CC BY
83
Оценка эффективности инвестиций и анализ основных мотивов инвесторов
В.В. Баранов
профессор Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, доктор экономических наук В.В. Миклушевский
начальник планово-экономического управления Московского государственного института стали и сплавов (технологического университета), доктор технических наук
Инвестиции представляют собой долгосрочное вложение капитала в той или иной форме в различные предпринимательские проекты, в том числе инновационной направленности, социально-экономические и экологические программы и т. д. Как правило, отдача от инвестиций получается не сразу, а спустя значительный срок после вложения. Различают государственные, иностранные и частные инвестиции. Государственные инвестиции формируются за счет средств государственного бюджета и государственных финансовых источников. Иностранные инвестиции предполагают вложение капитала в проекты, реализуемые в той или иной стране, зарубежными инвесторами, в том числе другими государствами, иностранными банками, компаниями, предпринимателями и т. д. Частные инвестиции образуются из средств частных, корпоративных предприятий и организаций, граждан, включая как собственные, так и привлеченные средства. Выделяют производственные инвестиции, направляемые на новое строительство, реконструкцию, расширение и техническое перевооружение действующих предприятий, и инвестиции в интеллектуальную сферу. Производственные инвестиции направлены на создание или приобретение новых основных средств, а инвестиции в интеллектуальную сферу - на создание объектов интеллектуальной собственности и в структуре имущества предприятия учитываются как права интеллектуальной собственности. При этом исключительные права интеллектуальной
собственности трансформируются в нематериальные активы предприятия, а неисключительные права представляют собой ноу-хау и как расходы будущих периодов учитываются в составе оборотных активов.
В связи с этим возникает задача оценки эффективности сделанных вложений в тот или иной проект, а также изучения мотивации инвесторов, побудивших их сделать вложения. Изучение мотивации инвесторов необходимо для согласования их финансово-экономических интересов, что позволяет обоснованно установить норму дисконта при определении динамических показателей эффективности, основанных на использовании дисконтированных результатов и затрат.
Процесс принятия управленческого решения о долгосрочных инвестициях включает в себя ряд взаимосвязанных этапов, основными из которых являются:
• поиск направлений повышения потенциала предприятия. В конечном итоге эти направления трансформируются в конкретные инвестиционные проекты, в рамках которых осуществляется предварительная оценка направлений;
• детализация информации о направлениях повышения потенциала предприятия. На этом этапе в финансово-экономических терминах выполняется комплексное описание каждого направления и реализуемых в его рамках инвестиционных проектов;
• подготовка технико-экономического обоснования или бизнес-плана. Эти документы необходимы для принятия решения
по каждому направлению повышения потенциала предприятия. На этом этапе осуществляется выбор инвестиционных проектов, реализация которых приводит к возрастанию потенциала и его наиболее рациональному использованию;
• управление процессом формирования и использования потенциала предприятия. Фактически этот этап связан с мониторингом каждого отобранного инвестиционного проекта.
Информационная модель процесса принятия решения о долгосрочных инвестициях в формирование потенциала предприятия приведена на рисунке 1. Эта модель построена на основе CASE (Computer Aided Software / System Engineering) - технологий с использованием средств BP win.
Процесс принятия решений в сфере формирования и использования потенциала предприятия основан на конкретных процедурах, базирующихся на совокупности инвестиционных критериев, которые достаточно подробно описаны в литературе [1, 2, 3].
Независимо от того, какой критерий применяется для оценки эффективности формирования и использования потенциала предприятия, однозначного ответа о целесообразности вложения финансовых ресурсов в тот или иной инвестиционный проект получить нельзя. Следовательно, не может
быть полностью формализован и процесс принятия управленческих решений по формированию и использованию потенциала предприятия.
Формализованные модели расчета инвестиционных показателей позволяют подготовить лишь массив необходимой информации для принятия решения о направлении повышения потенциала предприятия. Окончательный вариант инвестиционного решения по формированию и использованию потенциала предприятия базируется на широком спектре предпосылок, предположений, допущений и ограничений. В конечном счете наряду с инвестиционными критериями они определяют процесс принятия управленческого решения. В частности, в процессе принятия решения по формированию и использованию потенциала предприятия наряду с инвестиционными критериями должны учитываться:
• существующая конкурентная стратегия предприятия, а также возможность ее изменения;
• состояние, динамика и перспективы развития конкурентов, а также товарных рынков, рынков капитала и рабочей силы;
• альтернативные инвестиционные возможности предприятия по повышению потенциала;
Рис. 1. Информационная модель процесса принятия решения о долгосрочных инвестициях в формирование потенциала предприятия
• возможные ограничения на ресурсы и бюджет капитальных вложений в потенциал предприятия.
