вестерфилд, Р., Джордан, Б. Основы корпоративных финансов.- М: Лаборатория Базовых Знаний - 2000.
ТКАШРОЯТ БШШБББ Ш КШБТА | №2 2016 | 13
