CC BY
23
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — ДОЛГОВОЙ РЫНОК \
Год займа
В 2010 году сроки заимствований наконец-то удлинились: для компаний первого и второго эшелонов привлечение трех- и пятилетних займов стало нормой, наиболее сильные эмитенты размещали бумаги на срок до семи лет.
Выпуск высокого качества
Прошедший год был более чем благоприятным для рынка рублевых облигаций. Посткризисные успехи второй половины 2009 года были закреплены, рынок продемонстрировал новые рекорды — как в плане роста котировок, так и в активности первичных размещений.
В начале года толчком к снижению доходностей стала череда снижений ключевых процентных ставок со стороны регулятора, ставка рефинансирования была уменьшена в несколько этапов, на 125 б. п. до 7,75%. Стоимость денег в рублях стабильно снижалась — ставки овернайт за первые месяцы 2010 года опустились с 4,2 до 2,7-2,8%, трехмесячный Моэрпте — с 6,5 до 3,7-3,8%. В сочетании с укреплением рубля (цена бивалютной корзины снизилась с 36,2 до 33,5 руб.) это активизировало спрос на рублевые активы.
Объем свободной ликвидности в банковской системе держался на высоких уровнях — сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ в редкие моменты опускалась ниже 1-1,2 трлн руб. В условиях стагнации классического кредитования (первые шесть месяцев 2010 года кредитные портфели банков показывали отрицательный или нулевой прирост) и роста пассивов банки стали инвестировать в рублевые облигации в приоритетном порядке. С учетом значительных на тот момент спредов, расширения возможностей рефинансирования долговых инструментов в Центробанке (ломбардный список ЦБ активно
пополнялся новыми бумагами), увеличения первичного предложения со стороны заемщиков высокого кредитного качества это было полностью оправданной и практически беспроигрышной стратегией.
В итоге мы увидели реализацию наиболее смелых прогнозов по росту рынка в 2010 году уже к началу II квартала. Всепоглощающий оптимизм инвесторов позволил доход-ностям выпусков первого-второго эшелонов снижаться галопирующими темпами.
Растущий тренд был прерван в конце весны. Аппетит к риску на глобальных рынках упал вслед за «затуханием» эффекта от стимулирующих мер «количественного смягчения» в США, а также обострением долговых проблем стран Еврозоны. Внешние рынки вступили в продолжительную полосу высокой неопределенности. Российский Центробанк недвусмысленно дал понять, что в процессе снижения ставок грядет значительная пауза — риски роста инфляции снова встали в повестку дня. С учетом того, что доходности большинства ликвидных выпусков достигли годовых минимумов, неудивительно, что процесс сужения спредов притормозил и до самой осени вторичный рынок рублевых бондов находился в боковом движении с минимальной тенденцией к росту котировок.
В целом можно констатировать, что ближе к концу года тренд не изменился — конъюнктура внешних рынков улучшилась за счет введения новой программы «количественного смягчения» (ОЕ-2) в США,
однако внутренние факторы, прежде всего увеличение инфляционных ожиданий, не позволяли котировкам рублевых облигаций показывать заметный рост в этот период.
Среди основных итогов минувшего года выделим следующие. Рынок показал рост по всем основным параметрам. Индекс доходности корпоративных облигаций 1РХ СЬог^э уменьшился с 10,2 до 7,5%. Произошел рост номинального объема рынка с 4,4 трлн до 5,2 трлн руб. Увеличился объем первичных размещений: номинально корпоративные эмитенты разместили в 2010 году выпусков на 845 млрд руб. против 907 млрд руб. в 2009-м. Однако мы учитываем, что на итог 2009 года сильно повлияли размещение трех «неоднозначных» выпусков Транснефти (более чем на 100 млрд руб.) и несколько крупных «клубных» сделок по облигациям РЖД. К тому же, в целом, объем технических размещений в 2009 году был намного выше.
Другой итог 2010 года — резкое изменение структуры рынка в разрезе кредитного качества. После лавины дефолтов 2008/2009 годов инвесторы кардинально поменяли отношение к качеству своих портфелей. Кроме того, одним из определяющих факторов для формирования спроса на бумагу стала возможность рефинансирования через РЕПО с Центробанком, а значит — наличие рейтинга от международного агентства. В итоге подавляющее количество новых размещений в 2010 году пришлось на компании первого-второго эшелонов (с упором на вторую составляющую), а доля новых выпусков от компаний, вообще не имеющих кредитного рейтинга, снизилась с 27 до 14% (около 80% в период «расцвета» рынка — в 2007 году). Нельзя сказать, что доступ к «кошелькам инвесторов» для третьего эшелона остается закрытым. По крайней мере, со второй половины минувшего года это не так. Однако изменилось само понятие третьего эшелона: теперь типичный представитель сегмента не относится к аутсайдерам своего рынка, отличается понятностью бизнес-модели, достаточно высокой прозрачностью, в большинстве случаев может предоставить инвестору отчетность по международным стандартам, а массовые размещения через ЭРУ отошли в прошлое. Но «классический» третий
Александр ЕРМАК,
ведущий аналитик
Департамента
казначейских
операций
и финансовых
рынков Сбербанка
России
/
/
V
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 1 (105) 2011
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
88
эшелон теперь называется «компании сомнительного кредитного качества», выделяется в отдельную группу «4+» и не имеет никаких шансов быть представленным на рынке.
