Научная статья на тему 'Ставка доходности финансового менеджмента как критерий'

Ставка доходности финансового менеджмента как критерий Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
555
81
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Журнал
Terra Economicus
WOS
Scopus
ВАК
RSCI
ESCI
Область наук
Ключевые слова
КОНЦЕПЦИЯ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА / КОНЦЕПЦИЯ ВРЕМЕННОЙ ЦЕННОСТИ / ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ / ТЕРМИНАЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ / ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ / ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА / МОДИФИЦИРОВАННАЯ ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ / СТАВКА ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА / СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Текст научной работы на тему «Ставка доходности финансового менеджмента как критерий»

Как видно, сопоставимая оценка социально-экономических результатов превалирует над соответствующими характеристиками потенциала в Краснодарском крае и Волгоградской области, примерно одинакова по Ставропольскому краю. По другим регионам наблюдается обратная зависимость, ибо баллы потенциала превышают оценки результатов, прежде всего, в республиках Дагестан, Калмыкия и РСО-Алания.

Проведенные расчёты по федеральным округам и регионам российской Федерации позволяют не только осуществить интегральную оценку социально-экономическую оценку потенциалов и результатов с изучением использования имеющихся объективных возможностей, но и выявить полярные различия между изучаемыми субъектами Федерации, как в округах, так и в целом по РФ.

ЛИТЕРАТУРА

1. Инвестиционная деятельность в России: условия, факторы, тенденции. М.: Росстат. 2006.

2. Общая теория статистики: статистическая методология в изучении коммерческой деятельности/ Под ред. А.А. Спирина, О.Э. Башиной. М.: Финансы и статистика. 1994.

3. Регионы России. Социально-экономические показатели. М.: Росстат. 2004.

4. Регионы России. Социально-экономические показатели. М.: Росстат. 2005.

5. Регионы России. Социально-экономические показатели. М.: Росстат. 2006.

6. Социальное положение и уровень жизни России. М.: Росстат. 2006.

7. Финансы России. М.: Росстат. 2004.

ГЛАГОЛЕВА Л.А. ^

СТАВКА ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА п

КАК КРИТЕРИЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ £

__GD

Глаголева Л.А., ЮФУ Институт экономики и внешнеэкономических связей, преподаватель, ^

e-mail: [email protected] ^

Ключевые слова: концепция денежного потока; концепция временной ценности; чистая приведенная

стоимость; терминальная стоимость; внутренняя норма доходности; процентная ставка; модифициро- □

ванная внутренняя норма доходности; ставка доходности финансового менеджмента; средневзвешен- Ш

ная цена капитала <0

О

Коды классификатора JEL: G11 Ф

«...прежде чем может быть возведено что-то новое, должен быть а

поколеблен авторитет уже существующего» [7, c.24]. ®

Сценарий обмена ресурсами инвестора с бизнесом в законченном мероприятии - инвестиционном 0

проекте - позволяет определить эффективность этого мероприятия в финансовом аспекте для инвесто- о ра. Оценивать эффективность вложений инвестора в проект необходимо исключительно по параметрам

денежного потока. Вкладывая деньги в любое дело, инвестор создает денежный поток своих оттоков и т

