CC BY
214
Оценка рыночной стоимости объекта недвижимости с использованием доходного подхода1
С.В. Грибовский
заместитель генерального директора СПбГУП «ГУИОН» (г. Санкт-Петербург) доктор экономических наук, профессор
Объект недвижимости с физической точки зрения представляет собой совокупность двух принципиально разных по источникам происхождения активов: земельного участка и улучшений, расположенных на нем. И если земельный участок - это актив, «подаренный» нам природой, то его улучшения - суть продукт труда человека со всеми его достоинствами и недостатки, коими их мог наделить человек. Земля лежит в основе всего сущего и за редким исключением сохраняется в течение периода, выходящего за пределы продолжительности жизни отдельных людей [1]. Другими словами, земельный участок вечен по происхождению, бесконечно молод, совершенен по определению и как дар природы не требует воспроизводства. Улучшения же земельного участка, как и все, что создается человеком, имеют свойство, как и сам участок, стареть как физически, так и морально.
По Международным стандартам оценки улучшения - это «здания, сооружения или преобразования земли, имеющие постоянный характер, связанные с затратами труда и капитала и призванные повысить стоимость или полезность имущества» [1]. Иными словами, под улучшениями земельного участка следует понимать результат антропогенного воздействия на участок территории, то есть все необходимые для строительства преобразования земельного участка, включая все созданные человеком строения с соответствующими инженерными коммуникациями. Главный актив в этой совокупности - участок земли - является основой недвижимости и с учетом его особой полезности должен всегда оцениваться с позиции его наиболее эффективного использования. В Международных стандартах оценки отмечается, что «рыночная стоимость земли, основанная на принципе наиболее эффективного использования, отражает полезность и постоянство существования земли с точки зрения рынка, а улучшения составляют разницу между стоимостью земли, взятой отдельно, и общей рыночной стоимостью с учетом этих улучшений» [1].
Таким образом, оценку рыночной стоимости объекта недвижимости с использованием доходного подхода целесообразно выполнять в два этапа: вначале оценить земельный участок, а затем - его улучшения. При этом оценку земельного участка нужно выполнять с учетом наиболее эффективного его использования, взятого согласно рекомендациям [1] отдельно, а оценку существующих на нем улучшений - как прямую или капитализированную разницу общей стоимости объекта недвижимости и стоимости земли, полученной при выполнении первого этапа.
В целом, такой 2-этапный подход позволяет:
• выявить наиболее эффективное использование отдельно взятого земельного участка;
1 Благодарю сотрудников ГУ ГУИОН города Санкт-Петербурга кандидата технических наук Цымбалова В.В, Кривошею В.А., генерального директора оценочной фирмы «БОСИ», кандидата технических наук Баринова Н.П. и других, с кем обсуждались идеи, связанные с вопросами совершенствования технологии оценки доходной недвижимости. Особую благодарность хочу выразить профессору Озерову Е.С., дискуссии с которым по ряду ключевых вопросов оценочной методологии способствовали подготовке этой работы.
• в перспективе определить дальнейшее использование участка земли в случае капитальной реконструкции объекта недвижимости и (или) перепрофилирования использования земли;
• определить реальную, не обремененную существующими улучшениями рыночную стоимость участка земли в конкретном месте и в конкретное время;
• рассчитать действительную рыночную стоимость улучшений как остаточную стоимость - разность стоимости объекта недвижимости и стоимости земли;
• определить совокупный (интегральный) износ улучшений объекта недвижимости;
• определить налогооблагаемую стоимость участка и его улучшений по отдельности как разных активов с точки зрения амортизации.
Методология оценки объекта недвижимости, реализующая этот подход в варианте метода дисконтированного денежного потока2 (далее - ДДП), достаточно подробно была изложена в моей книге, изданной в 2001 году [3]. Основные ее положения выдержали проверку временем. Однако еще Конфуций (551-479 гг. до н. э.) говорил: «Не происходит изменений лишь с высшей мудростью и низшей глупостью». С момента издания книги получено много отзывов и предложений по ее совершенствованию и дополнению. В целом книга готова к переизданию. Но это в будущем. Настоящая статья предваряет переиздание книги и посвящена одной из частных проблем оценки доходной недвижимости - проблеме совершенствования техники оценки развивающегося объекта доходной недвижимости. Под техникой оценки здесь понимается способ расчета искомой стоимости в рамках модели рынка оцениваемого объекта. Развивающийся объект недвижимости условно можно определить как объект недвижимости, который необходимо создать или воссоздать на свободном земельном участке. Это может быть новое строительство на свободном земельном участке, капитальный ремонт или реконструкция существующего объекта недвижимости, перестройка объекта с целью изменения его проектных решений и т. п. Основной критерий отнесения объекта недвижимости к развивающемуся объекту - необходимость растянутых во времени крупных инвестиций. Иными словами, это такие объекты недвижимости, оценка которых требует использования в полной мере методологии дисконтированного денежного потока.
