CC BY
25
УДК 338
ФОНДОВАЯ ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ ГОРНО-МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ В УСЛОВИЯХ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ПРЕОБРАЗОВАНИЙ
Иконников А.Ю., аспирант кафедры «Мировая экономика и международные финансы», ОУПВО «АТиСО», e-mail: alexandr.
ikonnikov91 @yandex.ru
В данной статье рассмотрены различные механизмы вертикальной технологической и горизонтальной интеграции на базе российских металлургических активов и институциональные преобразования российских металлургических компаний.
В статье был проанализирован опыт приобретения непрофильных активов предприятиями горно-металлургической отрасли.
Ключевые слова: вертикальная интеграция, технологическая интеграция, горизонтальная интеграция, инвестиционные ресурсы, эмитенты.
STOCK ASSESSMENT OF THE FINANCIAL EFFICIENCY OF THE MINING AND METALLURGICAL INDUSTRY IN THE CONDITIONS OF INSTITUTIONAL CHANGE
Ikonnikov A., the post-graduate student, Global economy and international finance chair, Academy of Labour and Social Relations, e-mail:
alexandr.ikonnikov91@yandex.ru
This article describes the various mechanisms of vertical and horizontal integration process on the basis of Russian steel assets and institutional transformation of the Russian metallurgical companies.
The article analyzed the experience of the acquisition of non-core assets of the enterprises of mining and metallurgical industry.
Keywords: vertical integration, technological integration, horizontal integration, investment funds, issuers.
Как показывает мировой опыт институциональных преобразований в результате интеграции и связанных с ней процессов слияния и поглощения в объединенных компаниях обязательно начинает происходить процесс реструктуризации. Реструктуризация традиционно понимается как усовершенствование деятельности предприятия.
В российских условиях реструктуризация является продолжением приватизации и последующего перераспределения собственности, прежде всего, реструктуризация собственника или реструктуризация фирмы как объекта собственности ее владельцев, в частности, акционеров, включая поглощения и слияния.
В условиях исчерпания возможностей вертикальной технологической и горизонтальной интеграции на базе российских металлургических активов институциональные преобразования российских металлургических компаний имеют возможности интенсивно развиваться по следующим направлениям:
приобретение или освобождение от зарубежных активов на основе горизонтальной интеграции;
приобретение или освобождение от непрофильных российских и зарубежных активов.
В разное время зарубежные активы приобретены Группой ОАО «НЛМК» - металлургический завод в Дании; Группой ОАО «Северсталь» - «Severstal North America» и металлургический завод Лучино (Италия), ООО «Евразхолдинг» - металлургического завода «Витковице стил» в Чехии; объявлено также о намерении приобрести этой группой металлургическую компанию «Орегон стил Милз» (США) с производством 1,8 млн. т.; стальной группой «Мечел» - двух небольших заводов в Румынии и одного в Хорватии.
В 2014 год ряд компаний освободились от непрофильных и приносящих убытки активов: ГМК «Норильский никель» продал замороженные активы в Африке и Австралии, «Северсталь» - активы в Америке и PBS Coals, Evraz - чешские и африканские убыточные предприятия. У Мечела на разных стадиях завершенности идут переговоры о продаже ряда предприятий и проектов[1]. Вместе с тем, в 2012-2014 гг. крупные российские компании уже отказывались от участия в зарубежных проектах, в том числе группа «Северсталь» (в частности, железорудный проект в Бразилии).
В России продолжаются структурные изменения в металлургии, которые, в частности, находят выражение в уходе из металлургического бизнеса некоторых холдингов и перераспределении их активов между другими участниками рынка, ослаблении позиций некоторых из них. В частности, ОАО «Златоустовский МЗ», который ранее входил в холдинговую компанию «Эстар» (обанкротилась в период кризиса) перешел под контроль группы «Мечел». В свою очередь группа «Мечел» в конце 2012 г. была
вынуждена объявить о продаже части активов, в том числе ферросплавных предприятий. А Златоустовский МЗ в 2013 г. перешел под контроль ЗАО «Волгоградский металлургический комбинат «Красный Октябрь».
В значительной степени это обусловлено теми ограничениями, которые имеют российские металлургические предприятия при поставках своей продукции с более высокой добавленной стоимостью в отличие от полуфабрикатов на различных региональных рынках за рубежом, в том числе ЕС и США.
