CC BY
178
• развитие научных, опытно-конструкторских, учебных и иных учреждений и организаций Российской Федерации;
• повышение конкурентоспособности российской ПВН.
Ключевыми направлениями государственного регулирования
военно-технического сотрудничества являются совершенствование законодательной и нормативно-правовой базы военно-технического сотрудничества в соответствии с требованиями сегодняшнего дня, а также развитие экономических механизмов военно-технического сотрудничества. При этом формируются условия оптимизации оф-фсетной деятельности, в том числе:
• активизация маркетинговой работы на мировом рынке оружия;
• улучшение качества обслуживания поставленных иностранным заказчикам образцов продукции военного назначения и обеспечение их запасными частями;
• проведение протекционистской политики с целью создания благоприятных условий для продвижения российской продукции военного назначения на мировой рынок;
• совершенствование таможенного законодательства;
• своевременное формирование экспортной части государственного оборонного заказа;
• совершенствование порядка предоставления субъектам права самостоятельно осуществлять внешнеэкономическую деятельность в области военно-технического сотрудничества.
Цели государственного регулирования экспортной деятельности в части продукции военного назначения достигаются путем:
• установления льгот по налогам и сборам в отношении продукции (в том числе военного назначения), проведения работ, ока-
зания услуг, поставляемых исполнителями оффсетных обязательств государствам-импортерам в процессе оффсетной деятельности;
• исключения двойного налогообложения стоимости поставленной продукции (в том числе военного назначения), проводимых работ, оказываемых услуг иностранным субъектам военно-технического сотрудничества в процессе оффсетной деятельности.
Однако необходимо учитывать, что в конечном итоге военно-техническое сотрудничество Российской Федерации с иностранными государствами должно преследовать решение задач, стоящих перед обществом, на острие которых стоит обеспечение национальной безопасности. И в этом плане необходимо исходить из специфической роли военно-технического сотрудничества, которое оказывает, как было отмечено выше, на обеспечение национальной безопасности влияние прямо или косвенно по различным аспектам.
Высокая роль государства в военно-техническом сотрудничестве предполагает соответствующее развитие и законодательноправового поля ВТС.
Подводя итог изложенному, отметим, что формирование эффективной системы государственного регулирования ВТС должно учитывать своеобразие современного этапа преобразований в сфере экономических отношений и общий ход экономической, административной и военной реформ.
Государственное регулирование ВТС в условиях рыночного хозяйства представляет собой комплекс мероприятий политического, организационного и экономического характера. При этом важную роль в реализации стратегии развития организационно-экономических механизмов военно-технического сотрудничества играет нормативно-правовое обеспечение.
ОТЛИЧИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ ОТ РАЗЛИЧНЫХ ФОРМ ФИНАНСИРОВАНИЯ
Копылова И.В., преподаватель МГИИТ
В статье показаны основные отличия секьюритизации активов от различных форм финансирования, в частности, показаны отличия Mortgage-Backed Securities (MBS) от Asset-Backed Securities (AES), а также секьюритизации от факторинга.
Ключевые слова: финансирование, лизинг, секьюзитизация, активы
DIFFERENCE СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ OF ACTIVES FROM VARIOUS FORMS OF FINANCING
Kopylova I., Lecturer, MGIIT
In article the basic differences секьюритизации actives from various forms of financing are shown differences Mortgage-Backed Securities (MBS) from Asset-Backed Securities (ABS), and also секьюритизации from факторинга, in particular, are shown.
Keywords: financing, leasing, securitization, an innovation, actives
При рассмотрении секьюритизации активов, обнаруживаются также некоторые параллели с традиционными способами финансирования, например: с факторингом; с форфейтингом; с финансированием через выпуск закладных листов; с предоставлением кредита под залог имущества. Рассмотрим подробнее основные отличия обеспеченных ипотеками ценных бумаг (Mortgage-Backed Securities (MBS)) от Asset-Backed Securities (ABS).
Необходимо отметить, что характер решаемых при секьюритизации активов проблем и вопросов во многом зависит от вида активов. Так, уровень присущих ABS рисков существенно отличается от рискованности MBS. К тому же в секьюритизации ипотек участвует иной круг организаций, нежели при секьюритизации поступлений лизинговых платежей по договорам лизинга. Основой для дальнейшего рассмотрения служит приведенная на рисунке 9 схема, отражающая данное разграничение.
