CC BY
25
16 (40) - 2010
Мировая экономика
ПЛОДЫ ВЕЛИКОЙ РЕЦЕССИИ
Статья посвящена анализу новых подходов к балансированию мировой экономики в условиях посткризисных явлений. Исследуются проблемы, связанные с развивающимися хозяйственными комплексами, а также пути решения актуальных задач кредитными организациями различных стран.
Ключевые слова: БРИК, капитал, рецессия, стресс-тест, баланс, банк, финансовый.
Самым важным продуктом Великой рецессии можно считать БРИК, поскольку об этих странах — Бразилии, России, Индии и Китае — заговорили в связи с необходимостью новых подходов к балансированию мировой экономики. Страны с нарождающимися рынками больше не зависят от финансовой помощи Запада. Наоборот, они стали источником капитала на мировом рынке, создающего новую продукцию.
Продукция эта разнообразна. Она и со знаком минус, и со знаком плюс.
Например, по данным Международного союза телекоммуникаций, в мире насчитывается свыше 4,6 млрд мобильных телефонов. Свыше 1 млрд из них оснащены фотокамерами.
В то же время в апреле 2010 г. потери банковской системы в результате кризиса оценивались МВФ в размере 2,3 трлн долл., 2/3 из которых уже списано. Это на 500 млрд меньше прежних оценок фонда.
В прошлом глубокие депрессии сопровождались практически равноценными подъемами. В нынешней ситуации наиболее интенсивный рост отмечается в странах, которые менее всего затронуты рецессией.
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений
E-mail: [email protected] Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации
Кризис превратил МВФ в восходящую звезду финансовой сферы. Китай купил бумаги фонда на 50 млрд долл. Бразилия, Россия и Индия — на 10 млрд каждая.
Особую значимость при этом имеет Китай. Считается: как глобализация сжимает мир, так же Китай сжимает Запад. Известно, что Китай является самым значительным источником выбросов диоксида углерода в атмосферу — 6,5 млрд т в 2008 г., или 22 % общемирового объема. Россия и Индия занимают 3-е и 4-е места в этом печальном списке.
Вместе с тем страны БРИК обладают 40 % золотовалютных резервов мира. Китай, занимающий первое место, располагает 2,4 трлн долл., а это является достаточным, чтобы купить 2/3 компаний, зарегистрированных на бирже NASDAQ. Эта страна — второй по значимости после Японии нетто-креди-тор мира.
Золотовалютные резервы России с нуля в 1992 г. выросли до 420 млрд долл. в 2010 г. Только 1/6 золотовалютных резервов стран БРИК было бы достаточно для создания фонда уровня МВФ. ВВП России на душу населения оценивается в 15 тыс. долл., в Индии — 3 тыс. [5].
Как заявил в конце 2009 г. директор Мирового банка, третий мир как термин потерял смысл в связи с изменением положения развивающихся стран в мировой экономике. Так, недавно Китай согласился финансировать нефтеперерабатывающую промышленность Нигерии в размере 23 млрд долл. Это почти вдвое больше, чем весь прирост помощи Африке за пять лет. Частные потоки капитала в развивающиеся страны в три раза превышают размеры официальной помощи. Высказываются мнения, что Африка мог-
ла бы стать пятым членом БРИК, поскольку стала привлекательной для инвесторов с точки зрения вложения капитала, перестав быть исключительно объектом предоставления помощи [4].
Торговля развивающихся стран между собой (а также со странами БРИК) растет в два раза быстрее мировой торговли в целом. Еще более показательным является тот факт, что по мере смещения центров роста на Юг проблема задолженности охватывает Север. Еще в 1970—1980-е гг. ситуация была противоположной, когда долг бедных стран превышал все мыслимые границы. Валовая задолженность в развитых странах в начале кризиса достигала 75 % ВВП. К 2015 г. она оценивается на уровне 110 %. В странах с нарождающейся экономикой задолженность не превышает 40 %, а главное — не растет.
Южная Африка имеет более высокий кредитный рейтинг, чем Греция. В 2010 г. вырос кредитный рейтинг Бразилии, Индонезии, Турции и Перу. Доходность по 10-летним правительственным облигациям в Таиланде не отличается от американского уровня.
С легкой руки руководителя Мирового банка конец третьего мира уже наступил. Очевидно, что это так, а в историческом плане — вообще не новость. Известный своими изысканиями недавно скончавшийся автор оценок экономического развития в далеком прошлом А. Мэддисон в своих трудах отмечал, что в течение 18 из 20 прошедших веков Азия обеспечивала свыше половины мирового ВВП. Поэтому сегодня можно говорить скорее о реставрации азиатской экономики, а не о революции в ней.
В 2001 г. мировой ВВП в ценах 1990 г. оценивался в 105,4 млрд долл. Уильям Петти оценивал ВВП Англии и Уэльса в 1665 г. в 40 млн ф. ст.
Все это говорит о том, что темпы и модель экономического развития имеют глубокие исторические корни. Каждое поколение в состоянии породить не более 2—3 серьезных экономистов-теоретиков. Остальные могут довольствоваться дальнейшей разработкой существующих теорий, развивая их буквально по отдельным положениям.
