Инструментарий управления финансированием компании Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

А. В. Цветков,

заместитель главного бухгалтера ЗАО «Лентехгаз»

О

пределяющим фактором, оказывающим непосредственное влияние на выбор инструментов финансирования, является стоимость привлекаемых ресурсов.

Поэтому основная задача в процессе разработки механизма управления собственным и заемным капиталом состоит в формировании и обосновании методики расчета стоимости каждого инструмента финансирования компании.

Инструментарий управления финансированием компании

УДК 658.15

Планируемая стоимость заемного капитала, источником которого служит облигационный займ, определяется по следующей формуле:

2П N ■ к/ 2 N ■ х1 = ^--+

<

£1 (1 + ^*/2) N

(1 + ^*/2)

(1)

2п '

где N — номинал эмитируемой долговой ценной бумаги, й — годовая ставка купонных выплат компании-аналога, х1 — коэффициент, учитывающий затраты на размещение облигационного займа, йс1.к — дона-логовая стоимость заемного капитала, t — порядковый номер полугодового купонного периода, п — число лет обращения облигационного займа.

Представленная в данном виде формула в качестве одной из переменных предполагает использование величины полугодовой купонной выплаты. Это объясняется тем, что 87% облигационных займов, размещенных российскими пищевыми компаниями, предусматривали полугодовые купонные выплаты.

Если размер купонных выплат превышает увеличенную в 1,1 раза ставку рефинансирования, то расчет посленалоговой стоимости заемного капитала йЛ осуществляется по следующей формуле:

ка = г 1,1(1 - Т) + (^ - г -1,1), (2)

где Т — предельная ставка налога на прибыль, г — ставка рефинансирования.

Учитывая текущее значение ставки рефинансирования (11%), ставки налога на прибыль компании (24%) и среднюю величину издержек, которые несет компания при размещении облигационного зай-

ма (2%) получаем следующую фор- ¡± мулу для расчета стоимости заем- > ного капитала:

2п

N■0,98 = ^

к =

N ■ к/2 + (1 + кЛ,/2 )

+_N_

(1 + к^/2)2п'

[0,76 ■ кй* при к < г, [к^ - 3,036 при к > г.

(3)

(4)

Факторами, определяющими процесс формирования собственного капитала компании, являются величина нераспределенной прибыли, а также эмиссия обыкновенных и привилегированных акций. Для расчета стоимости собственного капитала, источником которого служит нераспределенная прибыль, разработаны следующие методы: модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), модель дисконтированного денежного потока (DCF), метод «доходность облигаций плюс премия за риск». С нашей точки зрения, данные модели при небольшой корректировке полностью подходят и для определения стоимости капитала полученного посредством размещения обыкновенных акций компании.

На развитых западных фондовых рынках в качестве метода расчета наиболее широко применяется модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная Уильямом Ф. Шарпом, согласно которой стоимость собственного капитала й можно представить в виде формулы:

к. = + (км - ) ■ в

(5)

где в — коэффициент, характеризующий изменчивость доходности акций данной компании по отношению к средней доходности на рын-

+

^ ке (коэффициент является показа-pi телем рискованности конкретной v акции к рискованности рынка в це-

< лом), kM — средняя (требуемая) 2 норма доходности на финансовом

рынке (или требуемая доходность ш портфеля, состоящего из всех акций X или рыночного портфеля), kRF — 3" безрисковая норма доходности на ш финансовом рынке.

2 К факторам, определяющим тре-ш" буемую доходность, относят рыноч-□с ный риск владения акциями данной ^ компании, безрисковую ставку и