Одним из главных отличий секьюритизации лизинговых активов от традиционных способов финансирования является следующее. Помимо основной цели, связанной с привлечением финансовых средств достигается ряд вторичных целей, что может сыграть существенную роль при выборе в пользу секьюритизации лизинговых активов или, наоборот, иного вида финансирования. В частности, можно списать активы с баланса одновременно с соответствующими обязательствами по ценным бумагам, расширить круг потенциальных инвесторов и благодаря снижению
кредитного и процентного рисков, а также риска ликвидности повысить качество управления лизинговыми активами, пассивами и рисками.
Все эти вторичные эффекты достигаются благодаря обособлению выделенных лизинговых активов от общего кредитного риска предприятия, привлекающего финансовые средства, в чем и состоит стержневая идея секьюритизации лизинговых активов. В силу такого разделения активов и прочего имущества оригинатора, в отличие от традиционных форм финансирования, открываются новые возможности, которые в конечном итоге сводятся к экономическому, балансовому (бухгалтерскому) и правовому арбитражу.
Следующая важная отличительная черта секьюритизации лизинговых активов состоит в том, что она характеризуется превращением неликвидного имущества в первоклассные, ликвидные и обращаемые на рынке ценные бумаги. Более того, она позволяет конвертировать нерыночные лизинговые активы различного кредитного качества в новые, ликвидные долговые ценные бумаги, отличающиеся очень высоким кредитным качеством и характеризующиеся платежным потоком, который может заметно отличаться от того, что генерируют первичные активы.
Выпускаемые Спецюрлицом (йРУ) ценные бумаги относятся к той разновидности инструментов объектного финансирования, при которой кредит предоставляется исходя не из надежности и кредитоспособности контрагента, а исключительно в силу имуществен-
Отличие Mortgage-Backed Securities (MBS) от Asset-Backed Securities (ABS)
MBS ABS
V Секьюритизируемые активы: • Требования по ипотечным кредитам, обеспеченные жилой недвижимостью (Residential Mortgage-Backed Securities) • Требования по ипотечным кредитам, обеспеченные коммерческой и производственной недвижимостью (Commercial Mortgage-Backed Securities) • и т.д. \ Секьюритизируемые активы: • Лизинговые платежи (Lease-Backed Securities) • Требования по автокредитам (Automobile Loan-Backed Securities) • Поступления по кредитным картам (Credit Card-Backed Securities) • Требования по торговым контрактам (Trade Receivables-Backed Securities) • и т.д. /
Рис. 1. Отличие Mortgage-Backed Securities (MBS) от Asset-Backed Securities (ABS)
ной ценности и доходности самого объекта имущества (покрытия). К объектно-ориентированному финансированию относятся также предоставление кредитов, предусматривающих обеспечительную уступку прав требования (обеспечительная цессия), сделки РЕПО с ценными бумагами, а также факторинг и форфейтинг. Все эти формы финансирования характеризуются тем, что привлечение средств сопровождается передачей кредитору прав на определенные активы. Причем форма передачи может быть чрезвычайно разнообразной - от залога до действительной продажи лизинговых активов. Правовое положение кредитора при этом изменяется в широких пределах: от лица, предоставившего обеспеченный залогом кредит, до покупателя вновь сконструированных высоконадежных ценных бумаг (с фиксированным или плавающим процентом), которые отличает ограниченный риск. Привязка к конкретным лизинговым активам позволяет при предоставлении объектно-ориентированного финансирования абстрагироваться от хозяйственной деятельности привлекающей ресурсы лизинговой компании. Неопределенность положения лизинговой компании, связанная с неспособностью или неготовностью лизингополучателя возвращать долги, может быть существенно снижена. Ведь вместо достаточно сложного финансового потока, порождаемого имущественным комплексом всей лизинговой компании, теперь кредитор имеет дело с относительно однородным, точно очерченным кругом лизинговых активов, который гораздо проще поддается контролю и количественной оценке рисков. Поскольку наблюдение за конкретным имуществом и его обслуживание в обычных условиях является значительно более простой задачей, нежели контроль за деятельностью компании в целом, сторонам удается снизить эффективные затраты на такое наблюдение и предоставление необходимой информации. Кроме того, используя данные формы финансирования, компания-заемщик может практически исключить всегда присутствующий риск недобросовестности, сводящийся к тому, что вложения сторонних инвесторов подвергаются опасности потерь в результате принятия получателем кредита рискованных инвестиционных решений, недобросовестного ведения дел или неконтролируемого роста задолженности.
