CC BY
28
УДК 339.9
ОТ КРИЗИСА К ЭЙФОРИИ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений
E-mail: [email protected] Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации
Статья посвящена анализу отличий финансовых рынков в функционировании от рынков других товаров и услуг. Показана роль инвесторов в развитии нарождающихся рынков. Приведено сравнение ценности облигаций и акций.
Ключевые слова: финансовый, рынок, инвестор, дивиденд, доходность, инвестиции, активы.
Специфика финансовых инструментов
Родившийся в Австрии британский экономист Фридрих Хайек утверждал, что рынок представляет собой самый совершенный механизм распределения ресурсов, поскольку воплощает в себе индивидуальные решения миллионов потребителей и тысяч производителей. Так сказать, мудрость толпы. Чиновники и политики никогда не будут иметь всей информации для распределения ресурсов с такой же эффективностью.
Если это так, то как же тогда объяснить необходимость вмешательства центральных банков в работу рынка для предотвращения образования финансовых пузырей. Не секрет, цены финансовых активов также формируются механизмом рынка.
Одно из объяснений может выглядеть примерно так. Финансовые рынки в своем функционировании имеют отличия от рынков других товаров и услуг. Так, если цена на телевизор или программное обеспечение растет, спрос на эту продукцию снижается. При росте цен на финансовый актив спрос, как правило, растет.
Откуда такая разница? Обычно товары и услуги приобретаются в целях вполне определенного использования потребителями. Желание обладать оп-
ределенной продукцией может быть вызвано модой или стремлением повысить собственный статус. Соответствующие качественные характеристики заложены непосредственно в самих товарах, например в спортивных автомобилях, дизайнерских солнечных очках, встроенных кухнях. Такие товары могут быть средством для достижения какой-либо цели. Однако здесь важна природа такого средства. Иначе говоря, они имеют какую-то пользу для потребителей.
Привлекательность финансовых активов обусловлена лишь одним — их способностью увеличивать или по крайней мере сохранять богатство покупателей. При этом ничто не стимулирует процесса приобретения финансовых активов больше, чем наблюдение за тем, как богатеет кто-то из ваших друзей и близких. Люди, как известно, учатся на примерах и анекдотах. Очень впечатляют рассказы о том, как кто-то из друзей продал дом за миллионы, а кто-то из коллег — обогатился, скупая акции интернет-компаний.
Если цены на товары растут, производители увеличивают их выпуск. Это верно и в отношении финансовых активов. Это, кстати, не требует много времени и относительно недорого, если говорить об эмиссии акций. Но если при этом цена соответствующего бизнеса не изменилась, выпуск новых акций приводит к простому размыванию богатства инвесторов. Именно такая ситуация возникла с богатством пенсионных фондов, инвестированным в активы интернет-компаний.
Растущие цены приводят к эйфории у инвесторов, их падение — к параличу. Выражается это в резком снижении объемов торговли, поскольку
инвесторы не желают регистрировать убытки, продавая активы по упавшим ценам. Одновременно теряется интерес к приобретению новых активов даже по выгодным ценам. Другими словами, позиция инвесторов по отношению к фондовому рынку коренным образом отличается от того, что происходит в отношениях потребителей и крупных универмагов. Они совершенно не реагируют на распродажи.
Есть, конечно, рациональные инвесторы, получающие прибыль в результате бумов и паники на рынках. Но их число невелико. Рациональное поведение на практике подавляется силой толпы. При этом не помогают никакие меры, например ограничения на короткие продажи, т. е. продажи «медведями» ценных бумаг, которых они не имеют в наличии, но надеются на снижение цен и возможность купить нужное им количество по более низкой цене в будущем.
Есть и другие причины. Многие инвесторы передают свои капиталы в управление профессионалам, которым они отдают предпочтение по результатам их прошлых достижений. Обычно менеджеры имеют склонность к определенному стилю инвестиций. Это вызывает больший приток вложений в наиболее популярные акции.
После множества финансовых кризисов за последние десятилетия люди, обладающие здравомыслием, вполне согласны с возможностью существования финансовых пузырей. Может, и поэтому более наглядным стал механизм функционирования финансовых рынков, описанный американским экономистом Хайманом Мински. Период растущих рынков и стабильного экономического роста создает стимулы для инвесторов спекулировать, используя заемные средства. Цены при этом растут еще быстрее, и это происходит до того, пока какое-нибудь событие, включая стремление получить прибыль, не приводит к взрыву пузыря.
Почему нельзя оставить рыночный механизм без вмешательства? Известно, что пузыри могут совпадать с периодами масштабных экономических перемен, например развития железных дорог или появления Интернета. Разрыв пузыря приводит к банкротству отдельных инвесторов, однако общество выигрывает от их сверхоптимистичных инвестиций. Понятно, что с такой аргументацией будет трудно согласиться, если учесть, что последний пузырь оставил после себя пустые кондоминиумы в Майами и загородные дачи в Испании.
