CC BY
174
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2010 ^ Том 8 № 3 Часть 3
ОСОБЕННОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ИНСТРУМЕНТОВ КРЕДИТНО-ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА
СОДИКОВА С.Ш.,
Южный федеральный университет, аспирант кафедры экономической теории, e-mail: [email protected]
В статье дан сравнительный анализ денежно-кредитной политики, проводившейся в условиях финансового кризиса в России и в странах с развитой рыночной экономикой.
Ключевые слова: деньги; денежно-кредитная политика; денежнокредитные инструменты.
The present article contains a comparative analysis of the monetary policy pursued in Russia during financial crisis and in countries with developed market economies.
Key words: money; monetary policy; monetary policy instruments.
Коды классификатора JEL: E52, E63.
Мировой финансовый кризис убедительно продемонстрировал несовершенство надзорных и регуляторных систем большинства стран мира, подтвердил необходимость совершенствования инструментов монетарной политики, а также функций регуляторов и центральных банков в обеспечении финансовой стабильности.
Центральные банки стремились увеличить ликвидность банковской системы, в том числе оказывая помощь отдельным системообразующим банкам, которая до лета 2008 г. была в некоторой степени связана с повышенным «инфляционным фоном». Рост доходов значительной части населения в бедных странах стал одним из факторов роста цен на продовольствие на мировых рынках во второй половине
2007 г. В свою очередь, в силу высокой доли продуктов питания в потребительской корзине в развивающихся странах это привело к увеличению показателей инфляции. В таких условиях Федеральная резервная система США, Европейская система Центрального банка, Банк Англии, центральные банки Швейцарии и Японии фактически выступили в поддержку не только банковского сектора, но и фондового рынка, превратившись из кредиторов последней инстанции в «создателей» рынков последней инстанции (market makers of last resort). Тем самым ведущие центральные банки приняли на себя ответственность за перекредитование экономики, за действия спекулянтов на фондовом рынке и надувание спекулятивных пузырей. ФРС США, ЕЦБ, центробанки Англии, Швейцарии и Японии заявили
© Содикова С.Ш., 2010
13 октября 2008 г. о предоставлении до начала 2009 г. неограниченной (конечно, в разумных пределах) долларовой ликвидности мировой финансовой системе со стороны ФРС (по предварительным оценкам не менее чем 600-700 млрд евро). Предпринятые меры носили чрезвычайный характер. При их реализации выяснилось, что отсутствуют необходимые инструменты предоставления ликвидности банковскому сектору. Их пришлось создавать в спешном порядке.
Выделяются следующие особенности реакции центральных банков развитых стран на кризис. Во-первых, на начальном этапе кризиса центральные банки использовали стандартный инструментарий кредитно-денежной политики (операции на открытом рынке и изменение базовой ставки процента), стараясь с его помощью увеличить предложение денег. Результатом этой политики стало снижение до нулевой отметки процентных ставок центральных банков ряда стран (США, Японии, Швейцарии, Великобритании). Тем самым возможности проводить стандартную кредитно-денежную политику оказались существенно ограничены. Трудности в проведении стандартной кредитно-денежной политики имели место в первую очередь в англосаксонских странах (прежде всего в США), где традиционно преобладала финансовая система, основанная на финансовых рынках. Для сохранения стабильности финансовой системы и ее функций по перемещению средств между различными группами экономических агентов в этих же странах перед центральными банками была поставлена дополнительная задача — поддержать отдельные сегменты финансовых рынков, играющие системообразующую и важную роль в передаче сигналов от кредитно-денежной политики к экономике.
Во-вторых, были проведены изменения в инструментарии кредитно-денежной политики, призванные в первую очередь содействовать увеличению предложения денег в экономике в ответ на действия центральных банков. Все центральные банки развитых стран увеличили объем ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения при проведении операций на открытом рынке, а в ряде случаев — и круг контрагентов центральных банков по этим операциям. Последнее имело место в странах с англосаксонской финансовой системой, где доступ к ликвидности получили не только банки, но и основные участники рынка ценных бумаг.
В-третьих, увеличились сроки, на которые центральные банки предоставляли средства коммерческим банкам. Если ранее операции по предоставлению ликвидности были рассчитаны в основном на относительно короткий период (до 1 месяца), то вследствие кризиса центральные банки стали вводить механизмы, рассчитанные на более длительные сроки кредитования (до 1 года).
