CC BY
50
Е.Е. Луцкая
Перспективы доллара как международной резервной валюты
ведение
Понятие «резервная валюта» содержит в себе несколько уровней. Прежде всего, это международная валюта, т.е. валюта, три классические функции которой - накопление стоимости, средство обмена и расчетная единица -широко используются за пределами страны происхождения. Важным критерием лидирующей «резервной валюты» является то, что она составляет значительную часть резервов инвалюты, накапливаемых многими государствами и финансовыми институтами. Другими критериями являются следующие: вытеснение во многих странах из обращения национальных валют и замена последних на резервную валюту (например, вытеснение долларом местных валют на рынках стран Латинской Америки); деноминирование и расчеты по статьям международной торговли и в сфере трансграничных потоков капитала; использование этой валюты в качестве своеобразного якоря для обменных курсов валют многих, особенно небольших стран.
Статус страны, обладающей лидирующей резервной валютой, дает США определенные преимущества по сравнению с другими странами, которые можно свести к следующим. - Удобства для резидентов страны - американские экспортеры, импортеры, заемщики и кредиторы изначально находятся в выигрышном положении при совершении сделок со своими контрагентами, поскольку пользуются отечественной валютой.
- Американские банки и другие финансовые институты имеют возможность расширять масштабы своего бизнеса.
- Возможность взимать своего рода пошлину со стран, накапливающих резервы инвалюты (seignorage). Это преимущество иногда называют «чрезмерной привилегией» - США получают больший доход от своих зарубежных активов (собственности и прямых иностранных инвестиций), чем платят за свои пассивы (банковские депозиты и облигации). Данный факт объясняет, почему баланс инвестиционных доходов США был положительным до 2006 г., хотя чистая инвестиционная позиция оставалась отрицательной с середины 1990-х годов. «Чрезмерная привилегия» отражает уникальную роль США как страны резервной валюты и «банкира мира», который предлагает ликвидность, низкорисковые и низкодоходные активы, а покупает высокодоходные активы у всех остальных стран мира. Парадокс заключается в том, что именно роль мирового банкира (принимающего краткосрочные ликвидные депозиты и вкладывающего долгосрочные средства в высокодоходные активы), как оказалось, несла в себе опасность потери для США лидирующих позиций доллара.
- Политическая власть и престиж.
В то же время существуют и невыгодные стороны владения резервной валютой.
- Более сильные (чем в других странах) колебания спроса на отечественную валюту. Сам по себе статус резервной валюты не влечет за собой нестабильность спроса. В большей степени последний феномен связан с регулирующей деятельностью ФРС, озабоченной тем, что интернационализация валюты затрудняет контроль за денежной массой.
- Бремя ответственности. Денежные власти страны с господствующей валютой должны принимать во внимание последствия своих действий не только для отечественных рынков, но и для международных. Так, ФРС США в ответ на проблемы с суверенными долгами в Латинской Америке и других странах была вынуждена понизить учетные ставки в 1982, а затем в 1998 г. более круто, чем это требовалось только для национальных целей1.
1 Chinn M., Frankel J. Will the euro eventually surpass the dollar as leading international reserve currency?//NBER conference. - Newport, 2005. - June 1-2. 188
Насколько важна проблема резервной валюты? Точнее, проблема выполнения долларом этой роли и его устойчивости в качестве резервной валюты? При ответе на этот вопрос многие зарубежные исследователи отмечают, что сам по себе статус «международной валюты» оказывает меньшее воздействие на реальную экономику страны, чем обменный курс валюты. Проблема доллара как резервной валюты не стала бы столь злободневной в последние годы, если бы не ее непосредственная связь с усилением международных платежных дисбалансов - ростом дефицита платежного баланса США, с одной стороны, и увеличением положительного сальдо балансов многих других стран, особенно стран Азии и стран - экспортеров нефти, - с другой. Устойчивость такой ситуации целиком определяется готовностью центральных банков, в частности азиатских, накапливать свои резервы в форме активов США и тем самым финансировать дефицит этой страны. Мировой финансовый кризис наших дней, спровоцированный кризисом финансовой системы США, начавшимся в 2007 г., еще больше обострил проблему долларового господства и поставил под вопрос устойчивость лидирующих позиций доллара.