Методология оценки эффективности инвестиций в потенциал предприятия должна учитывать специфику построения управленческой структуры, потенциал которой формируется. Так, для определения потенциальной инвестиционной привлекательности предприятия определяется эффективность его деятельности в целом. Для проверки финансовой реализуемости выбранных инвестиционных проектов и заинтересованности в успехе проекта повышения потенциала всех его участников рассчитывается эффективность участия в проекте.
Оценка эффективности формирования и использования потенциала предприятия должна выполняться как с позиций общественной (социально-экономической) эффективности, так и с коммерческих позиций. Рассчитывая показатели общественной (социально-экономической) эффективности, следует интегрально учитывать социально-экономические, научно-технические и другие последствия влияния созданного потенциала предприятия на экономику России в целом. В этом случае определяется как прямой эффект, получаемый от использования сформированного потенциала предприятия, так и экологический, социальный, научно-технический, оборонный и другие виды эффектов.
Показатели коммерческой эффективности учитывают финансовые последствия повышения потенциала непосредственно на уровне предприятия. Оценка коммерческой эффективности повышения потенциала предприятия также актуальна как с народнохозяйственной, так и с региональной точки зрения. В этом случае фактически определяются условия для эффективного привлечения инвесторов.
В формировании потенциала предприятия, как правило, принимает участие несколько структур. Поэтому всегда возникает задача оценки эффективности использования каждым из инвесторов своих финансовых ресурсов. Для этой цели определяется эффективность участия каждого
инвестора в повышении потенциала предприятия.
Для повышения потенциала предприятия часто используются бюджетные средства. В этом случае оценивается бюджетная эффективность, то есть определяется эффективность участия бюджета того или иного уровня в повышении потенциала предприятия.
Наряду с детально описанными в литературных источниках критериями, такими как чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма рентабельности (IRR), дисконтированный индекс прибыльности (PI) и дисконтированный срок окупаемости (PP), при разработке инвестиционной стратегии предприятия для оценки эффективности повышения его потенциала целесообразно использовать ряд других критериев [1]. Например, модифицированный внутренний коэффициент эффективности (модифицированную внутреннюю норму доходности) - MIRR (Modified Internal Rate of Return). Этот критерий может быть использован при разрешении противоречия между чистым дисконтированным доходом (NPV) и внутренней нормой доходности (IRR). Значение критерия MIRR рассчитывается по следующему алгоритму:
• 1-й шаг: рассчитывается будущая стоимость операционных потоков проекта, реализуемого в рамках повышения потенциала предприятия, на момент окончания проекта. При этом используется ставка компаундирования, равная норме дисконта проекта. Расчет выполняется по следующей формуле:
ДП Б = (ПП. + At)Б = Е (ЧЧ + At) х (1 + E)), У t = 0 t t
где ДП^Б - сумма операционных потоков проекта;
t - год расчетного периода реализации проекта (t = 0,T );
T - срок реализации проекта (жизненный цикл проекта);
nnt - величина дополнительной чистой прибыли от реализации проекта в году t;
At - величина амортизационных отчислений в году t;
Е - норма дисконта.
• 2-й шаг: значение показателя MIRR определяется из уравнения:
>х (1 + ,
T (ПП. + A) х (1 + е)
Е —t—t-------------:-= к
t = 0
(1 + MIRR)
t
MIRR с учетом использования двух норм дисконта для дисконтирования положительных и отрицательных денежных потоков. Модель для определения критерия FMRR может быть записана в следующем виде:
где К - общая сумма инвестиций в проект.
Величина модифицированного внутреннего коэффициента эффективности (MIRR) будет представлять собой ту ставку дисконтирования, которая уравнивает текущую стоимость будущей ценности операционных потоков проекта с величиной первоначальных инвестиций. При этом норма дисконта (Е) может быть выбрана на уровне депозитного процента, что вполне соответствует реальным процессам, протекающим в макроэкономической системе.
Критерий MIRR также имеет некоторые недостатки. Они обусловлены тем, что при расчете критерия MIRR по единой ставке дисконтирования (Е) компаундируются не только положительные притоки денежных средств в те моменты, когда стоимостная оценка результатов проекта (Rt) превышает стоимостную оценку текущих затрат по
проекту (ЗT ), но и отрицательные притоки
tT (оттоки денежных средств), когда Rt - 3t < °.