о

притоков. Если этот денежный поток известен или предлагается, надо суметь оценить эффективность вложений инвестора в то дело, которое генерирует этот денежный поток. Это основание определенной части о финансовой теории. > Эффективность отдельных финансовых инструментов инвестирования, как и реальных инвестиций, оп- о ределяется «на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного о денежного потока по ним, с другой» [1, с. 49]. Анализ в основном заключается в измерении и оценивании о конечных финансовых результатов вложений в финансовые активы - их доходности для инвестора. о Каждая корпорация, руководствуясь сложившимся опытом управления финансовыми ресурсами их на- о личием, целями, преследуемыми в тот или иной момент, а иногда и амбициями, применяет свою методику. ^ Вместе с тем в последние несколько десятилетий сформировались и общие подходы к решению данной ^ задачи. Не будем останавливаться на перечне применяемых методик и критериев и их характеристике, они Ц общеизвестны. В конечном итоге базовыми являются два - чистая приведенная стоимость (ЫРУ) и внутрен- £ няя норма прибыли (ШЯ). Конечно, есть и другие, менее значимые критерии определения эффективности ® инвестиционных проектов, такие как: период окупаемости и балансовая рентабельность, но они не имеют >|| практически никакого отношения к тому, увеличивает ли проект благосостояние собственников. ^ О.Б. Ложкин, отмечает, что «Важнейшим, можно сказать, системообразующим, при построении класси- ш ческой теории является концепция чистой приведенной стоимости. Можно сказать, что вся классическая | теория временной стоимости денег базируется на концепции чистой приведенной стоимости» [7, с. 24]. о Валерий Галасюк, Виктор Галасюк и Анастасия Вишневская указывают, что «Метод чистой приведенной о стоимости (ЫРУ) в настоящее время является неотъемлемым атрибутом бесчисленного множества финан- (1)

1 за

совых вычислений. Он широко применяется во всем мире и при анализе эффективности инвестиционных проектов, и при оценке стоимости имущества и имущественных прав, и даже при отражении активов и обязательств в бухгалтерском учете» [6, с. 2]. Далее авторы замечают, что « Авторитет метода так велик, что мало кто решается подвергнуть сомнению и критически анализировать его теоретические основания и практические недостатки» [6, с. 2].

Несмотря на огромную популярность метода ЫРУ, некоторые специалисты уже предсказывают близкую кончину этого метода в его современном виде. Изложим фундаментальные недостатки метода ЫРУ, ставящие под сомнение большинство результатов его использования. «Мы видим, что основным недостатком метода ЫРУ Том Коупленд считает отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов» [6, с. 3], так как анализ осуществляется не в идеальных условиях - отсутствии неопределенности, а в реальных условиях, в которых таковая имеет место и, безусловно, должна учитываться. Как правило, неопределенность проявляется в вероятностом характере будущих событий, определяющих стоимость положительных и отрицательных денежных потоков, отражаемых в числителе формулы ЫРУ, а так же в наличии экономических рисков, присущих этим потокам. Напомним, что понятие риска увязывается в экономической теории с вероятностными оценками. Джон Кейнс ввел достаточно простой критерий разделения неопределенности и риска: неопределенность подразумевает невозможность вычисления вероятности или оценки ее на базе научных предпосылок, а риск - это ситуации, позволяющие оценить вероятность тем или иным методом (частотным, экспертным). Как же концепция ЫРУ работает в реальных условиях, в условиях риска? Определение стоимости денежного потока с учетом вероятности его возникновения не вызывает проблем. Достаточно П умножить величину положительного или отрицательного денежного потока на соответствующее значение ^ вероятности. Однако далеко не так просто и однозначно обстоит дело с учетом экономических рисков. О Глущенко В.В., Глущенко И.И. обращают внимание на то, что существует два взгляда на сущность риска,

Ш

О

ö I—

ф

j расширяя тем самым первое определение риска. «Во-первых, риск - это возможная неудача, материальная или финансовая потеря; во-вторых, риск отождествляют с удачей, благоприятным исходом, извлечени-

а ем прибыли, которые могут наступать в результате реализации отдельных удачных решений» [4, с. 297].

Z Известные российские специалисты П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А Смоляк также отмечают, что «Трак-

CD товка риска как любых, а не только негативных отклонений типична для большинства западных ученых и

2 специалистов. По-видимому, такой трактовке начинают обучать еще с первых курсов вузов» [3, с. 420]. ° Среди основных подходов к учету экономических рисков в рамках метода NPV Валерий Галасюк, Виктор

00 Галасюк и Анастасия Вишневская выделяют следующие подходы:

□ 1. Учет экономических рисков в знаменателе формулы NPV посредством корректировки ставки дисконта.