Однако, в сравнении с крупнейшими мировыми компаниями доля зарубежных активов в составе российских металлургических активов намного меньше. Ограниченное развитие получила и интеграция по линии приобретения непрофильных активов.
В наибольшей степени опыт приобретения непрофильных активов накоплен группой ОАО «Северсталь». В нее входят такие непрофильные активы как машиностроительный комплекс (Ульяновский автомобильный, Заволжский моторный, Коломенский тепловозостроительный и Рижский вагоностроительный заводы) и транспортный комплекс - Восточный порт, Ту- апсинский порт, Таганрогский порт и Первый контейнерный терминал Санкт-Петербургского порта. Морские порты приобретены и рядом других металлургических компаний: группа ООО «ЕвразХолдинг»; группа «Мечел» и группа ОАО ММК. Морские порты приобретены и рядом других металлургических компаний: группа ООО «ЕвразХолдинг»; группа «Мечел» и группа ОАО ММК.
Правомерность отнесения активов предприятий машиностроительного комплекса к непрофильным обусловлена тем, что в стоимости производимой ими продукции (автомобилей, тепловозов, вагонов) доля затрат в основном на плоский прокат, поставляемый ОАО «Северсталь», не превышает 1015% и рынки сбыта этой продукции принципиально иные в сравнении с металлопродукцией. Таким же образом доля металлопродукции в общем объеме переработки грузов основными морскими портами не является определяющей: в среднем 20 - 30%.
Целесообразность приобретения российских непрофильных активов, и зарубежных - профильных и непрофильных, обуславливается тем, что это может обеспечить:
повышение экономического потенциала компаний; обеспечение надежности работы компаний на основе их диверсификации по видам деятельности, странам размещения активов и цикличности подъема и спада доходности; рост фондовой оценки эффективности.
Анализ динамики производства и доходности отдельных отраслей промышленности России показывает, что она имеет существенную амплитуду колебаний.
В металлургическом комплексе посткризисное восстанов-
Рисунок 1. Изменение финансового результата предприятий на основные виды торгуемых на внешних рынках видов товаров и
неторгуемых товаров (за 2013-2014гг.) Источник: [2]
ление позиций в цветной металлургии закончилось в середине 2011 г., в черной металлургии - в 2012 году. В указанном периоде наблюдалось снижение потребления металлов в реальном секторе экономики, снижение мировых и внутренних цен на металлы. В течение 2012-2014 годов конъюнктура на мировых рынках цветных и черных металлов продолжала ухудшаться. В последние годы затраты российских металлургов росли опережающими темпами по отношению к росту цен на металлопродукцию. Рентабельность российского металлургического производства упала с 16,1 % в 2009 году, при этом была выше рентабельности промышленного производства (13,5 %), до 9,2 % в 2013 году, что ниже среднего показателя по промышленности (12,8 %). На фоне снижения рентабельности производства наблюдается снижение инвестиционной активности. Кроме того, нестабильность внутреннего рынка затрудняет выбор наиболее эффективных направлений развития и увеличивает сроки окупаемости проектов. В структуре металлургического производства и производства готовых металлических изделий в 2014 году наибольшую долю (51,4 %) занимала продукция черной металлургии, которая снизилась относительно данного показателя в 2009 году - 54,5 процента. Черная металлургия Российской Федерации представляет собой многоотраслевой комплекс, структура которого с 2009 по 2014 год существенно не
изменилась. Вместе с тем реализация инвестиционных проектов в 2009 - 2011 годах строительства и модернизации на ОАО «Северсталь», ОАО «ММК», ОАО «Выксунский металлургический завод» и освоение современных «станов 5000» позволила увеличить долю производства широкоформатного листа (штрипса) для производства труб большого диаметра (ТБД). Модернизация и ввод в эксплуатацию новых станов и агрегатов для изготовления плоского проката с защитными покрытиями увеличили долю данного вида продукции с 6,3 до 6,6 % в рассматриваемом периоде, при этом доля продукции без покрытий сократилась с 5,6 % до 4,8 процента. Инвестиции в черной металлургии за период с 2000 по 2014 год были направлены главным образом на увеличение производства продуктов с высокой добавленной стоимостью, обеспечение потребностей российских отраслей-потребителей, импортозамещение, повышение технического уровня и эффективности производства, снижение воздействия на окружающую среду. Помимо модернизации и ввода в эксплуатацию собственно металлургических агрегатов компании, значительные средства инвестировали в смежные производства: металлосевисные сети, штамповочные производства, метизное производство, создание крупных ломозаготовительных структур.