Во втором случае предприятие должно снимать денежные средства с депозитного счета. Кроме того, выбранная норма дисконта может отличаться от реальной ставки дисконтирования, поэтому сопоставление показателей MIRR и Е не всегда корректно.
В практике инвестиционного анализа инновационной деятельности предприятия также используется критерий FMRR (Financial Management Rate of Return). Этот критерий позволяет учесть разную направленность операционных потоков, возникающих в различные временные интервалы формирования и использования потенциала предприятия. Для этой цели при расчете критерия FMRR для дисконтирования отрицательных операционных потоков и компаундирования положительных операционных потоков используются различные ставки дисконта.
Величина FMRR может быть определена по алгоритму, аналогичном тому, который применяется для определения критерия
FMRR =
Tt t Е 0 (Rt - 3t)n х (1 + EJ
K - Е (Rt - 3t)o х (1 + Eo)
1/T
где Еп - ставка для компаундирования положительных денежных потоков;
Е0 - ставка для дисконтирования отрицательных денежных потоков;
- З{)п - величина положительного
денежного потока в году I, р.;
- З^)0 - величина отрицательного
денежного потока в году I, р.
Достоинством критерия FMRR является большая по сравнению с критерием MIRR гибкость за счет использования двух норм дисконта - Еп и Е0, а недостаток связан со сложностью реального определения величин Еп и Е0.
Таким образом, при создании и использовании потенциала высокотехнологичного предприятия актуальной проблемой становится решение задачи планирования финансовой деятельности предприятия. При этом следует учитывать, что различные виды инвестиций подразумевают наличие различных типов инвесторов, каждый из которых имеет собственную систему мотивации.
Так, основными направлениями государственных инвестиций являются социальная сфера, укрепление обороноспособности и обеспечение безопасности страны, наука и образование. В производственной сфере государственные инвестиции связаны с вложением бюджетных средств в материальные и нематериальные активы действующих или вновь создаваемых предприятий. В отличие от частных государственные инвестиции часто осуществляются в проекты, имеющие низкий (или даже отрицательный) экономический эффект. Однако эти инвестиции необходимы для выполнения государством
своих функций, и в этом случае основным мотивом инвестиций может стать обеспечение социальной, экологической, научно-технической и оборонной эффективности.
Прямые иностранные инвестиции представляют собой потоки капитала в форме, соединяющей управленческий опыт с кредитованием. Прямые иностранные инвестиции - это любой финансовый поток, в том числе кредит, или приобретение собственности в зарубежном предприятии, который в значительной степени контролируется резидентами инвестирующей страны или так называемой страны базирования. Доходы, получаемые прямыми зарубежными инвесторами, представляют собой соединение процентов, дивидендов, лицензионных платежей и платежей за управленческие услуги. Некоторые потоки прямых иностранных инвестиций состоят из инвестиций материнской компании, имеющих четкую национальную принадлежность, в свои зарубежные отделения. В других случаях инвестирующая компания может представлять собой транснациональную компанию, не имеющую явно выраженной страны базирования.
В литературных источниках, посвященных исследованию иностранных инвестиций, чаще всего рассматриваются вопросы инвестирования средств в экономику России. Этой теме посвящено большое количество работ, в которых рассматриваются мотивы иностранных инвесторов с учетом политических, социальных, законодательных, экономических и других реалий современной России.
Инвестиции по тем или иным причинам могут стимулировать деятельность компании на внутреннем рынке, заставляя ее создавать новые продукты, технологии и производственные мощности, а не просто покупать их у других предприятий. В этом случае экономическим обоснованием иностранного инвестирования может служить расширение поля деятельности и выход за пределы национальных границ. Тогда принятие управленческих решений базируется на финансово-экономическом обосновании целесообразности, во-первых, создания или покупки новых материальных активов и прав интеллектуальной собственности, во-вторых, приобретения в собственность или на условиях аренды тех или иных активов и т. д.
Важной мотивацией иностранных инвесторов может быть забота о безопасности своего бизнеса. Инвестор, желающий минимизировать риск деятельности, будет стремиться к максимальной степени диверсификации своих активов. Это необходимо для того, чтобы не подвергать их отдельные части воздействию синхронно действующих негативных макроэкономических факторов внешней среды.
Часто стимулом для иностранных инвестиций является усиление конкуренции на мировых рынках между транснациональными корпорациями. В этом случае иностранные инвестиции таких корпораций имеют основной целью не получение прибыли, а подрыв позиций конкурентов на том или ином национальном рынке. Этот фактор мотивации становится для иностранных инвесторов особенно значимым в условиях усиления процессов глобализации экономики.