2. Учет экономических рисков в числителе формулы NPV посредством корректировки чистых денежных потоков.

3. Учет экономических рисков, как в числителе формулы NPV, так и в ее знаменателе.

s Они аргументировано обосновывают практическую несостоятельность данных подходов. «Строго го-

о. воря, метод NPV справляется с задачей учета экономических рисков лишь в одном случае - в случае их

m отсутствия» [6, с. l6]. «Означает ли это тупик или толчок к развитию новой методологии, лишенной обна-

1 руженных недостатков? Мы придерживаемся второй позиции» [6, с. 18].

о В классической теории временной стоимости денег важнейшим понятием является понятие внутрен-о ней нормы доходности (рентабельности) - IRR. Как было рассмотрено ранее, категория IRR - это зеркальце ное отражение концепции чистой приведенной стоимости: она базируется на тех же принципах и вычисли ляется с помощью тех же математических методов.

о Если судить по популярности использования этих двух показателей в практике инвестиционных рас-

ö четов, то IRR оставит чистую приведенную стоимость далеко позади себя. Многих бизнесменов привлекает

^ возможность осуществлять прямое сравнение величины IRR с другими показателями доходности или цены

о (издержек по привлечению) капитала. Популярность внутренней нормы доходности объясняется также и

о общей склонностью представителей делового мира к использованию относительных показателей: рента-

о бельности, процентной ставки и т.п. Действительно в аналитических оценках преимущество имеют отно-

о сительные показатели. Практикующие специалисты часто отождествляют показатель IRR с годовой нормой

о рентабельности на какую-либо инвестицию - простая аналогия и делает метод столь привлекательным. о Показатель внутренняя норма доходности используют как критерий эффективности вложений в

^ проекты. Он отражает безубыточную норму рентабельности. Внутренняя норма доходности - это ставка

s дисконтирования, при которой, чистая приведенная стоимость равняется нулю. В большинстве случаев

^ использование IRR обусловливает получение результатов, абсолютно идентичных тем, которые были бы

ю получены с применением NPV. Если IRR больше ставки альтернативного привлечения капитала, то проект

>s стоит реализовывать, в противном случае его необходимо отбросить. Здесь не возникает никаких разно-

g гласий, если проект рассчитан на один год. Но если же он рассчитан, на время, превосходящее один год, то

ф существуют серьезные «противопоказания» использованию IRR в качестве основного (а тем более - единс-

g твенного) критерия эффективности инвестиций.

о На самом деле внутренняя норма доходности отражает годовой доход по инвестициям только в том слу-

о чае, когда проект не приносит промежуточных денежных потоков или когда эти денежные потоки можно

(Т) реинвестировать по годовой ставке, равной самой внутренней норме доходности. Если внутренняя норма

рентабельности выше, чем реальная ставка, по которой можно реинвестировать промежуточные денежные потоки, то эквивалентный годовой доход будет завышен, и весьма значительно. Метод предполагает, что у компании есть другие, столь же перспективные проекты, в которые можно вложить промежуточные денежные потоки, и расчеты автоматически учитывают эти дополнительные возможности.

Расчет чистой приведенной стоимости напротив, основан на том предположении, что компания может реинвестировать промежуточные денежные потоки только по стоимости капитала, а дополнительный доход от будущих проектов в расчете не отражается. Предположение о возможности реинвестировать денежные потоки по внутренней норме рентабельности может значительно исказить бюджет капиталовложений. Даже если промежуточные денежные потоки можно действительно реинвестировать по ставке, равной IRR, мало кто из специалистов возьмется утверждать, что доход от будущих инвестиций следует смешивать с поступлениями от оцениваемого проекта. Большинство профессионалов согласится, что стоимость капитала компании - более понятный, логичный и ожидаемый уровень ставки, по которой можно реинвестировать промежуточные денежные потоки проекта. Остановимся на наиболее существенных недостатках классической ставки IRR.