Следующий итог ушедшего года — изменение структуры заимствований по срокам. В прошедшем году, пожалуй, впервые мы ощутили массовое и серьезное удлинение сроков заимствований. Для компаний первого-второго эшелонов (мы имеем в виду корпоративный сектор, за исключением банковского сегмента) нормальным стало размещение на срок от трех до пяти лет до погашения или оферты (доля таких займов выросла с 30 до 54%), наиболее сильные эмитенты способны размещаться на срок до семи лет (28% всех новых выпусков). Выпуски с годовой срочностью, распространенные ранее, воспринимаются инвесторами скорее с недоверием, как свидетельство слабости финансового положения заемщика. Мы можем только приветствовать эту тенденцию, так как наконец-то разрыв между реальным сроком окупаемости инвестиционных проектов и срочностью привлекаемых под них пассивов начинает сокращаться, что значимо снижает риски рефинансирования для большинства эмитентов.
Страхи по поводу ставки
2011 год может стать достаточно непростым для рынка рублевых облигаций по следующим причинам. Спреды большинства бумаг в первом-втором эшелонах сузились до предела, основная масса облигаций продается в узком диапазоне (который не превышает 150-200 б. п.) и слабо дифференцирована по кредитному качеству (количество ценовых диспропорций, которые инвесторы могут успешно «отыгрывать», минимально). При этом спреды бумаг первого эшелона к ОФЗ в среднем составляют около 50-60 б. п., что едва оправдывает разницу в нало-
гообложении госбумаг и корпоративных бондов, спреды второго эшелона к ОФЗ — также на исторических минимумах: 80-180 б. п. Возможности для дальнейшего снижения доходностей без соответствующего сдвига кривой ОФЗ вниз — очень ограничены.
Ряд экспертов возлагают серьезные надежды по росту рынка на возрождение третьего эшелона, который пока еще позволяет рассчитывать на высокую доходность вложений (спреды к ОФЗ — 300-400 б. п. и выше). Однако, по нашему мнению, в этом сегменте просто не существует достаточного количества компаний, соответствующих современным требованиям инвесторов к кредитному качеству заемщика, способного удовлетворить заметную долю рыночного спроса.
Страхи касательно усиления инфляционного давления и соответствующего ужесточения монетарной политики ЦБ снова вернулись к рыночным игрокам. С учетом последних декабрьских данных по инфляции (которые показали ее ускорение примерно до 1%), годовой показа-тель-2010 приближается к отметке 8,7-8,8% годовых, что практически соответствует результатам 2009 года (8,9%). В новом году ряд аналитиков не исключают рост темпов инфляции вплоть до двузначных чисел.
На этом фоне резко выросли ожидания скорого начала подъема ключевых ставок Центробанком. Большинство экспертов считает, что ЦБ будет принимать решение по ставке после публикации данных по инфляции за первые недели февраля 2011 года (январские сведения не показательны за счет высокой сезонной составляющей), и в случае ускорения инфляционных процессов цикл повышения ставок будет начат уже в I квартале, а размер повышения за год достигнет 50-100 б. п. Мы склоняемся к тому, что повышение, скорее всего, возможно не ранее II квартала, однако его размер
«В случае ускорения инфляционных процессов повышение ставок ЦБ возможно не ранее II квартала, его размер по итогам года составит до 75-100 б. п.».-
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
не будет минимальным и составит до 75-100 б. п. по итогам года.
С учетом уже отмечаемой «узости» спредов, а также того, что в течение 2010 года большинство инвесторов предпочитало замещать кредитные риски процентными (то есть происходила концентрация спроса на эмитентах достойного качества, одновременно удлинялась дюрация портфелей), существенный рост ключевых ставок может привести к развороту рынка и началу продаж.
Ситуацию осложняют масштабные планы Минфина по внутренним заимствованиям в 2011 году для финансирования дефицита бюджета. Представители ведомства озвучивали цифру предстоящих привлечений на рынке ОФЗ около 1,5-1,7 трлн руб. (с учетом погашений и купонных выплат это означает чистое привлечение на уровне 1,1-1,3 трлн руб.). В прошедшем году Минфин привлек чуть более 500 млрд руб. из запланированных 850 млрд, однако и этот объем размещений дался финансовому ведомству с трудом — начиная с осени существенные объемы ОФЗ обычно продавались только при наличии премий к рыночным котировкам госбумаг. Отметим, что в настоящий момент кривая ОФЗ сильно насыщена выпусками срочностью два-четыре года. Таким образом, основная часть новых размещений придется на более длинные сроки, что снизит их привлекательность для инвесторов. Крупные размещения ОФЗ не только могут сдвинуть доходности госбумаг вверх, но и повлекут за собой рост ставок в корпоративном секторе. Несмотря на высокий объем ликвидности в банковской системе, выход на рынок ОФЗ на сумму около 1 трлн руб. (вполне реалистичная цифра, в случае если нефтяные цены не покажут очередных рекордов и бюджетный дефицит значительно сократится) объективно «оттянет» часть спроса от корпоративных заемщиков.
В наступившем году мы вряд ли увидим столь значительный объем первичного предложения со стороны корпораций. В итоге компании будут «соревноваться за инвесторов», прежде всего уровнем премий по новым выпускам, что незамедлительно скажется на динамике котировок на вторичных торгах.
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 1 (105) 2011