Основными вопросами, рассматриваемыми в настоящей статье, являются:
• техника оценки участка земли и его улучшений;
• расчет прибыли предпринимателя при инвестициях в свободный или ранее улучшенный земельный участок;
• схемы дисконтирования потока расходов и доходов;
• расчет стоимости реверсии.
Особого внимания требуют такие непривычные для многих оценщиков вопросы, как реинвестирование доходов для возврата убывающей части доходного актива и финансовые потери, обусловленные этим процессом. Под убывающим (истощаемым) активом здесь понимается актив, стоимость которого со временем уменьшается [1]. В недвижимости таким активом являются улучшения земельного участка.
О терминологии
Прежде чем приступить к изложению основных вопросов статьи, концептуально определимся с названием некоторых методов оценки объектов недвижимости в рамках доходного подхода.
Согласно классической литературе (для нас таковой пока являются только труды западных ученых в области оценки недвижимости) в рамках доходного подхода (income capitalization approach) различают метод прямой капитализации (direct overall capitalization), ме-
2 От англ. - discounted cash flow analysis.
тод капитализации по норме отдачи на капитал (yield capitalization method), технику остатка (residual techniques) для земли, технику остатка для улучшений и метод предполагаемого использования. Необходимо отметить, что в западной литературе нет единого толкования разных методов оценки недвижимости в рамках доходного подхода. Так, в работе [9] различают метод прямой капитализации и метод капитализации потенциальной доходности, использующий технику дисконтирования денежных потоков. При этом метод капитализации потенциальной доходности определен как метод преобразования будущих доходов в значение текущей стоимости посредством соответствующей ставки отдачи на собственный капитал [9, глава 23]. Все это приводит к тому, что часто возникает путаница, какой метод следует использовать в процессе практической оценки объекта недвижимости. Например, много проблем связано с применением метода предполагаемого использования. Изначально он сформулирован как метод оценки земли на основе стоимости ее освоения, в соответствии с которым большой массив земли разбивается оптимальным образом на более мелкие участки, предназначенные для застройки, скажем коттеджами, для последующей продажи [2]. В Международных стандартах оценки отмечается, что метод предполагаемого использования может применяться при оценке любого земельного участка, у которого имеется перспектива развития (обустройства) - немедленно или в ближайшем будущем [1]. В связи с этим к методу предполагаемого использования можно отнести метод оценки земли, предназначенной для застройки многоквартирным домом с последующей продажей квартир будущим собственникам, офисным зданием или торговым центром с последующей продажей здания или центра одному собственнику или встроенных помещений по отдельности многим собственникам. К методу предполагаемого использования можно отнести и метод оценки свободного земельного участка при застройке доходным объектом, который в дальнейшем будет сдаваться в аренду по частям, или метод оценки когда-то неудачно застроенного земельного участка, когда оценщик в процессе оценки должен определять наиболее эффективный вариант перестройки существующего здания. При этом во всех рассмотренных вариантах в процессе оценки так или иначе используется техника остатка как в классическом варианте, так и в варианте метода ДДП. Иными словами, метод предполагаемого использования как метод оценки в рамках доходного подхода, выражаясь образно, в значительной степени «всеяден».
С содержательной точки зрения методам оценки объектов недвижимости, которые используют оценщики в рамках доходного подхода, можно дать следующие определения:
• метод прямой капитализации - метод оценки действующего объекта недвижимости, текущее использование которого соответствует его наиболее эффективному использованию, а для оценки применяется либо коэффициент капитализации, либо мультипликатор дохода, определяемые на основе анализа рыночный информации о соотношении доходов и стоимости объектов недвижимости, сопоставимых по основным ценообразующим факторам с объектом оценки. Этот метод можно лишь формально отнести к доходному подходу, так как с содержательной точки зрения он близок к технике сравнительного анализа;
• метод капитализации по норме отдачи на капитал - метод оценки действующего или развивающегося объекта недвижимости, текущее использование которого, как правило, не соответствует его наиболее эффективному использованию, а для оценки применяется развернутая или свернутая формула метода ДДП на основе нормы отдачи на капитал в качестве параметра, определяющего фактор дисконтирования;
• техника остатка - техника оценки объекта недвижимости, применяемая в методах доходного подхода, в которых оценка объекта недвижимости осуществляется путем капитализации остаточного дохода, приписываемого оцениваемому имуществу. При этом техника остатка не является самостоятельным методом оценки, а лишь используется при применении того или иного метода оценки для выделения и капитализации остаточного дохода, приходящегося на оцениваемое имущество;
• метод предполагаемого использования - это метод оценки развивающегося объекта недвижимости, в соответствии с которым определяется наиболее эффективный сценарий развития объекта недвижимости, рассчитываются издержки на реализацию выбранного сценария, прогнозируются доходы от сдачи в аренду или продажи создаваемых или изменяемых улучшений и рассчитывается текущая стоимость всех денежных потоков на выбранную дату оценки с использованием ставки дисконтирования, равной альтернативным издержкам привлечения капитала.