< премию за рыночный риск. Широ-

3 кое использование данной фор> мулы западными компаниями для

оценки цены собственного капитала объясняется высоким уровнем развития фондового рынка, позволяющим достаточно точно определять величину каждого элемента, составляющего формулу. Например, в качестве безрисковой нормы доходности принимаются процентные ставки по казначейским облигациям со сроком погашения 20 лет. Для определения требуемой премии за рыночный риск западные финансовые менеджеры имеют возможность использовать данные анализа различных агентств, таких как Ibbotson Associates, в которых приводится информация о премии за риск владения обыкновенными акциями по сравнению с долгосрочными государственными облигациями. Данные о Р-коэффи-циентах публикуют такие информационные агентства, как Merrill Lynch или Value Line, которые в качестве индикаторов, характеризующих рыночную доходность, используют такие индексы, как NYSE Composite Index (рассчитывается на основе данных о более чем 1800 компаниях, включенных в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи), S&P 500 или Wilshire (рассчитывается по данным более чем 5000 компаний). Таким образом, при отсутствии данных о Р-коэффициенте компании, по которой необходимо осуществить расчет стоимости собственного капитала, менеджеры имеют возможность использовать данные о Р-коэффициенте отрасли в целом или Р-коэффициенте компании-аналога.

С нашей точки зрения, руководство российских пищевых компаний при расчете стоимости собственного капитала, источником которого является эмиссия обыкновенных акций, в качестве показателя средней рыночной доходности на финансовом рынке может

использовать значения индекса РТС. Обоснованность использования этого индекса объясняется рядом причин.

Во-первых, он представляет собой отношение суммарной рыночной капитализации ценных бумаг, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же ценных бумаг на начальную дату, умноженное на значение индекса на начальную дату и на поправочный коэффициент. Таким образом, среднее арифметическое значение изменения данного индекса за год, рассчитанное в течение нескольких лет, представляет собой показатель годового увеличения (уменьшения) рыночной стоимости акций, входящих в данный индекс. В качестве составляющих доходности владельца акций рассматриваются как дивидендные выплаты, так и капитализированный доход, который проявляется в росте курсовой стоимости ценной бумаги. Принимая во внимание низкий удельный вес российских компаний, осуществляющих дивидендные выплаты, а также незначительные размеры выплачиваемых дивидендов, можно утверждать, что основой доходности акций российских компаний является увеличение их рыночной стоимости. Можно утверждать, что изменение индекса РТС в течение года служит показателем доходности российских акций, а изменение среднего арифметического значения индекса за несколько лет представляет собой показатель среднегодовой рыночной доходности на финансовом рынке.

Во-вторых, обоснованность использования индекса РТС в качестве показателя средней рыночной доходности объясняется непосредственно методологией расчета данного показателя. Список ценных бумаг, используемых для расчета индекса РТС, состоит из 50 наиболее ликвидных обыкновенных и привилегированных акций российских компаний. Для ограничения влияния на индекс акций отдельных эмитентов установлено требование: доля ценных бумаг каждого эмитента не должна превышать 15%. Кроме того, при расчете индекса используется поправочный коэффициент, учитывающий количество ценных бумаг каждого эмитента в свободном обращении (free-float). Таким образом, изменение индекса РТС по существу представляет собой изменение стоимости

диверсифицированного рыночного портфеля, состоящего из наиболее ликвидных российских акций. Потенциальный инвестор, осуществляющий вложения на фондовом рынке, пытаясь элиминировать риски владения долевыми ценными бумагами, будет стремиться к диверсификации рыночного портфеля, включая в него наиболее ликвидные акции. Следовательно, изменение индекса РТС отражает изменение доходности диверсифицированного рыночного портфеля акций, к созданию которого будут стремиться потенциальные и текущие акционеры компании в случае использования нераспределенной прибыли на альтернативные инвестиции, а не на реинвестирование непосредственно в компанию.

Один из основных факторов, влияющих на стоимость собственного капитала, — безрисковая ставка доходности. В России вплоть до первой половины 2003 г ориентиром для процентных ставок на рублевом долговом рынке служил рынок ГКО/ОФЗ, однако начиная с конца 2003 г он перестал выполнять данную функцию. Инвестиции в государственные федеральные бумаги в настоящее время крайне непривлекательны. Максимальный уровень ставок по самым долгосрочным выпускам (с погашением в 2018 г) составляет в данный момент 8% годовых. Вторичный рынок государственных облигаций значительно уступает обороту и корпоративных, и муниципальных облигаций. Кроме того, начиная с 2004 г. рынок ОФЗ в отличие от рынка муниципальных и корпоративных облигаций и векселей практически перестал реагировать на какие-либо внешние факторы.