В ответ на мировой кризис центральные банки развитых стран предприняли ряд скоординированных действий. Происходило скоординированное снижение ставок рефинансирования шестью ведущими мировыми центральными банками. Учитывая роль процентной политики, в том числе в регулировании валютных курсов, эта акция продемонстрировала желание центральных банков развитых стран не использовать конкурирующее обесценение валют для поддержки своих экономик. Во-вторых, ряд центральных банков открыли линию валютного свопа для коммерческих банков, испытывающих потребности в дополнительном финансировании в соответствующей валюте. Особенно следует отметить соглашения своп, заключенные ФРС с рядом центральных банков. Появились и другие соглашения валютного свопа между центральными банками, а также получившие большой политический резонанс соглашения народного банка Китая с Белоруссией, Аргентиной и рядом стран Юго-Восточной Азии.
ТЕRRА ECONOMCUS ^ 2010 ^ Том 8 № 3 Часть 3
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2010 ^ Том 8 № 3 Часть 3
В период кризиса была оказана помощь системообразующим финансовым институтам, так как ее отсутствие могло привести к серьезным макроэкономическим последствиям. Была осуществлена национализация ряда крупных банков, которая в основном принимала форму вхождения государства в капитал того или иного банка для его финансовой поддержки [5, с. 20]. Однако практически во всех случаях было объявлено, что эта мера носит временный характер.
Несмотря на многочисленные меры, направленные на увеличение денежного предложения и помощь отдельным системообразующим финансовым институтам, антикризисная кредитно-денежная политика в ведущих развитых странах не смогла предотвратить снижение совокупного спроса и спада производства. Возникли затруднения в функционировании традиционных трансмиссионных механизмов кредитно-денежной политики. В условиях снижения доверия к политике центральных банков и повышения рисков банки ввели дополнительные ограничения по кредитованию, что ослабило влияние кредитного канала на денежное предложение. Денежные власти пытались преодолеть «узкие места», возникшие в финансовой системе в результате кризиса (фактически приостановку работы отдельных сегментов финансового рынка, важных с позиций трансмиссионного механизма кредитно-денежной политики и функционирования финансовой системы).
Первые потрясения на мировом финансовом рынке в августе 2007 г. внесли изменения в модель кредитно-денежной политики России. Российские банки также испытали нехватку ликвидности. Для решения этой проблемы ЦБ РФ ослабил кредитно-денежную политику [4, с. 13]. Основные ее инструменты (за исключением валютных интервенций), которые наряду с бюджетно-налоговой политикой использовались для целей стерилизации, были переориентированы на предоставление ликвидности. Для этого с августа 2007 г. возобновилось проведение аукционов прямого РЕПО, были временно снижены нормативы обязательного резервирования и др.
Меры, предпринятые Банком России с начала первой волны кризиса, оказались весьма противоречивыми. С одной стороны, государство не только наращивало масштабы поддержки экономики, но и увеличивало многообразие ее форм. От помощи банковскому сектору путем размещения бюджетных средств на депозитах в банках правительство РФ перешло к прямой поддержке предприятий — предоставлению кредитов на погашение иностранных займов и выкупу их акций. Причем целью выкупа являлась не деприватизация или национализация компаний, а стабилизация фондового рынка и макроэкономических показателей. В этом состоит кардинальное изменение макроэкономической политики, которая до сих пор проводилась с помощью инструментов косвенного регулирования — в основном монетарного (денежно-кредитного и валютного) и бюджетного.
С другой стороны, ЦБ запаздывал с принятием мер, адекватных новым, все более сильным внешним и внутренним шокам. На фоне снижающихся ставок рефинансирования Европейского Центробанка действия ЦБ России не способствовали сохранению стабильности. Реагируя на рост темпов инфляции, Центральный банк России с начала 2007 г. стал ужесточать кредитно-денежную политику, повысив нормативы обязательного резервирования. Началось постепенное повышение ставки рефинансирования. Если до 19 июня 2007 г. ЦБ РФ сохранял ставку рефинансирования в 10%, то с 4 февраля по 14 июля 2008 г. четыре раза ее повышал на четверть процентного пункта. Норматив обязательных резервов, установленный
1 июля 2007 г. в размере 4,5% (что вдвое выше, чем в Еврозоне), в 2008 г. также четырежды повышался и составил 1 сентября 8,5%. В ответ на коллапс российского фондового и межбанковского рынка в сентябре—октябре ЦБ снизил эти нормативы до 1,5-4,5% 18 сентября и 0,5% — с 15 октября. Здесь свою роль сыграли значительный отток капитала в августе-октябре и вызванная этим «долларовая» деэмиссия. Однако при этом продолжалось наращивание валютных резервов, способствовавшее росту предложения денег.
