CC BY
4013 (364) - 2014
Экспорт капитала
УДК. 339.727.24
НОВЫЕ МЕХАНИЗМЫ В ПРАКТИКЕ ЗАРУБЕЖНЫХ ВЛОЖЕНИЙ США
М.К. ПЕРОВА,
кандидат экономических наук, старший научный сотрудник Центра североамериканских исследований E-mail: [email protected] Институт мировой экономики и международных отношений РАН
В центре внимания автора - частные инвестиции американских фирм за рубежом. Рассматриваются основные факторы, стимулирующие зарубежную активность фирм США, специфика инвестиционной модели, география зарубежных вложений. Особое внимание уделено адаптации американских компаний к условиям кризиса 2008-2009 гг. и их стратегии в посткризисный период.
Ключевые слова: частные инвестиции, выкуп с привлечением долгового финансирования, зарубежные вложения, стратегия, кризис.
К важнейшим особенностям последнего десятилетия относится динамично развивающееся частное инвестирование (private equity - PE) американских фирм за рубежом. Данный способ подразумевает вложения в активы компаний, которые не котируются на фондовой бирже. В рамках американского подхода под определение private equity подпадает широкий спектр операций (выкуп в разных вариантах, приобретение доли участия в акционерных компаниях, поглощение и т.д.), отличительной особенностью которых являются вложения в уже функционирующие компании1. В настоящее время более половины действующих в мире на глобальном уровне РЕ-фирм базируется в США. Американские
1 См. подробнее [1].
фирмы устойчиво лидируют и по объему привлекаемых ресурсов. По данным на начало 2013 г., девять представителей этой страны вошли в первую десятку мировой табели о рангах2.
Особенности формирования потенциала зарубежных вложений РЕ-фирм. Зарубежная деятельность американских РЕ-фирм активизировалась на рубеже XXI в. Выход на внешние рынки во многом стимулировался интенсивной динамикой процесса глобализации. Весомый вклад в эту тенденцию внесла и растущая значимость РЕ как класса активов на глобальных финансовых рынках. Однако главной движущей силой международной активности стал мощный внутренний потенциал РЕ. На его формирование заметное влияние оказало дерегулирование финансовых рынков, в ходе которого высвободились огромные ресурсы частного капитала. Эти ресурсы позволили приобретать компании, используя небольшую часть собственных средств и занимая остальную под активы продаваемой компании, т.е. осуществлять выкуп с привлечением долгового финансирования (leveraged buyout - LBO). С появлением новых финансовых инструментов, прежде всего облигаций, обеспеченных кредитами (collateralized loan
2 The PEI 300: Top 50. URL: http://www.peimedia.com/Pages. aspx?pageID=3391.
obligations - CLO), возможности финансирования сделок LBO заметно расширились.
Рынок PE стимулировался и благоприятными макроэкономическими условиями. Низкие процентные ставки, высокая ликвидность подталкивали к поиску доходов. К тому же в рамках финансового регулирования деятельность РЕ долгое время не подпадала под обязательные требования. В среднем стоимость сделки LBO выросла в США с 350 млн долл. в 2000 г. до 1,3 мдрд долл. в 2006 г.3. Выкуп с привлечением долгового финансирования превратился в доминирующий сегмент РЕ.
Трансформировался и инвестиционный механизм - РЕ-фирма. Начав с управления активами частных фондов, эти фирмы впоследствии превратились в структуры, объединяющие профессионалов в области проведения сделок и специалистов, в ведении которых управление бизнесом в самом широком перечне его аспектов. Подобный подход позволил не только идентифицировать привлекательные инвестиционные возможности, но и добиваться возрастания стоимости сделанных вложений. Фирму возглавляет группа лиц, называемых полными партнерами (general partners - GP), которая принимает решения по всем ключевым вопросам: от приобретения компаний, формирующих портфель фирмы, до выхода из инвестиций. Привлечение финансовых ресурсов осуществляется через фонды (private equity fund), которые связаны с GP договорными обязательствами. Эти фонды функционируют как ограниченное партнерство (limited partnership). Инвесторами в данном случае являются страховые компании, пенсионные, университетские, взаимные фонды, а также состоятельные люди. Полученные средства инвестируется прямо в портфельные компании. Источниками дохода фирм являются управленческие платежи, 20%-ная доля в прибыли фонда (перенесенный интерес), операционные сборы портфельных компаний, которые должны распределяться поровну между полным и ограниченным партнерством.
