CC BY
25
Многие страны согласились перейти с 1 января 2005 г. на Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО), а США и Япония, не подписавшие соглашение, заявили о намерении постепенного перехода. Как считает исполнительный директор Британской банковской ассоциации П. Чиснэл (P. Chisnall), преимущества международной системы отчетности очевидны: она способствует повышению уровня транспарентности финансовых рынков и снижению стоимости капитала. Однако реализация программы МСФО влечет довольно значительные материальные издержки и затраты времени. Переход к МСФО ущемляет некоторые сектора рынка финансовых услуг, например, требует от компаний финансового лизинга изменить метод учета доходов. Новые стандарты бухгалтерского учета существенно усложнят всю систему отчетности компаний. По словам одного из руководителей «Rabo-bank» (Голландия), «к концу 2005 г. банку потребовалось четыре различных системы учета: одна - для целей отчетности, другая -для регулирующих органов, третья - для целей управления и четвертая - для налоговых ведомств».
Е.Е. Луцкая
2006.03.019. ШНАБЛЬ Г. МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ КАПИТАЛА И НЕФОРМАЛЬНЫЕ ДОЛЛАРОВЫЕ СТАНДАРТЫ В СНГ И СТРАНАХ ЮГО-ВОСТОЧНОЙ АЗИИ. SCHNABL G. International capital markets and informai dollar standards in the CIS and East Asia. - Hamburg: Hamburg inst. of intern. economics, 2005. - 25 p. - (HWWA discussion paper 326).
Сотрудник Гамбургского института международной экономики анализирует проблемы стабилизации курса национальных валют стран с переходной экономикой.
Несмотря на присущие России специфические черты, связанные со структурой экономики, политическими неудачами в процессе трансформации и слабостью рыночных институтов, российский кризис (1998) имеет много общего с азиатским кризисом конца 90-х годов. В годы, предшествовавшие кризису, Россия и другие страны СНГ также, как азиатские страны, проводили стратегию «мягкой привязки» национальной валюты к доллару. В условиях существенно более высокой, чем в США, величиной учетной ставки эта стратегия способствовала притоку в СНГ спекулятивного кратко-
срочного капитала и ухудшению текущего платежного баланса. В итоге экономика этих стран стала уязвимой по отношению к резким изменениям движения капитала и возникла угроза девальвации национальных валют. Как в СНГ, так и в азиатских странах, отток «горячих денег» в конце 90-х годов и вызванный им крах системы привязки к доллару имел своим следствием банкротство финансовых институтов. Повышение процентных ставок, предпринятое правительством России с целью стабилизировать валютный курс, ускорило волну банкротств. Как и в Юго-Восточной Азии, где кризис, разразившийся сначала в одной стране - Таиланде, повлек за собой кризисы в других странах региона, резкое обесценение российского рубля подтолкнуло девальвацию национальных валют в большинстве соседних стран.
Чтобы избежать дальнейших потрясений, перечисленным странам следует, согласно рекомендациям МВФ, перейти к одной из двух возможных стратегий - плавающему валютному курсу или системе «жесткой привязки» к доллару. Что касается конкретно стран СНГ, то, по мнению ряда экспертов, им целесообразнее придерживаться системы плавающего курса, поскольку «чрезмерно стабильный» номинальный обменный курс может усилить долларизацию экономики, что затруднит контроль над денежными агрегатами в условиях притока капитала в страну.
Согласно данным МВФ, в докризисный период (январь 1995 г. - июль 1998 г.) высокий уровень волатильности инвалютных резервов практически во всех странах СНГ свидетельствовал о политике стабилизации обменного курса; причем величина стандартного отклонения в динамике резервов существенно превышала соответствующий показатель для евро- и долларовых зон. Вола-тильность номинального обменного курса существенно варьировалась по странам.
Во время финансового кризиса, начавшегося в августе 1998 г., все национальные валюты СНГ подверглись резкой (но контролируемой) девальвации, что нашло отражение в существенном повышении волатильности их обменных курсов и инвалютных резервов.
После кризиса страны СНГ практически вернулись к системе неформального долларового стандарта. По сравнению с докризисным периодом понизился уровень волатильности курса восьми из
десяти валют: армянского драма, азербайджанского маната, белорусского рубля, казахского тенге, киргизского сома, российского рубля, таджикского сомони и украинской гривны. Только у двух валют - молдавского лея и грузинского лари послекризисный уровень волатильности был более высоким, чем в докризисный период, но при этом он оставался более низким, чем соответствующее соотношение евро/доллар.
