CC BY
4Аудиторские ведомости. 2024. № 4. С. 121—126. Audit journal. 2024;(4):121 —126.
ФИНАНСЫ
Научная статья УДК 336.64
https://doi.org/10.2441 2/1 727-8058-2024-4-121 -126 NIION: 2017-0074-4/24-129
EDN: https://elibrary.ru/EVMVYQ MOSURED: 77/27-021-2024-04-329
Оценка инвестиционной привлекательности «зеленых» облигаций российского рынка долговых инструментов
Степан Алексеевич Кольцов
Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова,
Москва, Россия, [email protected]
Аннотация. В статье рассматриваются подходы в оценке инвестиционной привлекательности «зеленых» облигаций с акцентом на финансовые показатели таковых. Актуальность данной работы обусловлена тем, что современный российский рынок переживает время высоких ключевых ставок, которые могут повлиять на интерес к выпуску новых эмиссий у компаний, а также сместить интерес инвесторов к более доходным инструментам. Проведен анализ ключевых факторов, которые влияют на привлекательность «зеленых» облигаций, например процентные выплаты по купонам, рейтинги эмитентов, ЕБС-показатели, сроки погашения и дюрация. Внимание также уделено сравнению экономических показателей «зеленых» инструментов с макроэкономическими индексами, используемыми инвесторами при принятии решений. В заключении представлены выводы о финансовой привлекательности «зеленых» облигаций для инвесторов, заинтересованных в следовании современным трендам устойчивого развития России.
Ключевые слова: «зеленые» облигации, устойчивое развитие, финансовые коэффициенты, дюрация, купонная доходность, коэффициент Бета
Для цитирования: Кольцов С.А. Оценка инвестиционной привлекательности «зеленых» облигаций российского рынка долговых инструментов // Аудиторские ведомости. 2024. № 4. С. 121—126. https://doi.org/10.24412/1727-8058-2024-4-121-126. ЕР1\1: https://elibrary.ru/EVMVYQ.
FINANCE
Original article
Investment attractiveness of "green" bonds on the Russian debt instruments market
Stepan A. Koltsov
Plekhanov Russian University of Economics, Moscow, Russia, [email protected]
Abstract. The article considers approaches to assessing the investment attractiveness of "green" bonds with an emphasis on their financial indicators. The relevance of this work is due to the fact that the modern Russian market is experiencing a time of high key rates, which can affect the interest in the issue of new issues by companies, as well as shift the interest of investors to more profitable instruments. An analysis of key factors that affect the attractiveness of "green" bonds is carried out, such as coupon interest payments, issuer ratings, ESG indicators, maturity dates and duration. Attention is also paid to a comparison of the economic indicators of "green" instruments with macroeconomic indices used by investors when making decisions. In conclusion, conclusions are presented on the financial attractiveness of "green" bonds for investors interested in following modern trends in sustainable development in Russia.
Keywords: "green" bonds, sustainable development, financial ratios, duration, coupon yield, beta coefficient
For citation: Koltsov S.A. Investment attractiveness of "green" bonds on the Russian debt instruments market // Auditorskiye vedo-mosti = Audit journal. 2024;(4):121—126. (In Russ.). https://doi.org/10.24412/1727-8058-2024-4-121-126. EDN: https://elibrary.ru/ EVMVYQ.
© Кольцов С.А., 2024
Частные инвесторы, компании, ориентированные на получение дохода посредством вложения денежных средств в финансовый рынок, а также государство играют ключевую роль в развитии концепции устойчивого развития в России. Несмотря на сложную экономическую ситуацию в условиях беспрецедентных санкций со стороны западных иностранных партнеров, российский бизнес не отказывается от продолжения следованию Б50-повестки и развитию способов достижения целей устойчивого развития. Корпоративный сектор на данный момент следует нескольким целям — это переориентировка на азиатский рынок, который не менее требователен к соблюдению Б50-повестки, а также сверка целей компании и национальных целей развития страны, исполнение экологических проектов и инвестирование в научно-технический прогресс [1]. Одним из способом полу-
Большая часть бумаг на момент проведения расчетов имеет купонную доходность от 10% годовых и выше. Анализ показал, что более 50% бумаг имеет фиксированный купон при размещении, в то время как остальная часть — либо плавающий чистый купон, либо гибридный аналог купонной выплаты, который зависит от различных факторов. Основными выделены такие, как доходность ОФЗ, ключевая ставка ЦБ РФ, ставка ЯиОМА и ИПЦ. Плавающие и гибридные ставки среди эмитентов были актуальны в период низкой ключевой ставки, а также стабильной экономической ситуацией, которая не вызывала
чения прибыли и следованию устойчивому развитию является покупка «зеленых» долговых бумаг. Они могут подразделяться на несколько категорий: «зеленые» (экология, климат), «социальные» (решение социально-ориентированных задач), «устойчивого развития» (проекты, отвечающие всемирным целям устойчивого развития), «переходные» (модернизация производства или компании для достижения целей Б50-повестки). После этого для инвесторов открываются возможности для выбора направления, в котором они заинтересованы больше всего.
