CC BY
13
УДК 338
Н.А. Краснова, В.А. Штанский
ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНТЕГРАЦИИ РОССИЙСКИХ И ЗАРУБЕЖНЫХ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ (НА ПРИ М ЕРЕ М ЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ)
В мировой практике накоплен большой и разнообразный опыт различных форм слияний и поглощений промышленными компаниями активов разных стран.
В этом процессе все более активно участвуют российские промышленные компании, прежде всего, металлургические (группа ОАО «Северсталь», группа ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат», ООО «Евраз-холдинг», группа ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», группа ООО «Ме-таллоинвест» и др.).
Главным стимулом приобретения российскими металлургическими компаниями зарубежных металлургических активов, в основном в США и Европе в период 2000—2008 гг., было получение дополнительных возможностей сбыта производимой на зарубежных рынках металлопродукции путем ее поставки в основном в виде заготовок на зарубежные дочерние предприятия с производством из нее качественной продукции высокой степени готовности (в том числе автомобильного и оцинкованного листа) [1]. Такая интеграция в определенной степени содействовала и преодолению таможенных ограничений, налагаемых особенно интенсивно федеральными властями США на прямой импорт металлопродукции из России.
Вместе с тем практика использования приобретенных зарубежных активов показала, что не все они оказались экономически эффективными.
Информация ряда СМИ, заявления отдельных руководителей крупных металлургических компаний и фактические решения по продаже отдельных зарубежных активов показывают, что ранее приобретенные активы в ряде случаев не принесли расчетных доходов.
Так, по информации СМИ («Ведомости», 12.08.2010 г.), Северо-американский дивизион
группы «Северсталь», включавший до 2010 г. пять заводов общей мощностью 7,4 млн т с выручкой 13 млрд долл., принес в 2009 г. 1 млрд долл. чистого убытка. Нерентабельность американских активов группы ОАО «Северсталь» (Ведомости, 88 (2854), 18.05.2011) уменьшила общую рентабельность компании, исчисленную по показателю Ebitda, на пять пунктов: с 24 до 19,1 %. В результате неэффективности сделанных ранее приобретений группа «Северсталь» приняла решение продать часть зарубежных активов в США, а также в Италию (контрольный пакет акций в компании Lucchini).
По данным [2] рентабельность американского сегмента ОАО «Северсталь» в 2011 г. составила всего 4,4 %. При этом металлургический завод в Коламбусе из-за отсутствия собственного железорудного сырья вообще работал на нулевой рентабельности (для сравнения: рентабельность дивизиона «Северсталь-Российская сталь» составляла в этот период 14,7 %).
Как указывается в [2], весной 2011 г. группа ОАО «Северсталь» продала, ввиду их убыточности, американские металлургические заводы Worren, Whieeling и Sparrows Point. Покупатель — известная компания Кепоп Group заплатила за эти активы 1,1 млрд долл., что на 1 млрд долл. меньше, чем заплатило за них ОАО «Северсталь» в 2008 г.
Убыточными оказались зарубежные активы и других российских металлургических групп.
По данным [2], в 2011 г. стал убыточным и самый крупный зарубежный актив ОАО «ММК» — металлургический завод в Турции. Во втором квартале 2012 г. убыток этого актива составил 8 млн долл. (РБК Daily, 29.08.2012).
Оценивая опыт интеграционных сделок с зарубежными металлургическими активами,
генеральный директор ОАО «Северсталь» А. Мордашов отметил возможность полного «выхода из европейских активов компаний и необходимость "реструктуризации американского портфеля активов"» [3].
В числе факторов, определяющих неэффективность покупки европейских металлургических активов, А. Мордашов отметил «крайне медленный рост европейской экономики», «тяжелые финансово-экономические условия, в которых находится ряд стран ЕС», а также такие «фундаментальные препятствия для роста европейской экономики, как старение населения, жесткие экологические требования» [3].
Одной из весомых причин убыточности европейских активов, в частности группы ОАО «Северсталь», стало медленное восстановление спроса в посткризисный период.
Не оправдались также надежды ОАО «Северсталь» на то, что федеральные власти США будут содействовать проведению реконструкции приобретенных активов новыми собственниками. Так, группа «Северсталь» намеревалась модернизировать часть американских активов с использованием кредитов, выделенных правительством США в рамках госпрограммы по обеспечению технологического прорыва в американском автопроме (Известия, 14.07.2011). Группа «Северсталь» рассчитывала на выделение кредита в размере 730 млн долл. под 2,5 % годовых сроком на 18 лет на модернизацию металлургического завода Severstal Dearborn. Однако этот кредит ОАО «Северсталь» не был предоставлен, в частности, как указывалось в СМИ, вследствие того, что у группы «Северсталь» достаточно собственных средств.