Интернет, безусловно, способствовал фактическому подтверждению верности гипотезы об эф-
фективности рынка. Вместе с тем он же поднял уровень иррациональности в поведении инвесторов. Достаточно вспомнить появление возможности приобретать книги по сниженным ценам в интернет-магазинах, но и лихорадку среди инвесторов, закупавших акции убыточных интернет-компаний по астрономическим ценам.
Теперь у инвесторов осталась одна надежда — нарождающиеся рынки. В странах с такими рынками высокие темпы роста, молодое перспективное население. При этом их представительство на глобальном финансовом рынке явно занижено. Понятно, что проникновение туда выглядит как серьезная заявка на будущее.
Не последнюю роль при этом играет квалификация кадров в странах с нарождающимися рынками. В целом рабочая сила там становится более образованной. Такие страны, как Япония и Южная Корея, вложили много средств в образование молодежи, что теперь высшее образование там имеют свыше половины молодых людей. От них отстают даже такие страны, как Норвегия, Дания, Швеция и Нидерланды. В целом в странах ОЭСР 35 % работников в возрасте 25—34 лет имеют высшее образование, что можно сравнить с аналогичным показателем в 20 % среди работников предпенсионного возраста.
По данным Goldman Sachs, капитализация нарождающихся рынков во второй половине 2010 г. составляла 14 трлн долл. Вместе с тем ожидается, что через 20 лет доля этих рынков в мировом масштабе с нынешних 31 % возрастет до 55 %. Доходность вложений при этом может достигнуть 9,3 %, тогда как на развитых рынках показатель не превысит 4 %.
В связи с этим уместно напомнить, что в начале 1990-х гг. выдвигались примерно те же доводы. Однако в 1991—2000 гг. нарождающиеся рынки принесли только 38 % прибыли, а развитые —171 %. Ситуация изменилась в корне только в первом десятилетии нынешнего века, когда капиталы инвесторов на нарождающихся рынках учетверились.
Следует учитывать и проблемы, связанные с экономическим ростом. Как показал анализ 17 национальных фондовых рынков, с 1900 г. фактически не существует корреляции между ростом ВВП отдельной страны на душу населения и доходностью рынка для инвесторов [3].
Одним из объяснений такого положения может быть то, что фондовый рынок не является идеальной копией экономики. Многие компании здесь не отражены в полной мере. На рынке представлены
в основном зрелые фирмы. Известно, например, что в 1900 г. на Уолл-стрит доминировали акции железнодорожных компаний.
Кроме того, страны с высокими темпами роста могут вести себя как акции, цена которых неудержимо растет. Затем наступает переоцененность с логичным снижением доходности. Стоимость акций стран с нарождающимися рынками была завышенной в 1999 и в 2007 гг. Цены затем резко снижались. В 2010 г. они торговались с незначительной скидкой.
Вполне возможно, грядет новый бум. Как писал историк финансов Чарльз Киндлбергер, финансовые пузыри обычно сначала предполагают подвижки на рынке, затем быстрый рост кредитования и фазу эйфории.
Подобные перемены уже произошли в форме финансового кризиса 2007—2008 гг. Он, как известно, подорвал платежеспособность развитого мира. Правительства стали поддерживать банки, и их задолженность пошла в гору. В странах с нарождающимися рынками коэффициент задолженности к ВВП существенно ниже, чем в развитых странах. Иначе говоря, налицо решительное смещение экономической мощи.
Кризис привел к беспрецедентному снижению процентных ставок в развитых странах. Это дало определенный эффект для оживления кредитования. Вместе с тем это же обстоятельство подтолкнуло инвесторов к приобретению высокодоходных активов, например акций нарождающихся рынков. В 2010 г. это обеспечило приток 45 млрд долл. Не за горами рост кредитования в развивающихся странах, импортирующих американскую денежно-кредитную политику посредством управляемых валютных курсов.
За эйфорией дело не станет, поскольку дешевые деньги неминуемо приведут к росту цен на активы. Единственным обнадеживающим фактором выглядит большая надежность нарождающихся рынков по сравнению с акциями интернет-компаний.
В странах с нарождающимися рынками накопления пока опережают инвестиции, что объясняет наличие глобального дисбаланса в экономике, в частности сохранения положительного сальдо у Китая и дефицита в Америке на таком существенном уровне.
Новое дыхание промышленной политики
Последняя рецессия была значительно хуже, чем это считалось ранее. Бум 2005—2007 гг. стал
вредоносным для финансовой экономики из-за своей очевидной чрезмерности. В течение указанного периода было осуществлено сделок по слиянию и поглощению на сумму 1,6 трлн долл. Это не намного меньше, чем за предшествовавшие три десятилетия с учетом поправок на инфляцию.
В США последствия кризиса для домашних хозяйств (т. е. для населения) были весьма существенны. Средний доход в 2009 г. из-за инфляции снизился на 0,7 %, а в конце первого десятилетия XX в. — на 5 %. Доля бедных выросла до 14,3 %. Это самый высокий уровень с 1994 г., когда показатель был на уровне 13,2 %. Выросла и доля лиц без медицинской страховки — до 16,7 %.