Для анализа ответственных инвестиций необходимо проанализировать финансовую составляющую бумаг, которые доступны в рынке на текущий момент времени. Был произведен анализ купонной исторической и будущей купонной доходности эмиссий. Данные представлены в табл. 1.
необходимость фиксировать доходность на определенном уровне (Яи000А102564, ЯШ00А0Г^23). Начиная с 2021 г. в постко-видное время и период постоянного повышения ставок компании перешли на фиксацию процентов по купонам и продолжают следовать аналогичной логике и до момента написания данной работы (ЯШ00А103ЯБ6). С 2024 г. компании начали предлагать высокие ставки на первые несколько купонов, затем постепенно снижая их к последней выплате. Проиллюстрировать данный пример можно на примере бумаги Яи000А108205 (табл. 2).
Таблица 2. Купонная доходность по облигации ЕвТранс2Р1 (Ки000А1082С5)
Купоны Доходность, % Купоны Доходность, %
1—12 17 19—24 16
13—18 16,50 25—36 15,50
37—48 15 61—77 14
49—60 14,50 78—84 13,50
Итого 15,18
Таблица 1. Количество эмиссий и купонная доходность по ним
Количество эмиссий, ед. 1 10 17 14
Купонная доходность, % Менее 5 5—9 10—15 16—20
Источник: составлено автором на основе данных сЬоп<18.
Источник: составлено автором на основе данных сЬоп<18.
Процентные ставки распределены кластерами со снижающейся выплатой, которая снижает итоговую доходность до 15,18% годовых по всем купонам. Фиксирование ставок при этом заключалось в том, чтобы инвестору было заранее известно то, какую доходность он получит
и какие риски необходимо закладывать в размещение. Это позволяет также перевести в консервативное для инвесторов русло риски по эмиссиям для их инвестиционных портфелей.
Далее рассмотрим бумаги по купонной доходности, учитывая последние актуальные
от долгосрочного инвестирования в облигации данные (рис. 1).
Рис. 1. Купонная доходность размещенных «зеленых» облигаций
Источник: составлено автором на основе данных сЪо^8.
Так, медианная купонная доходность на текущий момент составляет около 12% годовых, что является относительно невысоким показателем с учетом ключевой ставки в 18% годовых (на момент расчетов). Это обуславливается тем, что большая часть бумаг выпускалась с фиксированным купоном в период низких ключевых ставок, поэтому со временем купонная выплата увеличивалась благодаря росту последних. Так, по бумагам, выпущенным в 2024 г., средний купон равен 17% годовым, в 2023 г. — около 13% (медиана). Полученные данные исходят их того, что в большинстве случаев первые несколько купонных погашений имеют высокую ставку, а также потому, что привязаны к показателям ключевой ставки ЦБ либо ставки ЯИОМА, которые были крайне высокими на дату расчета.
Для более глубокого анализа бумаг рассмотрим специальные экономические метрики, применимые к ценным бумагам. Одной из таких является так называемый Бета-коэффициент. Бета отражает то, насколько во-латильна отдельная бумага по сравнению с риском крупного рынка. В качестве рынка, с которым происходит сравнение, были использованы усредненные данные индекса доходности по государственным облигациям России в рублях на сроки от 4 до 20 лет (точки на О-Сигуе). Это позволяет инвестору сделать срав-
нение между доходностью облигаций федерального займа, имеющих наивысший кредит доверия, и «зелеными» облигациями как их альтернативой. Для расчета были использованы долговые ценные бумаги, относящиеся к «зеленым», социальным и облигациям устойчивого развития, а также те, что имеют данные о котировках с начала года. Бета долгового инструмента позволит рассчитать историческую волатильность бумаги и ее связи с рынком. Полученные расчеты отражены на рис. 2.
Полученную информацию можно интерпретировать таким образом, что большая доля бумаг, у которых имеются данные по котировкам, имеют обратную корреляцию с рынком бескупонных российский облигаций. Даже с учетом Беты меньше 0 нельзя сказать, что такие бумаги более волатильны, чем рынок. Это может быть объяснено тем, что:
1) объемы рынка «зеленых» облигаций сравнительно невелики (чуть выше 500 млрд руб. на дату расчетов), поэтому при изменении рыночной конъюнктуры стоимость бумаги не претерпит больших изменений;
2) «зеленые» облигации защищены своей сущностью и смысловой составляющей от многих макроэкономических факторов, происходящих на рынке, за исключением лишь тех показателей, что влияют на величину купонной выплаты бумаги.
