CC BY
16
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — ГДЕ ВЗЯТЬ ДЕНЬГИ \
Неустойчивое равновеси
Публикация негативной статистики по США, долговые проблемы Венгрии, очередное снижение рейтингов Греции, рекордные заимствования Испании в ЕЦБ — на все эти события рублевые активы отзывались активизацией продаж.
В конце мая — июне индексы доходности на рублевом долговом рынке достигли минимальных значений за год. По корпоративным бумагам показатели ушли еще ниже. Активность инвесторов была невысокой: среднедневные объемы торгов в июне оказались несколько выше майских — около 25 млрд. руб. Но это далеко от максимумов, которых рынок достигал в период ажиотажного спроса, основанного на ожиданиях дальнейшего роста бумаг. Кроме того, здесь играет свою роль и наступление летнего сезона, для которого высокая активность не характерна.
«Перечень» внутренних факторов, положительно влияющих на рынок, остается неизменен: высокий уровень ликвидности банковской системы, который не опускался за этот период ниже 1,1 трлн. руб. даже в моменты крупных налоговых выплат, низкая стоимость денег в рублях (ставки на рынке МБК весь июнь колебались в диапазоне 2-2,5% за овернайт, трехме-
сячная ставка МоэРмте снизилась с 4,35 до 3,95% годовых), мягкая политика регулятора, выразившаяся в очередном понижении ключевых ставок в конце мая. На сегмент госбумаг достаточно сильно повлияло и снижение ставок МРР (расчетный беспоставочный форвардный контракт на валюту — ред.).
Месяц назад мы прогнозировали, что в случае развития благоприятного сценария уровни доходностей могут опуститься на 50-100 б. п., но дальнейшее сильное движение вниз маловероятно. По итогам июня потенциал падения, как мы видим, реализован по максимуму. С другой стороны, никаких новых драйверов для формирования мощного «бычьего» тренда за это время не появилось.
Зависимость поведения рублевых активов от внешней конъюнктуры подтвердилась в очередной раз. Публикация неоднозначной макростатистики по США в течение июня, события вокруг долговых про-
блем Венгрии, малопродуктивные итоги встречи G20 в начале месяца, очередное снижение кредитных рейтингов Греции компанией Moody's, раскрытие информации о рекордных заимствованиях Испании в ЕЦБ — на все эти события рублевые активы отзывались активизацией продаж. Инвесторы предпочитали фиксировать прибыль в моменты ухудшения конъюнктуры, опасаясь слома хрупкого тренда к росту.
Нестабильной остается ситуация на рынке нефти, что отражается на курсе рубля к бивалютной корзине, который в июне преодолел планку в 34 руб. и к концу месяца закрепился в диапазоне 34,3-34,5 руб. Внешние факторы остаются в приоритете, это значит, период волатильности для рынка рублевых облигаций не закончен, так как уровень глобальных рисков остается труднопредсказуемым. Опасения по поводу перспектив восстановления экономики США, а также глубины долговых проблем в странах Еврозоны
Александр
ЕРМАК,
ведущий аналитик
Департамента
казначейских
операций
и финансовых
рынков, Сбербанк
России
Источники: график 1 — Cbonds, график 2 — ММВБ, график 3 — Reuters
График 1. Индексы доходности облигационного рынка
Эффективная доходность, % годовых
График 2. Среднедневные объемы торгов, м лн. руб.
График 3. Курс евро/$
92
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № Т (99) 2010
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
13.06
сохраняют свою силу — позитивная динамика курса в паре евро/доллар, наблюдаемая в последнее время, может не выйти за рамки технического отскока. Мы по-прежнему считаем, что дальнейший фронтальный рост котировок маловероятен и советуем участникам рынка придерживаться консервативных стратегий. Потенциал снижения доходностей почти исчерпан.
