Особенности оценки земельных участков под девелопмент реалии российской практики Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Особенности оценки земельных участков под девелопмент - реалии российской практики

П.П. Кондратенко

директор департамента оценки и консалтинга ООО «Коллиерз Интернешнл», МЯЮБ, СС1М

Полина Павловна Кондратенко, [email protected]

Особенности оценки земельных участков под девелопмент

В ситуации мирового финансового кризиса, серьезно затронувшего рынки недвижимости, вопрос оценки земельных участков под проекты девелопмента становится особенно актуальным, учитывая, что предложение таких земельных участков сильно увеличивается из-за проблем с получением финансирования. В статье освещаются две основные темы:

1) общие вопросы оценки стоимости земельных участков под проекты девелопмента;

2) специфика оценки земельных участков на российском рынке.

Говоря об оценке земельного участка, часто подразумевают как непосредственно оценку стоимости (для целей купли-продажи, привлечения финансирования, вклада в уставный капитал и т. п.), так и оценку привлекательности инвестиционных проектов, оценку наилучшего использования земельного участка и т. д.

Если в первом случае речь идет о цене, по которой земельный участок может быть продан, то во втором и третьем случаях - о том, какой объект недвижимости наиболее целесообразно реализовать на земельном участке, и какую отдачу это принесет девелоперу.

Далее в статье будет рассматриваться первый случай - непосредственно оценка стоимости земли.

Итак, от чего же зависит стоимость земельного участка.

В первую очередь стоимость земли напрямую зависит от того, что с ней можно сделать или, если говорить о земельных участках под девелопмент, - от того, что на ней может быть реализовано. Вторым и немаловажным фактором являются объемы строительства. Другими словами, если на земельном участке можно построить небольшое 2-этажное строение, а на другом земельном участке, расположенном рядом, и имеющем такую же площадь, многоэтажный дом, то стоимость земли в одном и другом случае будет различна.

Почему же возникает такая разница в стоимости?

Если посмотреть на процесс создания объекта недвижимости (состоящего из земельного участка и строений на нем), то в общем случае можно говорить о том, что для создания такого объекта необходимы:

• земельный участок (ЗУ);

• капитал;

• труд;

• менеджмент (в терминологии оценки недвижимости - это прибыль предпринимателя) (см. рис. 1).

Таким образом, если применить обратный счет, получаем, что стоимость земельного участка может быть рассчитана как стоимость готового объекта недвижимости за вычетом капитала, труда и менеджмента.

Такой расчет может осуществляться как в статике (то есть без учета фактора времени, необходимого на реализацию проекта), так и в динамике (с учетом фактора времени). Вопрос различия методик будет рассмотрен далее.

Процесс „

проектирования _ Процесс Объект

ЗУ ^ ^ разрешительном ^ ^

и согласования ^ ^ _ строительства недвижимости

документацией ^

проекта

О О О

Капитал + труд + менеджмент Капитал + труд + менеджмент

Рис. 1. Процесс создания объекта недвижимости

Из всего сказанного следует, что при оценке стоимости земельных участков под девелопмент особую важность приобретает следование принципу наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ). Согласно этому принципу наилучшее и наиболее эффективное использование - это такое использование незанятого земельного участка или земельного участка с улучшениями, которое является физически возможным, юридически допустимым, осуществимым с финансовой точки зрения и обеспечивает получение максимально возможного дохода.

Рассмотрим ситуацию, в которой текущий собственник земельного участка предполагал осуществить на нем строительство гипермаркета, однако в силу ряда причин проект не был осуществлен. За прошедшее время конкурентная ситуация на рынке изменилась. В зоне конкуренции объекта было построено несколько торговых центров, включающих гипермаркеты. При проведении анализа конкурентной зоны спроса и предложения может выясниться, что строительство гипермаркета будет менее выгодным, чем, например, строительство офисного центра. В этом случае стоимость земли необходимо рассчитывать именно с точки зрения альтернативного варианта девелопмента, который при возможностях его юридической и физической реализации даст большую стоимость земли, которая и будет являться ее рыночной стоимостью.