Принципиально иной в сравнении с уже известными формами вложений сложилась и инвестиционная модель РЕ. В отличие от прямых иностранных инвестиций, где определяющим фактором может быть доступ к рынкам, ресурсам, стратегическим активам, здесь единственный мотив -увеличение поступлений, скорректированных на
3 BIS. CGFS Papers no. 30, Private equity and leverage finance markets. July 2008. URL: http://www.bis.org/publ/cgfs30.pdf.
риск. Отсутствует общий подход и в контроле над собственностью, РЕ-фирмы осуществляют его вне рамок единого внутрифирменного рынка, как это предусмотрено в практике транснациональных компаний.
Аналогия с портфельными вложениями объясняется скорее идентичным влиянием таких факторов, как процентные ставки, соотношение валютных курсов, уровень налогообложения и т.д. Вместе с тем инвестиции РЕ осуществляются в расчете на долговременный период (5-7 лет) и выйти раньше из этих вложений невозможно. В сравнении с портфельными инвестиции РЕ менее ликвидны и имеют более высокую степень риска.
Исходно важную роль в разработке подходов РЕ-фирм к инвестированию играет жесткая селекция инвестиционных предложений, а удачный выбор, как правило, обеспечивает их устойчивый поток. В частности, результатом тщательного отбора фирмой Crestview Partners незадолго до кризиса 2008-2009 гг. стало участие в 3 сделках из 146 полученных предложений.
Целью для фирм, специализирующихся на выкупе, обычно является компания с предсказуемым потоком наличности. Информация об имеющемся выборе поступает по каналам разветвленной сети, созданной в сегменте интересов данной компании, и анализируется экспертами фирмы. Значительный объем информации о таких возможностях проходит через посредников, в роли которых обычно выступают инвестиционные банки.
Окончательное решение о приобретении компании и определение цены опираются на формирование объективного представления об этой структуре (due diligence process - должная добросовестность), в основе которого доскональный анализ информации о перспективах отрасли, где компания функционирует, ее финансовом положении и позициях на рынке, ведущих менеджерах приобретаемой компании и т.д.
Задача следующего этапа состоит в том, чтобы конвертировать отобранные предложения в прибыльные инвестиции. Фирмы для этого используют широкие возможности трансферта ресурсов (финансы, управленческий опыт, деловые связи на рынках, новые технологии), а приобретенный контроль позволяет настаивать на условиях ведения бизнеса, ориентированных на увеличение стоимости сделанных вложений, соответственно, и прибыли фирм.
Используя возможность влиять на эти показатели через соотношение собственных и заемных средств, РЕ-фирмы добиваются снижения стоимости привлечения дополнительных финансовых ресурсов по мере расширения операций, соответственно, более эффективной структуры капитала. Результат в данном случае во многом зависит от удачного применения методов финансового инжиниринга. Эти методы обеспечивает и использование преимуществ разницы в налоговых ставках среди филиалов.
Но и сама величина долга становится важным компонентом операции. С ростом долга происходит смещение ориентиров в направлении крупных и известных корпораций, а на базе уже расширенных вложений растут и поступления. Нельзя не отметить и заведомо заложенные в данном случае ограничения. Так, рост заимствований отчасти противодействует расточительности менеджеров портфельных компаний, которые должны выплачивать кредит и процентные платежи. Но если этот объем слишком велик, то встает и проблема финансовых затруднений, выхода из инвестиций, увеличивается риск банкротства.