По итогам 2014г. индекс металлургического производства
Рисунок 2. Динамика производства отдельных отраслей промышленности (за 2013-2014гг.)
Источник: [2]
Рисунок 3. Динамика металлургического производства за 2010-2014гг. Источник: [2]
составил 102,2 % к 2013 году (см. рисунок 3)
Совершенно естественно, что цикличность характерна и для зарубежных профильных и непрофильных активов. Кроме того, при покупке зарубежных активов, в частности в США, необходимо учитывать ряд специфических правовых условий и общеэкономических факторов.
Российская горно-металлургическая компания «Северсталь» стала мировым лидером по показателю рентабельности EBITDA (EBITDA margin) после продажи североамериканских активов в 2014г. Эта сделка позволила компании увеличить рентабельность с 18,2 до 28%. «Северсталь» указывает, что в третьем квартале 2014г. EBITDA на тонну готовой продукции (стали) выросла до $239, тогда как во втором квартале этот показатель равнялся $153, а в третьем квартале 2013 года - $145 на 1 т (с учетом показателей североамериканских активов). У североамериканских активов «Северстали» при средней выручке в год около $3 млрд EBITDA составляла максимум $400 млн. Рентабельность американских активов около 13% тянула вниз общую рентабельность по группе. Поэтому продажа «Северсталь Северная Америка» позитивно повлияла на показатель рентабельности по EBITDA в целом по группе «Северсталь».
При покупке активов других компаний, прежде всего, необходимо исходить из стоимости продаваемых (покупаемых) активов этих компаний на фондовом рынке, их прибыльности и производственно- экономической стратегии соответствующих отраслей, определяющей эффективность в перспективе. При этом выбор непрофильных активов, которые целесообразно приобрести, обуславливает необходимость технико-экономической оценки их будущей эффективности.
Однако, несмотря на все сложности учета будущей экономической ситуации при оценке экономической эффективности приобретения непрофильных и зарубежных активов необходимо
проведение расчетов денежных потоков на протяжении жизненного цикла активов, что обеспечивает надежность выбора вариантов формирования корпоративных структур.
При этом определение эффективности на весь период жизненного цикла, в динамике, может быть обеспечено за счет реализации двух основных положений:
оценки в динамике основных составляющих, определяющих во времени экономическую ситуацию, изменение себестоимости продукции и цен ее реализации;
дисконтирования денежных потоков с использованием прогнозируемой нормы дисконта для конкретных условий, периода времени и страны привлечения кредита.
Обычно в методической литературе расчет экономической эффективности, в динамике, на протяжении всего жизненного цикла, ограничивается требованием дисконтирования денежных потоков. Оценке же в динамике изменения основных составляющих внимания не уделяется. Между тем возможные потери от недоучета будущих изменений основных показателей могут быть намного больше, чем от недоучета возможных изменений нормы дисконта.
Поэтому при оценке эффективности приобретения различных активов важно учитывать возможную динамику изменения цен.
Это положение в полной мере относится к норме дисконта. При дисконтировании денежных потоков необходимо перейти к использованию нормы дисконта, характерной для каждого периода времени.
На российском фондовом рынке с 2014г. значительно возросла тенденция к повышению нормы дисконта в связи с повышением уровня инфляции. В этом случае, тем более необходимо учитывать страновый уровень дисконтной ставки при покупке зарубежных активов с привлечением кредитов зарубежных банков. По данным Минэкономразвития России динамика инфляции за период
Таблица 1. Показатели инфляции в РФ 2012-2017гг. (с учетом прогнозов ЦБ РФ и Минэкономразвития)
- 2011 г
6,43%
11 - ;oi4 r.
ПЪ -201 Л г.