Вместе с тем неудачи с приобретением отдельных зарубежных активов не отвергают в принципиальном плане использование этого направления как одного из важнейших в развитии российских металлургических компаний в условиях мировой глобализации.
Ряд российских металлургических компаний выражают намерение приобретения активов в различных странах, преимущественно третьего мира. К тому же имеются и относительно удачные приобретения зарубежных активов, в частности интеграция группы ОАО «Новолипецкий металлургический
комбинат» с металлургическим заводом Dun-steel и компанией Дюферко.
Проведенный анализ выявил важнейшие причины недостаточной эффективности и даже убыточности в отдельных случаях приобретения зарубежных активов: это применение, в качестве критериальных, показателей, которые не учитывают будущую экономическую эффективность приобретенных активов на протяжении срока их эксплуатации, и недоучет ряда факторов, в том числе таких ключевых, как цикличность развития глобальной мировой экономики, необоснованная оценка стоимости приобретаемых активов и экономических особенностей формирования производственных затрат и цен реализации металлопродукции в странах размещения покупаемых активов (США и страны Европы).
По существу приобретение отдельных зарубежных активов в условиях благоприятной экономической ситуации в российской металлургии в 2004—2008 гг. производилось методом проб и ошибок.
При этом, несмотря на то что теоретическим, методическим и практическим аспектам экономики слияний и поглощений посвящены многочисленные работы зарубежных и частично российских ученых-экономистов [4—7], а в мировой практике накоплен огромный опыт таких процессов, специфические особенности интеграции применительно к условиям, в которых формируется экономика российских промышленных компаний, в сравнении с зарубежными, учитывались недостаточно.
Поскольку процесс интеграции российских металлургических компаний с зарубежными компаниями в той или иной степени будет развиваться, очевидна необходимость выработки методических рекомендаций, которые позволяли бы заблаговременно, до осуществления каких-либо действий по слияниям и поглощениям оценивать их будущую эффективность с учетом глобализации, цикличности развития мировой экономики и особенностей формирования основных экономических параметров в российских и зарубежных металлургических компаниях.
При этом такие методические рекомендации должны быть одинаково приемлемы
для определения эффективности различных направлений развития и использования финансовых ресурсов российских металлургических компаний.
Только на основе оценки всех возможных направлений развития и учете как внешних, так и внутренних факторов, каждая металлургическая компания может определить наиболее эффективный вариант вложения средств. И методический подход к оценке различных направлений развития путем инвестиций в основные фонды или покупки промышленных активов естественно должен быть единым.
С нашей точки зрения, наиболее приемлемым методом оценки экономической эффективности различных направлений развития, в том числе на основе приобретенных активов путем слияния и поглощения, является расчет дисконтированного денежного потока на весь рассматриваемый период получения результатов от единовременных затраченных ресурсов, с учетом прогнозируемого изменения как внешних, так и внутренних факторов.
Методика расчета дисконтированного денежного потока широко используется при оценке эффективности инвестиций в основные фонды и приобретение активов [8].
Этот метод позволяет полнее, чем другие методы оценки эффективности, как простые (расчет срока окупаемости инвестированных средств), так и сложные (расчет чистого денежного дохода, внутренней нормы рентабельности), учесть все основные составляющие, формирующие будущие доходы компании при оценке эффективности различных направлений инвестиций [ 9 ]:
— размеры продаж в разных экономических ситуациях;
— изменяющуюся со временем стоимость используемых ресурсов, являющихся основной статьей затрат на производство, а также заработной платы;
— реальную стоимость кредитов при их использовании на инвестиции (в основные фонды, приобретение активов, оплату оборотных средств);
— изменение валютного курса.
Применение дисконтированного денежного потока для оценки эффективности приоб-
ретения активов соответствует методу, обоснованному в так называемой теореме ММ, согласно которой стоимость предприятия зависит не от состава его активов, а только от денежных потоков, приносимых предприятием (бизнесом). (Теорема ММ названа в честь ее авторов — Франко Модильяни, нобелевского лауреата 1985 г., и Мертона Миллера, нобелевского лауреата 1990 г. [9].