4 августа 2010 г. Продовольственная и сельскохозяйственная организация Объединенных Наций снизила свой прогноз на 2010 г. производства пшеницы в мире на 5 млн т до 651 млн т. Выросли цены на апельсиновый сок, что, возможно, связано с пари на возможность тропических бурь. Из-за низких урожаев цена на кофе достигла рекордного за последние 13 лет уровня. Если все это рассматривать в комплексе, то можно констатировать рост цен на завтрак в среднем на 25 % с июня по начало августа 2010 г.
Ситуация с засухой 2010 г. в России вряд ли серьезно сказалась на мировом рынке продовольствия. Россия обеспечивает только 8 % мирового сбора пшеницы. Пятерка крупнейших экспортеров зерна включает США, Канаду, Австралию, Аргентину и Европейский Союз.
Кризис привел к появлению новых проблем. Изменения в мировой экономике поставили на повестку дня новый трудный вопрос: следует ли помогать бедным людям или странам? Великобритания, например, 90 % помощи предоставляет именно небогатым странам. Но, по имеющейся статистике, большинство неимущих проживает в странах со средним уровнем доходов [7].
Издержки ликвидации последствий кризиса слишком велики. Именно поэтому интервенция центральных банков и правительств в условиях роста объемов предоставляемых кредитов и цен активов становится необходимой. Получается, рынки финансовых активов не в состоянии работать так же четко, как товарные.
Может, поэтому практически повсеместно наметился новый взгляд на промышленную политику. Десятилетия до этого здесь существовала концепция, что промышленная политика в развивающихся странах не может быть эффективной.
Промышленная политика — это попытка правительства стимулировать рост отдельных секторов
промышленности и компаний. Политика может быть направлена на поддержку или реструктуризацию старых, испытывающих трудности отраслей, например сталелитейной или текстильной промышленности, а также создание новых отраслей, таких как робототехника или нанотехнологии. Особого успеха такая политика до сих пор не приносила. Связано это с общей неэффективностью правительства как предпринимателя, а также с тем, что правительственные органы редко способны произвести оценку затрат и выгод должным образом.
Рональд Рейган и Джордж Буш-старший стремились к искоренению промышленной политики, где бы ее ростки ни обнаруживались.
Под таким углом зрения наибольшие опасения сегодня вызывает Китай. Здесь закачаны миллиарды в такие столпы промышленности, как телекоммуникации, информационные технологии, автомобилестроение и сталелитейная промышленность. ВВП растет головокружительными темпами. В Китае находятся самый крупный в мире банк, крупнейший оператор мобильной связи и самые большие золотовалютные резервы. Два из трех крупнейших в мире банков являются китайскими. При этом китайские банки являются государственными. В августе 2010 г. Китай обогнал Японию и стал второй экономической державой мира.
Вместе с тем возникает вопрос, следует ли рассматривать экономику Китая как некое чудо по образу и подобию японского в 1960-1970-е гг. или это беспрецедентно большой, но все же экономический пузырь?
До 1800 г. Китай и Индия обеспечивали до половины мирового ВВП. Сегодня эти государства, несмотря на высокие темпы экономического развития, с точки зрения их размеров и населения представляют собой целый континент. При этом очень бедный.
При банкротстве банков экономика может быть разрушена. В отличие от обычных фирм отношение банковских заемных средств и стоимости заимствования нарушено из-за возможности опоры на центральные банки, привлечения депозитов наивных вкладчиков, а также прямой государственной поддержки.
Политика государственного стимулирования кредитования коммерческими банками в Китае принесла свои плоды. В 2009 г. кредитование возросло на 32 %. В 2010 г. темпы роста сохраняются по-прежнему высокими — 18 %.
Однако становится очевидным, что крупные банки не минует проблема невозврата выданных
кредитов, которые могут составить 4 5 %. В прошлом, правда, плохие кредиты достигали 10 %. Они компенсировались правительством. Непосредственно долг перемещался на баланс специальных фирм, где он находится до сих пор.
Китайская экономика оставляет противоречивое впечатление. Несмотря на отмечаемый здесь в течение трех десятилетий бум, доля Китая в мировом ВВП составляет лишь 8 % в долларовом эквиваленте. Внутреннее частное потребление также, несмотря на высокие темпы роста, сохраняет, по мировым стандартам, низкую долю в национальном ВВП [1].
Оценивая перспективы роста, нельзя не отметить, что плохие руководители в Китае способны причинить больше вреда, чем, например, в Индии. Вызвано это тем, что в Китае эти лица обладают большими полномочиями.
Растущая экономическая мощь Китая стала одним из факторов, вынудивших развитые страны начать поиск новых направлений промышленной политики непосредственно у себя. Обновленное министерство экономики, торговли и промышленности Японии объявило о разработке комплексной стратегии развития пяти стратегических отраслей: инфраструктуры, экологии, здравоохранения, культуры, а также новых направлений — робототехники и космической сферы.
Залог успеха промышленной политики весьма прост. Чем больше она соответствует реализации сравнительных преимуществ местной или национальной экономики, тем больше шансов на успех. Иначе говоря, промышленная политика не должна противоречить действию механизма рыночных сил.