Страны с нарождающимися рынками переживают существенную трансформацию как во внутреннем, так и во внешнем плане. Скажем, в марте 2010 г. страны АСЕАН, Китай, Япония и Южная Корея создали пул золотовалютных резервов, предусматривающий незначительный элемент координации кредитно-денежной политики.
Впечатляют экономические успехи отдельных развивающихся стран. По данным МВФ, ВВП на душу населения Катара в 2009 г. был на уровне
84 тыс. долл., тогда как 46 тыс. — в США, 35 тыс. — в Великобритании, 38 тыс. — в Кувейте и 23 тыс. долл. — в Саудовской Аравии. Самым низким этот показатель является в Конго и Зимбабве — 332 и 335 долл. соответственно.
Суверенный фонд Катара под эгидой Qatar Investment Authority собирается в течение 2010 г. инвестировать за рубежом примерно 30 млрд долл. Впрочем, уже в мае 2010 г. указанный орган владел 17 % акций Volkswagen, 7 % акций британского банка Barclays, 25 % третьей по величине сети супермаркетов в Великобритании J Sainsbury и значительной частью недвижимости в новом лондонском Сити — районе Canary Wharf. В мае 2010 г. фонд стал полноправным владельцем известного лондонского магазина Harrods.
К нарождающимся рынкам тяготеют и транснациональные корпорации, что увеличивает масштабы и разнообразие стоящих перед ними проблем. В последнее время получил распространение термин «глобальные местные» (Glocals), обозначающий иностранных сотрудников компаний — в отличие от сотрудников, нанятых на месте. Они перемещаются по миру в соответствии с полученным назначением. Как показывают различные исследования, от 16 до 40 % зарубежных командировок иностранных специалистов заканчиваются досрочно. Почти всегда причины досрочного отзыва обусловлены не проблемами с квалификацией персонала, а культурными противоречиями в стране пребывания.
Обойтись без заграничных командировок работников ТНК невозможно, поэтому острота проблем вряд ли снизится в будущем. Входящие в список 500 крупнейших компаний, по версии журнала Fortune, уже сейчас располагают 98 исследовательскими подразделениями в Китае и 63 — в Индии. Большая часть работников IBMтрудятся не в США, а в развивающихся странах. Связано это с быстрым развитием национальных фирм на нарождающихся рынках, а также лавинообразным ростом местного спроса. К примеру, китайский гигант телекоммуникационного рынка фирма Huawei в 2008 г. подала заявок на получение международных патентов больше, чем все остальные фирмы отрасли, вместе взятые. Впрочем, природа инноваций такова, что раз этот процесс начался, его уже не остановить.
Ситуация на финансовом рынке подсказывает, что нарождающиеся рынки способны стать кузницей финансового мира или, по крайней мере, ее бэк-офисом. Вместе с тем глобализация финансового рынка все же будет проходить на условиях Запада.
Кредитные учреждения стран с нарождающимися рынками представляют собой 25—50 % глобальной
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
банковской отрасли. Китай является безусловным лидером на мировом кредитном рынке. Бразильские и российские банки входят в число первых 25 на планете. В большинстве случаев под воздействием длительных кризисных явлений они жестко регулируются. Скажем, представители банковской отрасли Индии шутят: их бюрократия является предметом зависти всего банковского мира.
Государство играет важную роль в банковской отрасли этих стран. Так, в Китае, Индии, России и в значительной мере в Бразилии ему принадлежит большая часть банковской системы. В Бразилии, Индии и России капитал государственных банков резко увеличился. В результате они в значительной мере вытеснили частные банки, захватив их доли на рынке. При этом не следует ожидать появления отделений, т. е. конкуренции со стороны иностранных банков. Известно, что неполное представительство западных банков за рубежом является существенным источником их потерь.
Для того чтобы банки стран с нарождающимися рынками стали действительно глобальными, необходимо их участие на рынке слияний и поглощений, что в свое время было непросто и для западных кредитных учреждений.
Для противостояния кризису банки с государственным капиталом активизировали свою работу на кредитном рынке, особенно в Китае. Здесь в 2009 г. новые кредиты достигали трети ВВП. В качестве идеальной в странах с нарождающимися рынками рассматривается банковская система со значительным присутствием государства, небольшим числом частных и иностранных банков для создания незначительной конкуренции. Похвастаться своим влиянием в этих странах могут только такие банки, как HSBC, Standard Chartered и Citigroup.
В принципе в рассматриваемых странах складывается парадоксальная ситуация. Им требуются крупные финансовые учреждения, но быстрый рост банковской системы делает их более уязвимыми. По мере роста потребления объемы банковских депозитов снижаются, в то время как корпоративная клиентура склонна к заимствованиям на рынке капиталов, стимулируя появление инвестиционных банков с более волатильными инструментами.
Нынешний финансовый кризис произошел не из-за действий какой-то одной компании, а из-за практически универсального чрезмерного риска или просто глупости, а также, возможно, из-за широко распространившегося мошенничества. Научил ли чему-нибудь кризис, покажет время, но уже сейчас можно констатировать, что, по-видимому, неизбежны рецидивы.