Направленное влияние в финансовой области дополняют и изменения в сфере управления. Эффективность подобного вмешательства во многом зависит от интересов менеджмента и владельца контрольного пакета. Объединяющей основой в данном случае становится участие в капитале старшего и среднего управленческих звеньев портфельных компаний (в пределах 5-10%), которое связывает благосостояние менеджеров со стоимостью компании. Как правило, инвесторы предпочитают на ранней инвестиционной стадии предоставлять низкий уровень участия и увязывают его дальнейшее увеличение с показателями деятельности. Аналогичный подход просматривается и в определении размера вознаграждения по результатам деятельности, что в свою очередь позволяет фирмам удерживать на низком уровне и издержки.
Вместе с тем доля менеджмента остается неликвидной. Менеджеры в портфельных компаниях не могут продать свою долю или обменять ее до выхода из сделки. Это защищает фирмы от занижения цен на акции, предотвращает уход наиболее ценных, квалифицированных с точки зрения успеха фирмы сотрудников и в целом ослабляет желание манипулировать краткосрочными результатами.
Предусмотрена и возможность несовпадения целей собственников и менеджеров. Для совершенс-
твования контроля и управления текущей деятельностью вводится обязательное требование транспарентности, регулярного доступа к управленческой информации (счета, еженедельный обзор продаж, показатель маржи и т.д.). Инвестирующая фирма также контролируют деятельность портфельной компании через членство в совете директоров.
Изменения вносятся и в операционную деятельность компаний преимущественно через предоставление формальных и неформальных консультационных услуг в таких областях, как производственный процесс, управление оборотным капиталом, маркетинг, предложение товарного ассортимента. Целевое назначение принимаемых мер - снижение издержек, повышение производительности и т.д.
И наконец, последний этап - осуществление выхода из инвестиций (продажа стратегическому покупателю, во вторичное финансирование, публичное предложение акций/IPO), предусматривающего максимизацию прибыли для инвесторов. Успешная деятельность РЕ проявляется в растущей стоимости бизнеса на выходе из инвестиций. Гибкость в решении, когда купить и продать, позволяет использовать преимущества рыночной ситуации. Однако ключ к успеху не только в компетентности и удаче при определении этого момента. Принципиально важен источник роста поступлений - заработанная прибыль или удачное структурирование LBO.
Нельзя не согласиться с многочисленными упреками в адрес РЕ-фирм, особенно на фоне недавнего кризиса, в заметном преобладании в их деятельности финансового инжиниринга. В пользу этого довода говорит то, что приобретаются уже действующие компании, прошедшие начальную стадию роста.
Вместе с тем объектом исследования известной консалтинговой компании McKinsey & Co стали 60 сделок, проведенных 11 ведущими РЕ-фирмами. Анализ полученных сведений показал, что даже в период кредитного бума успех РЕ-фирм был преимущественно результатом совершенствования операционной деятельности портфельных компаний. Вклад этого фактора в рост стоимости составил 63%, тогда как влияние финансового левериджа и улучшения рыночных условий измерялось 32%4.
Аналогичный вывод содержится и в докладе Ernst & Young. Согласно данным, полученным незадолго до кризиса, снижение издержек в США
4 The McKinsey Quarterly, 2005, no. 1, p. 24.
обеспечило прирост EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений) на 23%, причем наполовину - за счет повышения эффективности операционной деятельности [3].
За сравнительно недолгий период бизнес, контролируемый РЕ-фирмами, внес заметный вклад в американскую экономику. Так, результатом РЕ-сделок, совершенных в 1980-2005 гг. в США, стало получение компаниями обрабатывающей промышленности в 2007 г. дополнительного объема продукции стоимостью 15 млрд долл.5.
Создание мощной внутренней конкурентоспособной базы стимулировало выход РЕ-фирм на внешние рынки. Важную роль в данном случае сыграло и ужесточение норм регулирования акционерных компаний6, вызвавшее своего рода бум в американской индустрии РЕ. Ограничения, действующие для пенсионных фондов, других институциональных инвесторов в предоставлении заемных средств, также способствовали их переориентации на РЕ-фирмы, что позволило им осуществлять инвестиционную деятельность в глобальных масштабах. Между тем в рамках уже развитой индустрии РЕ резко усилилась конкуренция, началось падение поступлений. Лишившись привлекательных инвестиционных возможностей на внутреннем рынке США, РЕ-фирмы стали активизировать свою деятельность за рубежом.