Оценка рыночной стоимости земельного участка
При оценке свободного земельного участка методом предполагаемого использования необходимо предварительно рассчитать полную восстановительную стоимость улучшений, которые можно создать на участке, соответствующих его наиболее эффективному использованию.
С учетом прибыли предпринимателя эта стоимость на момент окончания создания улучшений (строительства) может быть представлена в виде следующей суммы:
Vвr = £е +ДЦ,, (1)
q=1
где АУП - прибыль предпринимателя;
г - период времени строительства;
Е - затраты на строительство в д-м периоде.
На рисунке 1 представлена динамика денежных потоков во времени, связанных с оценкой свободного земельного участка, расходы как отрицательные денежные потоки расположены ниже оси времени, доходы - выше оси времени. При этом расход на приобретение земельного участка позиционирован в начале оси времени и представлен прямоугольником черного цвета. Далее, стоимость (Ц_) участка, обозначенная прямоугольником этого же цвета, присутствует и в составе созданного объекта недвижимости (момент времени г), и в составе продаваемого объекта в конце периода владения этим объектом (момент времени к). Прямоугольниками черного цвета обозначены доходы, которые относятся к участку земли в составе общих доходов, генерируемых объектом недвижимости в период его эксплуатации (от момента времени г до момента времени к). Прямоугольниками серого цвета обозначены затраты Е, на создание улучшений земельного участка. Этим же цветом они представлены в составе созданного объекта недвижимости, в составе продаваемого объекта в конце периода владения этим объектом, и их доля присутствует в составе доходов, которые генерирует объект недвижимости.
Уг
Л1Л
Е1 + Е2 + ЕЗ + Е4
Доходы
Затраты
Е1
Продажа
Е4
Е2
ЕЗ
Рис. 1. Динамика денежных потоков, связанных с оценкой свободного земельного участка
На рисунке заключительный этап владения объектом недвижимости обозначен как продажа. На практике объект недвижимости в конце периода владения не обязательно может быть продан, он может быть поставлен на капитальный ремонт или реконструкцию с изменением функционального назначения и привлечением значительных инвестиций. Поэтому в общем случае правильнее говорить не о продаже объекта недвижимости в конце периода владения, а о реверсии3 недвижимости в конце периода владения этой недвижимостью. При этом под реверсией следует понимать остаточную стоимость недвижимости после прекращения поступлений доходов [12]. Если рассматривать реверсию как действие, то ее можно определить как частичный возврат капитала путем, например, продажи объекта недвижимости в конце периода владения. Заметим, что полный возврат капитала осуществляется за счет двух составляющих - поступления от продажи и реинвестирование части доходов для компенсации истощаемой части актива. В дальнейшем для простоты в рамках настоящей статьи под реверсией будем понимать продажу объекта недвижимости.
Как уже было показано, цена объекта недвижимости, помимо затрат на его создание, включает прибыль предпринимателя (прямоугольники светло-серого цвета на рисунке 1). Эта прибыль присутствует как в составе улучшений созданного объекта недвижимости (момент времени г), так и в составе улучшений при его продаже в момент времени к.
В общем случае прибыль предпринимателя следует определить как процент на капитал, используемый предпринимателем для получения прибыли. При этом необязательно, чтобы капитал был материальным, он может быть и интеллектуальным. Практика показывает, что интеллектуальный капитал способен генерировать очень неплохой доход. Хорошая идея может много стоить, и ее обладатель вправе рассчитывать на справедливое вознаграждение от использования этой идеи в коммерческих целях. Свидетельством этому является, например, успешный бизнес короля компьютерного финансового мира Била Гейтса. Если определить инвестора как лицо, осуществляющее долгосрочное вложение финансовых или иных средств и активов [11], то его прибыль можно определить альтернативными издержками его собственного капитала. Если девелопер - это лицо, осуществляющее только организацию и управление процессом развития территории, то его прибыль нужно определять, ориентируясь только на затраты его собственного интеллектуального труда в процессе этой деятельности. Заметим, что интересантов на получение прибыли в проекте может быть много. Это не только инвестор или девелопер, но и генеральный подрядчик, просто подрядчик, поставщики оборудования и строительных материалов и другие. Все они являются предпринимателями со своими требованиями к прибыли на свой капитал (материальный или интеллектуальный). Иными словами, если вы хотите корректно рассчитать прибыли предпринимателя, разберитесь, сколько предпринимателей участвует в процессе создания доходного актива и каким капиталом обладает каждый из них.