В Америке отмечен некоторый рост налоговых поступлений со стороны корпораций. Это обусловлено быстрым ростом доходов компаний в условиях незначительного роста зарплат.
Вместе с тем в значительной степени нарушить существующее положение в современном все более глобализированном мире в состоянии лишь очень ограниченное число событий. Цунами 2004 г., несмотря на катастрофические последствия, оказало весьма ограниченное влияние на мировую экономику. Даже события 11 сентября 2001 г. привели к снижению ВВП США в III квартале указанного года только на 0,3 %. Извержение вулкана в Исландии в апреле 2010 г. также существенно не сказалось на мировой экономике.
Фактически с точки зрения развития процессов глобализации многое зависит не от воздушного транспорта, работа которого оказалась затронутой в наибольшей степени из-за вулканических выбросов в атмосферу, а от морского судоходства. По данным Royal Bank of Scotland, 46 % всех товаров в Европе перевозится автодорожным транспортом, 37 — морским, 11 — железнодорожным и менее 1 % — воздушным. Ожидается, что последствия извержения вулкана не превысят 0,2 п. п. ВВП Европы во II квартале 2010 г. Эти значения находятся в пределах допустимых статистических погрешностей.
Более значительный ущерб экономике могут наносить правительства. Чего, например, стоит образчик Зимбабве и Северной Кореи! Обществу требуется строгое соблюдение законов и обеспечение прав собственности. Только тогда оно может нормально развиваться. Долгосрочный экономический рост определяется, в свою очередь, демографией, технологическими инновациями, образованием и квалификацией рабочей силы.
Политика правительств может оказывать воздействие на развитие указанных процессов только в долгосрочном плане. В отношении природных катастроф, например извержений вулканов, можно отметить, что в буквальном смысле слова их последствия имеют не большее значение, чем информационный шум. При этом нельзя не отметить, что гибель людей в результате катастроф, включая природные, во многом является симптомом низкого уровня развития экономики. Свидетельством тому могут служить последствия землетрясений на Гаити и в Чили.
В целом же в финансовом мире потери от рецессии оказались болезненными. Но еще более ощутимыми обещают быть последствия введения новых мер регулирования финансовых операций. В I квортале 2010 г. на лоббирование интересов фи-
нансовой отрасли, страховых фирм и компаний недвижимости было израсходовано 125 млн долл., что на 11 % выше, чем год назад. Только в финансовой отрасли было нанято 3 тыс. лоббистов для защиты интересов отрасли при прохождении законопроекта о финансовой реформе в Конгрессе США.
Преобразование денежной сферы идет практически повсеместно. Так, Банк России объявил об изменении своей стратегии интервенций на валютном рынке, которая в большей мере опирается на изменение нефтяных цен. Мера должна привести к снижению волатильности курса рубля и ограничить деятельность спекулянтов, заключающих пари на рост цен.
В Китае готовятся ограничения на форвардную торговлю юанем [1]. Ограничения вводятся и в Аргентине, где требуется большая прозрачность при проведении валютных операций. Под предлогом борьбы с отмыванием денег здесь фактически вводятся меры по предотвращению бегства капитала. С 2007 г. из страны было выведено 40 млрд долл., в 2008 г. — 23,8 млрд, в 2009 г. — 14,1 млрд, в I кв. 2010 г. 3,8 млрд, в апреле и мае 2010 г. — еще 2,5 млрд долл.
В Великобритании предполагается упразднить Ведомство по финансовым услугам (Financial services authority) и взамен создать два новых в рамках Банка Англии — Ведомство пруденциального регулирования (Prudential regulation authority) и Ведомство по защите потребителей и рынкам (Consumer protection and markets authority). Такая реорганизация не может не стать основанием для путаницы и неразберихи. Кроме того, ее издержки обойдутся налогоплательщикам примерно в 50 млн ф. ст. в течение 2010-2013 гг.
С началом кризиса суверенной задолженности в Греции, напугавшего политиков повсеместно, меры по стимулированию экономики, похоже, отходят на второй план, уступая место мерам по снижению государственной задолженности. Более всего это заметно, естественно, в Европе, где расходы государства повсюду снижаются, а налоги растут. Но и в других странах ситуация весьма схожа. В Японии обсуждаются меры по увеличению косвенных налогов. Опасения по поводу дефицита бюджета высказываются и в США.
В первой половине мая 2010 г. финансовый рынок испытал серьезные потрясения. Так, австралийский доллар упал на 6 % к японской иене в течение четырех дней.
Последние действия ЕС говорят о том, что создается фактически оборонный союз, в котором атака на одного члена Еврозоны рассматривается как нападение на союз в целом.
Известно, что Франция выступает за создание экономического правительства ЕС с большими полномочиями в денежно-кредитной и фискальной политике, что не может не беспокоить других членов ЕС. Германия выступает за систему, в которой стало бы возможным наказание за расточительство, как это было в Греции. Кризис в этой стране показал, что ЕС действительно необходима дополнительная координация налоговой политики.