Таким образом, в России рынок государственных бумаг, который во всем мире призван быть эталонным и наиболее ликвидным сегментом рынка долговых обязательств, функционирует в отрыве от макроэкономической ситуации и почти полностью контролируется несколькими близкими к государству банковскими структурами. Поэтому в качестве аналога безрисковой ставки доходности следует использовать эффективную доходность субфедеральных долговых обязательств, в частности облигаций г. Москвы. Объем облигаций г. Москвы занимает 70% всего биржевого оборота сегмента субфедеральных долговых ценных бумаг. Поэтому в качестве показателя безрисковой

ставки доходности при расчете стоимости собственного капитала компании предлагается использовать эффективную доходность облигаций г. Москвы.

Наиболее серьезные проблемы, возникающие при расчете цены собственного капитала, связаны с определением значения Р-коэффи-циента компании. Среди компаний пищевой промышленности Р-коэф-фициент рассчитан только для ОАО «Пивоваренная компания „Балтика"». Согласно расчетам рейтингового агентства АК&М Р-коэффици-ент данной компании составляет 0,1308 (на 31.01.2006 г.) при коэффициенте корреляции 0,2093.

Кроме ОАО «Пивоваренная компания „Балтика"» регулярные котировки своих обыкновенных акций в РТС осуществляют ОАО «Лебедянский молочный комбинат» и ОАО «Вимм-Билль-Данн». Используя данные рыночных котировок акций этих трех компаний, представленные на сайте Российской торговой системы, и учитывая в качестве коэффициента корреляции доходности акций компании пищевой промышленности и диверсифицированного рыночного портфеля акций коэффициент корреляции обыкновенных акций ОАО «Пивоваренная компания „Балтика"», можно произвести расчет Р-коэффициентов компаний Р^ по формуле:

о _ rJM ' ' ^м

РJ _ g2

M

(6)

где гм — коэффициент корреляции между доходностью акций конкретной компании и фондового рынка в целом, 5^ и 5м — средние квадратические отклонения доходности ^-й акции и фондового рынка в целом, которые рассчитываются по формуле:

JJ (M)

_

- kAVg )2

t_l

п -1

(7)

где — фактическое значение доходности за t-й период времени, кЛщ — среднее арифметическое значение доходности за все п периодов времени.

С нашей точки зрения, для расчета значения 5^(м) необходимо использовать показатели доходности определенных акций и диверсифицированного рыночного портфеля за недельный период владения ак-

тивами. Проведенные на основе формул (6) и (7) расчеты дали следующие результаты: значение Р-ко-эффициента ОАО «Лебедянский молочный комбинат» составляет 0,1828, Р-коэффициент ОАО «Вимм-Билль-Данн» равен 0,1309. Таким образом, в среднем значение Р-коэффициен-та российских компаний пищевой промышленности не превышает 0,2.

Согласно концепции Р-коэффи-циента значение Р-коэффициента рыночного портфеля, состоящего из всех обращающихся на фондовом рынке акций, равняется 1. Согласно нашим расчетам и данным рейтингового агентства АК&М значения показателей Р-коэффициен-тов ОАО «Пивоваренная компания „Балтика"», ОАО «Лебедянский молочный комбинат» и ОАО «Вимм-Билль-Данн» не превышает 0,2. Таким образом, риск владения акциями российских пищевых компаний значительно ниже риска владения диверсифицированным рыночным портфелем, составленным на основе индекса РТС. Это подтверждается следующими положениями. Во-первых, пищевые компании обладают значительно лучшими характеристиками активов по сравнению с теми же компаниями топливно-энергетического комплекса. Во-вторых, пищевые компании являются перерабатывающими предприятиями, продукция которых ориентирована прежде всего на внутренний рынок. Отсутствие экспортной ориентации обусловливает «неспекулятивный характер» данных ценных бумаг. Стоимость капитала, рассчитанная на основе модели оценки доходности финансовых активов, представляет собой нижний уровень стоимости собственного капитала, источником которого является эмиссия обыкновенных акций.