Во-первых, довольно часто компьютерные программы могут возвращать множественное значение IRR (или не возвращать ни одного). Уравнение, по которому вычисляется внутренняя норма доходности, имеет единственное решение только в том случае, когда исходный денежный поток строится по стандартной схеме: сначала инвестиции (отток денег), а потом конечная последовательность положительных значений, отражающих денежные притоки по проекту. Если конкретным проектом предусматривается денежный поток, отличный от данной схемы (например, кроме первоначальных инвестиций, возникают оттоки денег в ходе реализации проекта), - то расчет единственного значения IRR становится попросту невозможным.

П

Бывает так, что при реализации проекта, необходимо сделать дополнительные вложения на сумму, которая ^ не сможет быть покрыта доходом за соответствующий год, т.е. образуется отрицательный денежный поток. ^ В последующие годы, до конца реализации проекта все денежные потоки положительны. Тогда, в данном щ

году произошла, так называемая, смена знаков. Исходя из этого, будут иметь место две разные IRR. По мере увеличения количества перемены знаков перед членами денежного потока (переходов от притоков

к оттокам денег) будет увеличиваться число возможных вариантов решения исходного уравнения. Мате- Z

матически множественность значений объясняется правилом «знаков Декарта», которое утверждает, что Ш

уравнение NPV(r) = 0 имеет столько отличающихся решений (различных реальных корней уравнения), ]> сколько раз меняется знак чистого денежного потока.

Во-вторых, два проекта с одинаковыми значениями NPV могут иметь разные IRR, а также в некоторых щ

проектах, нарушается правило «Если IRR больше ставки альтернативного привлечения капитала, то проект □

стоит реализовывать, в противном случае его необходимо отбросить» и выходит совершенно наоборот. О

Проекты, по которым получение положительных денежных потоков (притоков денег) выпадает на более .

ранние периоды, будут выглядеть более привлекательными по критерию IRR, чем по NPV. Это происходит ö

потому, что дисконтирование денежных потоков при расчете чистой приведенной стоимости осуществля- £

ется по процентной ставке, равной альтернативным издержкам по привлечению капитала (например - по s

средневзвешенной цене капитала - WACC). Проекты с положительной NPV будут иметь внутреннюю нор- q

му доходности, превышающую WACC. Но внутренняя норма доходности, по своей сути, также является $

ставкой дисконтирования, приравнивающей приведенную стоимость будущих денежных притоков к сумме х

сегодняшних инвестиций. Таким образом, чем выше IRR, тем сильнее будут дисконтироваться более отда- ^

ленные денежные притоки по проекту. Следовательно, долгосрочные проекты, предусматривающие q получение основной части денежных доходов в последние годы реализации будут иметь высокую NPV и

относительно небольшую внутреннюю норму доходности (хотя и превышающую WACC). И наоборот, про- $

екты, по которым основная часть денежных поступлений приходится на первые годы их осуществления, о

будут иметь непропорционально высокую IRR в сравнении с относительно более низкой NPV. Такое, о

на первый взгляд, незначительное противоречие может оказать решающее влияние при выборе ^

конкретных проектов, особенно, если этот выбор производится на альтернативной основе. Ориентируясь ^

только на NPV, можно выбрать проект с более низкой чистой приведенной стоимостью, то есть, упустить q

возможность более выгодного (для владельцев предприятия) инвестирования капитала. о

Отмеченный выше недостаток показателя 1RR имеет серьезные последствия. «Стандартная модель о

дисконтирования денежных потоков оценивает актив посредством оценки приведенной ценности всех де- о

нежных потоков, создаваемых данным активом, по соответствующей дисконтной ставе» [5, с. 20]. Экономи- о

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

ческий смысл дисконтирования заключается в учете альтернативных издержек, связанных с отвлечением ol