Инструменты реализации экономической политики государства не так уж и многочисленны, но выбор их оптимальной структуры немаловажен. Снижение государственных расходов наносит меньший ущерб по сравнению с увеличением налогов. Это вызвано главным образом большим снижением процентных ставок. Это, в свою очередь, вызвано стремлением центральных банков в условиях сокращения государственных расходов из-за ограничения фискальной политики создать для смягчения закономерных экономических последствий некоторые стимулы с помощью денежно-кредитной политики.
Количественные послабления, т. е. дополнительная эмиссия денег в условиях нежелания банков предоставлять кредиты, могут оказаться недостаточными для компенсации ужесточения фискальной политики.
По данным МВФ, каждая развитая страна в среднем раз в десятилетие предпринимала попытки ослабления фискальной попытки в размере свыше 1,5 % ВВП. При этом фискальная консолидация, эквивалентная 1 % ВВП, приводит в среднем к сокращению ВВП на 0,5 % через два года и росту безработицы на 0,3 п. п.
Метаморфозы фондового рынка
Финансовый мир буквально помешан на краткосрочных проблемах. Менеджеры фондов обычно оцениваются по итогам их работы за квартал. Телевидение отражает положение на фондовом рынке в ежедневных сводках. Хедж-фонды вообще мыслят в категориях миллисекунд. Между тем регулярный цикл под влиянием изменений на рынке акций, инвестиций и инноваций оценивается временными периодами от 3 до 60 лет. Великий «бычий» торг на рынке акций охватил период 1982—2000 гг. За 1952—2006 гг. американские пенсионные фонды увеличили составляющую вложений в акции с 17 до 69 %.
Бывают времена, когда рынки акций и облигаций развиваются успешно, и это происходит одновременно. Это случается при снижении высокой инфляции или в периоды восстановления после природных и политических потрясений. Период низкой инфляции вряд ли может быть благоприятным для такого развития. Однако рынок акций летом 2010 г. развивался вполне успешно, в то время как доходность облигаций снижалась. Связано это, по-видимому, с восстановлением готовности инвесторов к большему риску. В то же время это указывает на возросшие ожидания инвесторов повторной рецессии и маячащей в перспективе дефляции. Рост рынка акций предполагает, что инвесторов не беспокоит ни то, ни другое.
Объяснить складывающуюся ситуацию можно только тем, что «быки» ожидают продолжения поддержки финансовой отрасли Федеральной резервной системой и дополнительной денежной эмиссии.
В 2010 г. доходность государственных облигаций в США, Великобритании и Германии достигла 8 % в национальной валюте, заметно опередив доходность акций. Отмечен отток капиталов с рынка акций на рынок облигаций.
Приток капиталов на рынок облигаций отражает ожидания низкой инфляции и длительного периода самых низких процентных ставок центрального банка. Из 120 пунктов падения доход-
ности 10-летних облигаций Казначейства США примерно 3/5 можно объяснить снижением с 2,3 до 1,6 % ожиданий в отношении уровня инфляции в течение ближайших 10 лет. Похожая ситуация отмечена в Германии и во Франции.
Низкая доходность по облигациям весьма привлекательна для центральных банков. Именно с их помощью правительство намерено стимулировать спрос. Также это выгодно в условиях снижения эффективности налоговой политики. Сомнительным выглядит вопрос привлекательности таких облигаций для инвесторов.
Однако на рынке облигаций все возможно. Достаточно вспомнить ситуацию, возникшую у японских инвесторов в государственные облигации в начале нынешнего века. В 2003 г. доходность по 10-летним государственным облигациям в Японии за три месяца подскочила с 0,5 до 1,5 % всего лишь из-за изменившихся ожиданий дефляции и ряда нескольких замечаний со стороны Банка Японии.
В 2010 г. ценность облигаций по сравнению с акциями существенно возросла. Дополнительная премия за риск владения акциями достигла в США рекордного уровня. Доходность по акциям составляет 8 %, в то время как доходность по облигациям — 1 %. В Германии, Японии и Великобритании отмечается примерно такая же картина.
Беспокойство по поводу затухания экономического подъема поддерживает спрос на государственные долговые бумаги. В 2009 г. в Германии 10-летние облигации имели купон в размере 3,3 %, в 2010 г. — 2,3 %. В США сообщение Федеральной резервной системы о незначительных закупках казначейских облигаций снизило их доходность на 2,6 %. Только в Греции доходность по государственным облигациям сохраняется на высоком уровне — 10,7 %. Это указывает на трудности при попытках избежать дефолта. Выросли ставки по облигациям в Ирландии и Испании. В некоторых странах высокий купонный доход по облигациям указывает на высокий уровень инфляции. Так, в Индии в июле 2010 г. инфляция составила 13,7 %.
Реализация дивидендной политики становится все более проблематичной. Американский рынок акций приносит доход на уровне только 2,5 %, большая часть которого поглощается вознаграждением и комиссионными посредников.