Следующим методом оценки собственного капитала является модель «доходность облигаций плюс премия за риск». Согласно данной модели расчет стоимости собственного капитала к8 можно представить в виде формулы:

К _ К + Rs

(8)

где Ьр — доходность собственных долговых ценных бумаг компании, — требуемая инвесторами премия за дополнительный риск, который возникает при владении активами, представленными акциями компании, по сравнению с риском вложения капитала в долговые ценные бумаги данной компании.

В качестве показателя доходности собственных долговых ценных бумаг рекомендуется использовать значения эффективной доходности к погашению собственных облигаций компании, а при отсутствии размещенных и обращающихся облигационных займов необходимо использовать доступную информацию по компании-аналогу, показатели деятельности которой наиболее полно соответствуют данным анализируемой компании.

Основная проблема, возникающая у финансовых менеджеров российских компаний при расчете стоимости собственного капитала по методу «доходность собственных облигаций плюс премия за риск», состоит в определении показателя требуемой премии за риск. Оценку величины премии за дополнительный риск, который несут акционеры компании по сравнению с держателями облигаций, рекомендуется рассчитывать на основе сопоставления доходности, обеспечиваемой диверсифицированным рыночным портфелем, с доходностью, получаемой кредиторами от владения портфелем облигаций этих же компаний.

Как и при расчете цены собственного капитала на основе модели оценки доходности финансовых активов (САРМ), в качестве показателя рыночной доходности, учитываемого в модели «доходность облигаций плюс премия за риск», необходимо использовать динамику индекса РТС. Доходность долговых ценных бумаг следует определять исходя из доходности к погашению облигаций компаний, данные о рыночных котировках акций которых применяются при составлении индекса РТС. При этом доходность должна быть рассчитана не как среднеарифметическая величина по всем компаниям, включенным в индекс, а исходя из удельного веса акций данной компании в общем объеме капитализации акций, образующих индекс РТС.

Проведенные нами расчеты показали, что за период с 2002 по 2005 г. среднегодовая доходность портфеля облигаций, образованного на основе индекса РТС, составила 17,32%. Доходность же рыночного портфеля акций за данный период составила 45,84%. Исходя из полученных значений, формула (8) приобретает вид:

К _ kp + 28,52%.

(9)

Пресс-релиз

Таким образом, анализ основных моделей оценки собственного капитала и влияющих на них факторов позволяет сделать вывод о том, что ни один из методов не может самостоятельно использоваться для оценки стоимости собственного капитала российских пищевых компаний. Метод дисконтированного денежного потока на данном этапе развития дивидендной политики российских пищевых компаний трудно реализуем на практике. Метод «доходность собственных облигаций плюс премия за риск» представляет собой наиболее простую модель для расчета стоимости собственного капитала. Однако при высокой степени однородности доход-ностей облигаций на российском рынке, когда разность между доходностью наименее и средне рискованных облигаций не превышает 2%, конечные результаты расчета не будут отражать реальное влияние уровня рискованности компаний данной отрасли на стоимость собственного капитала.

Для учета основных факторов, влияющих на управление источниками финансирования, в частности на стоимость собственного капитала, следует соединить модель оценки доходности финансовых активов и модель «доходность собственных облигаций плюс премия за риск». Принимая во внимание, что модель «доходность собственных облигаций плюс премия за риск» определяет верхнюю границу доходности собственного капитала (которая не учитывает индивидуальную рискованность компаний пищевой промышленности), а модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) представляет собой нижнюю границу доходности (слабо отражающую высокую доходность, которую обеспечивал фондовый рынок в последние годы), формула оценки собственного капитала может, по нашему мнению, иметь следующий вид:

\ = 0,7 [м + (ртс - ¿ОбМ )-Р] +

+ 0,3 + (¿РТС ¿облртс)]'

(10)

где в — в-коэффициент компаний пищевой промышленности, йРТС — средняя норма доходности на финансовом рынке, определяемая на основе анализа индекса РТС, кОбМ — показатель доходности облигаций Москвы, йОблРТС — доходность портфеля облигаций, составленного на основе индекса РТС.

За 9 месяцев 2006 года жизнь подорожала в среднем по субъектам Российской Федерации на 15%.

