Портфельный подход к формированию структуры капитала компании Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

о; < < ^

I ш

н- ©

^ о

О О

М. И. Лисица,

Санкт-Петербургской академии управления и экономики, доктор экономических наук

современной финансовой теории капитал рассматривается, с одной стороны, как источник финансирования компании, а с другой — как совокупность финансовых активов.

При этом вопрос о влиянии структуры источников финансирования на стоимость фирмы, исследуемый в рамках теории структуры капитала, изучается изолированно от рассматриваемых в портфельной теории действий, предпринимаемых инвесторами при формировании портфеля ценных бумаг.

Портфельный подход к формированию структуры капитала компании

УДК 330.14

Однако этому есть объяснение. Практически все подходы к теории портфеля ценных бумаг опираются на довольно противоречивые допущения. Некоторые же из них, например гипотеза о возможности совершения безрисковых инвестиций и однородности ожиданий рыночных субъектов, носят фундаментальный характер и не позволяют однозначно ответить на вопрос о состоятельности портфельной теории. Аналогичные противоречия лежат и в основе теории структуры капитала, что затрудняет исследование его источников с позиций портфельного подхода. Причиной тому — игнорирование ряда факторов, влияющих на оценку облигаций и обыкновенных акций, а также стоимость компании как их эмитента. Преодолеть противоречия теории структуры капитала и портфельной теории не представляется возможным без решения спорных моментов последней. В данном контексте актуальной является разработка и применение портфельного подхода к формированию структуры капитала фирмы на основе непротиворечивого инструментария и с учетом ранее не рассматривавшихся исследователями факторов.

Условно развитие методологии инвестирования в ценные бумаги и поиска целевой структуры источников финансирования компании осуществляется в двух направлениях. Во-первых, моделирование компенсирующего риск показателя требуемой нормы прибыли и динамическое управление финансовым инвестиционным портфелем, которое рассматривается в трудах Р. Ролла, У. Шарпа, Я. Моссина, Д. Линтнера, Р. Леви, Д. Хиршлифера, А. Робина, Д. Голденберга, Р. Шакла, Е. Фамы, К. Френча, С. Росса, Е. Бобниса, Д. Бауэра, Р. Бауэра, Д. Лога, М. Блюма, В. Н. Едро-новой, А. А. Первозванского, Т. Н. Первозванской и др. Сторонники концепции динамического управления исследуют процесс принятия решений о включении или исключении ценных бумаг из инвестиционного портфеля, опираясь на нереалистичную гипотезу о возможности осуществления безрисковых инвестиций.

Во-вторых, изучение порядка привлечения и влияния структуры источников финансирования на рыночную оценку фирмы. Наибольший вклад в развитие данной области исследований внесли Ф. Модильяни, М. Миллер, С. Майерс, Г. Дональдсон, Н. Майлуф, С. Росс, К. Рок, И. Уэлш. Приверженцы данного направления опираются на ряд не вполне реалистичных допущений и отчасти игнорируют действие законов спроса и предложения, а также финансовый инвестиционный риск. В результате, сторонники теории структуры капитала получают не всегда соответствующие практике финансирования компаний модели.

Отметим также работы отечественных специалистов П. В. Конюховского, Л. Н. Павловой и др., рассматривающих процесс управления источниками с менеджерских позиций, на основе имитационного моделирования, причем вне биржевого фондового рынка, что вызывает сложности при оценке рыночной стоимости фирмы. Наконец, С. Пайпер, У. Уэйхольд, С. Хокман, Д. Какс, М. Бен-Хорим, О. Паймон и др. считают эмпирические исследования структуры капитала вообще невозможными.

Таким образом, в настоящее время ощущается логический разрыв между моделями теории структуры капитала и моделью оценки доходности финансовых активов. Теоретические модели не учитывают воздействий требуемой и ожидаемой доходности акций и облигаций на стоимость компании, что представляет собой фундаментальную проблему как для стержневой в современной теории портфеля модели оценки доходности, так и для теории структуры капитала.