Все эти события в сочетании с положением в денежно-кредитной сфере говорят о возможности падения курса евро. В случае греческого дефолта держатели облигаций могут рассчитывать на не более 30—50 % вложенных ими средств. Общая суверенная задолженность Греции странам Еврозоны достигает 76 млрд долл., причем 71 % приходится на Францию и Германию.
События в Греции вызвали не только негативные эмоции. Еврооптимисты утверждают, что поддержка этой страны является первым шагом к созданию фискального союза, в котором более строгие правила в отношении соблюдения бюджетной дисциплины на основе серьезных санкций могли бы компенсироваться перемещениями финансовых ресурсов из более успешных стран туда, где положение выглядит шатким.
Долговая проблема Греции является проблемой ее платежеспособности, а не ликвидности. При этом слабость может быть преодолена в результате дальнейшего наращивания задолженности до шокирующих размеров.
Издержки размещения правительственных облигаций в Греции в начале апреля 2010 г. превысили соответствующие затраты в Исландии.
Перспективы наступления государственного капитализма более чем туманны. Как правило, государственный капитализм непосредственно связан с собственностью весьма неприятных политических клик, в частности королевской семьи в Саудовской Аравии и олигархами в России.
Большинство развитых стран связывает перспективы экономического роста с расширением экспортной экспансии. Именно это является причиной особого внимания, уделяемого формированию валютных курсов. В связи с этим можно напомнить, что серьезные политики при анализе положения на валютном рынке особенно чутки к индексу бигмака.
Речь идет о гамбургере, который предлагается потребителям в 120 странах. Согласно данному индексу, в августе 2010 г. китайский юань был недооценен на 48 %. Также занижен курс тайского бата и южнокорейской воны. Из стран с нарождающи-
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
мися рынками переоцененным по индексу бигмака является бразильский реал. Его курс завышен на 31 %. Бразилия вообще весьма привлекательна для инвесторов, поскольку процентная ставка здесь находится на уровне 10,75 %.
Понятное дело, индекс бигмака далек от идеала, поскольку он зависит от стоимости местных факторов производства, которые в развивающихся странах пока существенно ниже. Очевидно, было бы разумно использовать индекс для сравнений курсов валют стран с аналогичным уровнем доходов.
Отдельного анализа заслуживает евро. В 2009 г. курс евро был завышен на 29 %, если принимать во внимание индекс бигмака. В 2010 г. цифра сократилась до 16 %. Британская валюта в 2009 г. была слегка переоцененной, в 2010 г. она стала незначительно недооцененной.
Американский доллар, безусловно, является сегодня самой надежной и перспективной валютой. И это несмотря на то, что ряд валют укрепили свое положение в последнее время. Речь идет об австралийском и канадском долларах. Банки соответствующих стран стабильны, а финансы не пострадали в период кризиса.
Еще одной интересной валютой стала южнокорейская вона. Вполне возможно, в будущем укрепится бразильский реал. Все эти валюты уже сегодня представляют интерес для инвесторов валютного рынка. Вместе с тем возможности их использования ограничены, поскольку они составляют незначительную часть мирового рынка. Поэтому доллар, отличающийся высокой ликвидностью и беспрецедентными масштабами эмиссии, остается вне конкуренции.
Нынешний финансовый кризис стал, по сути, поворотным пунктом в мировой экономике. Находившийся в лучшем положении Китай с нескрываемым удовольствием следил за тем, как правительство США оказывало поддержку не только банковскому сектору, но и промышленным компаниям в лице, например, General Motors.
Развитие банковской отрасли в Китае осуществляется при жестком государственном регулировании. Диктат Коммунистической партии называется здесь макропруденциальным надзором. Страна лидирует в области поддержки банковской системы. С 1998 г. пять крупнейших китайских банков получили 420 млрд долл., что больше, чем в фонде поддержки американских банков по программе TARP. Китайские банки стали самыми крупными в мире.
Вот что известно, например, о втором из самых крупных китайских банков. Agricultural Bank характеризуется прежде всего своей огромной
клиентской базой — 320 млн клиентов, а также гигантскими потерями из-за невозврата кредитов. Банк при этом является третьим по величине в Китае. Его штат насчитывает 441 тыс. работников. Число отделений сравнимо с количеством рабочих мест большинства фирм на Уолл-стрите. Банк успешно провел IPO, завершившееся в начале июля 2010 г. и ставшее самым большим в истории. На двух биржах в Шанхае и Гонконге он привлек 19,2 млрд долл. Всего же с учетом дополнительного выпуска акций капитал банка увеличен на 22,1 млрд долл. Это больше, чем было обеспечено в 2006 г. другим китайским банком, ICBC.
Инвесторы начиная с 1990 г. свои вложения направляли в отрасль телекоммуникаций. В течение последнего десятилетия ситуация изменилась, и крупнейшие IPO были отмечены в финансовой отрасли. Объем кредитов вырос со 102 % ВВП в 2008 г. до 128 % в 2009 г. Кредиты предоставляются для реализации множества проектов, начиная от строительства автомагистралей до обеспечения посадок риса и квартир для молодых бизнесменов в Пудонге.