Фактором, подталкивающим фондовый рынок к движению в разных направлениях в 2010 г., стали низкие процентные ставки. С одной стороны, низкие ставки стимулируют инвесторов уходить из
наличных в более рискованные активы. Так, выпуск высокодоходных (иначе говоря, бросовых) американских облигаций за восемь месяцев 2010 г. достиг 168 млрд долл., что больше, чем в целом за 2009 г. Многие институциональные инвесторы, принимая во внимание кривую доходности, стремятся приобретать облигации инвестиционного рейтинга в качестве альтернативы казначейским облигациям. Указанная тенденция также благоприятно повлияла на рынок акций.
С другой стороны, следствием низких процентных ставок является отсутствие перспектив для экономического роста и, соответственно, корпоративных прибылей. Кроме того, в течение 2010 г. рынок пережил несколько испугов. В частности, речь идет о европейском кризисе суверенной задолженности весной 2010 г. и проблемах, спровоцированных опасениями повторной рецессии.
Вообще нынешние проблемы Еврозоны вызваны в значительной мере снижением конкурентоспособности стран Средиземноморья по отношению к Германии. Многие правительства ЕС решили после вхождения в Еврозону, что проблемы их конкурентоспособности отошли на второй план. Но именно этот факт должен был заставить их думать о конкурентоспособности больше, поскольку единая валюта лишила их возможности девальвировать национальную валюту.
Основная инфляция (Core inflation) в США в 2010 г. не превышала 1 %. Через два года после снижения процентных ставок практически до нуля доходность десятилетних казначейских облигаций находится на уровне 2—3 %, т. е. примерно на том же уровне, что и по японским облигациям после снижения процентной ставки до 0,5 %.
По мере приближения экономических перспектив к тому, что отмечается в Японии, ситуация на рынке акций усложняется. Американские акции уже 10 лет, начиная с кризиса интернет-компаний в 2000 г., характеризуются низкой доходностью. В Японии похожие проблемы продолжаются уже два десятилетия с момента окончания «бычьего» рынка в Токио.
Япония всегда давала примеры специфического развития экономики. В 2010 г., например, одной из причин сильной иены в долгосрочном плане стало нежелание торговых партнеров аккумулировать японскую национальную валюту. Государственный долг страны в результате находится в руках исключительно собственных граждан.
При этом в Японии сложилась не совсем обычная для финансовой отрасли ситуация. Дефляция
фактически превышает официальные оценки в размере 1,5 %, что означает приличную доходность по японским облигациям, несмотря на номинальную доходность по ним только на уровне 1 %.
За период с 1900 по 2005 г. реальная доходность акций на мировом рынке в среднем составила 5 %. Средний дивидендный доход за указанный период не превышал 4,5 %. Несмотря на указанное обстоятельство, фондовые рынки гораздо больше внимания уделяют прогнозированию и анализу прибылей, чем анализу проблем с выплатами дивидендов. В принципе можно легко манипулировать размером прибыли, тем более что ее формы настолько разнообразны, что могут вызвать замешательство у непосвященных. Например, операционная прибыль, прибыль по отчетности, после уплаты налогов, предварительная и т. д. Дивиденды выплачиваются наличными, и их симуляция выглядит по меньшей мере затруднительной.
В Америке дивиденды, похоже, вышли из моды в 1990-е гг. Доходность на уровне около 2 % выглядит банальной при росте рынка на 20 % в год. Снижение интереса к дивидендам также отражает уверенность в том, что по фискальным причинам лучшим видом выплаты дохода по акциям является их обратный выкуп. Вместе с тем он как вариант выплаты дохода выглядит более волатильным по сравнению с выплатой дивидендов.
В 2008 г. (правда, довольно короткое время) подобные выплаты имели отрицательный характер, поскольку фирмы эмитировали больше акций, чем выкупили обратно. Вообще отказаться от обратной покупки акций можно без лишнего шума. Отказ от выплаты дивидендов вызывает значительный общественный резонанс и явно указывает на тяжелое положение компании.
По данным FTSE Global AllCap index, доходность акций в глобальном масштабе составляет лишь 2,5 %. Это говорит об очень низком уровне будущих доходов от акций. Доходность при этом включает три компонента: текущий уровень дивидендного дохода, реальный рост дивидендов и перемены в стоимости акций, т. е. динамика коэффициента цена/доходность.
В 1900—2005 гг. взвешенный в равной степени усредненный рынок акций характеризовался отсутствием роста реальных дивидендов. В Америке ситуация выглядела лучше, поскольку здесь рост составил 1,3 % в год. Благодаря весомости Уоллстрит в мировом индексе выплата дивидендов в глобальном масштабе выросла до 0,8 % в год. Однако приведенные показатели существенно уступают
темпам роста ВВП. По всем оценкам, реальная доходность акций должна была бы возрасти на 3,3 % в год.
Что касается стоимости акций, то за указанный период за счет данного компонента доходность акций выросла на 0,7 % в год. Иначе говоря, цены акций росли быстрее, чем дивиденды, а доходность снижалась.