Развитие зарубежной деятельности американских РЕ-фирм. Приоритетным направлением в формирующейся географии зарубежных вложений стала Западная Европа, второй после Северной Америки регион по уровню развития РЕ-бизнеса. За 2001-2005 гг. объем сделок LBO вырос здесь с 7 млрд до 26 млрд евро7. Важную роль в привлечении американского капитала сыграли такие факторы, как масштабы европейской экономики и потенциал перестройки действующих здесь компаний. Эти предпосылки дополнили и преимущества развитой институциональной среды, позволяющей работать частному капиталу, защита поступлений, выбор возможностей выхода из инвестиций. Начали предпри-
5 The Global Economic Impact of Private Equity Report 2009. URL: http://www.weforum.org/reports/global-economic-impact-private-equity-report-2009-globalization-alternative-investments-work.
6 The Sarbanes-Oxley Act of 2002 URL: http://www.pwc.com/ en_US/us/sarbanes-oxley/assets/final_so_wp_2-boardsac.pdf.
7 OECD. The implications of alternative investment vehicles for
corporate governance. URL: http://www.oecd.org/daf/ca/39005553. pdf.
ниматься и первые шаги в размещении РЕ-вложений в странах с формирующимися рынками.
Однако начавшийся в 2007 г. глобальный финансовый кризис внес заметные коррективы в зарубежную деятельность РЕ-фирм. Прямым следствием резкого ухудшения кредитных условий в мире стало падение активности в сделках выкупа с 500 млрд долл. в 2006 г. до 81 млрд долл. в 2009 г.8. В США этот показатель снизился на 66%, в Европе - на 62%, в странах Азиатско-Тихоокеанского региона - на 32%. В наиболее сильной мере падение затронуло производство промышленных изделий, включая сегмент товаров потребительского назначения, а также сектор услуг.
Резко сократились вложения в американские РЕ-фонды, значительно сузились возможности банковского кредитования, а доля акций в цене приобретения в США увеличилась до 52% в 2009 г. против 33% в 2007 г. Осложнились проблемы с выходом из инвестиций.
Но и в условиях ослабленной экономики инвестиционный потенциал РЕ продолжил функционировать. Заметно возросло внимание к диверсификации активов фирм, поддерживающей уровень прибыли за счет управленческих платежей. Усилилась и включенность РЕ-фирм в управление портфельными компаниями, что было крайне необходимо для сохранения поступлений.
Однако важнейшим направлением адаптации инвестиционной стратегии к кризисным условиям стало расширение географии вложений в направлении стран с формирующимися рынками.
Специфика инвестирования РЕ-фирм США в развивающихся странах. Ведущие позиции среди развивающихся стран заняли представители Азии, доля которой в общемировом показателе инвестиций РЕ-фирм за 2007-2009 гг. выросла с 8 до 23%. Крупнейшим получателем американских инвестиций стал Китай, следом расположилась Индия. Тройку ведущих принимающих стран с формирующимися рынками замкнула Бразилия.
Влияние кризиса не было здесь столь разрушительным, как в США и Европе, хотя и серьезных последствий, связанных с падением рынка акций, избежать не удалось. Масштабы экономики, высокие темпы ее роста, развивающиеся рынки капитала и в целом благоприятная макроэкономическая ситуация стали для инвесторов главными ориентирами в оценке вложений. И хотя приобретение контроля в
8 Bain & Company. Global Private Equity Report 2010. URL: http://www.bain.de/en/Images/Global_PE_Report_2010_PR.pdf.
этих странах не приветствуется, в условиях падения долговой составляющей сделок инвесторов устраивало и участие на условиях меньшинства.