Укрупнено методы расчета стоимости земли под девелопмент можно разделить на два основных подхода - сравнительный и доходный. При этом в случае применения сравнительного подхода вывод о стоимости оцениваемой земли делается на основании сопоставимых предложений о продаже или сделках по продаже земли, в то время как при применении доходного подхода реали-

зуется описанный выше вариант подхода к оценке земли (как разница между стоимостью готового объекта девелопмента и затратами на его создание).

Мы периодически сталкиваемся с точкой зрения, что пока не определено наилучшее использование участка можно рассчитать его стоимость с использованием только сравнительного подхода без учета потенциала девелопмента. Однако очень важно понимать, что при любом способе расчета стоимости земли, понимание того, что на ней может быть реализовано (даже в общем виде, на уровне функционального наполнения - офисы, объекты торговли, гостиница, склады, жилье), принципиально важно для определения стоимости. Для корректного использования сравнительного подхода сопоставимые участки (аналоги) должны иметь аналогичный с оцениваемым потенциал развития, в противном случае их стоимости будут несопоставимы.

Также следует отметить, что то, что выглядит, как земельный участок, часто таковым не является. Что имеется в виду? В любом случае при оценке стоимости оценке подлежат права, в случае оценки стоимости земли - права на землю. При этом необходимо понимать, что, помимо непосредственно прав на земельный участок (например прав аренды или собственности), в объем оцениваемых прав могут входить права на проект девелопмента, проведение строительных работ, обременения в виде доли города, подведение дополнительных коммуникаций и т. д. При этом земельный участок как выглядел ровной поверхностью, так и выглядит.

Часто существенная разница в стоимости земельных участков, которые на первый взгляд кажутся сопоставимыми между собой, обуславливается именно разным объемом прав.

Рассмотрим эту ситуацию на практическом примере. Оценке подлежал земельный участок площадью 267 гектаров, предназначенный под жилищное строительство и расположенный в региональном городе России. Оцениваемые права были представлены правами аренды на земельный участок. Разрешенное использование предполагало строительство жилого района. Обременения проекта были представлены долей города, которая рассчитывалась следующим образом:

• как возмещение затрат, связанных со строительством социальной инфраструктуры города из расчета Х рублей за 1 квадратный метр площади объектов капитального строительства. Размер этих затрат подлежал индексации

ежеквартально в соответствии с уровнем инфляции;

• как передача безвозмездно в собственность городского округа города Х процентов от общей площади построенных объектов недвижимости жилого назначения.

При согласовании результатов работ была получена дополнительная информация, согласно которой за этот участок были готовы заплатить сумму, в пять раз превышающую рассчитанную стоимость. При проведении дополнительного анализа стало ясно, что стоимость, которую был готов заплатить потенциальный покупатель, была действительна при условии уменьшения обременений (см. табл. 1).

Таблица 1

Пример влияния обременений на стоимость земельного участка

Параметр Расчетные данные в соответствии с инвестиционным контрактом Данные при условии снятия доли города

Обременение в виде доли города Есть (указано в договоре аренды земли) Снятие обременения в виде доли города

Стоимость из расчета за 1 гектар, долл. 60 000 320 000

Стоимость объекта, долл. 16 020 000 88 440 000

Разница в стоимости, долл. 72 420 000

Приведенный пример показывает, что тщательный анализ обременений чрезвычайно важен для объективной оценки стоимости земельного участка под девелопмент.

Продолжая тему объема прав, необходимо отметить следующее. В ряде случаев возможно возникновение интересной коллизии - с увеличением объема прав стоимость земельного участка может снижаться. Такая ситуация возникает, когда выбранная концепция девелопмента для реализации на участке неоптимальная. В этом случае, если при отсутствии обременений оцениваются только права на земельный участок (без прав на строительство и проект), расчет должен быть основан на оптимальной концепции. В случае если концепция не-

оптимальная, будут меньше как стоимость земельного участка, так и стоимость готового объекта после завершения строительства.