Наконец, нельзя не отметить точку зрения У. Шарпа о том, что финансовый инвестиционный риск, учитываемый в требуемой норме прибыли,

и дисбаланс рынка капитала, являющийся причиной расхождения величин ожидаемой и требуемой доходности, играют ключевую роль в формировании рыночного курса ценных бумаг Было бы уместно включить модель оценки доходности финансовых активов в процесс моделирования стоимости компании и целевой структуры источников ее финансирования, поскольку, согласно общеизвестному принципу, сформулированному Д. Уильямсом, стоимость фирмы складывается из рыночной стоимости эмитированных ею обыкновенных акций и облигаций.

При этом в качестве цели принимается рост капитализации фирмы, что выгодно инвесторам, причем в первую очередь маржинальным. Они не управляют компанией, а значит, не имеют возможности получения доходов, источником которых является влияние на внутреннюю среду фирмы. Мы берем данное положение за основу нашего исследования, то есть рассматриваем экономико-производственные вопросы деятельности фирмы, как не существенные для маржинальных инвесторов. Последние, как минимум, не владеют ими либо не имеют оперативного доступа к их решению.

Но научная проблема должна быть поставлена не только в плоскости синтеза моделей, но значительно шире. Во-первых, имеющиеся в теории структуры капитала подходы неадекватны, так как не учитывают финансовый инвестиционный риск, или недостаточно формализованы. Следовательно, они не могут использоваться для рекомендаций о привлечении финансовых ресурсов и корректировке рыночной стоимости компаний. Таким образом, формирование адекватных формализованных связей стоимости фирмы с источниками ее финансирования представляет собой вопрос, решаемый через синтез моделей теории структуры капитала и модели оценки доходности финансовых активов.

Во-вторых, включение в теорию структуры капитала модели оценки доходности несет в себе проблему экстраполяции ее недостатков. Относительно модели оценки доходности финансовых активов можно определенно утверждать, что допущение о возможности осуществления безрисковых инвестиций является ее фундаментальным недостатком. Таким образом, модернизация модели оценки доходности на основе игнорирования гипотезы о существовании безрисковых инвестиций и доказательство целостности модели

устранит сомнения в ее состоятельности. Это позволяет выделить модель оценки доходности финансовых активов в самостоятельный инструмент формирования портфеля ценных бумаг, а не рассматривать ее только в качестве элемента структурирования источников финансирования компании, что, безусловно, принизило бы теоретическую значимость модели.

Модель оценки доходности финансовых активов (рис. 1) описывает мышление субъектов, которые полагают, что риск должен компенсироваться соответствующей ему доходностью, причем повышение первого должно вызывать рост второй. При этом авторы модели, У. Шарп, Я. Моссин и Д. Линтнер указывают на ряд допущений и ограничений:

1. Отдельный рыночный субъект не влияет на стоимость ценных бумаг.

2. Количество финансовых активов определено и фиксировано.

3. Отсутствуют сопутствующие сделкам расходы.

4. Отсутствует налогообложение.

5. Ожидания инвесторов однородны.

6. Цель деятельности инвесторов — максимизация собственных выгод.

7. Финансовые активы делимы.

8. Сделки абсолютно ликвидны.

9. Возможность инвестирования под безрисковую (перманентно) ставку.

10. Разрешены «короткие» продажи, то есть реализация заимствованных ценных бумаг по текущему курсу с выкупом по снизившемуся.

Зависимость между риском и доходностью (рис. 1) носит прямолинейный характер (поскольку возможны «короткие» продажи), а безрисковая ставка является константой. Данную зависимость можно описать с помощью выражения (1), представляющего собой модель оценки доходности финансовых активов:

О,

к < с ^

I ш

н- ©

^ о

(1)

где Я) — требуемая доходность по финансовому активу у; Вг( — безрисковая ставка, как правило, доходность наиболее надежных государственных ценных бумаг; Ит — ожидаемая, исчисленная как средняя арифметическая по динамическому ряду фактических значений, доходность рыночного портфеля, определяемая, как правило, по биржевому фондовому индексу; о} — риск финансового актива у, рассчитанный как стандартное

Рис. 1. Соотношение между риском (о) и ожидаемой доходностью (И) ценных бумаг А, В, С, D, Е, F

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ■ N 6 (32) 2007

131

I

к < < ^

I ш

н- ©

^ о

О

С

(2)

отклонение по его фактической доходности; от — риск рыночного портфеля, рассчитанный как стандартное отклонение по его фактической доходности.