капитала на финансирование данных инвестиций. Эти издержки отражают утраченную выгоду вследствие Ц

отказа от каких-либо альтернативных возможностей вложения капитала, которые гарантируют получение Е

заданного дохода. Величина ставки дисконтирования определяется именно уровнем этих альтернативных ф

издержек. Поэтому она и называется «ценой капитала». Дисконтируя денежные потоки по средней цене >s

капитала (WACC), мы по умолчанию предполагаем, что предприятие располагает возможностью реинвести- §

ровать свободные денежные потоки по проекту с доходностью, равной этой цене. При расчете внутренней ф

нормы доходности дисконтирование осуществляется не по WACC, а по более высокой IRR, то есть предпола- s

гаются, что у предприятия имеются возможности реинвестировать заработанные доходы по ставке более q

высокой, чем WACC. Но это невозможно по определению, так как средняя цена капитала как раз и отра- §

жает имеющиеся у предприятия альтернативные возможности использования капитала. Таким образом, ^

чем выше IRR проекта, тем существеннее риск переоценки его инвестиционных возможностей. Высокий уровень внутренней доходности может отражать не только уникальную эффективность анализируемого проекта, но и методические недостатки самого показателя, используемого в качестве критерия.

В-третьих, IRR не учитывает то, что краткосрочные процентные ставки отличаются от долгосрочных. У нас уже не одна ставка привлечения капитала, а несколько, тогда вопрос, а с чем же сравнивать IRR, с какой ставкой? При таком повороте событий нам необходимо будет вычислить средневзвешенную ставок и только потом сравнивать с IRR.

В отличие от точки зрения Валерия Галасюка, Виктора Галасюка и Анастасии Вишневской О.Б. Ложкин подвергает критике не только критерии NPV и IRR, но и теорию временной стоимости денег. Он предлагает вместо классической теории временной стоимости денег разработанную им, фундаментальную, ознакомиться с которой в полном объеме не представляется возможным, так как в Интернете представлен небольшой фрагмент находящейся в работе книги.

О.Б. Ложкин подвергает критике внутреннюю норму доходности и подводит следующий итог: «Классический показатель внутренняя норма доходности не всегда является нормой доходности, то есть ставкой по вкладу. Классический показатель не всегда является единственным, если он существует. То есть, классический показатель может являться ставкой по займу или принимать значения, которые не имеют какого-либо экономического смысла» [7, с. 37], что упоминалось ранее. Поэтому дисконтирующий денежный поток не понимает смысл процентной ставки, по которой он дисконтирует. Р. Брейли и С. Майерс также обращают внимание на то, что «внутренняя норма доходности - это производная величина без какого-либо явственного экономического смысла» [2, с. 91]. П Хотелось бы обратить внимание, что Валерий Галасюк и его соавторы критериальным считает чистую J] приведенную стоимость и модифицирует именно этот показатель. О.Б. Ложкин считает, что критериаль-ü ным должен быть показатель в виде процентной ставки, и поэтому «Определяемые близкими терминами ® два показателя - внутренняя норма доходности классической теории и внутренняя процентная ставка фундаментальной теории имеют много общего, но и различаются принципиально» [7, с. 36]. «А этапроцен-а тная ставка есть не что иное, как отношение прибыли к активам на шагах порождающее денежный поток Z денежной сделки» [7,с. 31].

Ш Мы уважаем точки зрения данных авторов, а также П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, их 2 высокий профессионализм, так как именно это позволило обратить внимание на анализируемые ими не° достатки ранее рассмотренных концепций и ведущих показателей оценки инвестиционных проектов, и

00 по-новому взглянуть на показатель, давно и хорошо известный и в зарубежной и в отечественной финан-□ совой науке, и который, по-нашему мнению, решает основные фундаментальные проблемы рассмотренных ^ выше показателей, и может быть использован при оценке как реальных, так и финансовых долгосрочных ^ вложений.