Мода на создание производных финансовых инструментов означает, что стало возможно измерить ожидания инвесторов в отношении будущего роста дивидендов. Дивидендные свопы дают возможность инвесторам выделить доход от вложения капитала в акции. В принципе ожидания инвесторов находятся на весьма низком уровне в отношении роста дивидендов в будущем. В связи с этим уместно напомнить, что даже во время Великой депрессии Америка оказалась в состоянии обеспечить некоторый рост выплачиваемых дивидендов [4].
Регулирование банковского капитала
Центральные банки настаивают на увеличении капитала коммерческих банков, считая, что чем больше капитал, тем лучше. Но открытым остается вопрос о том, какой капитал должен находиться в распоряжении кредитных организаций.
За последние несколько лет репутация центральных банков была подвергнута серьезному переосмыслению. После начала финансового кризиса их обвиняли в том, что они допустили образование пузыря в жилищном строительстве и кредитной сфере и, соответственно, его взрыв. Затем их превозносили за предотвращение новой Великой депрессии путем смелых и решительных действий. Сейчас наступила третья стадия. Связана она с чрезмерными ожиданиями обеспечения подъема экономики.
Если попробовать проанализировать ситуацию глубже центральных банков, выступающих за простоту и надежность финансовой системы, можно прийти к следующему выводу. За последние несколько десятилетий банкам позволялось строить сложную структуру капитала из весьма посредственного материала.
Лучшим видом капитала для стабильной банковской системы является собственный акционерный капитал, поскольку он напрямую поглощает убытки и таким образом служит подушкой безопасности при системных потрясениях. Любой гибридный капитал, т. е. собственный капитал,
разбавленный для удешевления различными экзотическими инструментами, вряд ли даст положительные результаты.
До кризиса банкиры на вопрос о том, каким должен быть банковский капитал, традиционно отвечали: как можно меньшим. После кризиса в изменившемся мире ответ на тот же вопрос трансформировался: в любом случае меньше, чем требует регулятор. Это и понятно, поскольку предлагаемые в рамках правил Банка для международных расчетов в Базеле (Basel 3) меры по поддержанию капитала сократят размер ВВП развитых стран на 3 %, что просто ужасает. В Еврозоне ВВП в долгосрочном плане может быть на 6 % ниже [6].
Вместе с тем, по данным Базельского клуба центральных банков, новые правила окажут стимулирующее воздействие на экономику в долгосрочном плане, в то время как их отрицательные последствия будут ощущаться лишь ограниченный период времени.
Увеличение доли собственного капитала в банковских балансах на 3 п. п. в течение 4 лет приведет к снижению ВВП лишь на 0,6 %. Следует помнить, что указанная цена является платой за предотвращение будущих кризисов, что по сути компенсирует упомянутые потери. В долгосрочном плане при названном росте капитала ВВП вырастет на 1,7 %.
Капитал банков должен быть увеличен до 7 %. Это меньше, чем ожидалось, но намного больше, чем было до кризиса. Так, до кризиса такой показатель у Royal Bank of Scotland был на уровне только 3,5 %.
Оптимальным признается увеличение капитала первого порядка, т. е. части капитала банка, включающей капитал, сформированный за счет обыкновенных акций и бессрочных привилегированных акций, а также накопленную нераспределенную прибыль и публикуемые резервы, до уровня 10 %. Дальнейшее наращивание этого показателя выглядит неоправданным. Многие крупные банки такой уровень обеспечивают.
Будет ли это работать? Очевидно, что следующий кризис вызовет такую же панику, просьбы банков о помощи и серьезные политические меры для стабилизации системы, невзирая на издержки. Хочется верить, что регуляторы будут иметь в своем распоряжении меры для контролируемого распределения потерь частного сектора, не ограничиваясь выбором между государственной поддержкой банков и полным бездействием.
Проблемы введения дополнительных мер регулирования финансовой отрасли выглядит
сложнее, чем это может показаться даже не на первый взгляд. Более жесткое регулирование в одном секторе финансового рынка может подтолкнуть к чрезмерному риску при операциях в другом нерегулируемом секторе. И когда очередной кризис грянет, принятие решений окажется сосредоточено в руках небольшой группки людей в казначействах и центральных банках, поскольку именно эти организации имеют право расходовать и эмитировать деньги.
Поэтому чрезмерная вера в возможности регулирующих органов выглядит самой настоящей ошибкой.
Перспективными представляются новые участники финансовых рынков, имеющие вид финансовых агентств встреч (financial dating agency). Это термин, введенный в оборот совсем недавно. Они существуют во всемирной паутине, например на сайте Fundingstore. com.
Хедж-фонды — будущее после кризиса
В финансовом мире нет ничего постоянного. Не является исключением и отрасль хедж-фондов. Кризис сократил активы хедж-фондов на четверть и привел к закрытию самых посредственных из них.
18 августа 2010 г. стало известно о решении закрыть один из старейших хедж-фондов Duquesne Capital Management. Его менеджер Стэнли Друкен-миллер, известный своими успехами на финансовом рынке, а также тем, что он является протеже Джорджа Сороса, сообщил, что он не удовлетворен результатами деятельности. Закрываются и другие хедж-фонды, которые традиционно были привлекательны для инвесторов обещанием абсолютной доходности их операций. Иначе говоря, прибыль гарантировалась, невзирая на взлеты и падения на финансовых рынках.