Боязнь «плавающего» курса в странах с переходной экономикой некоторые исследователи объясняют тем, что эти страны, в силу особенностей экономического развития, вынуждены выбирать режим валютного курса, основываясь не на экзогенных факторах экономической политики (например, уменьшение риска кризиса, связанного с потоками «горячих денег»). Главную роль играют факторы эндогенного характера: необходимость макроэкономической стабилизации, долларовые стандарты внешнеторговых расчетов, долларовая деноминация международных потоков капитала.
По мнению некоторых экспертов, основная причина политики стабилизации валютного курса в рассматриваемых странах кроется в неразвитости рынков капитала. Из-за высокого уровня инфляции национальные банки не могут использовать отечественную валюту не только для заимствований за рубежом, но даже для долгосрочных займов на внутреннем рынке. Такая ситуация характерна даже для тех развивающихся экономик, где на протяжении длительного времени удается поддерживать стабильность цен. Иностранные кредиторы предоставляют кредиты в долларах и евро и таким образом перекладывают курсовой риск на страны-должники. Большая часть краткосрочных долговых платежей в развивающихся странах номинируется в долларах и евро, причем в СНГ долларизация потоков капитала более ощутима, чем в азиатских странах.
Долларизация долговых обязательств побуждает развивающиеся страны стабилизировать обменный курс и при этом элиминировать как его «высокопериодичные» (высокочастотные) колебания - однодневные и недельные, так и колебания, характеризующиеся низкой периодичностью (низкочастотные) - месячные и годовые.
Отсутствие в развивающихся странах активного рынка форвардных операций по обмену национальной валюты на иностранную (в доллары, евро, а также английские фунты и швейцарские
франки) является важным стимулом политики стабилизации высокочастотных колебаний обменного курса. Курсовой риск сделок с краткосрочным капиталом обычно не застрахован. Правительства пытаются хеджировать такие сделки путем поддержания стабильности обменного курса на однодневной и недельной основе.
Политика стабилизации валютного курса в условиях колебаний, характеризующихся низкой периодичностью, продиктована опасностью долларизации долгосрочных долговых обязательств. Колебания валютного курса воздействуют на уровень издержек в национальной валюте по обслуживанию долга и погашению обязательств. В частности, резкое обесценение национальной валюты чревато дефолтом предприятий, имеющих инвалютную задолженность.
Именно такое развитие событий было характерно для стран Юго-Восточной Азии - Индонезии, Кореи, Малайзии, Филиппин, Таиланда, которые в период, предшествовавший кризису конца 90-х годов, накопили большие суммы иностранной задолженности, номинированной в долларах США. Когда система привязки к доллару рухнула, цена иностранного долга (в национальной валюте) резко возросла, что привело к банкротству многие предприятия и финансовые институты, имевшие на своих счетах значительные суммы инвалюты.
Долларизация долговых обязательств является обоснованием политики стабилизации обменного курса в небольших странах СНГ. Но она не может служить объяснением того, почему Россия и Украина, имея профицит платежного баланса и все активнее выступая в качестве международных кредиторов, также проводят политику стабилизации. В равной степени это относится и к странам Юго-Восточной Азии, которые в послекризисный период вновь обратились к политике стабилизации, несмотря на то, что они трансформировались в международных кредиторов.
Причины того, что частные инвесторы в развивающихся странах предпочитают номинировать свои активы в долларах, автор видит в неразвитости финансовых рынков и просто в большей надежности долларовых активов как средства сбережения по сравнению с активами в национальной валюте. Даже Япония с ее высокоразвитым рынком капитала держит свои международные активы в долларах. И в то же время США, крупнейшая страна-должник, не проявляют склонности к номинированию своих долгов в иностран-
ной валюте. Монопольное положение доллара США как международной валюты позволяет американским частным и государственным заемщикам получать кредиты в их национальной валюте. Курсовой риск в этих операциях перекладывается на кредиторов.
При курсовых колебаниях с низкой периодичностью основным мотивом политики стабилизации является риск обесценения инвалютных активов в руках частных и государственных держателей. Эти активы (выраженные преимущественно в американских долларах) в СНГ и в странах Восточной Азии достаточно велики. Например, в России общая сумма профицита платежного баланса в течение нескольких последних лет увеличилась до 200 млрд. долл. Положительное сальдо платежных балансов в азиатских странах в послекризисный период стало еще более высоким. Чистые международные активы Японии, которая сводит свой платежный баланс с активным сальдо в течение последних десятилетий начиная с 80-х годов оцениваются в 1,5 трлн. долл.