ö Таким показателем является модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR). ф В зарубежной и отечественной литературе описаны варианты построения этого показателя. Порядок s расчета MIRR не вызывает сомнений и давно известен, поэтому приступим к рассмотрению основных аргу-о. ментов, позволяющих рассматривать его во-первых, как основной критерий эффективности инвестиций, и m во-вторых, как самостоятельный критерий эффективности (т.е. без связи с NPV). Мы будем называть этот

1 показатель в силу его экономического смысла ставкой доходности финансового менеджмента (FMRR). По о нашему мнению данное название как нельзя лучше характеризует значимость этого показателя как основ-о ного критерия эффективности инвестиций.

Рассмотрим основные аргументы в пользу этого показателя. со Первый аргумент. FMRR - это относительный показатель, выражаемый в терминах годовой процентной о ставки а следовательно обладает преимуществами относительного показателя и, самое главное, позволяет ö осуществлять прямое сравнение величины FMRR с другими показателями доходности или цены капитала. ^ «Показателем эффективности вложений является процентная ставка, определяющая отношение прибыли о инвестора к активам, вложенным для получения этой прибыли на определенном периоде времени. Ха-о рактерным периодом времени на рынке денег является, как правило, один год» [7, с. 76]. Так как характе-о ристики процентной ставки ранее рассматривались достаточно подробно, и в литературе преимущества о относительных показателей никогда не оспаривались, в развернутом комментарии по первому аргументу о нет необходимости. Добавим только, что FMRr - это процентная ставка, которая фигурирует не чисто но-о минально, как некоторый числовой параметр, а как действительная норма прибыли проекта. ^ Второй аргумент. По значению FMRR можно судить о максимальной границе относительной платы за s используемый капитал (собственный и заемный). Рассмотрим невозможную на практике ситуацию фи-^ нансирования проекта только за счет банковской ссуды (собственный капитал и гарантии возврата ссуды ю отсутствуют). Значение FMRR покажет верхнюю границу допустимого уровня процентной ставки. В фи->s нансировании проекта используются различные источники (элементы собственного и заемного капита-g ла). Стоимость капитала проекта зависит от стоимости элементов капитала и пропорции привлечения этих ф элементов. Текущая и предельная стоимость капитала корпорации определяется как средневзвешенное ц значение стоимостей различных элементов капитала. Ставка доходности финансового менеджмента будет о определять максимально допустимое значение стоимости капитала, вложенного в проект.

Третий аргумент. Рассмотрим FMRR в условиях неопределенности. Приведем определение риска, данное Валерием Галасюком, Виктором Галасюком и Анастасией Вишневской: «Для положительных денежных потоков экономический риск состоит в том, что они могут оказаться меньше прогнозируемых, а для отрицательных денежных потоков - в том, что их значения могут превысить прогнозируемую величину. Иными словами, для положительных денежных потоков экономический риск означает «недополучать», а для отрицательных денежных потоков - «переплатить». Возможность того, что положительные денежные потоки окажутся выше прогнозируемых, а отрицательные денежные потоки - ниже прогнозируемых, вовсе не являются экономическим риском!» [6, с. 6].

Как было отмечено выше, оценка будущей стоимости денежных поступлений осуществляется с использованием ставки доходность рынка капитала или рыночной доходности, доступной инвестору, по которой реинвестируются денежные притоки от проекта по мере их поступления. В частности, для фирмы ставка доходности может быть предельной ставкой доходности капитала. Особенность рынка капитала состоит в том, что «ценой» выступает ставка доходности (отдача на вложенные деньги в процентном выражении). Под требуемой доходностью инвестиций понимается альтернативная доходность, доступная инвестору, т.е. доходность по альтернативным вариантам вложения на рынке с учетом того же класса риска. Предполагается, что рынок позволяет соблюсти принцип «за равный риск - равный уровень доходности». Для развитых рынков с высокой конкуренцией кредиторов и заемщиков этот принцип соблюдается. В результате предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании может рассматриваться как еще один элемент затрат - затраты по капиталу или стоимость капитала. Так как эти затраты для компании являются не явными, то можно говорить о ставке «упущенной выгоды» или об «упущенных доходах» инвесторов. В этом смысле затраты на капитал (стоимость капитала) трактуется как минимальная ставка, которая должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал П на рынке. Рыночные факторы будут определять в этом методе доходность реинвестирования. ^