8%
1% -I0L7
Таблица 2. Коэффициенты корректировки величины годовых доходов при различных годовых процентных ставках дисконта
Гсдочя процентная стама дисконту Огнишенне лиййнщШннон величины к 5кчоя0ыу РОДУ
] "оды
2-й 3-й й-it 1(>-й
1) L?S 0,73 0.39 0,21
2)1}% 0,7* cues 0.« (J.Jtl
3) 13% 0,80 0,71 0,51 0,32
411 1рн и гменпшч oiuihkli HD иернСийм {1-3 год, -10W; 4 - i г 5 д, - 7 %; 7-10 гад- J %) 0,83 WS 0,6? 0,61
Источник: авторская работа
2012-2014 значительно возросла, и до 2017 гг. прогнозируется следующая (см. таблицу 1)
Как правило, ставка дисконтирования превышает уровень инфляции на 3-5%. Дисконтирование денежных потоков при норме дисконта, характерного для каждого периода, следует рассчитывать по следующей формуле:
где: г - ставка дисконтирования, 1 - номер временного периода.
Уровень ставки дисконтирования коренным образом влияет на величину экономического эффекта во времени.
Коэффициенты (отношение дисконтированной величины дохода к базовому году), по которым необходимо корректировать величины годовых доходов при различных годовых процентных ставках дисконта.
Из данных, приведенных в таблице, следует, что при неизменной величине дисконта, принимаемого обычно в расчетах около 17%, величина дохода 10- го года составит лишь 21% от дохода первого года. Тогда как при изменяющейся величине дисконта, учитывающей неизменное снижение уровня инфляции, 1 - 3 год - 10 %; 4 - 6 год - 7 %; 7-10 год - 5 %, уровень дохода 10-го года составит 61% от уровня первого года. При смешанной структуре компании (по профилю активов, страны размещения и сбыта продукции), когда динамика получения доходов от отдельных активов будет различна во времени, использование в расчетах приближенного к реальным изменениям коэффициента дисконтирования существенно повышает надежность расчетов.
При приобретении непрофильных и зарубежных активов важнейшее значение имеет учет всей суммы разнообразных рисков: связанных с изменением цен на сырье, топливо и готовую металлопродукцию (на внутреннем и внешнем рынках);
страновых, региональных и политических; связанных с изменяющимися тенденциями в российской и мировой экономике; связанных с состоянием инфраструктуры; финансовых, обусловленных изменением процентных ставок,
курса обмена иностранных валют, влиянием инфляции на выплаты по ценным бумагам эмитента;
связанных с изменением валютного регулирования налогового законодательства;
изменением правил таможенного контроля пошлин.
Величины каждого из рисков и диапазоны их колебания могут быть определены на основе сценарной оценки группами квалифицированных экспертов.
Несомненно, что каждому виду активов соответствуют свои периоды цикличности, которые априори по существу крайне затруднительно прогнозировать в период высокой волатильности фондовых рынков и в целом экономических процессов.
Литература:
1. РБК. URL: http://daily.rbc.ru/ins/business/18/02/2015/54e4541 19a7947196e7602c5 (дата обращения 10.01.2016)
2. Российская металлургия. Бизнес-справочники. Часть 1. Черная металлургия. Эксперт- РА -2013-2014 гг. Российский статистический ежегодник. Росстат//М.:2013-2014.
3. Минпромторг РФ, URL: http://minpromtorg.gov.ru/press-centre/all/glava_minpromtorga_vstretilsya_s predstavitelyami_ metallurgicheskoy otrasli. (дата обращения: 11.09. 15)
4. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть вторая. 2015 г.
5. Система управления производственной инфраструктурой промышленных комплексов: Монография Альбитер Л.М.; под общ. ред. С.А. Лочана. 2010 г.
6. Имущество корпорации (теория и практика управления) Голубев М.Л. 2006г.
7. WorldSleel in figures URL: https://www.worldsteel.org/dms/ internetDocumentList/bookshop/2015/World-Steel-in-Figures-2015/ document/World%20Steel%20in%20Figures%202015.pdf (дата обращения 10.01.2016)
8. World steel association URL: https://www.worldsteel.org/ (дата обращения 10.01.2016)
9. Приказ Минпромторга России от 05.05.2014 N 839 "Об утверждении Стратегии развития черной металлургии России на 2014 - 2020 годы и на перспективу до 2030 года и Стратегии развития цветной металлургии России на 2014 - 2020 годы и на перспективу до 2030 года"