Формула (1) указывает, что максимальная доходность, на которую может рассчитывать инвестор, составляет Б. Следовательно, необходимо стремиться к получению данной доходности, которую принято называть требуемой (для компенсации риска) нормой прибыли или требуемой доходностью. Отметим, что в условиях рыночного равновесия (рис. 1) требуемая и ожидаемая доходности равны (Б. = Б). Если рынок выходит из состояния равновесия, возможны следующие сценарии финансового инвестирования:

1. Б.>Б., значит, риск компенсируется, а курс ценной бумаги \ увеличится в связи с избыточным спросом на нее, так как финансовый актив . привлекателен для инвестиций. По сути, инвестор должен приобрести ценную бумагу . по текущему рыночному курсу (Р.), переоценить ее в соответствии с выражением (2) и продать по более высокой стоимости (РУ.) в течение заданного промежутка времени = 1):

ру =р.х -,

2. Б. >Б., значит, риск не компенсируется, а курс ценной бумаги . снизится в связи с избытком ее предложения, так как финансовый актив . не привлекателен для инвестиций и его покупка нецелесообразна. Для получения требуемой доходности инвесторы совершат «короткую» продажу в соответствии с выражением (2), то есть реализуют ценную бумагу \ по текущему курсу (Р.), переоценят ее и выкупят в течение заданного промежутка времени

= 1) по более низкой стоимости (РУ). Анализ модели оценки доходности финансовых активов приводит к получению ряда противоречивых результатов. Во-первых, если инвесторы не признают само существование рыночного портфеля или затрудняются с определением его состава, то модель (1) неприменима для оценки требуемой доходности. Во-вторых, модель не подлежит тестированию как целостная концепция из-за отсутствия безрисковой ставки (нельзя проверить того, что не существует). Последний недостаток и определяет наш вывод о несостоятельности модели оценки доходности финансовых активов. В общем, модель (1) следует отнести к числу эмпирических, поскольку справедливыми являются лишь отдельные ее компоненты.

Тем не менее, имеется возможность опровержения заключения о несостоятельности модели оценки доходности финансовых активов. Условием этого является игнорирование гипотезы о существовании инвестиций с безрисковой ставкой. Предполагается, что любые инвестиции в ценные бумаги, описываемые с помощью модели оценки доходности финансовых активов (рис. 1), связаны с риском, что имеет место на практике.

По аналогии с выражением (1) можно записать очевидное выражение (3), названное нами «модифицированной моделью оценки доходности финансовых активов»:

О/ -аъ

(3)

_ от-аь

где Бь — ожидаемая доходность финансового актива, принятого в качестве базового (например, наиболее надежные государственные ценные бумаги); аь — риск базового финансового актива, рассчитанный как стандартное отклонение по его фактической доходности.

С помощью формулы (3) положительно решается вопрос о состоятельности модифицированной модели оценки доходности финансовых активов как целостной концепции. Причем было экспериментально подтверждено, что модель (3) дает точную количественную оценку соотношения риска и требуемой доходности, а фактическая доходность ведет себя так, как предсказывает модифицированная модель. Однако в данном случае связь между риском и доходностью носит вероятностный характер с высоким коэффициентом корреляции (минимум 0,984). При этом гипотеза о случайности связи опровергается.

В общем, модифицированная модель оценки доходности финансовых активов может использоваться при формировании портфеля ценных бумаг в условиях случайной динамики их курсов и доходности.

При этом колебания курсов акций и облигаций происходят под влиянием информации, но ее источником чаще всего является деятельность самих эмитентов. С позиций маржинальных инвесторов, оценка доходности финансовых активов зависит от корректной оценки акций и облигаций.

Институциональные же инвесторы, которых меньшинство, вынуждены предпринимать действия, одобряемые маржинальными инвесторами. Последние составляют подавляющее большинство среди участников биржевого фондового рынка, поэтому они в основном и формируют рыночную стоимость акций и облигаций и, следовательно, рыночную стоимость компаний.