Краткая история доллара как лидирующей валюты
Вся история доллара как лидирующей мировой валюты, начиная с десятилетий, предшествующих Первой мировой войне (период возникновения «золотого стандарта»), доказала большую его устойчивость как инструмента заключения сделок, ориентира для обменных курсов валют и посредника торговых отношений. В 1944 г. в основу управления мировой финансовой системой было положено особое соглашение между крупнейшими державами мира, получившее название «Бреттон-Вудская система». Центром этой системы, естественно, стал доллар, причем правительство США гарантировало центральным банкам других стран возможность конвертации (по фиксированной ставке) их долларовых резервов на золото. В первые десятилетия после войны европейские страны и Япония преднамеренно осуществляли политику понижения стоимости своих национальных валют против доллара с целью стимулировать экспорт и экономический рост. В конце 60-х - начале 70-х годов Бреттон-Вудская система начала испытывать давление со стороны
таких факторов, как возросшая экономическая мощь некоторых стран Запада и растущие дефициты национальных счетов США. Система рухнула в 1971 г., когда США из-за роста бюджетного и торгового дефицитов, сопровождавшегося увеличением бумажных денег в обращении, отказались от обмена долларов на золото. После этого страны перешли на плавающие валютные курсы. Мир вступил в эпоху денежной системы, основанной на «вере в доллар»2. Последний по-прежнему оставался мировым лидером. Этот статус доллар сохранил и в последнее десятилетие - на его долю в этот период приходилось в среднем две трети мировых запасов инвалютных резервов. При этом главная поддержка доллару исходила (и такое положение сохраняется до сих пор) от стран Азии и некоторых других развивающихся стран (РС), осуществляющих политику накопления в беспрецедентных масштабах долларовых резервов с целью ослабить национальные валюты и повысить конкурентоспособность экспорта, а также сохранить приток капитала из-за рубежа.
Таблица
Структура мировых запасов инвалютных резервов (в % от общей суммы резервов)
1995 г. 1997 г. 1998 г. 2000 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г.
Доллар США 59,0 65,2 69,3 70,5 66,5 65,8 65,9 66,4 65,7
Евро 18,8 24,2 25,3 24,9 24,3 25,2
Германская марка 15,8 14,5 13,8
Фунт стерлингов 2,1 2,6 2,7 2,8 2,9 2,6 3,3 3,6 4,2
Японская иена 6,8 5,8 6,2 6,3 4,5 4,1 3,9 3,7 3,2
Французский франк 2,4 1,4 1,6
Швейцарский франк 0,3 0,4 0,3 0,3 0,4 0,2 0,2 0,1 0,2
Прочие 13,6 10,2 66,1 11,4 1,4 1,9 1,8 1,9 1,5
Hcto^hhk. Reserve Currency. - Wikipedia, the free encyclopedia. July 1, 2008. - Mode of access: http://en.wikipedia.org/wiki/Reserve_currency
2 Оверченко М. Побег из денег//Ведомости. - М., 2008. - 7 апреля. - С. 3.
Позиции доллара США как международной резервной валюты: теперешнее положение и тенденции изменения в среднесрочной перспективе
С начала 1990-х годов, когда США превратились в крупного должника по внешним платежам, а стоимость доллара стала постепенно понижаться, во многих странах усилилась озабоченность по поводу существенного обесценения резервов инвалюты, деноминированных в долларах. Как отмечает Р. Мандел, аналитик газеты «Wall Street Journal», «было бы ошибкой не замечать, что устойчивые (с середины 80-х годов) дефициты платежного баланса США имели своим следствием превращение этой страны из крупнейшего мирового кредитора в крупнейшего должника... Тот факт, что американские доллары составляют превалирующие объемы запасов международных резервов, делает эту валюту подсадной уткой валютных кризисов. Опора на доллар как на главное средство государственной валютной политики, формирования резервов и расчетную единицу уже не является больше необходимостью»3.
Основными факторами, воздействующими на развитие тенденции к падению курса доллара в последние годы, являются следующие.
- Увеличение дефицита США по балансу текущих платежных операций, т.е. разницы между платежами, которые американцы получают от других стран (экспорт, услуги, проценты по зарубежным инвестициям) и их собственными выплатами этим странам (импорт, услуги, займы). В 2007 г. дефицит составил 738,6 млрд. долл., или 5,3% ВВП страны. Такая сумма дефицита означает, что страны - контрагенты США для сохранения стабильного баланса в расчетах должны ежедневно затрачивать около 2 млрд. долл. на покупку номинированных в долларах американских активов (обычно казначейских билетов) или реинвестировать свои доходы в экономику США, или, наконец, обменивать доллары на отечествен-
3 ^m. no: Rajan R.S., Kiran J. Will the greenback remain the worlds reserve currency? - Mode of access: www.jreewebs.com/rrajan1/Reserves.pdf
ную валюту. До тех пор пока в США сохранится дефицит такого масштаба, будет сохраняться понижательное давление на доллар4.