Согласно современным представлениям об оценке прибыль предпринимателя можно рассчитать, используя методологию вмененных издержек [3, 4, 11]. По банковской терминологии вмененные издержки - это внутренние издержки, затраты самого предпринимателя, связанные с осуществлением им предпринимательской деятельности. Они составляют часть прибыли, которую мог бы получить предприниматель в счет возмещения собственных затрат. В соответствии с этим определением прибыль предпринимателя (инвестора) следует рассчитывать как процент на капитал, равный затратам на приобретение земельного участка и создание на нем улучшений в течение периода создания объекта недвижимости. Важным параметром здесь является процент или норма (У отдачи на капитал, которая используется для расчета прибыли и, по сути, определяет размер этой прибыли. Норма отдачи на капитал, используемая для расчета прибыли, должна определяться на основе анализа доходности альтернативных вложений капитала, соизмеримых по уровню рисков с риском инвестиций в оцениваемый проект в целом. Такие же требо-
3 Реверсия (лат. геуегэю) - возврат.
вания мы предъявляем при выборе ставки дисконтирования потока расходов и доходов оцениваемого проекта. Следовательно, логично, на наш взгляд, в качестве нормы отдачи на капитал для расчета прибыли предпринимателя использовать ставку дисконтирования денежных потоков оцениваемого проекта.
В дальнейшем, чтобы не усложнять восприятие статьи, под прибылью предпринимателя будем понимать только прибыль инвестора. Эту прибыль можно представить в виде суммы вмененных издержек по инвестициям, направленным на приобретение земельного участка, и по затратам на строительство:
АЦ, = А^ + АУпЕ, (2)
где
А^ = ^(1 + У)г - 1], (3)
А^пв = £Е[(1+ У)г-(я-1) - 1], (4)
я=1
где Е - затраты на строительство в д-м периоде, приведенные к началу этого периода.
Особенность такого подхода к оценке прибыли предпринимателя состоит в том, что вмененные издержки по улучшениям и земельному участку, образующие прибыль предпринимателя, в конечном итоге приписываются только к создаваемым улучшениям и изнашиваются вместе с ними к концу срока экономической жизни улучшений. В этот момент стоимость реверсии объекта недвижимости становится равной стоимости участка земли.
Рыночную стоимость объекта недвижимости на момент окончания строительства можно представить в виде суммы рыночных стоимостей земельного участка и его улучшений:
V = + Увг. (5)
Допустим4, что за время строительства стоимость земельного участка не изменится:
Уи = V,. Учитывая это, подставим (1) в (5) и, принимая во внимание (2), (3) и (4), получим:
Уг = V, + £е, + Д^пЕ + ^[(1+ У)г - 1]. (6)
я=1
Выражение (6) представляет собой математическую модель расчета рыночной стоимости объекта недвижимости на момент окончания строительства (рисунок 1 - момент времени г) методом предполагаемых затрат на освоение земельного участка и моделирует, по сути, стоимость предложения.
В соответствии с принципом ожидания эту же стоимость можно определить с использованием доходного подхода по известной формуле, представляющей собой математический аналог этого принципа: к I V
V =У -------1----+----, (7)
г 4+1(1 + У)1 -г (1 + У)к-г ' 1
где д - год;
У - норма отдачи на капитал (норма или ставка дисконтирования);
к - момент времени реверсии объекта недвижимости;
1д - прогнозируемый чистый операционный доход д-го года, получаемый в процессе доходной эксплуатации улучшенного земельного участка и приведенный на конец года;
Ук - прогнозируемая стоимость продажи объекта недвижимости.
4 Допущение не является принципиальным и вводится исключительно для простоты математических выкладок.
В качестве ставки У в формуле (7) используется единый для всех периодов дисконтирования показатель, определяемый на основе анализа альтернативной стоимости капитала. Эта формула позволяет получить оценку стоимости будущих выгод от приобретения объекта недвижимости на момент начала его доходной эксплуатации, то есть моделирует стоимость спроса с экономической точки зрения.
Расчет рыночной стоимости объекта недвижимости на момент окончания строительства, основанный на суммировании издержек на приобретение земельного участка и затрат на создание улучшений с учетом прибыли предпринимателя, реализуемый моделью (6), мы определили как метод предполагаемых затрат на освоение земельного участка. Аналогичным образом метод оценки объекта недвижимости на момент начала его доходной эксплуатации, совпадающий с моментом окончания строительства, реализуемый моделью (7), можно определить как метод предполагаемых доходов или метод потенциальных доходов от эксплуатации созданного объекта недвижимости.
Совпадение цен спроса и предложения на рынке математически можно записать в виде равенства моделей (6) и (7):
^ +£Е, +Д.пЕ + Ч[(1+ У)Г-Ч- дХ^ (1+Ур , (8)
которое представляет собой уравнение оценки [3].