Дисконтирование сумм оттоков обычно происходит по доходности надежных ликвидных ценных бу- о маг или безрисковой. ®

А теперь приведем еще одно определение риска этих же авторов: «В процессе наших исследований мы пришли к тому, что экономический риск необходимо трактовать как вероятное уменьшение стоимости положительных условно-денежных потоков будущих периодов и вероятное увеличение (по абсолютной величине) стоимости отрицательных условно-денежных потоков будущих периодов, происходящие вследствие наступления событий, нежелательных для конкретного субъекта экономических отношений» [6, с. 6]. По нашему мнению, именно таким образом риск учитывает показатель FMRR.

Четвертый аргумент. Ставка доходности финансового менеджмента решает проблему математической (д множественности возможных вариантов решения исходного уравнения. Фактически FMRR трактовался и ис- □ пользовался как показатель, позволяющий преодолеть такой недостаток внутренней нормы доходности как множественность значений IRR при анализе неординарных денежных потоков. Таким образом, FMRR применяется при анализе любых проектов, в том числе и проектов с неординарными денежными потоками.

Пятый аргумент. Как уже отмечалось ранее, при обосновании проектов по IRR (при условии, что IRR > CC, в качестве которой принималась WACC), дисконтирование осуществлялось не по средневзвешенной стоимости капитала, и даже не по доходность надежных ликвидных ценных бумаг, а по более высокой IRR. В результате q складывалась ситуация, чем выше IRR, тем существеннее риск переоценки инвестиционных возможностей ® проекта. Если высокий уровень внутренней доходности мог отражать не только уникальную эффективность анализируемого проекта, но и методические недостатки самого показателя, то ставка доходности финансово- ^ го менеджмента отражает только уникальную эффективность анализируемого проекта. ^

Шестой аргумент. Когда фирмы используют показатели NPV и IRR , то они дисконтируют величину потока денежных средств по ставкам рынка капиталов, и тем самым они, безусловно, делают некоторые ш предположения относительно возможностей своих акционеров брать и предоставлять займы. Строго гово- £ ря, они делают следующие допущения. g-

1. Не существует ограничений на доступ к рынку капиталов, и ни один участник не доминирует на- ^

о .

СП

а

Z

ш о

о

Ö

I—

ф

столько, чтобы оказывать существенное влияние на цены. о

2. Доступ к рынку капитала не требует затрат, и нет никаких препятствий для свободной торговли ценными бумагами.

3. Необходимая информация о цене и количестве каждого вида ценных бумаг беспрепятственно доступна широкому кругу пользователей. ^

4. Нет никаких дезорганизующих налогов.

При использовании ЕМЯЯ необходимость таких допущений (например, в отношении пунктов 2 и 4) о

практически отпадает. Так, инвестиционные издержки должны включать не только первоначальную стои- ^

мость инвестиций, но и следующие издержки, а именно: 1

- комиссию, взимаемую брокерами по ценным бумагам за совершение сделок; о

- рыночный спрэд, или разницу между ценой, по которой инвестор покупает ценные бумаги на бирже, т и ценой, по которой он их продает;

- процент, подлежащий уплате по средствам, заимствованным для финансирования капиталовложе- о ний. Ссуды на заемные инвестиции выдаются под так называемую «брокерскую ставку по кредиту до ^ востребования». |

- подоходные налоги. о

- расходы, связанные с поиском приемлемого решения. Инвесторы тратят время и деньги на получе- о ние информации и управление инвестиционными портфелями. О

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.