При этом понятие «неоптимальная концепция» далеко не всегда подразумевает «плохая концепция». Хотя часто это бывает именно так. «Неоптимальная концепция» иногда определяется объективными причинами (например наличием соинвестора, обеспечивающего часть финансирования, но заинтересованного в размещении на площадях будущего объекта своего бизнеса (автомойки, гипермаркета, магазина, офисных помещений, спроектированных под индивидуальные нужды, ресторана и т. п.). В этом случае концепция может быть хорошей для такого партнерства, но неопти-

мальной с точки зрения использования полного потенциала участка.

Рассмотрим эту ситуацию на примере. Оценке подлежит земельный участок под строительство торгового центра, расположенный в городе Москве. Концепция предполагает наличие продуктового гипермаркета среди якорных арендаторов. Площадь продуктового гипермаркета, предусмотренная концепцией, составляет 26 000 квадратных метров.

Анализ предложенной концепции показал, что она профессиональна и может рассматриваться как оптимальная в случае, если площадь гипермаркета является фиксированной величиной (например определена в условиях договора соинвестирова-ния). В то же время маркетинговый анализ показал, что площадь продуктового гипермаркета может быть существенно уменьшена - до 10 000 квадратных метров. Уменьшение площади гипермаркета не помешает успешному функционированию торгового центра, но позволит увеличить площадь торговой галереи в нем, и, как следствие, доход от арендных платежей (так как средневзвешенная ставка аренды по торговой галерее заведомо выше ставки аренды для якорного арендатора).

Разница между доходами от аренды в первом и во втором вариантах составила порядка 30 процентов, в результате разница в стоимости земли составила более 30 процентов.

Таким образом, очевидно, что при оценке прав только на земельный участок целесообразно оценивать его стоимость, базируясь на втором варианте, так как именно такой доход возможно получить от участка. Если же оценка будет происходить на более поздних стадиях, например на дату выхода на площадку, когда уже нет возможности изменить концепцию и проект, то стоимость следует рассчитывать по первому варианту и тогда она будет меньше.

Специфика оценки земельных участков под девелопмент на российском рынке

Говоря о специфике оценки стоимости земельных участков под девелопмент на

российском рынке, можно выделить следующие 3 основных момента:

1) наличие сверхприбыли (характерно для докризисной ситуации на рынке);

2) отсутствие информации о сопоставимых продажах земельных участков;

3) различие оценочных методик, используемых оценщиками на российском рынке для оценки земельных участков.

Начнем с первого фактора - наличие сверхприбыли, которое связано с понятием «прибыль предпринимателя». Прибыль предпринимателя - это плата девелоперу за его риски и время, потраченное на реализацию проекта. Согласно теории оценки прибыль предпринимателя возникает одномоментно в результате продажи объекта строительства.

В целом можно говорить о том, что для стабильных, сбалансированных рынков характерно наличие прибыли предпринимателя на уровне 10-30 процентов, что при расчетах стоимости земли с использованием доходного подхода позволяет снизить волатильность расчетов с изменением этого фактора.

В России (особенно в городе Москве) прибыль предпринимателя в докризисный период для большинства проектов была существенно выше 30 процентов. Объяснением этому являлось то, что, помимо прибыли предпринимателя, возникала еще и сверхприбыль, обусловленная дисбалансом спроса и предложения. Такое превышение в большей степени относилось к рынку в целом, а не к конкретному объекту недвижимости. На рынках, где спрос существенно превышает предложение, возникает дополнительная прибыль, увеличивающая прибыль предпринимателя.