В кредитном портфеле китайских банков наибольшее беспокойство вызывают кредиты на реализацию инфраструктурных объектов, спонсируемых местными органами власти. Это примерно шестая часть всех выданных кредитов. Пятая часть приходится на проекты, связанные с рынком недвижимости.
Больше всех жалобы по поводу заниженного курса китайской валюты высказывают США. Вместе с тем это не означает, что из-за курса китайской валюты страдает только Америка. Наибольшие проблемы при этом возникают в странах с нарождающейся экономикой, таких как Индия и Бразилия, которые, однако, шумных протестов не выражают.
Китаю требуется ускорить балансировку экономики в сторону стимулирования внутреннего потребления, в частности с помощью укрепления национальной валюты. Объективно такие меры могут способствовать росту устойчивости китайской экономики, а также уравновешенности мировой экономики.
Однако это не все проблемы, стоящие перед китайской экономикой. Ни для кого не секрет, что одним из залогов феноменального китайского экономического развития была низкая зарплата. Детали такого положения были известны немногим. Так, в Китае насчитывается 130 млн мигрирующей рабочей силы. Это люди из деревень, прибывающие в переживающие бум города временно. В 2009 г. они ежемесячно в среднем зарабатывали по 1 348
юаней, или 197 долл., т. е. 1/20 среднемесячной зарплаты в США. Вместе с тем это на 17 % больше, чем в 2008 г. Иначе говоря, налицо тенденция к росту зарплаты.
В Китае никто не препятствует забастовкам с требованиями повышения оплаты труда на предприятиях ТНК. Очевидно, партийные руководители правильно рассчитали, что иностранным инвесторам Китай нужен больше, чем они нужны Китаю.
Экономика страны в значительной степени ориентирована на инвестиции и в меньшей - на расходы потребителей. Связано это с тем, что трудящиеся получают малую часть национального пирога: в 2007 г. - 53 %, в 1990 г. - 61 %. В США этот показатель составляет примерно 2/3.
Торговля с Китаем добавляет в карман каждого домашнего хозяйства США примерно 1 тыс. долл. в год, что вызвано более дешевыми товарами в магазинах, более дешевым сырьем для бизнеса и возросшей конкуренцией на рынке.
Рост зарплат в Китае может привести к экспорту инфляции. Мир нуждается в потребителях, а не рабочих. Стоимость рабочей силы в Китае утроилась за 10 лет с 1995 г., но ее производительность при этом выросла в пять раз.
Впрочем, страдания из-за капиталистической эксплуатации ничто по сравнению со страданиями из-за отсутствия эксплуатации вообще. Так писала в 1962 г. Джоан Робинсон, экономист из Кембриджа. Шутка была вызвана низким уровнем занятости в Юго-Восточной Азии. Ситуация с тех пор изменилась. Пришло время инвестировать в местную рабочую силу.
Резкие колебания курса южнокорейской воны в мае — июне 2010 г. по времени совпали с раскрытием информации об истинных причинах подрыва корабля ВМС Южной Кореи «Чонан». Очевидно, это обстоятельство в определенной мере повлияло на курс национальной валюты. Однако главные причины имеют чисто экономический характер.
Еще к началу кризиса местные и иностранные банки в Сеуле накопили значительную краткосрочную долларовую задолженность, что было вызвано необходимостью финансирования хеджирования валютного риска в судостроительной промышленности Южной Кореи. Дело в том, что отрасль (крупнейшая в мире) ведет расчеты в долларах, риски падения курса которого и пытались хеджировать представители корейского судостроения.
Положение осложнялось также деятельностью инвесторов, стремящихся заработать на валютнообменных операциях carry trade в надежде на рост южнокорейской воны. В результате к концу 2008 г.
положение валюты ухудшилось. В 2009 г. она была одной из двух находившихся в самом тяжелом положении в странах ОЭСР. Вона была не намного сильнее исландской кроны.
В 2010 г. положение в миниатюре повторилось. По оценке ОЭСР, рост ВВП Южной Кореи должен составить 5,8 %. Главным образом это привлекло значительные объемы спекулятивного капитала под низкие проценты в США и других странах. По мере развития долгового кризиса в Европе европейские банки в Сеуле начали отказываться от использования финансового рычага, что привело к понижению курса южнокорейской воны.
Во второй половине июня 2010 г. положение удалось исправить. Для этого были введены ограничения на операции с производными финансовыми инструментами. Но причины падения курса полностью не устранены. Сохраняется риск роста инфляции, что обусловлено наличием низких процентных ставок.
Согласно одной из бытующих в экономической среде точек зрения коллапс хедж-фонда Long Term Capital Management был вызван российским дефолтом по суверенным обязательствам, в свою очередь потрясшим мировой кредитный рынок. Именно это обстоятельство создало особые условия для развития кризиса. Скорость его распространения сравнима с таким сценарием, при котором невероятное становится неизбежным, не задерживаясь на стадии неправдоподобного. Результатом стало общее заражение финансовой системы, окончательное объяснение которому еще предстоит найти.