Это уравнение приравнивает стоимость «по доходу» к стоимости «по затратам» и позволяет определить равновесную цену земельного участка. С экономической точки зрения уравнение оценки есть своеобразная реализация принципа двойственности в экономике как совмещение у одной и той же вещи - товара - свойств двоякого рода: потребительной ценности и меновой ценности (стоимости). Действительно, с одной стороны, мы имеем потребительскую ценность, в качестве которой выступает результат инвестиций и соответствующего труда - созданный объект недвижимости. С другой стороны, мы имеем меновую ценность, в качестве которой выступает капитализированная стоимость как текущая стоимость будущих доходов, обмениваемая на право получать их в будущем.
Отрезок времени от начала создания объекта недвижимости до конца срока его экономической жизни условно можно разбить на три периода:
• первый период (его можно определить как «период создания объекта недвижимости») - это период времени от момента приобретения земельного участка и начала возведения на нем улучшений до окончания строительства и ввода объекта недвижимости в эксплуатацию (д = 1,...,г);
• второй период (его можно определить как «период эксплуатации объекта недвижимости») - это период времени от начала эксплуатации объекта недвижимости до момента его продажи (д = г,.,к);
• третий период (его можно определить как «период функционирования объекта недвижимости после его продажи») - это период времени функционирования объекта недвижимости после продажи до конца срока его экономической жизни (д = к,...,п).
Процесс оценки объекта недвижимости применительно ко всем методам оценки в общем случае можно определить как процедуру моделирования рынка объекта оценки. В силу того, что объект недвижимости в процессе сделки переходит от продавца к покупателю, процесс оценки можно определить как совокупность действий оценщика по моделированию разумных и наиболее типичных действий продавца и покупателя при создании или покупке объекта недвижимости. Для этого при использовании доходного подхода оценщик объекта недвижимости должен анализировать все потоки расходов и доходов, источниками которых является объект оценки, в течение каждого периода.
В каждом периоде решаются свои задачи оценки. В первом периоде моделируется поток расходов, связанных с приобретением земельного участка и созданием на нем улучшений, соответствующих наиболее эффективному использованию участка земли. Такое
моделирование должно быть адекватным отображением наиболее типичного процесса инвестирования при реализации проекта по созданию объекта недвижимости. Этот период должен включать все этапы создания объекта недвижимости - от приобретения земельного участка и проектирования на нем улучшений до создания объекта недвижимости и сдачи его в эксплуатацию, включающую подключение инженерных сетей и сдачу государственной комиссии. Необходимо подчеркнуть, что должен рассматриваться только наиболее типичный, соответствующий рыночным требованиям вариант реализации проекта, ибо только в этом случае на выходе своих экономических исследований оценщик будет иметь рыночную стоимость. В противном случае следует говорить об инвестиционной стоимости объекта недвижимости.
В процессе второго периода оценщик должен смоделировать денежные потоки, характерные для периода эксплуатации объекта недвижимости. Здесь источником доходов могут быть как арендные платежи, так и, например, продажа объекта недвижимости по частям. Первый вариант приемлем, как правило, для бизнес-центров, торговых центров и складов и других, аналогичных по источникам доходов, объектов, второй вариант - для жилищного строительства, когда, например, возведенный многоквартирный дом продается будущим жильцам или построенный коттеджный поселок распродается по участкам. В каждом из этих вариантов есть своя специфика формирования положительных и отрицательных денежных потоков.
При формировании чистого операционного дохода должны быть учтены все расходы, связанные с эксплуатацией объекта недвижимости. С точки зрения оценки важными являются те денежные потоки, которые связаны с платежами за земельный участок и его улучшения. В зависимости от оцениваемых имущественных прав (собственника или арендатора, кредитора или заемщика) это могут быть разные платежи: при оценке права собственности - налоговые, а при оценке права аренды - арендные. Во многих странах эти платежи зависят от рыночной стоимости объекта недвижимости. В нашей стране статей 65 Земельного кодекса Российской Федерации установлено, что в качестве базы для расчета земельных платежей должна использоваться кадастровая стоимость земли. В проекте закона о кадастре, который разрабатывает Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации, эта стоимость определена как стоимость, рассчитанная на основе рыночных данных. Можно допустить, что по мере совершенствования методики расчета кадастровой стоимости она будет приближаться к рыночной стоимости. Иначе говоря, для расчета налога или аренды в зависимости от оцениваемых правомочий на земельный участок будет использоваться рыночная стоимость земли. То же касается и расчета платежей за улучшения.