Иллюзия просуществовала относительно долго и была разрушена в 2008 г., когда доходность хедж-фондов оказалась на уровне — 19 %. В 2009 г. часть потерь удалось компенсировать, но только часть и с большими трудностями. В первой половине 2010 г. доходность фондов была на уровне — 0,2 %. Следует, правда, отметить, что доходность фондового рынка была существенно ниже. Активы в управлении снизились до 1,6 трлн долл. с рекордного уровня 2007 г. в 1,9 трлн долл.
Также в 2008 г. раскрылась афера Берни Мэй-доффа, менеджера хедж-фонда, создавшего примитивную пирамиду, существовавшую долгое
время под завесой секретности, характерной для операций большинства этих фондов.
Падение доходности, а также случаи мошенничества в отрасли хедж-фондов фактически лишили их управляющих той свободы, которой они пользовались многие годы. Кроме того, деятельность фондов стала по меньшей мере объектом пристального внимания регулирующих органов.
Для привлечения инвесторов фонды были вынуждены приподнять покров секретности, окружавший их деятельность. Стали регулярными встречи менеджеров фондов с инвесторами, в ходе которых предоставлялась исчерпывающая информация о результатах работы. Некоторые хедж-фонды обеспечили инвесторам полный доступ к необходимой информации на специальных сайтах в сети. Здесь можно получить сведения о доходах фондов, размере заемных средств и ликвидности активов. Фактически обеспечена беспрецедентная прозрачность операций фондов, опережающая даже многие прошедшие листинг на биржах компании.
Изменилась стратегия работы фондов. Они отказались от вложений в активы, концентрация которых возможна в одном банке с высоким риском банкротства. Таким образом, исключена возможность повторения ситуации, возникшей с банкротством банка Lehman Brothers в 2008 г. Для этого хедж-фонды расширили круг кредитных брокеров, что повысило надежность поступления заемных ресурсов. В структуре хедж-фондов появились бэк-офисы и специалисты по соблюдению законодательства и требований по профилактике рисков при проведении операций. Указанные меры привлекательны для институциональных инвесторов, например пенсионных фондов и фондов пожертвований.
Расширен набор предлагаемых инвестиционных продуктов. В частности, создание платформ управляемых счетов, позволяющих ведение счета инвестора раздельно со счетами фонда. Клиент при этом в состоянии контролировать ситуацию с открытыми позициями. Ряд других продуктов ориентирован на розничные инвестиции.
Рынок продуктов хедж-фондов, которые соответствуют требованиям ЕС об объединенных в пулы инвестиций (UCITS III), за 2009 г. удвоился и достиг 110 млрд долл. [2]. Многие крупные фонды проявили заинтересованность к данному рынку. Так, Джон Полсон, руководитель хедж-фонда, известный выигрышем крупнейшего пари против рынка недвижимости, готов предложить клиентуре именно такие продукты.
Меры регулирования фактически превратили хедж-фонды в обычные инвестиционные фонды. Принятый в июле 2010 г. в США закон о финансовой реформе требует от хедж-фондов с активами свыше 150 млн долл. регистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам, нанять или выделить в своей структуре работника для проверки выполнения требований регулятора и документировать данные об открытых позициях и привлеченных заемных средствах. Предложения о регулировании деятельности хедж-фондов в ЕС также направлены на усиление надзора и установление лимитов по привлеченным средствам.
Издержки фондов в связи с введением новых требований стимулируют укрупнение фондов. Инвесторы также проявляют интерес исключительно к устоявшимся крупным компаниям. Большая часть ресурсов, размещенных в хедж-фондах во II кв. 2010 г., оказалась в фондах с активами свыше 5 млрд долл.
Что будет с мелкими фондами? Скорее всего, они попытаются примкнуть в бэк-офисам крупных фирм в обмен на часть их прибыли. Некоторые будут вынуждены прекратить деятельность. Уже активизировалась деятельность по слияниям и поглощениям. Так, Нью-йоркский хедж-фонд TPG-Axon объявил о слиянии с лондонским фондом Montrica.
Насколько перспективны эти изменения для отрасли в целом, сказать трудно. Известно, что наиболее высоких результатов добивались мелкие и средние фонды, вытесняемые с рынка. Крупным фондам высоких результатов добиться практически невозможно.
Очевидно, следует ожидать снижения доходности хедж-фондов. В этом случае их менеджерам вряд ли следует рассчитывать на высокую комиссию. В докризисные годы хедж-фонды взимали в качестве комиссионных 2 % от стоимости активов и 20 % от прибыли. Снижение доходов фондов приведет к уменьшению числа фондов.
Лондонский хедж-фонд Armajaro в июле 2010 г. выкупил права на поставку 7 % мирового производства какао-бобов. Акция спровоцировала множество жалоб со стороны компаний-производителей на недопустимость подобной деятельности. Британские таблоиды стали величать босса фонда Энтони Уорда не иначе как Chocfinger. Термин представляет собой парафраз к названию старейшего фильма о Джеймсе Бонде Goldfinger. Перспективы выгод от сделки, правда, далеко не однозначны. Тем интереснее это фактическое пари.