Причины последнего кризиса выглядят экзотичнее. Мода на кванты, использующие количественные методы в финансовой экономике, сыграла здесь не последнюю роль. Использование квантификации (хотя можно назвать процесс quantification и по-другому, например сведением сложных проблем к простым решениям путем сосредоточения на статистических данных) создает иллюзию точности. Практика показала, что все обстоит сложнее.
Многое зависит от положения в США, которое иначе как противоречивым не назовешь. В Америке лишь пять финансовых институтов являются держателями 95 % общего объема производных финансовых инструментов. Лучшее положение при этом у Morgan Stanley, свопы которого уже выведены в небанковскую дочернюю фирму. У остальных дела обстоят хуже, поскольку издержки банков на финансирование таких операций существенно выше, чем у соответствующих банковских «дочек». Оценки потребностей в дополнительном финанси-
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
ровании колеблются в разы в сторону увеличения от 220 млрд долл.
Последний спад на Уолл-стрите — на 1 тыс. пунктов в течение одного дня — по мнению ряда исследователей, показывает, что рыночные цены не всегда воплощение всей правды о рынке. Автору кажется, что именно это обстоятельство говорит об обратном. Подобные колебания, несмотря на всю их беспрецедентность, лишний раз подтверждают верность гипотезы об эффективности рынка.
В США, несмотря на проведение активной кампании по поддержке среднего класса, ситуация сохраняется далекой от оптимальной. В 2007 г. 1 % населения с самыми высокими доходами имел в своем распоряжении 23,5 % всех заработков. Это самый высокий показатель начиная с 1928 г. Кризис не привел к позитивным изменениям. Более того, общество буквально взбешено быстрым послек-ризисным подъемом Уолл-стрита и застоем других отраслей.
Вместе с тем развитие науки и техники не может не рассматриваться в качестве основной причины такого положения. Автоматизация и аутсорсинг привели к фактическому уничтожению многих сфер занятости. Среди них, в частности, значительная часть обрабатывающей промышленности.
Дополнительные трудности в экономике спровоцированы аварией на буровой платформе компании BP. Эта авария в Мексиканском заливе в апреле 2010 г. ввиду значительных затрат по очистке и выплате компенсаций за загрязнение морской среды привела к падению стоимости компании на 30 млрд долл.
Между тем можно отметить, что за последние 40 лет, т. е. задолго до создания Deepwater Horizon, утечек нефти при добыче на шельфе вообще зафиксировано не было. Средний ежегодный разлив нефти из подводных нефтепроводов снизился с 2,5 млн галлонов в 1980—1984 гг. до 12 тыс. галлонов в 2000—2004 гг. По оценке Национального исследовательского совета США, из-за бурения на шельфе происходит 1 % загрязнения водных ресурсов страны нефтью. Танкеры и нефтепроводы являются источником 4 % такого загрязнения. При этом 33 % нефтяного загрязнения происходит по вине судоходства и 62 % — естественной инфильтрации нефти. Промышленные выбросы представляют при этом большую опасность и вызывают соответствующий резонанс из-за своей высокой концентрации и соразмерной вредности.
Финансовые последствия для BP вряд ли будут серьезными, поскольку исход и сроки судебных разбирательств далеко не ясны. Кстати, рассмотре-
ние в Верховном суде США дела о разливе нефти у берегов Аляски в 1989 г. в результате аварии танкера Exxon Valdez продолжалось почти 20 лет. Стоимость Exxon восстановилась очень быстро, хотя с окружающей средой дело обстояло хуже.
Вопросы занятости и демографические проблемы в США еще более противоречивы. В числе страдающих — женщины, главном образом чернокожие, и молодежь. Увеличение числа находящихся за решеткой чернокожих граждан на один процентный пункт ассоциируется со снижением на 2,4 п. п. числа афроамериканских женщин, никогда не бывших замужем.
Высказывание Джона Кеннеди 1963 г. о том, что приливная волна оставит на плаву все лодки, хорошо главным образом для фондового рынка в периоды подъема. Те же, кто заканчивает обучение в периоды рецессий, могут рассчитывать на более низкие по сравнению с прошлыми поколениями доходы в длительной перспективе. Несмотря на это, к концу II кв. 2010 г. США вернулись к предкризисному уровню реального ВВП.
Успех компаний во многом зависит от умения их руководства использовать идеи находящихся в их подчинении сотрудников. Для этого организация должна рассматривать себя не как бизнес-портфель, а как портфель знаний. Кроме того, рациональным выглядит подход, представляющий развивающийся мир не сборищем неудачников, а кладезем инноваций.
За последние годы торговля ценными бумагами в значительной мере переместилась на новые биржи, отличающиеся более высокой скоростью заключения сделок и удешевлением операций. В 2003 г. Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) обеспечивала 80 % торговли для зарегистрированных здесь акций. К концу 2009 г. указанный показатель снизился до 25 %. При этом существенная доля ушла на новые торгующие в электронном режиме площадки, в частности Direct Edge и BATS. Сделки здесь осуществляются в течение миллисекунд. На сегодня NYSE является единственной в США биржей, где продажа осуществляется в электронном виде свободным биржевым торгом.