- Второй важный фактор - крупный дефицит бюджета США. Озабоченность экономистов вызывает не сам факт этого дефицита, а быстрые темпы его роста и отсутствие перспектив сокращения, если не будут реализованы следующие условия: увеличены налоговые поступления, приостановлен рост военных расходов, найдено решение относительно финансирования быстро растущих социальных расходов. Американское правительство не может найти каких-либо других способов финансирования бюджетного дефицита, кроме как занимать деньги за рубежом.
Существующий в настоящее время колоссальный объем покупок американских гособлигаций нерезидентами - важнейшее условие стабильности финансовой системы страны. С помощью этого механизма осуществляется стерилизация долларовой эмиссии. Другими словами, эмитированные деньги до сих пор не оказывали существенного влияния на инфляцию. На этом зиждется американская финансовая система.
В исследованиях относительно перспектив положения доллара в мировой финансовой системе большинство аналитиков прогнозируют сохранение за долларом лидирующих позиций в обозримом будущем. Этот тезис обосновывается следующими положениями.
- Американская экономика все еще существенно превышает экономики всех других стран мира (включая объединенную экономику стран зоны евро) по своим масштабам, эффективности и другим характеристикам. Американский рынок корпоративных облигаций примерно в 3 раза превышает соответствующий рынок в зоне евро и в 3,5 раза - рынок Японии; более того, он крупнее, чем все другие рынки, взятые вместе. Что касается американского рынка акций, то он в 2,5-3 раза превосходит рынки еврозоны и Японии. Такие масштабы рынка делают оправданными вложения даже в рисковые активы5.
4 What has caused the US dollar to fall? / The Merk hard currency Fund. -March 17, 2008. - Mode of access: http://www. merkfund.com/merk-perspective/ info/what-causes-dollar-fall.html
5 Cm.: Rajan R.S., Kiran J. ... P. 8.
- В долгосрочном плане центральные банки и другие инвесторы извлекают большие доходы от вложений в американские активы, чем от вложений в активы каких-либо других стран. Причины того, что потоки капитала (в том числе из РС) направляются в основном в США, а не в другие развитые страны, кроются в большей открытости и эффективности американских рынков капиталов, а также в структурных особенностях экономики страны, таких как рост в последнее десятилетие доли США в общем объеме производства развитых стран, умеренная нестабильность делового цикла, уменьшение степени экономических рисков. Даже при падении курса доллара инвесторы могут в значительной степени компенсировать риск потери ликвидности за счет продления срока вложений. США, таким образом, являются доминирующим глобальным субъектом предложения финансовых активов. Более того, как это ни парадоксально на первый взгляд, американский дефицит текущего платежного баланса создает потребность многих стран в долларовой ликвидности, что формирует существенную и устойчивую черту международной финансовой системы, основанной на долларе6.
- В политике диверсификации золотовалютных резервов, проводимой центральными банками, пока еще не отмечается резкого поворота от доллара. В последние годы прослеживается тенденция к сокращению доли доллара в пользу других валют - евро и азиатских валют. Так, по данным МВФ, за период с 2001 по декабрь 2007 г. доля доллара в общемировых запасах инвалюты сократилась с 72,7 до 63,9%, причем в промышленно развитых странах она была более высокой (69,4%), чем в развивающихся странах (60,7%). За тот же период доля евро возросла с 17,6 до 26,5%, при этом в РС отмечается более высокая концентрация запасов евро (29,0%), чем в развитых странах (22,2%). Однако детальный анализ этих данных не подтверждает предположение о том, что имеет место бегство от доллара. Во-первых, необходимо учитывать большую роль колебаний обменного курса доллара. При формировании валютной корзины центральные банки предпочитают «покупать дешевле и продавать дороже». В течение анализируемого периода доллар замет-
6 Кузнецова В.В. Глобальные дисбалансы и финансовая стабильность // Банки: Мировой опыт. - М., 2008. - № 1. - С. 15-20.
но обесценивался (за исключением 2002 и 2005 гг., когда его стоимость повышалась), поэтому банки покупали непропорционально больше долларов по сравнению с другими валютами. А в 2005 г., когда обесценился евро, именно эта валюта явилась объектом непропорционально больших закупок. Другими словами, обесценение доллара повлекло за собой снижение его доли в структуре мировых резервов инвалюты. Во-вторых, большое значение имеет долгосрочный аспект в развитии тенденции. Если рассматривать изменение доли доллара в структуре инвалютных резервов с начала 1990-х годов (50%), то обнаруживается существенное повышение этой доли к 2007 г. (63,8%)7.