Известно множество различных инструментов финансирования. Нами, в целях исследования влияния структуры источников финансирования фирмы на ее рыночную стоимость, сделано допущение, что основными из них являются обыкновенный акционерный капитал и облигационный займ. Конечно, портфель формируется более широким набором ценных бумаг, однако маржинальные инвесторы являются держателями акций и облигаций. Ориентируясь на интересы маржинальных инвесторов, мы получаем возможность сосредоточиться исключительно на акциях и облигациях, как основных инструментах финансирования.

В целом, основной вопрос теории структуры капитала до сих пор является открытым, поскольку ни сигнальные (см. табл. 1), ни системные модели (см. рис.2) не позволяют получить адекватного представления о том, какой объем облигационного займа приводит к максимальной капитализации акций фирмы.

Наглядное представление об изменении стоимости компании под влиянием привлекаемого облигационного займа дают системные модели (см. рис. 2). Однако они не отражают мышление, а также действия менеджеров компаний по поводу привлечения источников финансирования, поскольку их разработчики Ф. Модильяни, М. Миллер опираются на систему допущений, не всегда соответствующих практике финансирования.

Более того, до сих пор не удалось провести эмпирическое исследование системных моделей на основе статистических тестов, поскольку не решенным остается вопрос о достаточности объясняющих данных. В дальнейшем М. Миллер ввел фактор налогообложения процентных платежей и дивидендов, то есть еще более смягчил систему ограничений. Однако его выводы относительно развития рыночной стоимости компании под влиянием облигационного займа не изменились.

Таблица 1

Обзор сигнальных моделей теории структуры капитала ^ ^

_ ^ о

Авторы Суть и критический анализ концепции

С. Росс Менеджеры компаний, акции и облигации которых котируются на фондовых биржах, способны подавать недостоверные сигналы (например, скрыть истинный объем заимствования) для того, чтобы добиться роста котировок акций. Однако данная деятельность не может носить систематический характер, так как биржи предъявляют высокие требования к достоверности финансовой отчетности фирм, ценные бумаги которых котируются на организованных фондовых площадках.

К. Рок Рекомендует не допускать не информированных об инвестиционных проектах компании инвесторов к участию в будущих финансовых результатах путем продажи (в ходе эмиссии) акций по завышенным ценам через инвестиционный банк, причем неразмещенные акции (по номиналу) должен выкупить сам банк. Данная концепция описывает лишь законодательно закрепленные условия эмиссии. Заранее оценить будущие результаты осуществления инвестиционных проектов вряд ли возможно.

И. Уэлш Выдвигает оригинальный, но неэффективный способ борьбы с «неперспективными» фирмами, предлагая «перспективным» компаниям выпускать недооцененные акции, чего не могут себе позволить их «неперспективные» конкуренты. Но биржевой фондовый рынок, учитывая его информационную эффективность, почти мгновенно увеличит оценку акций до соответствующего «перспективам» уровня, после чего «неперспективные» фирмы могут вывести свои акции на фондовую биржу по соответствующей их «перспективам» стоимости.

М. Миллер, К. Рок Отмечают склонность маржинальных инвесторов к драматизации. Например, выкуп акций или выплата дивидендов одобряются рынком капитала, так как компании в данном случае демонстрируют возможности или позитивные результаты своего развития, следовательно, инвесторы увеличат оценку их акций. С другой стороны, эмиссия акций и облигаций свидетельствует о недостаточности капитала фирмы, поэтому инвесторы снизят их оценку. Отметим, что выплата дивидендов может свидетельствовать о невозможности реинвестирования компанией прибыли под целевую ставку доходности. Поэтому фирма выплачивает прибыль в виде дивидендов, предлагая тем самым своим акционерам самостоятельно заняться поиском вариантов инвестирования. Если это так, то рыночная оценка акций снизится. Наконец, нельзя не учитывать фактор количества акций и облигаций в обращении. Если на рынке заключаются сделки с акциями и облигациями, общий объем которых в свободном обращении не превышает нескольких процентов, а на биржу выводится в несколько раз больший объем, то при постоянном спросе и растущем предложении произойдет снижение котировок. И наоборот, в случае выкупа акций и облигаций, фирма расширяет спрос при постоянном предложении, следовательно, рыночная стоимость акций и облигаций возрастает. Очевидно, что инициатором корректировок является эмитент, а не склонные к драматизации событий инвесторы.