Рис. 2. Распределение Бета-коэффициента «зеленых» облигаций
Источник: составлено автором на основе данных сЬоп<18.
Явным исключением является бумага с Бета-коэффициентом около -0,4, как изображено на рисунке выше — КШ ЯШ00Л106УЯ5. Данная облигация с ежемесячной выплатой купона имеет сложную методику расчета доходности по нему, что влияет на получаемые при расчете данные в условиях изменяющихся рыночных условий. На это дополнительно влияет и то, что данная эмиссия заканчивается в 2033 г., что повышает вероятность вола-тильности бумаги на протяжении всего периода обращения.
Вместе с Бетой тесно связан такой показатель, как дюрация облигации. Само понятие означает, сколько времени (обычно в годах) необходимо инвестору для возврата всей инвестируемой суммы вместе с учетом будущих денежных потоков. Она по своей сути может быть схожа со сроком погашения бумаги, однако является нелинейной величиной, которая растет по приближении к дате окончания эмиссии долговой бумаги [3]. Для расчетов будут использованы данные СБОМБ5 и официального сайта Московской биржи, полученные результаты таковы:
1) дюрация до 1 года — 8,3% бумаг;
2) дюрация до 2 лет (кроме п. 1) — 22,2% бумаг;
3) дюрация до 5 лет (кроме п. 1, 2) — 36,1% бумаг;
4) дюрация выше 5 лет — 33,3% бумаг.
Таким образом, «зеленые» облигации преимущественно имеют высокий срок ожидания возврата инвестиций. Это связано с тем, что высокая дюрация возникает из-за комбинации срока погашения и характеристики купона к выплате. Так, наивысшая дюрация в 4,66 лет у бумаги Яи000Л106УЯ5 рассчитана по той при-
чине, что срок погашения установлен на 2033 г., а купоны не фиксированы на протяжении всего срока и могут меняться в зависимости от конъюнктуры рынка. Бумага Яи000Л103ЯБ6 имеет низкую дюрацию по причине погашения уже в этом году, поэтому какие-либо изменения в цены не будут отражены.
Помимо классической дюрации была рассчитана модифицированная дюрация по доступным к аналитике «зеленым» облигациям. Ее отличие заключается в том, что она показывает, на сколько изменится котировка бумаги при изменении процентной ставки на 1 п.п. [4]. Данный показатель также является неотъемлемой частью анализа для инвестора. Для расчетов будут использованы данные СБОМБ5 и официального сайта Московской биржи, полученные результаты:
1) модифицированная дюрация до 1 п.п. — 16,7% бумаг;
2) модифицированная дюрация до 2 п.п. (кроме п. 1) — 16,7% бумаг;
3) модифицированная дюрация до 5 п.п. (кроме п. 1, 2) — 25,0% бумаг;
4) модифицированная дюрация выше 5 п.п. — 41,7% бумаг.
Как и в случае предшествующих расчетов, полученные данные свидетельствуют о том, что большинство бумаг при изменении процентной ставки на 1 пункт, скорректируются более чем на 2 п.п. соответственно. Это тесно связано с тем, что политика большинства эмитентов в отношении бумаг с высокой дю-рацией имеет переменную составляющую в купонах, поэтому для инвестора покупка будет сопряжена с большим риском, чем с бумагами, у которых купоны более стабильны и фиксированы.
Однако исходя из того, что определенные пуклость отражает кривизну между ценой обли-
выпуски могут иметь одинаковые или схожие гации и процентными ставками вдобавок к из-
дюрации, необходимо дополнительно провести менению по модифицированной дюрации [5].
расчет по выпуклости данных облигаций. Вы- Полученные данные представлены на рис. 3.
Рис. 3. Расчет модифицированной дюрации и выпуклости «зеленых» облигаций
Источник: составлено автором на основе данных cbonds.
По всем рассчитанным бумагам можно сделать вывод, что они имеют положительную выпуклость, т.е. при изменении доходности бумаги ее дюрация будет пропорционально уменьшаться, и наоборот. Соответственно по большинству бумаг с высокой дюрацией изменение доходности будет довольно высоким и менее предсказуемым, что может сказаться на заинтересованности инвесторов в приобретении данной бумаги.
Таким образом, если основываться на проделанном в данной работе исследовании, инвестиционная привлекательность «зеленых» облигаций на текущий момент является одним из вопросов к дальнейшему рассуждению по нескольким причинам. С одной стороны, государство заинтересовано в том, чтобы компании продолжали развивать рынок «зеленых» финансовых инструментов ежегодно и размещали новые выпуски для достижения целей устойчивого развития. Внедрение практик ESG-повестки в деятельность компании не стало мешать им получать прибыль и развиваться, но наоборот, открыло новые возможности для развития внутри компании и также во внешнем информационном поле.