Что касается первичного рынка корпоративных бумаг, он сжался до минимальных значений: после майского обвала объема размещений в десять раз, до 7,5 млрд. руб. (меньший объем размещений был только в кризисном январе
Ряд компаний объявил о планах по размещению облигаций общим объемом 250 млрд. рублей.--------
Источники: график 4 — ЯвиЬвг^, график 5 — КвШвк, ММВБ, график 6 — СЪопйъ
2009 года). Ситуация, как мы видим, никаких изменений не претерпела: за три недели июня размещено новых выпусков примерно на 13 млрд. руб., из них около 30%, по нашим оценкам, представляют собой исключительно технические размещения.
Качественные эмитенты первого-второго эшелона ушли с «первички», так как не могут найти достаточный объем спроса в текущих условиях, без предоставления значительных премий. Все размещения последних двух месяцев можно отнести к крепкому третьему эшелону, за исключением, пожалуй, только выпуска ТрансКонтейнер второй серии. Мы
говорили о том, что сегодня инвесторы могут предпочесть кредитные риски рыночным. Считаем, что появление новых представителей третьего эшелона на первичном рынке продолжится.
В то же время определенные опасения вызывает формирование огромного «навеса первички» со стороны качественных эмитентов. Только за последнюю неделю мая целый ряд компаний (начиная с Норникеля и НЛМК и заканчивая Вымпелкомом и Сибирьтелекомом) объявил
о планах по размещению облигаций общим объемом 250 млрд. руб. Хотя большинство из них пока не озвучивает каких-то конкретных сроков, высока вероятность того, что для размещений будут использоваться первые представившиеся возможности. Это станет очевидным фактором давления на котировки обращающихся рублевых облигаций — инвесторы предпочтут повременить с покупками на вторичном рынке, ожидая новых размещений с предоставлением соответствующих премий. Локальное улучшение состояния рынка в середине июня сразу сказалось на «календаре» размещений: на будущей неделе инвесторам предложат новые выпуски Алросы, Энел ОГК-5 и Росбанка.
Что касается конкретных рекомендаций, то, по нашему мнению, на рынке остались только отдельные спекулятивные идеи, и мы не советуем формировать крупные длинные позиции по широкому спектру бумаг. Цены на наиболее ликвидные бумаги по всем сегментам рынка выросли значительно и достигли своих справедливых уровней. Первый эшелон корпоративного сектора выглядит малопривлекательно. Облигации Москвы пользовались хорошим
спросом весь прошедший месяц, особенно активны инвесторы были на дальнем участке кривой, в итоге спред между кривыми Москвы и ОФЗ сократился до 50-70 б. п. и ожидать его дальнейшего снижения проблематично.
Во втором эшелоне возможен существенный рост в отдельных бумагах. Нам по-прежнему нравятся облигации Башнефти — вышедшая консолидированная отчетность за
I квартал текущего года, как по самой Башнефти, так и по АФК «Система» в целом, показала рост эффективности компании и увеличения ее значимости для денежных потоков всего холдинга, поэтому текущие спреды между выпусками Башнефти и «Системы», около 150 б. п., мы считаем явно избыточными.
Снижение доходностей актуально и для отдельных выпусков «Мечела». Не исключаем продолжения роста котировок по длинным облигациям Сибметинвеста, несмотря на то, что после крупных распродаж в этих бумагах в начале месяца доходности по ним уже снизились. Для коротких спекуляций, по нашему мнению, подходит третий выпуск МТС (после установления нового купона, дающего доходность 8,15% на три года, эта бумага дает премию к облигациям материнской компании, и в ближайшее время эта диспропорция будет отыграна рынком). Можно обратить внимание на биржевые облигации Челябинского трубопрокатного завода (ЧТПЗ) первой серии, которые в последнюю неделю при значительных объемах торгов активно сокращали спред к кривой «Мечела». Дальнейший потенциал снижения доходности мы оцениваем в 50-100 б. п., но рекомендуем покупку этих бумаг только инвесторам, склонным к принятию высоких рисков.
EAST NEWS
График 4. Курс рубля и цена нефти 34,8-
График 5. Динамика кривых и ОФЗ
34,2-
Курс рубля к бивалютной корзине, руб. (левая шкала) Цена нефти Уга!з, $ (правая шкала)
График 6. Объемы первичных размещений корпоративных облигаций, млрд. руб.
80-------------------------------------
33,6
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № Т (99) 2010
93