Исследование мотивационных процессов становится актуальным и для анализа поведения российских инвесторов, вкладывающих свои капиталы за рубежом, в странах ближнего и дальнего зарубежья. Мотивы осуществления портфельных инвестиций российскими инвесторами разнообразны. Они обусловлены не только классическим стремлением инвестора диверсифицировать свой капитал и получить высокую прибыль, но и производственной необходимостью участвовать в капитале зарубежных партнеров. Мотивом может быть стремление вывезти часть своего капитала из России из-за трудностей его инвестирования на родине. Последний из указанных мотивов является классическим и исследуется в рамках анализа причин бегства капитала [4].
Основными мотивами осуществления российскими материнскими компаниями прямых инвестиций за рубежом являются:
• стремление детально изучить конъюнктуру и возможности зарубежного рынка;
• желание закрепиться на этом рынке;
• необходимость эффективного содействия собственным экспортным и импортным операциям через свои зарубежные фирмы;
• организация производства товаров и услуг за рубежом в случае, если это экономически выгодно;
• желание эффективно использовать свои конкурентные преимущества.
Иногда для российских инвесторов мотивом вложения капитала за рубеж являются трудности с инвестированием в стране, прежде всего возникающие из-за высокого налогообложения и политической и законодательной нестабильности, а также из-за желания создать за рубежом «запасную площадку», страхующую от потрясений в России.
Наиболее типичными мотивациями частных инвесторов могут быть:
• желание максимизировать доход в долгосрочном или краткосрочном периоде;
• желание получить контроль над предприятием;
• надежда, что в будущем цена активов, в первую очередь акций, в которые инвестируются средства, возрастет.
В настоящее время исследования мотивации человеческого поведения и принятия решений в условиях неопределенности становятся все более актуальными. В первую очередь это относится к проблеме поведения частных инвесторов. Традиционная наука, описывающая экономическое поведение человека при принятии инвестиционного решения, связанного с покупкой или продажей активов, исходит из того, что человек принимает свои «рыночные» решения в основном на основе рациональных побуждений. Однако согласно исследованиям Нобелевского лауреата по экономике 2002 года. Д. Канемана за счет действия психологических факторов реальные решения, принимаемые инвесторами, могут сильно отличаться от решений, принимаемых на основе стандартной экономической теории. Согласно предложенной Д. Кане-маном «теории перспектив» участники рынка в гораздо меньшей степени руководствуются точными расчетами, чем предполагают авторы различных экономико-математических моделей.
Поведенческие экономисты признают, что рационально человек мыслит только в тех случаях, когда речь идет об ожидаемом, но еще не свершившемся поступлении денег. В эти моменты инвестиционное решение базируется на необходимости капитализации прибыли
с целью увеличения стоимости активов. Такое решение может приниматься даже в ущерб краткосрочным выгодам. Однако после получения денежных средств идея капитализации может отойти на второй план, и денежные средства инвестируются в удовлетворение текущих потребностей. Поведенческие экономисты считают, что индивидуальные частные инвесторы не склонны капитализировать свои накопления в долгосрочном периоде и инвестировать накопленные средства в развитие наиболее перспективных отраслей экономики.
Исследования психологических мотивов поведения инвесторов ведутся довольно давно. Представители поведенческой экономики убеждены, что осознание индивидуумом роли инвестора автоматически ведет к развитию самоуверенности, завышению оценки своих инвестиционных талантов, нежеланию признавать ошибки, связанные с неправильным вложением капитала. В первую очередь это касается финансовых инвестиций, когда возникает инстинктивное сопротивление необходимости продавать падающие в цене акции. Кроме того, психология игрока, которая в обязательном порядке присуща настоящим инвесторам, требует, чтобы деньги, добытые посредством игры, так в игре и оставались. Поэтому утверждение, что фондовый рынок значительно переоценен, не лишено оснований.
Литература
1. Баранов В.В. Финансовый менеджмент: Механизмы финансового управления предприятиями в традиционных и наукоемких отраслях: Учеб. пособие. М.: Дело, 2002. 272 с.
2. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция) / В.В. Коссов, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаров. М.: Экономика, 2000. 421 с.
3. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 2003. 144 с.
4. Осадчая И. Изменения в механизмах государственного регулирования экономики развитых стран: влияние глобализации // В кн.: Год планеты: Политика. Экономика, Бизнес. Банки. Образование. М.: Республика, 2001. С. 16-21.