Сегодня в России базой для расчета налога на улучшения является их балансовая стоимость, которая равна затратам на строительство. Это означает, что действующий порядок не учитывает прибыль предпринимателя, которая вместе со стоимостью строительства образует полную восстановительную стоимость улучшений, эквивалентную их рыночной стоимости. Однако согласно действующим нормативным документам в качестве базы для расчета налога на улучшения может использоваться стоимость объекта недвижимости, равная цене его приобретения. Если объект приобретен по рыночной стоимости, то эта цена включает прибыль предпринимателя, а в ряде случаев - и стоимость права аренды земли, не отражаемую в балансе. Налицо явное противоречие в существующем законодательстве по налогообложению в части, касающейся формирования базы для налогообложения. Это противоречие вносит неопределенность в задачу расчета налоговых платежей при оценке объекта недвижимости методом ДДП. Главным образом эта неопределенность проявляется при прогнозе налоговых платежей в процессе эксплуатации объекта недвижимости в будущем. Если использовать в качестве базы налогообложения рыночную стоимость, то непонятно, какую ставку выбирать при прогнозе налоговых платежей. Логика подсказывает, что правильнее было бы ориентироваться на существующий порядок расчета плате-
жей, по крайней мере в течение прогнозного периода, так как оценщик, как и инвестор, по определению закладывает риск ошибки в норму отдачи на капитал, которую использует в качестве ставки дисконтирования денежных потоков.
К числу расходов, которые необходимо учитывать во втором периоде, следует отнести и финансовые потери собственника объекта недвижимости, которые при определенных обстоятельствах могут иметь место при реинвестировании им части текущих доходов, генерируемых объектом, в фонд возмещения для компенсации истощаемой части объекта недвижимости.
Третий период, определенный нами как период времени функционирования объекта недвижимости после его продажи, необходим для того, чтобы определиться со стоимостью реверсии, так как в начале этого периода осуществляется прогноз рыночной стоимости объекта недвижимости для его продажи. Различают по крайней мере два способа расчета стоимости реверсии [3]. Первый способ основан на том, что в качестве этой стоимости принимается текущая стоимость потока доходов объекта недвижимости после его продажи, иными словами, принимается стоимость недополученного продавцом потока доходов в течение оставшегося срока экономической жизни объекта оценки, рассчитываемая методом прямой капитализации или методом капитализации по норме отдачи на капитал. При использовании второго способа делается предположение о том, как изменится цена объекта недвижимости в конце прогнозного периода по сравнению с ценой на дату оценки или как она будет ежегодно изменяться в течение прогнозного периода, то есть каким будет ежегодный ценовой индекс.
Первый способ, по существу, предполагает, что для оценки стоимости реверсии должна быть использована какая-то аналитическая формульная зависимость, позволяющая определить текущую стоимость оставшегося после продажи потока платежей. Один из подходов к получению такой зависимости достаточно подробно рассмотрен в работе [3]. Такой способ оценки стоимости реверсии обладает одним, но достаточно существенным недостатком. Для него характерна значительная неопределенность предположений относительно того, как будут меняться доходы в постпрогнозный период времени функционирования объекта недвижимости.
Второй способ оценки стоимости реверсии отчасти лишен этого недостатка, так как он основан на другом принципе формирования стоимости реверсии. В нем делается предположение о том, как изменится цена объекта недвижимости в конце прогнозного периода в сравнении с ценой на дату оценки или как она будет ежегодно изменяться в течение прогнозного периода. Иными словами, при этом способе оценки цена продажи объекта недвижимости берется равной либо первоначальной стоимости объекта недвижимости, измененной на ценовой индекс за прогнозный период времени, или цена продажи определяется как результат ежегодного изменения первоначальной стоимости объекта недвижимости в течение прогнозного периода. При таком способе расчета стоимости реверсии отсутствует необходимость делать предположения о динамике изменения потока доходов и расходов в постпрогнозный период времени, так как задача оценки всех экономических параметров - ежегодных доходов, расходов и цены продажи - решается на этапе выбранного оценщиком прогнозного периода без «заглядывания» в далекое будущее.
Для решения задачи оценки стоимости продажи в соответствии с этим способом мы должны иметь возможность спрогнозировать стоимость земельного участка и его улучшений на момент времени к по формулам:
В формулах (9) и (10) ф,(к) и фв(к) - значения функций ф,(д) и фв(д) изменения рыночной стоимости земельного участка и его улучшений, определенные в момент времени к (продажи объекта.
У1к = ^ х ф,(к); Увк = Увг х фв(к).
(9)
(10)
Функция ф^(д) задает динамику изменения стоимости участка земли в течение прогнозного периода (q = r,...,k). Она может быть результатом ретроспективного анализа изменения цен на рынке оцениваемого участка земли. Например, если ежегодное изменение цен характеризуется относительным показателем а, то прогнозная функция будет равна (1 + a)q, а VLk будет равна VLr х (1 + a)k. Изменение цен может иметь как положительную, так и отрицательную тенденцию. При положительной тенденции мы будем иметь показатель а со знаком плюс, при отрицательной тенденции - со знаком минус.
Функция 9B(q) задает динамику изменения рыночной стоимости улучшений земельного участка в течение прогнозного периода (q = r,...,k). Она является суперпозицией двух функций: прогнозной функции изменения рыночной стоимости улучшений, обусловленного действием «внешних» по отношению к объекту недвижимости рыночных факторов, и прогнозной функции изменения стоимости улучшений из-за действия «внутренних» по отношению к объекту недвижимости рыночных факторов, приводящих его к физическому и функциональному старению.