Секьюритизацию лизинговых активов следует также отличать от размещения таких займов, которые хотя, и обеспечены некоторым пулом активов, однако при этом отсутствует прямая связь между порождаемым активами потоком платежей и процентными и капитальными выплатами по ценным бумагам. Обеспечение такого рода, в частности, не предполагает юридического обособления активов, что в случае несостоятельности эмитента приводит к возникновению требований кредиторов по таким ценным бумагам в отношении иного имущества должника.
Об отсутствии юридического обособления активов можно говорить также в случае закладных листов - еще одного финансового инструмента, очень похожего на обеспеченные ипотеками ценные бумаги (MBS). Правда, если принимать во внимание лишь факт финансового посредничества, то не существует никакой разницы между эмиссией закладных листов и финансированием путем выпуска MBS. Тем не менее, форма этих двух сделок имеет следующие отличия:
• закладные листы являются долговыми обязательствами (ценными бумагами), по которым эмитент (ипотечный банк, выпускающий эти бумаги) отвечает собственным капиталом. При эмиссии MBS, напротив, объем ответственности ограничен лишь составляющими покрытие требованиями по ипотечным кредитам и дополнительно предоставленным обеспечением;
• в случае закладных листов не возникает прямой связи между потоком платежей, поступающим от погашения задолженности, и выплатами по ценным бумагам, что свойственно ABS;
• экономические трудности эмитента закладных листов (ипотечного банка) могут непосредственно привести к неисполнению обязательств по выпущенным им ценным бумагам. Требования кредиторов по закладным листам в непокрытой части имеют ту же очередность и условия, что и требования остальных кредиторов, не располагающих обеспечением. Напротив, MBS структурируются таким образом, что ни дефолт оригинатора, ни несостоятельность Спецюрлица (SPV), которая часто вообще исключается благодаря специальным мерам предосторожности, не оказывает влияния на эмиссию MBS;
• пул секьюритизируемых лизинговых активов в отличие от пула, выступающего покрытием закладных листов, является самостоятельным субъектом права. Этот субъект (Спецюрлицо), как правило, не располагает никакими иными активами, кроме приобретенного пула. В отличие от этого, эмитент закладных листов имеет на балансе иное имущество, например недвижимость, доли участия в капитале других предприятий, прочие активы. Таким образом, в случае открытия конкурсного производства владельцы MBS могут предъявить права лишь на секьюритизируемые активы, в то время как владельцы закладных листов дополнительно могут получить удовлетворение своих требований за счет иного имущества эмитента, попавшего в конкурсную массу. Как уже отмечалось, в первом случае конкурсная масса включает лишь пул активов, а во втором - все имущество эмитента закладных листов;
• в случае конкурсного производства в отношении эмитентов закладных листов конкурсный управляющий прекращает осуществлять дальнейшие выплаты по закладным листам (мораторий), что может привести к задержке выплат. Такая ситуация исключена в случае MBS;
• состав кредитного покрытия при выпуске закладных листов может меняться с течением времени. В случае эмиссии MBS пул активов, выступающий покрытием ценных бумаг, точно определен и, как правило, не может изменяться;
• при выпуске закладных листов не используется дополнительное обеспечение. Напротив, в случае MBS обычно применяются разнообразные способы повышения надежности ценных бумаг и ликвидности, что позволяет снизить кредитные риски и риск ликвидности;
• по закладным листам эмитент гарантирует инвесторам получение процентных и капитальных выплат, в то время как кредитор по МВБ в зависимости от формы их выпуска принимает на себя риск потерь по кредитному портфелю;
• система финансирования, построенная на эмиссии заклад-
ных листов, на протяжении десятилетий подвергалась жесткому законодательному регулированию, a MBS, по сути, являются видом не регулируемых законом ценных бумаг, созданных участниками рынка на договорной основе;
• при выпуске закладных листов не происходит передачи кредитных рисков. Они, как и сами требования из ипотечных кредитов, остаются на балансе оригинатора.