Крупными на фондовом рынке США считаются трейдеры, ежемесячно заключающие сделки на 20 млн акций или 200 млн долл.
Пришедший буквально ниоткуда полный тезка бывшего министра финансов США Джон Полсон несказанно обогатился, выиграв пари на то, что пузырь жилищного строительства лопнет.
Два шага вперед, два шага назад — примерно так выглядит поведение финансовых рынков в 2010 г.
В частности, к 12 мая 2010 г. индекс группы международного капитала компании «Морган Стенли» (MSCI) откатился к уровню начала нынешнего года. Этот индикатор отслеживает более 45 рынков акций по всему миру, рассчитывает и создает индексы капитализации развитых и нарождающихся рынков, а также агрегированные индикаторы для различных регионов Европы, обеих Америк и Азии.
Американские банки подвергаются незначительным рискам из-за вложений в Греции, Ирландии, Португалии и Испании. Вместе с тем по ряду причин этот риск может оказаться выше. Полная картина не видна из-за активной торговли производными финансовыми инструментами и потенциальных рисков банков-контрагентов. В июне 2009 г. рынок процентных свопов достигал 342 трлн долл., а кредитно-дефолтных — 36 трлн.
Хедж-фонды в целом показали свою устойчивость, несмотря на трудные кризисные времена. Связано это с целым рядом обстоятельств, важным из которых является то, что интересы этих учрежде -ний не расходятся с интересами их инвесторов. Как правило, самым крупным вкладчиком хедж-фонда является его управляющий, и вознаграждение менеджеров напрямую зависит от доходности фонда. Владельцы фондов также являются их основателями с самого начала. При этом они не теряют заинтересованности в развитии своего бизнеса. Размеры хедж-фондов не настолько велики, чтобы возникла опасность их банкротства (not too big to fail). Это не значит, что не происходит банкротств этих фондов. Но даже крушение самых крупных из них не может привести к развалу системы в целом.
Хедж-фонды создаются под заказ для управления капиталами. Различие между ними и другими финансовыми институтами велико. Экономия, обусловленная ростом масштабов деятельности в банках, не является преимуществом в управлении хедж-фондами. Рост активов сдерживает инвестиционные возможности и ограничивает доходность. Хедж-фонд по мере укрупнения неизбежно превращается в институционального инвестора с консервативной политикой и теряет культуру оригинальной независимой идеи развития, что и является его главным достоинством и наиболее важной отличительной чертой [3].
Снижающаяся доходность по облигациям казначейства США говорит об обеспокоенности многих инвесторов по поводу возможных стагнации и дефляции. Растущие цены на золото указывают на ожидания стремительной инфляции. Все это не может не отразиться на появлении новых тенденций на рынке золота.
Обычно Индия обеспечивала четверть закупок мировой добычи золота. В 2010 г. отмечается снижение продаж золота частным лицам. При этом появляется больше желающих продать накопленные драгоценности из этого металла. В июне 2010 г. цена золота достигла рекордной отметки в 1 264,90 долл. за тройскую унцию.
Золотые запасы в США в 2010 г. составили примерно 1,85 % ВВП. В 1940 г. они были на уровне 20 %, в 1980 г. - примерно 7 %.
За 2000-2007 гг. мировой спрос на золото в драгоценностях снизился с 3 205 до 2 417 т. При этом доля такого золота в общем спросе на него снизилась с 80 до 60 %.
Закупки, рассматриваемые Мировым советом по золоту как инвестиции в финансовые активы, достигали в 2004-2007 гг. в среднем 611 т в год, что примерно в два раза больше, чем в среднем за предшествовавшие четыре года.
В 2009 г. впервые спрос на золото как на объект инвестирования превысил спрос на него в виде украшений. Закупки золота для производства украшений снизились до 2 193 т в 2008 г. и 1 758 т в 2009 г. В целом спрос на золото в 2009 г. был на самом высоком уровне, начиная с 2000 г.
Инвестиции в золотые биржевые фонды и подобные продукты достигли 321 т в 2008 г. и 617 т в 2009 г. Запасы дорогого металла в этих фондах за указанные годы выросли до 1 839 т. Упомянутый Джон Полсон держит в своем портфеле активы золотых биржевых фондов на сумму 3 млрд долл. При этом общий портфель его хедж-фонда достигает 35 млрд долл.
В 2009 г. было продано 229 т золота в виде монет. Спрос на них обеспечивался розничными покупателями из США и Европы. Монеты Южной Африки (kragerrands) также достигли рекордного уровня продаж.
Пик добычи золота был отмечен в 2001 г. Тогда он составил 2 646 т.
В июне 2010 г. запасы золота национальных центральных банков, ЕЦБ и МВФ превышали 30 тыс. т. В 2000-2007 гг. они продавали в среднем по 520 т в год. В 2009 г. продаж почти не было, несмотря на рост цен на золото, - была продана всего 41 т.