С. Майерс, Н. Майлуф Наименее предпочтительным источником финансирования является обыкновенный акционерный капитал. Во-первых, если облигации имеют меньшую требуемую доходность, чем обыкновенные акции, то «старые» акционеры не допустят к инвестиционным проектам «новых», поскольку объем изъятий, приходящийся на держателей облигаций, будет меньше. Во-вторых, эмиссия обыкновенных акций свидетельствует о предстоящих финансовых затруднениях, поэтому компания отказывается от выпуска облигаций, чтобы не рисковать своей платежеспособностью. Таким образом, при эмиссии облигаций будет наблюдаться рост курса обыкновенных акций, а при эмиссии последних их курс понизится. Однако с подобным мнением нельзя согласиться, по крайней мере, полностью. Фундаментальными факторами формирования курсов являются спрос и предложение, а не психологические аспекты поведения маржинальных инвесторов. Кроме того, вряд ли фирма станет финансировать убыточные инвестиционные проекты.

к < < ^

I ш

н- ©

^ о

О О

Стоимость фирмы

Стоимость фирмы

а) в условиях безналогового функционирования

Величина облигационного займа

б) в условиях налогообложения прибыли

Величина облигационного займа

Рис. 2. Зависимость стоимости фирмы от величины облигационного займа

Наконец, представим традиционную компромиссную модель теории структуры капитала, которая исходит из предположения, что привлечение облигационного займа способствует росту стоимости обыкновенных акций, но чрезмерный рост займа, в конечном итоге, приводит к снижению их рыночной стоимости.

Причиной тому является существование выгод заемного финансирования, содержательная сторона которых не раскрывается. Более того, выгоды постепенно элиминируются в связи с ростом расходов на преодоление финансовых затруднений. Однако рассматриваемая точка зрения слабо формализована и не способна в полной мере объяснить закономерности формирования стоимости фирмы и структуры источников ее финансирования.

Автор выдвигает гипотезу о том, что перечень информационно доступных для маржинальных инвесторов факторов, влияющих на стоимость компании, не исчерпывается величиной облигационного займа и ставок налогов. Известно, что рынок меняет котировки акций и облигаций случайным образом. Следовательно, при формировании структуры капитала должны учитываться стохастические факторы, в первую очередь, финансовый инвестиционный риск. Подход автора также опирается на ряд сформулированных выше допущений, исключая возможности безналогового функционирования, заимствований в неограниченных размерах, иначе говоря, вводит фактор возможных

финансовых затруднений, совершения сделок и получения информации, связанной с расходами.

Обратим внимание на исключение безрисковых операций, так как компании не могут обеспечивать перманентные процентные и дивидендные выплаты. Наконец, рынок капитала может не находиться в равновесном состоянии из-за неоднородности ожиданий маржинальных инвесторов. В общем, решения о привлечении облигационного займа и обыкновенного акционерного капитала должны приниматься в соответствии с положениями модифицированной модели оценки доходности финансовых активов при сравнении показателей ожидаемой доходности и требуемой нормы прибыли.

Это означает, что рыночная оценка фирмы формируется таким же образом, как и рыночная оценка акций и облигаций. Иначе говоря, модифицированная модель оценки доходности финансовых активов играет ключевую роль при моделировании структуры источников, что является основой общей компромиссной теории структуры капитала.

Объясним логику формирования рыночной оценки фирмы. Пусть существуют три идентичные независимые компании (рис. 3), имеющие одинаковую стоимость (У0). Каждая фирма принимает решение о выпуске облигаций. Первая объявляет эмиссию на сумму, равную ВСк, вторая — ВСех1т, третья —

ВС„

В каждом случае рынок капитала «присвоит»

Рис. 3. Зависимость рыночной оценки компании Vk, Vmax, Vk+1) от величины облигационного займа (0, DCk, DCextr, DCk+1)

при варианте эмиссии облигаций 0, ^ ехЦ, k+1.