Острая фаза кризиса в России началась осенью 2008 г. Реакция ЦБ РФ на полномасштабный финансово-экономический кризис развивалась по двум основным направлениям. Во-первых, была продолжена политика помощи банковской системе, уже проводившаяся на первой волне кризиса, только в большем масштабе и с помощью большего числа инструментов. С августа-сентября 2008 г. ЦБ РФ резко увеличил объем средств, предоставляемых коммерческим банкам по традиционным каналам. При этом основным инструментов кредитования банков были операции РЕПО, а пик предоставления помощи пришелся на конец 2008 — начало 2009 гг.
Во-вторых, изменились условия предоставления ликвидности по отдельным инструментам, аналогичные изменениям, имевшим место в развитых странах и направленным на расширение круга финансовых институтов, имеющих доступ к ресурсам Центрального банка; расширился круг ценных бумаг, принимаемых Центробанком в обеспечение по кредитам; увеличились сроки предоставления ресурсов. Были использованы новые инструменты кредитно-денежной политики, основными среди которых стали беззалоговые кредиты. Банк России начал предоставлять кредиты под обеспечение «нерыночными» активами (залог векселей, права требования по кредитным договорам) [5, с. 12].
В период острой фазы кризиса для регулирования кредитно-денежной сферы с целью предоставления дополнительной помощи банковской системе использовались следующие инструменты: размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах; предоставление кредитов Внешэкономбанку на обслуживание внешних займов компаний (сделанных до 25 сентября
2008 г.) и субординированных кредитов банкам, собственники которых увеличили капитал в период кризиса.
Однако политика ЦБ РФ оставалась противоречивой, так как последний предоставлял кредиты Внешэкономбанку в иностранной валюте под 8% годовых. В свою очередь Внешэкономбанк выдавал ссуды предприятиям с маржой около 4 п.п., а ставка в 12% уже значительно превышала (после всеобщего понижения ставок рефинансирования) рыночные ставки на мировых рынках. Ставки по ломбардным кредитам ЦБ в 7-8% в условиях финансового кризиса были явно завышены.
Концентрация потоков средств, вливаемых в финансовый сектор, в небольшой части банков не обеспечила оживления межбанковского рынка. Неясен критерий, размещения Центробанком бюджетных средств на депозитах в избранных банках, кредитовавших малые и средние банки. Фактически создавалась трехуровневая банковская система, которая менее прозрачна по сравнению с двухуровневой, где ЦБ имеет разветвленную систему территориальных подразделений, хорошо информированных о финансовом состоянии банков, и развитую платежную систему. Эффективнее было бы увеличение в аналогичных масштабах рефинансирования Банком России коммерческих банков подобно Европейскому Центральному банку, который в период кризиса расширил операции на открытом рынке как в части
ТЕRRА ECONOMCUS ^ 2010 ^ Том 8 № 3 Часть 3
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2010 ^ Том 8 № 3 Часть 3
снижения процентных ставок по операциям, так и в части долгосрочности их проведения.
Вторым направлением кредитно-денежной политики России в острой фазе кризиса было регулирование динамики валютного курса. Если первое направление находилось в русле основных тенденций антикризисной кредитно-денежной политики развитых стран, то второе в большей степени характерно для стран с развивающейся рыночной экономикой. Это было связано со стремлением поддержать внешнюю и внутреннюю конкурентоспособность собственных производителей с высоким уровнем внешних заимствований, с наличием значительных активов, номинированных в иностранной валюте и обращающихся в национальной экономике. Причем эти факторы оказывали разнонаправленное влияние на желаемый уровень валютного курса. Во время кризиса сталкивались две противоположные тенденции: с одной стороны, стремление удержать национальную валюту от стремительного обесценивания и связанных с этим неуправляемых инфляционных процессов и оттока капитала, с другой — поддержать конкурентоспособность национальной экономики посредством управляемого снижения валютного курса.