В настоящее время сверхприбыль для проектов девлопмента отсутствует, что обусловлено кризисом. После постепенной стабилизации рынка, по мере возвращения ситуации, когда спрос будет превышать предложение, можно прогнозировать, что на российском рынке недвижимости этот фактор опять будет действовать.

Теоретически прибыль предпринимателя рассчитывается на основании анализа статистических данных по сопоставимым

проектам девелопмента. На практике, особенно в реалиях российского рынка, когда подобная информация на открытом рынке недоступна, а каждый проект девелопмента уникален (по объему прав, специфике объекта строительства, наличию обременений), такой расчет затруднен. Решением проблемы может стать использование в качестве проверки сравнительных данных о продажах аналогичных земельных участков под девелопмент. Другими словами, при применении доходного подхода результат расчетов не должен существенно отличаться от результатов, рассчитанных с использованием сравнительного подхода.

Однако здесь российские оценщики сталкиваются со второй основной проблемой - отсутствием достаточного количества достоверных данных о таких продажах. В силу непрозрачности рынка и проведения существенной доли сделок вне открытого рыночного пространства фактические данные, которые можно использовать, единичны, ограничены и часто являются уже устаревшими к дате оценки.

Тем не менее наша позиция такова, что любая стоимость, полученная с применением доходного подхода, особенно на развивающихся рынках, должна быть проверена на ее адекватность с помощью тех или иных сравнительных данных, в качестве которых можно использовать следующее:

• понимание, по каким ценам девелоперы и инвесторы готовы покупать землю (например стоимость земли из расчета ее стоимости в стоимости будущих строений);

• предложения о продажах;

• другие оценки.

При этом важно понимать, что сравнительная информация может не быть сравнима напрямую, но в полученных результатах должна присутствовать логика.

Например, в результате анализа рынка удалось собрать информацию только о земельных участках на продажу, которые существенно отличаются от оцениваемого объекта. Расчетная стоимость объекта оценки оказалась существенно выше стоимости объектов, представленных на рынке. Если при этом наш участок действительно

намного лучше (по местоположению, ресурсному качеству, возможностям девелопмента), то можно говорить о том, что рассчитанная стоимость может рассматриваться как адекватная. В то же время, если это не так, то можно сделать вывод, что один (или несколько параметров) в расчетах использован некорректно и расчеты необходимо корректировать.

Еще одной проблемой при оценке земельных участков под девелопмент на отечественном рынке является наличие различных методик при использовании доходного подхода. Изначально на российском рынке появились американские методики. Сегодня на рынке также популярны стандарты ЯЮБ (британские стандарты). Методики, традиционно используемые в соответствии с этими стандартами, несколько отличаются от исторически принятых в России. Это, однако, не значит, что стоимость, полученная с использованием различных методик, может отличаться.

Сложившаяся ситуация волнует многих собственников земельных участков, которые по тем или иным причинам хотят поменять оценщика объектов и обратиться за оценкой в другую компанию. Важно понимать, что изменение методики при ее корректном использовании не должно влиять на результат оценки.

Дадим краткое описание методик и их основные различия, которые необходимо принимать во внимание в расчетах при применении доходного подхода.

В российской практике для таких расчетов используется метод, называемый «метод предполагаемого использования», который подразумевает одновременное дисконтирование потоков доходов и расходов по проекту, включая затраты на строительство, по единой ставке дисконтирования к дате оценки.

Методики ЯЮБ позволяют проводить расчеты как в статике (без учета фактора времени), когда из стоимости готового объекта вычитаются затраты на его создание, так и в динамике, когда сначала определяется стоимость объекта на дату ввода за минусом прибыли предпринимателя, которая затем дисконтируется вместе с затратами на

Период эксплуатации

Период строительства

Дисконтируются все потоки к текущему моменту

Рис. 2. Метод предполагаемого использования

Период строительства

Период эксплуатации

Дисконтирование для расчета стоимости на дату ввода

Минус прибыль предпринимателя

Дисконтирование стоимости на дату ввода за минусом прибыли предпринимателя и строительных затрат к дате оценки

Рис. 3. Метод остатка для земли по стандартам ЯЮБ с учетом фактора времени

строительство к текущей дате. Схематично описанные методы представлены на рисунках 2 и 3.