- Ни одна из валют не может в среднесрочной перспективе заменить доллар в качестве мирового лидера, даже если эта валюта заберет часть доли доллара в официальных золотовалютных резервах. Главная причина - сложность преодоления устоявшихся позиций доллара как символа экономической и финансовой мощи США (incumbent advantage). Преимущества валюты-конкурента должны быть не просто большими, но во много раз большими, чем преимущества доллара, проистекающие из реализации им финансовой власти и (что взаимоувязано) определенных обязанностей по организации международной финансовой системы. Не случайным является тот факт, что доллар сумел вытеснить британский фунт стерлингов в качестве резервной валюты лишь к началу 1940-х годов, хотя США обогнали Великобританию по основным показателям экономики и торговли уже в 1920-х годах.
Вопрос, сможет ли какая-либо другая валюта бросить вызов доллару в качестве лидирующей мировой валюты, заслуживает более пристального внимания, поскольку этот вопрос вновь стал предметом острых дискуссий в наши дни - в период усиления международной платежной разбалансированности.
В западной академической литературе появилось несколько работ, в которых на основе эконометрического подхода с использованием таких переменных, как масштабы экономики, уровень дохода, ликвидности финансовых рынков и др., вычисляются кон-
7 Jen S. Q&A on the reserve currency status of the USD // Global economic forum. - April, 21, 2008. - Mode of access: http: // www.morganstanley.com/views/ gef/archive/2008/20080421Mon.html 194
кретные показатели изменения структуры официальных мировых резервов. Рассматривается несколько сценариев вытеснения доллара с позиций мирового гегемона.
Анализируя перспективы увеличения роли евро, аналитики отмечают, что уже сейчас эта валюта составляет серьезную конкуренцию доллару. Это вторая после доллара резервная валюта (доля в мировых официальных запасах составляет в настоящее время У4). Важность и роль евро определяется экономическими и финансовыми показателями роста Евросоюза. В 2007 г. капитализация рынка ценных бумаг (акции и облигации) Евросоюза и Великобритании вместе взятых составила 37,4 трлн. долл., т.е. 30% от мировой величины. Соответствующие показатели США - 43,5 трлн. долл. и 35%8. В перспективе, после присоединения Великобритании к Евросоюзу, последний сможет превзойти США по многим показателям развития рынков капитала. По мнению некоторых аналитиков, к которым присоединяется и бывший председатель ФРС А. Гринспэн, евро в долгосрочной перспективе - к 2020 г. сможет заменить доллар в качестве лидирующей резервной валюты, если будут реализованы следующие условия: 1) все страны ЕС, включая Великобританию, присоединятся к зоне евро, т.е. будут использовать евро как национальную валюту; 2) тенденция к обесценению доллара останется устойчивой и в будущем9.
Согласно точке зрения других аналитиков, которые делают акцент на особенно быстрых темпах экономики стран Азии, прежде всего Китая, существует вероятность того, что вызов доллару будет брошен со стороны юаня или какой-либо другой азиатской валюты.
Представляется, что наиболее обоснованной следует считать позицию тех авторов, которые пытаются ответить на вопрос, какой валютный стандарт является наиболее предпочтительным (с учетом всех аспектов проблемы) для большинства стран мира, и прежде всего стран, чьи валюты не имеют статуса резервной. Так, страны Юго-Восточной Азии, Ближнего Востока, а также некоторые другие РС и многие из стран с переходной экономикой скорее все-
8 Jen S. Q&A on the reserve currency status of the USD // Global economic forum. - April, 21, 2008. - P. 2 - Mode of access: http: // www.morganstanley.com/ views/gef/archive/2008/20080421Mon.html
9 Ibid. - P. 4.
го будут пользоваться долларовым стандартом в течение еще очень длительного времени. Причин тому несколько.