0

0

облигациям каждого выпуска свой уровень риска (соответственно требуемой доходности), следовательно, свою стоимость. Пусть рыночная стоимость первой компании (Ук) сформируется по сценарию У0^ 1, второй (Утах) — по сценарию У0^ 2, наконец, третьей (Ук+1) — по сценарию У0 ^ 3. Идея подхода заключается в том, что с ростом объявляемой суммы облигационного займа растет его требуемая доходность, сообразно риску, однако в силу его вероятностной природы не прямо пропорционально, что предопределит тренд (рис.3) рыночной оценки фирмы.

Учитывая ограничивающие факторы и гипотетическую справедливость идеи общей компромиссной теории структуры капитала, стоимость фирмы может быть описана, например, квадратным уравнением (4):

К = У0+ь X БСГ х Бе;

(4)

где Ь — прирост рыночной оценки компании на единицу привлекаемого облигационного займа (вычисляется с помощью метода наименьших квадратов); а — изменение прироста рыночной стоимости фирмы на единицу привлекаемого облигационного займа (вычисляется с помощью метода наименьших квадратов).

Очевидно, что при объеме облигационного займа ВСех1г рыночная оценка компании достигнет наибольшего значения (Утах) (см. рис. 3):

(5) < о.

2х а н

Модели (6) и (7) формализуют представленную ^

выше логику формирования рыночной стоимости ^

фирмы: *

Д

Уа = ¿>С0 х ^ х (1 - ТР) х (1- Твс) х (1- с8С;0Г

ЛЯС: О

(6)

У*=У0 + 2)С*х

■йд

1 _ (1 -Тр) х (1- Тзс) х(1- С№*)

о о

(7) ©

где В8С.0 — ожидаемая доходность обыкновенного акционерного капитала компании при нулевом варианте эмиссии облигаций;

Вяс-о — требуемая доходность обыкновенного акционерного капитала фирмы при нулевом варианте эмиссии облигаций;

Тр — ставка налога на прибыль;

Т8с — ставка налога на дивиденды;

Твс — ставка налога на проценты по облигационному займу;

Бвс — ожидаемая доходность облигационного займа;

Квс-к — требуемая доходность облигационного займа при й-ом варианте эмиссии облигаций;

С8с.0 — ставка комиссионных за эмиссию обыкновенных акций при нулевом варианте эмиссии облигаций;

Таблица 2

Негативные сценарии привлечения облигационного займа

Сценарные условия Стоимость компании Выводы и рекомендации

вск+1>вск Ук+1<Ук<° Ук+1<Ук<У0 Облигационный займ подлежит изъятию, так как его наличие снижает рыночную стоимость фирмы ниже уровня компании, не привлекающей облигационный займ.

вск+1>вск Тк>° Тк+1<° Ук+1<У0<Ук Следует сохранить объем облигационного займа DCk, поскольку компания, возможно, уже достигла максимальной капитализации.

вск+1>вск Тк<° Тк+1>° У <У <У Ук<У0<Ук+1 Сценарий экономически абсурден, так как само наличие облигационного займа снижает рыночную стоимость фирмы относительно компании, не привлекающей облигационный займ. Необходимо его изъятие, а не расширение, как следует из сценария.

ВСк+1>ВСк Тк=Тк+1=° У =У =У у 0 у к у к+1 Сценарий практически невероятен, необходим учет дополнительных параметров, например ликвидности привлечения источников.

ВСк+1>ВСк Тк=° Тк+1<° У <У =У У к+1<У к У0 Необходимо изъять часть облигационного займа DCk, поскольку в результате может увеличиться стоимость компании.

ВСк+1>ВСк Тк=° Т^0 У0=Ук<Ук+1 Рост облигационного займа полезен, т. к. это приведет к росту капитализации фирмы.

ВСк+1>ВСк Тк>° Ук+Г0 У0=Ук+1<Ук Следует сохранить объем облигационного займа DCk, поскольку компания, возможно, уже достигла максимальной капитализации.

ВСк+1>ВСк Тк<° Тк+1=0 Ук<Ук+1=У0 Сценарий экономически абсурден, так как само наличие облигационного займа снижает рыночную стоимость фирмы относительно компании, не привлекающей облигационный займ, поэтому необходимо его изъятие, а не расширение, как следует из сценария.