Метод остатка для земли по

стандартам RICS

1) без учета фактора времени:

Стоимость объекта, как если бы он был построен - Затраты на строительство - Прибыль предпринимателя = Стоимость земли;

2) с учетом фактора времени (рис. 3).

В методе ЯЮБ к дате оценки дисконтируются стоимость объекта на дату ввода (за минусом прибыли предпринимателя) и затраты на строительство.

Как видно из представленного описания, основными составляющими использования

этих методов являются:

• прогноз доходов и расходов от эксплуатации объекта, предполагаемого к реализации на земельном участке;

• прогноз затрат на строительство;

• определение ставок дисконтирования;

• определение прибыли предпринимателя.

Основные различия в расчетах обусловлены понятиями «ставка дисконтирования» и «прибыль предпринимателя». Понятие «прибыль предпринимателя» было рассмотрено выше.

Ставка дисконтирования - это коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. Другими словами, ставка дисконтирования отража-

ет влияние фактора времени на стоимость денег. Временная стоимость денег - это экономический принцип, согласно которому денежная единица, полученная сегодня, имеет более высокую стоимость, чем денежная единица, которая должна быть получена в будущем. Это объясняется наличием риска неполучения денег в будущем, разной покупательной способностью денег сегодня и в будущем, издержками неиспользованных возможностей (например, деньги, которые должны быть получены в будущем, не могут зарабатывать процентный доход до момента их получения).

Как видно из приведенных определений, ставка дисконтирования (или ставка доходности) в первую очередь отражает действие

фактора стоимости денег во времени, который, в свою очередь, зависит от рисков, ассоциируемых с получением (неполучением) прогнозируемого дохода.

Прибыль предпринимателя также является мерой риска, которая не учитывает фактор стоимости денег во времени, а отражает риски девелопера при реализации проектов строительства недвижимости.

Таким образом, можно говорить о том, что ставка дисконтирования и прибыль предпринимателя отражают влияние определенных факторов (табл. 2).

С точки зрения специфики учета рисков методы оценки земли под девелопмент можно описать так, как показано в таблице 3.

Таблица 2

Виды рисков, учитываемые в ставке дисконтирования и прибыли предпринимателя

Ставка дисконтирования Прибыль предпринимателя

Риск неполучения денег в будущем Риск финансирования (недофинансирования) проекта на стадии строительства

Разная покупательная способность денег сегодня и в будущем Риск ликвидности (неликвидности) завершенного (незавершенного) проекта

Издержки неиспользованных возможностей Риск неполучения согласований на строительство

Риск инвестиционной фазы

Дисбаланс спроса и предложения (сверхприбыль - для рынков, на которых она существует)

Таблица 3

Способы учета рисков в методах оценки земли

Метод Учет фактора стоимости денег во времени Учет рисков девелопера

Метод предполагаемого использования оба фактора учитываются в ставке дисконтирования

Метод остатка для земли в соответствии со стандартами ЯЮБ без учета действия фактора времени не учитывается учитывается в прибыли предпринимателя

с учетом действия фактора времени учитывается в ставке дисконтирования

Таким образом, можно сделать вывод о том, что ставка дисконтирования, используемая в российской практике, отражает и учет фактора стоимости денег во времени, и при-

быль предпринимателя, и сверхприбыль (для тех рынков, на которых она существует).

Ставка дисконтирования в практике применения метода ЯЮБ (при расчетах с уче-

том фактора времени) отражает стоимость денег во времени (для проектов девелопмента сравнима со ставками проектного финансирования), в то время как прибыль предпринимателя учитывается отдельно.