Первоначально рост цен не сказался на продажах лома этого драгоценного металла. В 2003 г. при цене 300 долл. за тройскую унцию было продано 986 т. В 2007 г. при цене 700 долл. объем продаж был на 4 т ниже. Однако впоследствии при дальнейшем росте цен продажи возросли и в 2009 г. достигли 1 674 т.
Дефляция в развитых странах представляет большую опасность в краткосрочном плане, тогда как инфляция является реальной проблемой боль-
ФИНАНСОвАя АНАлИтИкА
проблемы и решения
шинства стран с нарождающейся экономикой. Потенциально инфляция в долгосрочном плане может стать проблемой и для развитых стран.
Побороть дефляцию сложнее, чем инфляцию. За последние два десятилетия центральные банки накопили значительный опыт борьбы с инфляцией. Пример Японии, которая не способна противостоять продолжающемуся снижению цен, говорит о том, что проблема борьбы с дефляцией до конца не изучена. Реальные процентные ставки в двух третях из 25 стран с нарождающимися рынками являются фактически отрицательными.
В США активизируется кампания по переводу денег из крупных банков Уолл-стрит в мелкие и средние провинциальные банки. Так, даже в мелком банке Mechanics Bank в Калифорнии (его активы не превышают 3 млрд долл.) отмечены случаи депонирования клиентами 10—15 млн долл., что является, по-видимому, результатом этой кампании.
По данным Федеральной корпорации страхования депозитов США, в I кв. 2010 г. доля депозитов в банках с активами менее 1 млрд долл. выросла на 1/5 п. п., до 16 %, в то время как в крупных банках с более чем 100 млрд долл. активов снижение составило 2/5 п. п., до 49,1 %.
По данным Торгово-промышленной платы Лондона, поиском кредитных ресурсов занято только 24 % опрошенных фирм. При этом только 17 % из них отметили трудности в получении займов. Это связано в том числе и с тем, что крупные фирмы стали рассматривать банковское кредитование не более привлекательным, чем эмиссию облигаций или акций. Существуют также расчеты, которые показывают, что отказ от чрезмерных премий и дивидендов мог бы добавить к банковским резервам 10 млрд ф. ст., что, в свою очередь, могло бы трансформироваться в дополнительные 50 млрд ф. ст. кредитных ресурсов.
Как показали стресс-тесты европейских банков, они не в состоянии пережить еще одного серьезного потрясения под стать последнему кризису. Потери собственного капитала при этом оценивались как относительно незначительные. Известно, что кризис съедает примерно 4 п. п. чистых потерь банков. В США стресс-тесты показали потерю 3 п. п. за два года.
Масштабы потерь в результате финансового кризиса доподлинно не известны. К 2015 г. банки Еврозоны и Великобритании должны будут рефинансировать 3,3 трлн еврооблигаций — в три раза больше, чем у американских банков. Это и понятно: с одной стороны, европейские банки больше американских. С другой стороны, объем предо-
ставленных займов в Европе превышает масштабы местных депозитов, кроме того, европейские банки стремились к обладанию долларовыми активами без привлечения соответствующих долларовых депозитов [2].
Проблемы европейских банков в отдельных случаях разрешаются благодаря доверию вкладчиков, например в Германии, где население рассчитывает на государственную поддержку банков в случае кризиса. Однако подобная роскошь невозможна в странах со слабыми государственными финансами (Испания) или с гипертрофированной банковской системой (Великобритания). В последней, кстати, ситуация усугубляется: концентрация рынка банковских услуг, оказываемых персональным клиентам (personal-banking market), под влиянием многочисленных слияний и поглощений стала намного выше, чем в США.
В таких случаях банкам, переживающим трудности с финансированием, остается только надеяться на восстановление финансовых рынков, а до этого — полагаться на гарантии центральных банков и государства при обслуживании собственной задолженности.
В принципе банковская система может вступить в войну цен, привлекая депозиты клиентов, как это уже происходит в Испании, а также в конкурентную борьбу с другими участниками финансового рынка, привлекая чужую клиентуру, например из сферы страхования жизни, предлагая более выгодные условия депозитов. В целом слабость европейской банковской системы связана с тем, что она, по сути, организована для работы на «бычьем» рынке, который никак не вернется. Стресс-тесты стали лишь мелким шагом на пути выявления указанных проблем.
Список литературы
1. Fleming Christian. China says RMB exchange rate not up for discussion at upcoming G-20 summit. Asia Briefing Ltd., June 23rd, 2010.
2. Judgment daze. The Economist, Juli 29th 2010.
3. Mallaby Sebastian. More money Than God: Hedge funds and the making of a new elite. Penguin Press.
4. Ngozi Okonjo-Iweala, a Nigerian former finance minister. Ngozi Okonjo-Iweala on aid versus trade 22-06-2009. URL: http://www.ted.com.
5. Wilson Dominic, Kelston Alex L., Ahmed Swarnali. Is this the «BRICs Decade»? Goldman Sachs Global economics, commodities and strategy research. URL: https://360.gs.com. BRICs Monthly, Issue No: 10/03, May 20, 2010.