Этот последний аспект, связанный с передачей рисков банками, например страховым компаниям или иным обеспечителям, является краеугольным камнем секьюритизации лизинговых активов. При предоставлении кредита, обеспеченного традиционным образом, его получатель, с точки зрения инвестора (кредитора), становится источником кредитного риска. В отличие от этого, в случае секьюритизации лизинговых активов предназначаемые инвесторам платежи поставлены в зависимость от исполнения секьюритизируемых требований и надежности дополнительно оговоренного обеспечения. Благодаря разделению качества активов и надежности самого должника кредитный риск, который несут инвесторы, теперь определяется исключительно качеством составляющих пул прав требования и встроенными механизмами повышения надежности ценных бумаг. Тем самым источником кредитного риска при секьюритизации лизинговых активов будет уже не продавец требований, а непосредственно пул лизинговых активов (Спецюрлицо).
Следующее различие состоит в том, что при выдаче обеспеченного кредита обеспечение используется лишь в случае нарушения условий договора либо в рамках конкурсного производства в отношении получателя кредита, то в случае секьюритизации лизинговых активов оно непосредственно передается инвесторам путем фидуциарной уступки в пользу трасти. Традиционные механизмы ответственности должника, по сути, видоизменены. Хотя должник - в случае обычного кредитования - и отвечает по обязательствам всем своим имуществом, однако предъявление требований в отношении этого имущества со стороны кредиторов, будь то в ходе конкурсного производства или при обращении взыскания, сильно усложнено. В случае секьюритизации лизинговых активов удовлетворение требований кредиторов из составляющего покрытие имущества (финансовых активов) кардинальным образом упрощено, но из остального имущества оригинатора (лица, привлекающего финансирование), как правило, - вообще невозможно.
Другое концептуальное различие состоит в том, что при выдаче обеспеченных кредитов права из обеспечения передаются непосредственно банку-кредитору. При последующей уступке (передаче) права требования другому лицу (инвестору) права по кредиту и права из обеспечения должны передаваться вместе. С юридической точки зрения это является весьма обременительным и сложным. По этой причине обеспеченные кредиты остаются уникальным товаром и на протяжении всего срока договора находятся на балансе банка. Сделки секьюритизации лизинговых активов, напротив, структурируются таким образом, чтобы права требования и права из обеспечения передавались непосредственно Спецюрли-цу (SPV) и затем доверенному лицу (трасти), которое распоряжается ими в пользу инвесторов. Таким образом, инвестор получает правомочия в отношении соответствующих требований и обеспечения обходным путем - через Спецюрлицо (SPV) и доверенное лицо. Чтобы уступить их другому лицу, достаточно просто передать ему ценную бумагу. В результате ABS оказывается финансовым инструментом, свободно обращающимся на рынке капиталов.
Проводя сравнение с традиционными облигационными займами, следует отметить, что, выпуск облигаций является эмиссией под некоторые активы. Если сопоставить балансовый актив и пассив эмитента - эти долговые ценные бумаги в общем случае покрыты всем имуществом эмитента. Специфика секьюритизации лизинговых активов состоит в создании непосредственной юридической связи и согласования потока платежей, генерируемого заданным пулом финансовых активов, и выплат по соответствующим выпускам ценных бумаг, обеспеченных этими активами. Секьюритизация активов является техникой финансирования заданного пула лизинговых активов, используя которую удается обеспечить защищенность инвесторов от банкротства и ограничить ответственность оригинатора, причем потоки платежей секьюритизируемого пула непосредственно увязываются с выплатами по ценным бумагам.