Боязнь повышения обменного курса в развивающихся странах и СНГ обусловлена не только возможным обесценением долларовых активов при переводе их в национальную валюту, но и угрозой повышенного спроса на отечественную валюту и последующей дедолларизации экономики. Повышение стоимости национальной валюты, вызванное репатриацией международных частных активов на родину или переводом внутренних долларовых активов в отечественные рубли (юани, иены), сказывается на снижении конкурентоспособности отечественной (ориентированной на экспорт) промышленности. Такой ход событий в развивающихся странах обычно создает побудительный мотив для валютной интервенции (официальной покупки долларов), имеющей целью ослабить повышательную тенденцию курса национальной валюты. В последние годы, особенно после 2002 г., когда началось падение стоимости доллара относительно евро, инвалютные резервы как в азиатских странах, так и в крупных странах СНГ (Россия и Украина) существенно возросли.
Фактор долларизации способствует усилению в РС интеграционных процессов в сфере экономической, торговой и валютной политики, что имеет своим следствием формирование единой региональной системы внешнеэкономических факторов (экстерна-лий). Выработка скоординированной стратегии в области валют-
ных курсов имеет большое значение для развития внутрирегиональной торговли, особенно если учесть тот факт, что страны обоих рассматриваемых регионов являются либо экономически высо-коинтегрированными, либо конкурирующими на одних и тех же экспортных рынках.
Несмотря на свою приверженность к долларовому стандарту, обе группы стран - как СНГ так и страны Юго-Восточной Азии, далеки от достижения максимальной внутрирегиональной стабильности валютных курсов. Существенные расхождения в уровнях волатильности национальных валют находятся в противоречии с макроэкономической стабильностью в регионах. В условиях существования экономической зависимости от третьих рынков и конкуренции со стороны этих рынков (для стран Азии - это США, для СНГ - еврозона) обесценение в течение длительного времени той или иной национальной валюты (или нескольких валют) вызывает дефляцию в соседних странах и даже может привести к региональному кризису. Чем крупнее страны, которые делают выбор в пользу обесценения валюты, чем больше количество обесценивающихся валют и чем более открыты экономики соседних стран, тем выше вероятность кризисного развития.
В то время как в Юго-Восточной Азии процесс обесценения валют зародился в небольшой стране (Таиланде) и затем распространился на некоторые страны-члены восточноазиатского «долларового клуба», в СНГ обесценение началось в 1998 г. в России -крупнейшей экономике региона (автор называет такой взаимосвязанный процесс «конкурентным обесценением»). Не удивительно, что вслед за крахом российского рубля последовало обесценение большинства валют менее крупных стран СНГ, включая украинскую гривну. Только Армения и Азербайджан, чья торговля сфокусирована на странах еврозоны, смогли избежать коллапса системы «долларовых привязок».
Если «конкурентное обесценение» валют представляет собой цепную реакцию на экономическую нестабильность какой-либо периферийной страны региона, то обратный феномен - «конкурентное повышение» курсов валют проистекает из денежной экспансии в стране, курс валюты которой служит стандартом для валют зависимых стран. Так, денежная экспансия в США имеет своим следствием, по меньшей мере, рост инфляционных ожиданий,
оказывающих влияние на поведение частных инвесторов-владельцев «горячих денег». Страны, придерживающиеся долларового стандарта, испытывают при этом сильное давление со стороны сил, действующих в направлении повышения стоимости их национальных валют.
В течение 90-х годов Россия и Украина, а также страны Восточной Азии, осуществляя валютные интервенции, накопили значительные суммы инвалютных резервов, что неизбежно повлекло за собой расширение предложения денег и усиление инфляционного давления на экономику. Под угрозой усиления инфляции и перегрева экономики правительствам следовало бы, считает автор, прекратить валютные интервенции и ужесточить кредитно-денежную политику (повысить процентные ставки). Однако выполнить эту задачу странам со слаборазвитым финансовым рынком и неэффективным банковским сектором довольно сложно. Правительства обычно опасаются возможного в таких случаях сокращения темпов экономического роста.
Зачастую гораздо проще бывает придерживаться стратегии повышения курса национальной валюты в рамках контролируемых на ежемесячной и годовой основе колебаний при сохранении стабильности курса в более короткие периоды. «Гибкая настройка» валютного курса позволяет ослабить рост инвалютных резервов.
В заключение автор рассматривает перспективы использования в странах Юго-Восточной Азии и СНГ альтернативных доллару валют в качестве стандарта. То, что вызов доллару в ближайшем будущем не может исходить от таких валют, как российский рубль или китайский юань, не вызывает у него сомнения. Японская иена также не имеет перспектив стать стандартом для стран Восточной Азии в силу целого ряда причин (рост предложения денег в стране, беспрецедентный уровень государственного долга и развитие тенденции к инфляции). Что же касается евро, то он удовлетворяет всем экономическим и политическим условиям, чтобы стать в будущем валютным стандартом для СНГ. Зона евро представляет собой крупный регион с большим объемом внешней торговли и высокоразвитыми рынками капитала. Россия и некоторые другие страны Содружества имеют тесные торговые связи с зоной евро.
Е.Е. Луцкая