1. Долларизация экономики. Указанные страны не имеют стимула выходить из долларовой зоны и укреплять курс своих валют по отношению к мировому лидеру, поскольку их финансовые системы остаются недоразвитыми, официальные резервы в основном номинированы в долларе, а региональная валютная кооперация находится в зачаточном состоянии. В течение последних десятилетий в РС развивался процесс долларизации как долговых обязательств, так и активов. Из-за высокого уровня инфляции национальные банки не могут использовать отечественную валюту не только для заимствований за рубежом, но и для долгосрочных займов на внутреннем рынке. Долларизация активов объясняется большей надежностью долларовых активов как средства сбережения по сравнению с активами в национальной валюте. Долларизация экономики является обоснованием политики стабилизации обменного курса азиатских стран относительно доллара. Боязнь повышения обменного курса обусловлена не только возможным обесценением долларовых активов при переводе их в национальную валюту, но и негативными последствиями дедолларизации экономики. Речь идет прежде всего об угрозе снижения конкурентоспособности ориентированной на экспорт отечественной промышленности. Все эти риски побуждают правительства РС, особенно стран Азии, осуществлять валютную интервенцию (официальную покупку долларов) с целью ослабить повышательную тенденцию национальной валюты10. Именно такую политику проводит правительство Китая, которое вынуждено субсидировать экспорт посредством покупки американской валюты. В последние годы, особенно после 2002 г., когда началось падение стоимости доллара относительно евро, инвалютные резервы в РС существенно возросли. Из общей суммы мировых официальных резервов 5 трлн. долл. на конец 2006 г. на долю стран Азии и Японию приходилось
10 Schnabl G. International capital markets and informal dollar standards in the CIS and East Asia. - Hamburg: Hamburg institute of intern. economics, 2005. - 25 p. 196
3 трлн.долл. Среди всех стран лидером по запасам резервов является Китай - 1 трлн. долл.11
2. Формирование в отдельных регионах РС единой системы внешнеэкономических факторов (экстерналий). Фактор долларизации способствует усилению в РС интеграционных процессов в сфере экономической, торговой и валютной политики. Хотя немногие азиатские валюты в настоящее время жестко привязаны к доллару, большая часть внутрирегиональных сделок в этих странах осуществляется именно в долларах. Выработка скоординированной стратегии в области валютных курсов способствует сокращению трансакционных издержек торговли, росту торгового оборота и потока платежей. О значении внутрирегиональных связей свидетельствует показатель взаимного товарооборота стран Азии, на долю которого приходится 43% всего товарооборота этого региона12.
Финансовый кризис 2007-2008 гг., разразившийся в США, а затем перекинувшийся на весь мир, обострил давно назревавшие вопросы: может ли такое положение сохраняться бесконечно, где пределы господствующих позиций доллара, роста внешнего долга и возможностей США финансировать свою экономику за счет всего остального мира? Ответы на эти вопросы не столь очевидны, как это может показаться на первый взгляд. Возможны несколько сценариев развития событий.
1. Сильное и продолжительное падение курса доллара, как следствие развития финансового и экономического кризиса, приведет к падению доходности американских бумаг в единицах иностранной валюты, резкому падению спроса на них со стороны иностранных государств. В результате будет нанесен сокрушительный удар американской финансовой системе. А учитывая роль США в мировой экономике, финансах и торговле, этот удар произведет действие бумеранга на мировую экономику в целом. Этот сценарий, на наш взгляд, маловероятен.
2. Учитывая зависимость многих стран мира от доллара как резервной валюты, иностранные государства, прежде всего страны
11 The dollar future as the worlds reserve currency: The challenge of the euro. -Open CRS network // CRS reports for the people. - July 10, 2007. - Mode of access: http://openers.cdt.org/document/RI,34083. - P. 1.
12 Cm.: Jen S. ... P. 3.
«большой семерки», предпримут и уже начали осуществлять все возможные действия, направленные на поддержание курса доллара, с тем чтобы не допустить краха мировой финансовой системы. Согласно последним данным (октябрь 2008 г.), центральные банки Евросоюза сделали первые шаги по вливанию долларовой ликвидности в экономику своих стран; увеличены объемы государственных гарантий по депозитам частных банков и гарантий межбанковского кредитования. Осуществляются также и более радикальные меры, такие как национализация находящихся в кризисе некоторых частных банков, имеющих системное значение для финансовой системы Евросоюза.
Тем не менее уже сейчас представляется очевидным, что финансовый кризис наших дней подтолкнет развитие тенденции к ослаблению позиций доллара как лидирующей валюты и к изменению финансовой архитектуры мира. Главный вызов, бесспорно, будет исходить от евро, обладающего многими преимуществами из тех, что присущи доллару, но при этом характеризующегося меньшими рисками. Однако в способности выполнять одну немаловажную функцию резервной валюты, а именно служить средством накопления стоимости и удовлетворять потребность стран мира в ликвидности, евро, похоже, будет еще длительное время уступать доллару. Поэтому наиболее вероятным представляется такой сценарий развития валютных отношений, при котором ускорится процесс диверсификации официальных инвалютных резервов в направлении к увеличению доли евро и других резервных валют и уменьшению доли доллара. Постепенно будет развиваться многополюсная финансовая архитектура мира. Соотношение мощи валют во многом будет зависеть от глубины и длительности текущего мирового финансового кризиса, а также от эффективности действий правительств по его преодолению.