В начале кризиса проводилась политика, направленная на обесценивание российского рубля по отношению к доллару США и бивалютной корзине. Одной из основных причин подобной политики был значительный объем внешней задолженности корпоративного и банковского секторов в России в докризисный период (на 1 октября 2008 г. внешний долг этих двух секторов уже приближался к 500 млрд. долл.). С точки зрения необходимости предотвратить внезапный рост внешнедолгового бремени (в результате резкого обесценивания рубля) подобную политику можно считать вполне оправданной [2, с. 12].
После завершения этапа обесценивания рубля модель кредитно-денежной политики в России вновь изменилась. С весны 2009 г. ЦБ РФ стал постепенно наращивать валютные резервы и сокращать объем поддержки банковской системы [1, с. 74]. В это же время он начал цикл снижения ставки рефинансирования (с конца апреля по конец ноября 2009 г. ставка была снижена на 3,5 п.п.). Общий эффект от кредитно-денежной политики в этот период был связан с некоторым ростом денежной массы (на 15,7% с 1 февраля по 1 ноября 2009 г.) [3, с. 5].
Таким образом, денежно-кредитная политика, проводимая ЦБ РФ в период разрастания мирового финансового кризиса качественно отличалась от политики, проводимой развитыми странами и, в частности, ЕЦБ.
Существенные различия в антикризисной монетарной политике прослеживаются в выборе инструментов, используемых ЕЦБ и ЦБ РФ для стабилизации экономической конъюнктуры. В первую очередь это касается способа регулирования процентных ставок. Если ЕЦБ начал снижение процентных ставок с начала финансовых потрясений до рекордно низких величин за всю свою десятилетнюю историю, то ЦБ РФ не только не снижал ставку рефинансирования, а, напротив, повышал ее, что создало еще большие диспропорции на кредитном рынке и ограничило терпящим нехватку ликвидности коммерческим банкам доступ к ресурсам Центробанка. В результате такой «антикризисной» кредитно-денежной политики в первые месяцы развертывания кризиса в январе 2009 г. средние кредитные ставки по операциям на срок до 1 года по России в целом (без учета Сбербанка) выросли до 17,4%. Это максимальное значение показателя с мая 2002 г., когда ставка достигала 17,7%.
Кроме того, если ЕЦБ предоставлял финансовую помощь в основном банковскому сектору, то монетарные власти стали тратить огромные средства из Резервного фонда для кредитования небанковских предприятий, испытывавших кризис ликвидности, что создало риск повышения инфляции и оппортунистического поведения со стороны 295 компаний, входивших в список предоставления финансовой помощи. Поддержка должна оказываться не заранее известным компаниям, а предоставляться финансовым институтам, испытывающим временные затруднения, не обусловленные низким качеством корпоративного управления и высокорискованными вложениями.
Необоснованной представляется и эффективность курсовой политики ЦБ РФ в кризисный период, в частности плавная девальвация курса рубля. Манипуляции валютным курсом имеют негативные последствия. Преднамеренное укрепление рубля приводит к избыточному притоку капитала и удешевлению денег, а движение курса по заданной траектории в обратном направлении провоцирует избыточный отток капитала и резкое удорожание национальной валюты. И то и другое деформирует денежные рынки, и именно это случилось в России в конце 2008 г.-январе
2009 г. Проведение Банком России масштабных валютных интервенций в рамках политики постепенной девальвации рубля привело к снижению международных резервов органов денежно-кредитного регулирования.
Все вышеперечисленное свидетельствует о неэффективности антикризисной кредитно-денежной политики ЦБ РФ. Кризис выявил недостатки используемого инструментария денежно-кредитной политики ЦБ РФ для решения поставленных перед ней задач, в частности выбор инструментов регулирования также не отличался оперативностью и гибкостью.
ЛИТЕРАТУРА
1. Акиндинова Н., Миронов В., Петроневич М., Пухов С., Смирнов С. Российская экономика на фоне мирового кризиса: текущие тенденции и перспективы развития // Вопросы экономики. 2009. № 9.
2. Алексашенко С. Обвальное падение закончилось, кризис продолжается // Вопросы экономики. 2009. № 5.
3. Инфляция и денежно-кредитная политика / Экономико-политическая ситуация в России. М.: ИЭПП, 2009. № 11.
4. Некипелов А.Д. Стабилизация или стерилизация // Независимая газета. 2006. 24 ноября.
5. Состояние денежной сферы и реализация денежно-кредитной политики в 2008 г. // Вестник Банка России. 2009. № 19.
ТЕRRА ECONOMCUS ^ 2010 ^ Том 8 № 3 Часть 3