о; < < ^

I ш

н- ©

s о

О О

С8С.к — ставка комиссионных за эмиссию обыкновенных акций при к-ом варианте эмиссии облигаций;

Е — спонтанные расходы (на доступ к информации, выход на рынок);

СвС.к — ставка комиссионных за эмиссию облигационного займа при к-ом варианте эмиссии облигаций.

Итак, возможны три сценария влияния облигационного займа на стоимость зависимой фирмы. Пусть уй = 1 - (1 - ТР) х (1 - Т8С) х (1 - С8С)/((1 - Твс)х х (1 - СВС)) — коэффициент налоговой экономии. Если ук = 0, то оценка компании не изменится, т. е. Ук = У0. Если ук > 0, то оценка фирмы увеличится, то есть Ук > У0. Если ук < 0, то оценка компании снизится, то есть Ук < У0.

Автор получил ряд сигнальных соотношений, которые указывают на целесообразность изменения объема заемного финансирования фирмы:

0 < Yk = Yk+1 = const: 0 < Yk ф const, 0 < Yk+i Ф const: Vk > V0i Vk+1 > Vo:

DCh+l _ R DC;»+1 DCk Rdc* DCb+i „ Yt+i _ Rdcmi DCh J„ Rdc* V > V yk+1 y k (8)

DCk+i < Rdc-mI DCi, Roc* DCk+i „ Y*+i , Rdcmi DC„ Y„ RDC,„ V < V y k+1 y k (9)

DCk+i _ Rdcmi DCh Rdc* DCk+i „ Y*+i _ Rocik+i DCk Y* -RDC;* V = V k+1 k (10)

Сигнальные соотношения (8)-(10) при расширении облигационного займа (БСк+1 > ОСк) позволяют судить об изменениях оценки компании, но лишь в ситуации ук > 0, ук+1 > 0, когда возможен только положительный прирост стоимости фирмы (Ук > У0, Ук+1 > У0). Если наблюдается неравенство (8), то стоимость компании увеличится (Ук+1 > Ук). Если наблюдается неравенство (9), то оценка фирмы

снизится (Vk+1 < Vk). Если наблюдается равенство (10), то стоимость компании не изменится (Vk+1 = = Vk). Причем при наличии фиксированного коэффициента экономии (ук = jk+1 = const) налоговый эффект можно не принимать во внимание. Наконец, неравенство (10) объясняет наличие выгоды, возникающей в ходе привлечения облигационного займа, которая образуется, если темп роста займа превышает темп роста его требуемой доходности.

В данном случае возникает феномен перелива части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций. Маржинальные инвесторы способны легко отследить этот перелив. Например, когда облигации проданы выше номинала, эмиссионный доход, достающийся акционерам, увеличит оценку собственного капитала компании, следовательно, маржинальные инвесторы увеличат курсовую стоимость обыкновенных акций.

Однако в условиях варьирующего коэффициента экономии (Yk ф const, jk+1 ф const) модель (7) может дать ряд негативных оценок (табл. 2) стоимости фирмы под влиянием расширяющегося облигационного займа (DCk+1 > DCk).

Обилие негативных сценариев привлечения займа объясняет затруднения ранних исследований, проведенных в рамках теории структуры капитала. Особенно это относится к традиционному компромиссному подходу, так как вариация факторов, рассматриваемых в общей компромиссной теории структуры капитала и учитываемых при формировании структуры источников финансирования и стоимости компании, способна элиминировать воздействие данных факторов на рыночную оценку фирмы.

Чтобы подтвердить справедливость вышеизложенных идей, был проведен опрос ряда высших руководителей компаний из различных отраслей экономики. При этом были выполнены необходимые процедуры, обеспечивающие представительность состава экспертной группы и достоверность результатов. Оказалось, что высшие менеджеры компаний разделяют идеи изложенного подхода.

Актуальная статистика

и

Агентские и связанные с финансовыми затруднениями расходы

DC

Зависимость рыночной оценки — недиверсифицированной, VL — диверсифицированной) фирмы

от величины займа фС)

Составитель: доктор экономических наук М. И. Лисица.