Секьюритизация лизинговых активов является техникой финансирования, родственной факторингу. Это обстоятельство часто приводит к путанице, так как приобретение (передача) прав
требования третьим лицом является общей чертой секьюритизации активов и факторинга. На первый взгляд, оба упомянутых способа финансирования действительно обнаруживают много общего, что, собственно, и вызывает необходимость их аккуратного разделения. Большая часть выявленных различий может быть также использована для отличия секьюритизации активов от форфейтинга, когда требования, как правило, возникают из экспортных контрактов на покупку основных средств и их приобретение фактором не предусматривает последующего регресса. Сформулировать общее определение факторинга достаточно сложно, так как формы факторинга могут существенно различаться от страны к стране и, кроме того, зависеть от типа факторинговых компаний. Трудно сравнивать факторинг в России с факторингом в Германии или в Швейцарии. В большинстве стран под факторингом понимается передача краткосрочных платежных требований, возникающих по договорам поставки товаров и оказания услуг, и их последующее обслуживание, производимое на основе долгосрочных соглашений. При этом специализированная факторинговая организация может также принимать на себя кредитный риск и предоставлять финансирование под уступку передаваемого требования. Права требования по договорам поставки товаров и оказанию услуг уступаются фактору клиентами. Он распоряжается соответствующими правами и путем заключения договора факторинга осуществляет финансирование клиента на период времени между возникновением соответствующего обязательства и моментом его исполнения (получения платежа). В соответствии с условиями договора фактор может также принимать на себя риск делькредере. В зависимости от условий договора факторинга клиент получает от фактора три разные услуги:
1) финансирование в форме досрочной оплаты уступаемого требования;
2) защиту от риска неисполнения со стороны должника;
3) услуги по управлению, т.е. обслуживание требования, включая инкассовые операции и взыскание задолженности.
Присущая факторингу функция финансирования сводится к предварительной денежной выплате, которую фактор производит клиенту по договору факторинга. Как правило, клиенту выплачивается до 80% от общего размера требования, а оставшаяся сумма записывается в кредит клиенту до поступления платежа. Тем самым в распоряжение клиента предоставляются ликвидные средства, например за 90 дней до момента исполнения требования. В зависимости от объема исполнения и вида уступки требования факторинг можно разделить на чистый и смешанный, а также на открытый и скрытый. Если помимо обслуживания требований имеет место также предоставление финансирования и фактор тем самым принимает на себя связанные с ним риски, говорят о чистом факторинге. При открытом факторинге (Notification-Factoring) должник ставится в известность об уступке требования и ему указывается, что надлежащее исполнение должно быть произведено фактору. При скрытом факторинге (Non-Notification-Factoring) смена кредитора остается неизвестной должнику. В этом случае, как и прежде, должник вправе вернуть долг первоначальному кредитору. При факторинге фактор как приобретатель права требования становится управомоченным лицом и самостоятельно истребует денежные средства. Другими словами, фактор занимает место продавца требования (кредитора).
Иначе обстоит дело при секьюритизации лизинговых активов. В данном случае обслуживание требований сохраняет за собой лизинговая компания - оригинатор. Спецюрлицо (SPV) в качестве нового правообладателя ни структурно, ни организационно не в состоянии справиться с этой задачей. Поэтому лизингодатель по поручению Спецюрлица (SPV) обслуживает проданные требования и получает за это некоторое вознаграждение. Он способен осуществлять указанную деятельность, ведь продажа требований практически не разрушает первоначальные отношения между лизингополучателем и лизингодателем. Спецюрлицо (SVP) и, соответственно, доверенное лицо получают требования и разнообразное дополнительное обеспечение, распоряжаясь им исключительно в интересах инвесторов. В свою очередь последние, покупая ценные бумаги, приобретают права, которые юридически оказываются нетождественны правам требования, составляющим исходный лизинговый портфель.
С учетом сделанных замечаний секьюритизацию лизинговых активов достаточно просто отличить от чистого и открытого факторинга, когда фактор оказывает услуги по бухгалтерскому учету
Таблица 1. Отличие секьюритизации активов от факторинга
Критерий Секьюритизация активов Факторинг
Виды требований и их срочность От краткосрочных требований по договорам лизинга до долгосрочных 30-летних договоров лизинга недвижимости - буквально все поддается секьюритизации. Исключительно краткосрочные требования (до 120 дней), в единичных случаях — до 150 дней. Факторинг осуществляется лить в отношении платежей по договорам, предусматривающим поставку потребительских товаров и оказание услуг.