Под внешними по отношению к объекту рыночными факторами будем понимать такие факторы, которые зависят от мезоэкономических показателей развития района оценки в целом и не зависят от конкретных свойств того или иного объекта недвижимости. К ним можно отнести уровень социально-экономического развития региона, демографию, экологию, климат, нормативное правовое поле, наличие или отсутствие градообразующих предприятий и т. п., то есть те факторы, которые одинаковым, системным образом влияют на стоимость объектов недвижимости разных типов.
Под внутренними по отношению к объекту рыночными факторами будем понимать те факторы, которые зависят от свойств самого объекта недвижимости. К ним можно отнести качество материалов, конструктивные особенности, проектные решения, дизайн и другие особенности объекта недвижимости, присущие только ему одному.
С содержательной точки зрения первая функция близка к так называемому внешнему устареванию5, но отличается от него тем, что может моделировать не только снижение стоимости, но и ее повышение. Вторая функция предназначена для моделирования только снижения стоимости объекта недвижимости во времени. Маловероятно, чтобы физическое состояние объекта недвижимости с течением времени улучшалось, и также маловероятно, чтобы функционально объект недвижимости был вечно молодым.
Подчеркивая зависимость первой функции от внешних рыночных факторов, назовем ее внешней (ex; external - англ.) функцией изменения стоимости и обозначим ее через фВ(q). Вторую функцию назовем внутренней (in; internal - англ.) функцией изменения стоимости и обозначим через Фв (q), указав верхним индексом ее зависимость от внутренних (объектных) факторов. Учитывая введенные обозначения, функцию фв^) можно представить в виде следующего произведения:
Фв (q) = фВ (q )фВ (q). (11)
Очевидно, что в этом случае стоимость продажи может быть рассчитана таким образом:
5 Экономическое устаревание (economic obsolescence) [1] - потеря стоимости, обусловленная факторами, внешними по отношению к рассматриваемому активу. Экономическое устаревание также называется внешним, обусловленным окружающей средой или местоположением. Примерами экономического устаревания являются изменения в конкуренции или в использовании окрестных земель, например, существование промышленного предприятия в окрестности жилого района. Оно считается неустранимым, так как осуществление расходов на устранение факторов такого устаревания, как правило, экономически нецелесообразно.
Ук = ^ (к) + Увгфевх (к )ф£ (к). (12)
С учетом этого выражение (8) для оценки стоимости участка земли можно представить следующим образом:
V +£е, +ДУ.Е + У,_[(1+ У)г-1] = Х (1 У)д-г + Уф(к^фв-(к^п(к) . (13)
д=1 д=г+1 (1 + ' ) (1 + ' )
Последнее слагаемое выражения (13) представляет собой текущую (на момент времени г) стоимость реверсии:
= У,ф, (к) + у фвх (к)фв (к) (14)
Ук (1 + У)к-г '
В общем случае выражение (13) не имеет аналитического решения относительно стоимости земли. Это связано с тем, что расчет некоторых статей расходной части баланса о движении денежных средств, необходимого для формирования чистого операционного дохода, осуществляется на основе данных о стоимости участка земли и его улучшений. К ним можно отнести статьи, связанные с расчетом налоговых и арендных платежей, и статью, связанную с реинвестированием части доходов в фонд возмещения для компенсации естественного износа объекта недвижимости.
В реальной экономике весь чистый операционный доход, который генерирует объект недвижимости, может использоваться собственником на потребление или, грубо говоря, «проедаться» в процессе экономической жизни. Однако такое поведение собственника нельзя признать рациональным с точки зрения практики, а с теоретической точки зрения оно прямо противоречит экономической теории воспроизводства капитала фирмы. Согласно этой теории капитал фирмы должен быть в постоянном движении, чтобы непрерывно воссоздавать условия производства новой стоимости. Именно поэтому в процессе моделирования стоимости объекта недвижимости в рамках однопродуктовой модели нужно предусматривать процедуру реинвестирования части доходов для возмещения истощаемой части этого объекта недвижимости - его улучшений.
Основная цель реинвестирования - компенсация износа истощаемой части актива за счет накопления денежных средств в некотором фонде возмещения. Это нужно для того, чтобы у собственника была возможность за счет средств от продажи старого актива и накоплений в фонде возмещения купить новый доходный актив или «вдохнуть» новую жизнь в старый актив.
Возможны два способа организации процесса реинвестирования: непрерывный и терминальный. Непрерывный способ основан на том, чтобы цель реинвестирования выполнялась в любой момент времени эксплуатации доходного актива. Для применения терминального способа нужно, чтобы цель реинвестирования была выполнена лишь в конце периода владения активом.