Такие данные приводятся в докладе «О социально-экономических процессах в субъектах Российской Федерации за 9 месяцев 2006 года» Департамента регионального социально-экономического развития и территориального планирования Министерства регионального развития Российской Федерации. Информация получена в рамках реализации полномочий Минрегиона России, предусмотренных законодательством Российской Федерации и отнесенных к его ведению.

Анализ уровня жизни населения показал, что величина прожиточного минимума по состоянию на 21 сентября 2006 года в среднем по субъектам Российской Федерации возросла по сравнению с февралем 2006 года на 15%. Значительное увеличение величины прожиточного минимума отмечено в Корякском (87,7%) и Таймырском (Долгано-Ненецком) (30%) автономных округах, Смоленской области (27%).

В третьем квартале 2006 года суммарная просроченная задолженность по заработной плате снизилась по сравнению с аналогичным периодом 2005 года в 56 субъектах Российской Федерации, что положительно характеризует социальную обстановку в данных регионах. Динамика по данному показателю крайне нестабильна, от снижения на 81,6% (Республика Саха (Якутия)), до увеличения объемов задолженности на 28% (Республика Адыгея). Также следует отметить, что данный вопрос находится во внимании глав администраций таких субъектов Российской Федерации, как Московская, Астраханская, Пензенская области, Республика Северная Осетия-Алания.

За 9 месяцев 2006 года во всех регионах отмечен высокий темп роста среднедушевых денежных доходов населения по сравнению с аналогичным периодом 2005 года, что обусловлено, в значительной мере, повышением уровня заработной платы работникам бюджетной сферы в рамках реализации приоритетных национальных проектов.

Степень неравномерности распределения благ по среднедушевым денежным доходам населения среди субъектов Российской Федерации по итогам 3 квартала 2006 года сократилась на 1,5% по отношению ко 2 кварталу 2006 года и составила

9,4 раза (минимальные в Республике Ингушетия — 2517,6 рублей, максимальные — в Ямало-Ненецком автономном округе — 23856 рублей, без учета г. Москвы). Несмотря на общий рост денежных доходов населения, в Республике Ингушетия и Усть-Ордынском Бурятском автономном округе они не превышают величину прожиточного минимума.

В сентябре 2006 г. отмечено замедление роста цен, которое обусловлено сезонным удешевлением плодоовощной продукции на 11%, снижением цен на сахар на 3,0%, снижением тарифов на услуги пассажирского транспорта на 2,5%.

В сентябре 2006 г. в 35 субъектах РФ (кроме автономных округов, входящих в состав края, области) прирост потребительских цен превысил 7,2% по отношению к декабрю 2005 года. Наибольший рост цен и тарифов отмечен в Новгородской области — 10,1%, Республике Саха (Якутии) — 9%.

По данным МВД России, необходимо обратить внимание на принятие мер по профилактике преступности в таких субъектах Российской Федерации, как Еврейская автономная область, Сахалинская, Архангельская, Камчатская, Амурская, Челябинская, Читинская, Иркутская области, Республика Коми, Хабаровский край, где, по прогнозным оценкам по состоянию на 3 квартал 2006 года, сложился наибольший удельный вес преступлений, совершенных несовершеннолетними (от общего числа выявленных лиц).

Индекс промышленного производства в январе—сентябре 2006 г. по сравнению с январем—сентябрем 2005 г составил 104,2%. Наибольшие темпы роста промышленного производства с начала 2006 года наблюдаются в Калининградской (164,9%), Сахалинской, Московской, Ленинградской областях, г. Москве, Агинском Бурятском автономном округе, Приморском крае — более 120%. Спад промышленного производства от 1 до 10% отмечен в Амурской, Камчатской, Томской областях, г. Санкт-Петербурге, Пермском крае, Республиках Алтай и Дагестан, Еврейской автономной области, более 10% — Республиках Ингушетия, Северная Осетия, Калмыкия, Хабаровском крае, Магаданской области, Усть-Ордынском Бурятском, Чукотском и Корякском автономных округах.

Источник: пресс-служба Министерства регионального развития РФ.