Вид финансирования. Отношение к денежному рынку и рынку капиталов Продажа требований лизингодателем и финансирование Спецюрлицом (SPV) покупной цены напрямую на денежном рынке и рынке капитала. Возможно также получение синдицированного кредита. Предварительная (авансовая) оплата уступаемого требования, как правило, в размере до 80% от его размера. Поскольку факторинговая компания чаще всего является дочерним обществом банка, то следует говорить о внутренних источниках рефинансирования. В принципе, возможно также финансирование на рынке капитала, однако из-за незначительного объема оно обычно привлекается от банка - члена группы.
Минимальный объем одной сделки Минимальный объем сделки является весьма существенным (около 80—120 млн. долл. США). Для отдельных сделок может достигать нескольких млрд. долл. Объем сделки соответствует объему уступаемых требований. Сумма сделки не ограничена, однако обычно не столь значительна, как при секьюритизации лизинговых активов.
Множественность требований Продажа диверсифицированного пула лизинговых активов (договор купли-продажи, Purchase Agreement). В зависимости от вида сделки может допускать револьверную (возобновляемую) покупку, но, как правило, лишь в пределах определенного срока и заданного объема. Уступка прав требования по отдельным договорам, осуществляемая в рамках единого соглашения. Как правило, предусмотрена револьверная покупка краткосрочных требований. Множественность требований может распространяться либо на определенную долю, либо на все требования.
Проверка кредитоспособности Количественная оценка кредитного риска пула лизинговых активов с использованием методов математической статистики. Прогноз ожидаемого будущего поведения на основе исторических данных. Проверка надежности индивидуальных дебиторов.
Обслуживание (управление) уступленных требований Обслуживание лизинговых активов, как и прежде, осуществляет лизинговая компания. Она должна располагать соответствующими системами обработки данных, чтобы удовлетворять критериям обслуживающей компании. Передача обслуживания (управление, ведение учета, инкассовые операции, взыскание) специализированной факторинговой компании. Не продавец, а фактор должен располагать системами обработки данных, что требует дополнительных затрат (инвестиций).
Изменение в отношениях с должниками Сохранение и поддержание первоначальных отношений с лизингополучателями. Лизингополучатель осуществляет платежи, как и прежде, лизинговой компании. Фактор юридически и экономически встает на место продавца. Должник платит фактору, который выступает кредитором в обязательстве.
дебиторской задолженности, принимает на себя риск делькредере, осуществляет финансирование, и, кроме того, о перемене кредитора уведомляется должник.
Сложнее выявить различия между секьюритизацией активов и скрытым факторингом (Ыоп-ЫоНАсайоп^аСоп^). При этом виде факторинга клиент фактора (по аналогии с тем случаем, когда оригинатор выступает агентом по обслуживанию) также осуществляет определенные действия. К тому же передача прав требования здесь, как и при секьюритизации лизинговых активов, не сопровождается уведомлением должника.
Резюмируя, следует отметить, что, хотя между факторингом и секьюритизацией лизинговых активов существует много общего, обе формы финансирования обнаруживают ряд принципиальных различий, которые сведены в общую (таблица 1). Сходные оценки были получены также по результатам интервью. На практике такое разграничение форм финансирования заметно облегчает дальнейшее рассмотрение, поскольку дает возможность опираться на общие подходы и единую терминологию.
Из приведенного сравнения видно, что секьюритизация лизинговых активов представляет собой технику финансирования, которая может быть воспроизведена с помощью комбинации и модификации различных элементов традиционных форм финансирования и в то же время не может быть отождествлена ни с одной из них. Таким образом, с помощью секьюритизации лизинговых активов задачи, стоящие как перед лизингодателем - оригинато-ром, так и перед инвесторами, могут быть решены иначе, в чем-то полнее, чем при использовании традиционных техник финансирования. Техника секьюритизации активов возникла благодаря комбинированию и синтезу: элементов коммерческой и инвестиционной банковской деятельности, элементов факторинга, с идеей создания инвестиционного фонда, с механизмом предоставления гарантий (дополнительного обеспечения) третьими лицами, и потому должна рассматриваться в качестве еще одной инновационной формы финансирования, которая предоставляет как банкам, так и компаниям нефинансового сектора впечатляющие возможности по привлечению средств.