Как показывает выполненный анализ, получение в ряде случаев ошибочных, недостоверных результатов является следствием недоучета важнейших особенностей формирования отдельных составляющих притоков и оттоков средств, определяемых: цикличностью развития глобальной мировой экономики, содержанием стоимости покупаемых активов, различиями в оценке валютного курса, заработной платы и других факторов производства в стране размещения материнской компании (Россия) и в стране размещения покупаемых активов (США, страны Европы или развивающиеся страны).
Недоучет этих особенностей в значительной степени обусловил для российских компаний то обстоятельство, что приобретенные зарубежные активы оказались недостаточно эффективными или даже убыточными, особенно в период финансово-экономического кризиса, что и было признано генеральным директором ОАО «Северсталь» А. Мордашовым [3].
По существу не учитывалось главное условие — обеспечат ли финансовые инвестиции на покупку активов наибольший уровень доходов по сравнению с другими вариантами использования этих средств.
Оценка эффективности инвестиций при покупке зарубежных активов требует учета влияния разных факторов на каждую составляющую потока денежной наличности.
На важнейшие составляющие притока денежной наличности — объем производимой продукции (V) и цены, по которым эта продукция оценивается (Ц), наибольшее влияние оказывает цикличность развития мировой экономики в условиях ее глобализации.
В период финансово-экономического кризиса (2008—2009 гг.) производство стали сократилось в разных размерах по отдельным
странам: в наибольших размерах в США — 41 %, в 15-ти странах ЕС — 33 % и в наименьших размерах в России — 20 %.
В 2011 г. черная металлургия России вышла на уровень производства 95 % от уровня 2007 г., США — примерно на 90 % от объемов производства 2007 г. и 15 стран ЕС — на уровень 85 %.
Динамика цен на металлопродукцию, так же как и размеры производства, существенно изменяется по циклам экономического развития.
Анализ динамики цен за 15-летний период (1996—2011 гг.) выявил следующие характерные особенности: в докризисный период цены достигают, как правило, максимального уровня, в кризисный период происходит обвал цен, а затем их медленный рост. Такие закономерности были характерны как для кризиса 1998 г., так и для кризиса 2008—2009 гг.
Поэтому с учетом фактора цикличности развития мировой экономики при оценке эффективности приобретения зарубежных активов в расчетах денежного потока за примерно десятилетний период целесообразно предусматривать, по крайней мере, один период кризисной ситуации продолжительностью примерно 2—3 года.
Совершенно очевидно, что динамика цикличности в мировой экономике определяется рядом многообразных факторов и непредсказуема ни по срокам, ни по последствиям. Однако даже самая приблизительная оценка полезнее ее абсолютного игнорирования.
В определенной степени специфические методические подходы целесообразны и к оценке факторов, формирующих все виды оттоков: собственно инновации на покупку актива (И), различного рода дополнительные выплаты (на погашение долговых обязательств покупаемой компании), выплата различного рода процентов по кредитам, погодовые затраты материально--топливных ресурсов (М + Т), зарплата со всеми начислениями на нее (Зр).
В числе факторов, определяющих эффективность покупки зарубежных активов, важнейшее значение имеет полная и соответствующая реалиям оценка инвестиций на приобретение активов [4].
На цену акции на фондовых рынках, а следовательно, и стоимость активов компа-
нии оказывают влияние большое число факторов, определяемых как общеэкономической ситуацией на мировом рынке и в отдельных странах, так и конкретными техническими и экономическими показателями данного актива [10].
Использование только показателя фондовой стоимости для оценки эффективности покупки активов, в том числе зарубежных, возможно лишь при условии, что эта покупка осуществляется с целью последующей перепродажи после проведения мероприятий по их санации.
В этом случае эффективность покупки с последующей перепродажей будет определяться разницей между ценами покупки (Фц п) и продажи (Фц Пр).
Расчет этим методом позволяет определять только размер прибыли, который получает компания от операций на фондовом рынке по продаже ранее приобретенных активов, и не учитывает их будущую эффективность.
В докризисный период крупные российские металлургические компании имели высокие экономические результаты и значительные средства для приобретения зарубежных активов, особенно тех, которые продавались по низкой стоимости ввиду серьезных финансовых затруднений.
Однако при этом не учитывались такие важнейшие факторы, как значительные затраты на погашение различных задолженностей покупаемого зарубежного актива — крупные затраты на выполнение социальных и экологических требований, и самое главное — будущее финансово-экономическое состояние с учетом цикличности развития мировой экономики.