Рассмотрим основные расчетные соотношения, необходимые для реализации непрерывного способа реинвестирования.
Остаточную стоимость улучшений в любой момент времени эксплуатации доходного актива можно представить следующим образом:
Увд = Увг хфв (д)фв (д). (15)
Объем денежных средств, необходимых для приобретения аналогичных улучшений в тот же момент времени, можно рассчитать так:
Увгд = Увг Хфв (д) . (1 6)
Используя выражения (15) и (16), можно получить формулу для расчета суммы (Бд) денежных средств, необходимых для компенсации износа в фонде возмещения в любой момент времени:
Бд = увгд - увд = Увг Х ф“ (д) Х С1 - (д) ). (17)
Ежегодные отчисления в фонд возмещения в рамках непрерывного способа реинвестирования необходимо рассчитывать следующим образом:
10 = Яд - Яд-,(1 + 1р ),
где 'р - ставка процента фонда возмещения.
Основная проблема непрерывного способа реинвестирования состоит в том, что при его реализации необходимо предусматривать согласование динамики накопления денежных средств в фонде возмещения с динамикой износа актива в течение всего времени эксплуатации актива6.
В настоящей статье ограничимся более простым (терминальным) способом реинвестирования, ориентированным на выполнение условия компенсации износа актива лишь в конце момента времени владения им. В рамках этого способа реинвестирования, помимо времени компенсации, так же, как при использовании непрерывного способа, необходимо знать объем денежных средств, которые требуется накопить в фонде возмещения для компенсации, и процентную ставку фонда возмещения.
Заметим, что этот способ можно рассматривать как частный случай непрерывного способа реинвестирования. Следовательно, остаточную стоимость улучшений для его реализации можно рассчитать по формуле (15) при д = к:
Увк = Увг Хфевх (к)ф£ (к). (18)
Объем денежных средств, необходимых для приобретения аналогичных улучшений в тот же момент времени, можно рассчитать по формуле (16):
Увгк = Увг ХфевХ (к). (19)
Используя выражения (18) и (19), получим формулу для расчета суммы (Б) денежных средств, необходимых для компенсации износа в фонде возмещения в момент времени к:
Бк = Увгк -Увк = УВг Хфев(к)х(1 -фП(к)). (20)
Ежегодные же отчисления в фонд возмещения в рамках выбранного нами терминального способа реинвестирования можно рассчитать проще. Для этого достаточно использовать формулу для определения фактора фонда возмещения:
0 = Бк Х Б^(к, 'р), (21)
где по определению БГГ(к, 1р) = 1р /[(1 + 1р)к -1] - фактор фонда возмещения;
1р - ставка процента фонда возмещения;
к - период возмещения.
Один из способов такого согласования рассмотрен в работе [3].
6
Заметим, что в отличие от непрерывного способа при терминальном способе реинвестирования размер ежегодных отчислений - величина постоянная.
Важно, что при формировании фонда возмещения с использованием любого способа реинвестирования нет необходимости ориентироваться на изменение стоимости земельного участка. Это связано с тем, что к концу периода владения объектом недвижимости земельный участок с учетом изменения цен на рынке недвижимости приобретет ту стоимость, которая в совокупности со стоимостью улучшений сформирует нужную для покупки цену нового объекта недвижимости.
В качестве фонда возмещения может быть использовано любое средство накопления капитала в диапазоне от полностью бездоходного варианта (например сейф) до средства накопления, соизмеримого по доходности с оцениваемым проектом.
Необходимо отметить, что, реинвестируя часть доходов в фонд возмещения с доходностью более низкой, чем доходность его собственного проекта, собственник каждый год несет финансовые потери, равные упущенной доходности, которая пропорциональна разности доходности его собственного проекта и доходности фонда возмещения:
где У - норма отдачи на собственный капитал (доходность собственного проекта); ір - ставка процента фонда возмещения;
Я - год.
Если доходность фонда возмещения равна доходности собственного капитала (У = ір), то финансовые потери отсутствуют: А!1™3 = 0. При нулевой доходности фонда возмещения (вариант сейфа: ір= 0) упущенная доходность достигает максимальных значений:
Практика показывает, что уравнение оценки (13) может быть положено в основу построения таблиц дисконтированных денежных потоков, позволяющих рассчитать стоимость земельного участка методом последовательных приближений. Для этого необходимо выбрать ставку дисконтирования, определить время и затраты на строительство, задать функции изменения стоимости ф,(д) и рассчитать чистый операционный доход для каждого года прогноза, включая доход от продажи объекта недвижимости по формуле (12), и методом последовательных приближений найти искомую стоимость участка земли.
В качестве примера реализации предлагаемого подхода рассмотрим задачу оценки объекта недвижимости, которая будет состоять из двух этапов: оценка участка земли и оценка улучшений этого участка.
(22)
А!1™3 = !° х У х (я - 1).
Окончание в следующем номере