Финансовый кризис не стал помехой для целого ряда других участников финансового рынка. Так, компания Pacific Investment Management Co (PIMCO) является одним из крупнейших в мире взаимных фондов, специализирующихся на работе на рынке облигаций. Активы фонда до кризиса составляли 234 млрд долл. За 2005—2009 гг. доходность фонда составляла в среднем 7,5 % в год. Это намного лучше, чем у 98 % коллег фонда.
Компания пережила кризис вполне успешно. Более того, вхождение в 2000 г. в качестве подразделения в состав немецкой страховой группы Allianz сказалось благоприятно на деятельности фирмы и росте активов в управлении. В 2010 г. они достигли 1,2 трлн долл.
Политика фирмы на рынке слияний и поглощений выгодно отличается от действий конкурентов. Очевидно, руководство компании прекрасно осведомлено о том, что любая фирма-поглотитель вынуждена платить за приобретение, по крайней мере, дважды. Первый платеж требуется для непосредственного приобретения поглощаемой компании. Второй необходим, чтобы удержать работников поглощаемой фирмы.
Фирма кардинально изменила стратегию развития. В дополнение к рынку облигаций она активно выступает на рынке акций.
В течение 2004—2010 гг. Deutsche Bank сохранял за собой мировое первенство в операциях на валютном рынке. В 2010 г. каждая пятая сделка была заключена при участии этого банка. Банк также является крупнейшим в мире трейдером на рынке процентных свопов и фьючерсов, входит в тройку крупнейших трейдеров на рынке всех остальных финансовых инструментов. Стратегия банка на рынке инвестиций в долгосрочном плане основана на предоставлении услуг клиентам на валютном рынке, рынке облигаций и деривативов в сочетании с минимизаций риска в собственном балансе.
Бывший до кризиса самым крупным в мире банк Citigroup, похоже, выбрался из кризиса. Основу его операций составляют розничные услуги, корпоративное обслуживание и инвестиционная деятельность, а также комиссионные услуги. Последние включают управление наличностью, депозитарные услуги, торговое финансирование, хеджирование валютных рисков. Банк имеет беспрецедентные по масштабу и надежности связи с многонациональными корпорациями. Банк продолжает углублять связи с 5 тыс. наиболее крупных фирм. Всего насчитывается 40 тыс. клиентов банка.
Банк работает главным образом в Азии и Латинской Америке. Словом, чем дальше от Нью-Йорка, тем лучше.
Кризис не помешал дальнейшему развитию отрасли экзотических финансовых активов. Так, в 2009 г. в казино Невады было заключено спортивных пари на сумму 2,6 млрд долл. Это, так сказать, законные пари, и они составляют незначительную часть общего числа заключаемых спортивных пари. Как в крикете и футболе, не все пари заключаются на исход игры. Широко распространены экзотические пари, например на различные события в ходе игры, на ее характер, различные виды ударов и т. д.
Появилась новизна и в мусульманских финансах. В период рамадана деловая активность во многих отраслях, как правило, снижается. Вместе с тем на фондовом рынке ситуация полностью противоположная. За 1989—2007 г. доходность фондового рынка в мусульманских странах в период рамадана была в девять раз выше по сравнению с остальной частью года. Связано это с появлением сезонного оптимизма у инвесторов и возрастающей готовностью к риску [5].
На валютном рынке в 2010 г. на долю пяти первых банков приходилось 55 % всех операций, тогда как в 2001 г. — 36 %. Так что в целом в результате
кризиса концентрация деятельности на финансовом рынке возросла.
Список литературы
1. Arora Vivek, Vamvakidis Athanasios. China's economic growth: international spillovers. IMF working paper, July 2010.
2. Asian hedge funds returned 9 % in may: eurekahedge. June 12, 2009.
3. CooperKathryn. How long before the stock market recovers? The Sunday times, february 15, 2009.
4. Dimson Elroy, Marsh Paul and Staunton Mike. The Worldwide equity premium: a smaller puzzle. URL: http://ssrn.com/abstract=891620.
5. Etebari Ahmad. Markets in muslim lands rally during ramadan-study. WSBE News, 08/03/2010.
6. French banking federation, the Institute of international finance. Comments received on the consultative documents «Strengthening the resilience of the banking sector» and «International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring». The Basel committee, 17 december 2009.
7. Sumner Andy. Global poverty and the New Bottom Billion. Institute of Development Studies. August 2010.
Нужны статьи
в электронном виде?
На сайте Электронной библиотеки «dilib.ru» собран архив электронных версий журналов Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» с 2006 года и регулярно пополняется свежими номерами.
Доступ к ресурсам библиотеки осуществляется на платной основе: моментальная оплата электронными деньгами, банковской картой, отправкой SMS на короткий номер. Возможны и другие способы оплаты.
Подробности на сайте библиотеки: www.dilib.ru
lib
ДЕньги@таЛ.ги II Mast§(
ilndex
money-yandex-ru