При оценке перспективной эффективности покупки зарубежных активов необходимо также учитывать минимизацию разрыва в соотношении основных экономических параметров в черной металлургии России и промышленно развитых стран. Так, разрыв в уровне заработной платы в черной металлургии России и промышленно развитых стран составлял в 2004—2008 гг. (период интенсивной покупки зарубежных активов) примерно 5—6 раз; в настоящее время он сократился до 3—4 раз.
При этом расчеты показывают, что у металлургов России есть все объективные основания для дальнейшего роста зарплаты.
Сокращается и разрыв стоимости материалов и топлива, которые в России растут высокими темпами.
По данным [2] цены на сырьевые и топливные ресурсы увеличились за период 2001— 2011 гг. в существенно больших размерах, чем цены на металлопродукцию (принят уровень 2011 г. — 600 долл./т): металлопродукция — в 3,5 раза; железная руда — в 7,3 раза; природный газ — в 7,1 раза; электроэнергия — в 5,3 раза; железнодорожные тарифы — в 5,9 раз.
Ситуация, сложившаяся в настоящее время с соотношением уровня заработной платы и материалов в черной металлургии России и промышленно развитых стран, существенно отличается от ситуации начала 2000-х гг., когда активно покупались зарубежные предприятия.
Итак, выполненный анализ показал важнейшие причины недостаточной эффективности и даже убыточности в отдельных случаях приобретения зарубежных активов: это применение, в качестве критериальных, показателей, которые не учитывают будущую экономическую эффективность приобретенных активов на протяжении срока их эксплуатации; недоучет ряда факторов, в том числе таких ключевых, как цикличность развития глобальной мировой экономики, необоснованная
оценка стоимости приобретаемых активов и экономических особенностей формирования производственных затрат и цен реализации металлопродукции в странах размещения покупаемых активов (США и страны Европы).
Наиболее приемлемым методом оценки экономической эффективности различных направлений развития, в том числе на основе приобретенных активов путем слияния и поглощения, является расчет дисконтированного денежного потока на весь рассматриваемый период получения результатов от единовременных затраченных ресурсов, с учетом прогнозируемого изменения как внешних, так и внутренних факторов.
Расчет дисконтированного денежного потока позволяет полнее, чем другие методы оценки эффективности, учесть размеры продаж в разных экономических ситуациях, изменяющуюся со временем стоимость используемых ресурсов — основных статей затрат на производство, а также заработной платы, реальную стоимость кредитов при их использовании на инвестиции (в основные фонды, приобретение активов, оплату оборотных средств), изменение валютного курса.
При оценке перспективной эффективности покупки зарубежных активов необходимо также учитывать минимизацию разрыва в соотношении основных экономических параметров в черной металлургии России и промышленно развитых стран.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Краснова, Н.А. Интеграция российских промышленных компаний с зарубежными в условиях глобализации мировой экономики (на примере металлургического комплекса) [Текст] / Н.А. Краснова. — М.: Металлургиздат, 2012. — 32 с.
2. Ляховский, Д. Российские компании активно покупают зарубежные активы [Текст] / Д. Ляховский, И. Березин // Металлургия. Тематический проект газеты «Известия». — 2012. — апрель. — С. 04—05.
3. Мордашов, А. Новая стратегия «Северстали» [Текст] / А. Мордашов // Металлы Евразии. — 2011. — № 1. — С. 2—4.
4. Лажу, А.Р. Искусство слияний и поглощений [Текст] / А.Р. Лажу, С.Ф. Рид. — М.: Альпина Бизнес Букс, Альпина Паблишера, 2007. — 960 с.
5. Эванс, Ф.Ч. Оценка компании при слиянии и поглощении [Текст] / Ф.Ч. Эванс, Д.М. Бишоп. —
М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
6. Кузнецов, А. Зарубежная экспансия: тон задают металлурги [Текст] / А. Кузнецов // Металлы Евразии. — 2010. — № 4. — С. 18—24.
7. Ансофф, И. Стратегический менеджмент [Текст] / И. Ансофф. — СПб.: Питер, Классическое издание, 2011. — 344 с.
8. Виленский, П. Оценка эффективности инвестиционных проектов (Теория и практика) [Текст] / П. Виленский, В. Лифшиц, В. Смоляк. — М.: Дело, 2008. — 1104 с.
9. Есипов, В.Е. Экономическая оценка инвестиций [Текст] / В.Е. Есипов и др. — СПб.: Вектор, 2006. — 288 с.
10. Модернизация финансовой сферы России [Текст] : [моногр.] / под ред. академика РАЕН В.К. Сенчагова. — М.; СПб.: Нестор-История, 2011. — 304 с.