С другой стороны, стоит отметить, что условия для будущих размещений оставляют желать лучшего для эмитентов — с ключевой ставкой ЦБ РФ уже в 19,00% заинтересовать потенциальных инвесторов конкурентным предложением будет непростой задачей. Обратим внимание, что объемы размещений в 2023 г. составили лишь 23 млрд руб. (на момент подготовки данной работы), что в шесть раз ниже предыдущего года (142 млрд руб.). Это говорит о том, что по окончании года прирост составит лишь 13 млрд руб. (погашение на 10 млрд руб. планируется в ноябре 2024 г.), и потенциально новых эмиссий к рассмотрению может уже и не быть. С учетом дальнего срока погашения турбулентность на российском рынке может повлиять на решение инвесторов к добавлению подобных активов в свои инвестиционные портфели. Вследствие частого обновления отчета Центрального банка РФ по основным макроэкономическим показателям [6] будет сложно оценить прибыльность покупки многих «зеленых» облигаций, доходность которых может сильно колебаться в зависимости от ситуации. Однако приобретение таких бумаг в первую очередь
направлено на решение проблем экологии, природопользования, социально-демографических проблем, а не на получение сверхприбыли, что также может повлиять на мнение инвесторов.
Список источников
1. Почему российский бизнес продолжает следовать ESG-трендам // URL: https://www. rbc.ru/industries/news/668268049a794783cbb11b 7c?ysclid=m46x6npq7j6983807
2. The International Capital market Association. Green bond principles.
3. Каргинова-Губинова В.В. Привлечение средств за счет выпуска облигаций: выгодно ли компании быть «зеленой»? // Экономика и экологический менеджмент. 2022. № 1.
4. Logue, Ann C. Bond duration: Price, yield, and time to maturity // Encyclopedia Britannica, 16 Jul. 2023.
5. Chen J., Murry C, Velasquez V. Convexity in Bonds: Definition, Meaning, and Examples // Investopedia.
6. Макроэкономический опрос Банка России // URL: https://www.cbr.ru/statistics/ ddkp/mo_br/
7. Sharpe W.F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 1964. Vol. 19. No. 3. P. 425— 442. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1964. tb02865.x
8. Лисица М.И. Дюрация и выпуклость облигации: концепция и универсальный инструментарий измерения // Известия ВУЗов ЭФиУП. 2020. №3 (45).
9. Жидкова Д.В., Шароватов Д. С. Анализ рынка и оценка инвестиционной привлекательности отечественных корпоративных облигаций // Инновации и инвестиции. 2023. №1.
10. Kenton W, Smith ABelucco-Chatman A. What Beta Means for Investors // Investopedia.
References
1. Which Russian business offers to follow ESG trends // URL: https://www.rbc.ru/ indus-tries/news/668268049a794783cbb11b7c?ysclid=m 46x6npq7j6983807
2. International Association of Capital Markets. The principles of "green" bonds.
3. Karginova-Gubinova V.V. Raising funds by issuing bonds: is it profitable for a company to be "green"? // Economics and Environmental Management. 2022. No. 1.
4. Logue, Ann S. Bond validity: price, yield and time to maturity // Encyclopedia Britannica, July 16, 2023.
5. Chen J., Murri S., Velasquez V. Bulge in bonds: definition, meaning and examples // In-vestopedia.
6. The macrocosmic question of the Bank of Russia // URL: https://www.cbr.ru/statistics/ ddkp/mo_br/
7. Sharp W.F. Prices of capital assets: the theory of market equilibrium in conditions of risk // Financial Journal. 1964. Volume 19. No. 3. pp. 425—442. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1964. tb02865.x
8. Lisitsa M.I. Duration and convexity of bonds: concept and universal measurement tools // Proceedings of Universities EFiUP. 2020. No. 3 (45).
9. Zhidkova D.V., Sharovatov D.S. Market analysis and assessment of investment attractiveness of domestic corporate bonds // Innovations and investments. 2023. No. 1.
10. Kenton W., Smith A., Belukko-Chatman A. What beta testing means for investors // In-vestopedia.
Информация об авторе
С. А. Кольцов — аспирант Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова.
Information about the author S.A. Koltsov — Postgraduate Student at the Plekhanov Russian University of Economics.
Статья поступила в редакцию 04.10.2024; одобрена после рецензирования 05.11.2024; принята к публикации 05.12.2024.
The article was submitted 04.10.2024; approved after reviewing 05.11.2024; accepted for publication 05.12.2024.