Здесь в первую очередь необходимо отметить, что ставки дисконтирования, используемые в российской практике (метод предполагаемого использования), когда дисконтируется весь поток (включающий и затраты, и доходы) по одной ставке, будут зависеть от срока прогнозного периода. Эти ставки представляют собой ставки внутренней доходности (1ВЯ) по проектам, при условии, что в качестве отрицательного потока в нулевой период используется стоимость земельного участка. В этом случае чем короче прогнозный период, то есть чем

быстрее после завершения строительства происходит продажа объекта, тем выше будет IRR (или ставка дисконтирования).

В таблице 4 представлены данные Colliers International по средним значениям IRR в зависимости от длительности прогнозного периода. Эти данные справедливы для докризисного периода, так как в настоящее время рынок претерпевает существенные изменения: новые проекты строительства заморожены, и говорить о статистических данных невозможно. Скорее всего, эти цифры будут скорректированы после того, как рынок выйдет из состояния стагнации.

Средние значения ставок дисконтирования и прибыли предпринимателя, используемые в практике оценки, представлены в таблицах 5 и 6.

Таблица 4

Средние значения IRR в зависимости от длительности прогнозного периода

IRR при прогнозном периоде 10 лет, % IRR при прогнозном периоде 5 лет, % 1ЙЙ при прогнозном периоде 2-3 года (продажа объекта происходит сразу по завершении строительства), %

14-17 18-З0 30-45

Таблица 5

Средние значения ставок дисконтирования

Метод Ставка дисконтирования (средние значения) для ЗУ без разрешительной документации

Российская практика Международная практика (европейские рынки)

Метод предполагаемого использования 14-45% в зависимости от длительности прогнозного периода -

Метод остатка для земли в соответствии со стандартами RICS без учета действия фактора времени - -

с учетом действия фактора времени, % 1З-15 10-12

Необходимо обратить внимание на то, и методе остатка для земли в варианте, что финансовые модели, используемые учитывающем фактор времени, очень чувс-в методе предполагаемого использования твительны к изменению ставки дисконтиро-

Таблица 6

Средние значения прибыли предпринимателя

Метод Прибыль предпри сверхприбыли (сі нимателя с учетом оедние значения)

Российская практика Международная практика (европейские рынки)

Метод предполагаемого использования - -

Метод остатка для земли в соответствии со стандартами RICS без учета действия фактора времени от 20 до 200% от стоимости затрат на строительство 10- 30% от стоимости объекта

с учетом действия фактора времени от 20 до 200% от стоимости затрат на строительство

вания и прибыли предпринимателя (особенно при больших объемах предполагаемого строительства).

В целом можно говорить о том, что каждый из приведенных способов расчета дает адекватные результаты при их корректном использовании. Для того чтобы результат расчета был адекватен, необходимо соблюдение как минимум одного из следующих условий:

• наличие достаточной статистической информации для расчета ставок дисконтирования и прибыли предпринимателя;

• проверка результатов расчета методами остатка или предполагаемого использования на основании данных о сравнимых продажах.

В заключение отметим, что, несмотря на объективные трудности в оценке земельных участков под девелопмент на российском рынке, особенно в условиях кризиса, безусловно, может быть получен адекватный результат. Главное, чтобы специалисты, которые выполняют такую оценку, имели чет-

кое представление о процессах девелопмента и достаточный опыт работы в этой области.

ЛИТЕРАТУРА

1. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости земельных участков : утверждены распоряжением Министерства имущественных отношений Российской Федерации от 7 марта 2002 года № 568-р.

2. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации. М. : Дело, 1997.

3. Гоибовский С. В. Оценка доходной недвижимости. СПб : Питер, 2001.

4. P2696V6-0 © The College of Estate Management 2005. Methods of valuation.

5. Учебный курс Института CCIM (430 North Michigan Avenue Chicago, Illinois 60611), 2004.

6. Гейдж Джеральд Прибыль застройщика: где и как она учитывается при оценке? // Commercial Real Estate, № 11 (35).