В выборе целей доминировали компании, которые выигрывают от роста потребления среднего класса, представительная прослойка которого здесь уже сформировалась. За прошедшее десятилетие РЕ-инвестиции в Китай выросли на 58%, а в сектор потребительских товаров и розничный бизнес - на 77%9. Приоритетом в Индии стали компании в сегменте IT-технологий, которые вместе с энергетикой и недвижимостью сосредоточили чуть более 40% вложений.
Не остался без внимания РЕ-фирм и такой аспект инвестиционной стратегии, как оценка перспектив вложений, которые, в частности, в Китае проецируются на возможную приватизацию неэффективных государственных предприятий. Низкие издержки и растущий уровень образования рабочей силы также играли позитивную роль в направлении потоков вложений.
Нельзя не отметить и растущий спрос принимающих стран на эти инвестиции. Внутренний экономический рост во многих секторах экономики обеспечивал возможности для расширения деятельности, и местные компании искали партнеров для финансирования таких операций, а также выхода на внешние рынки. Требовали устранения и явные пробелы в финансовой сфере. В частности, в Китае подавляющий объем денежных ресурсов поступает по каналам государственных банков, которые предлагают низкие поступления по депозитам, а дешевые кредиты - только компаниям с государственным участием.
Объектом вложений в странах с формирующимися рынками стали как акционерные, так и частные компании. В практике, как правило, сделки небольшого объема, в среднем стоимостью менее 25 млн долл. К наиболее крупным операциям можно отнести приобретение TPG Capital 20%-ной доли участия в индийской Shriram Transport Finance, превысившее 200 млн долл.
Получило распространение и участие компаний этих стран в операциях buy-and-build. В расчете на экономию масштабов и перспективы роста инвесторы приобретают компанию-платформу, занимающую выгодную нишу в определенном сегменте
9 Private equity is proving its worth in China. URL: http://www. bain.com/publications/articles/private-equity-is-proving-its-worth-in-china.aspx.
рынка, затем добавляют к ней другие, имеющие взаимосвязанные направления в бизнесе. Так, TPG Capital, используя в роли своей платформы китайскую нефтегазовую компанию MIE Holding, приобрела участие в нефтедобывающей компании Казахстана Emir Oil, уплатив при этом 170 млн долл.
Внушали инвесторам уверенность и результаты выхода из инвестиций. На общем фоне можно выделить поэтапную продажу China Pacific Insurance (Group) Co, которая принесла Carlyle Group в целом более 4 млрд долл., в то время как стоимость приобретения составляла 410 млн долл. Удача была и на стороне TPG, которая увеличила свои исходные вложения почти в семь раз при продаже контрольного участия в Shenzhen Development Bank.
На фоне усиления иностранной активности стали претерпевать изменения некоторые нормы регулирования. Так, у фирм появилась возможность привлечения средств непосредственно в Китае. Фонды, средства которых деноминированы в юани, стали недавно доступны для лиц, не являющихся гражданами Китая. Но и сами РЕ-фирмы преуспевали в освоении особенностей деловой среды, в частности, по линии влиятельных связей. В персонале портфельных компаний широко представлены родственники китайских лидеров, что, безусловно, дает иностранным инвесторам определенную степень защиты.
Вместе с тем обозначились и явные проблемы. В прошедшее десятилетие доля стран с формирующимися рынками в глобальном объеме привлеченных средств постоянно росла и приблизилась к 25%. Но уровень активности этих стран в сделках и выходе из инвестиций фактически не изменился - чуть более 10% [2]. Подобная динамика говорит о далеко не полном использовании инвестиционного потенциала. Важнейшим препятствием в данном случае является расхождение в ценах между покупателем и продавцом. Продавцы стремятся держать цены на высококачественные активы на пике рыночной конъюнктуры, даже когда рынок акций неустойчив. В свою очередь РЕ-фирмы борются за приемлемую цену миноритарного участия в компании, которая дает возможность только ограниченно влиять на ее деятельность. К тому же ситуацию нередко осложняет и растущее число посредников, которые подключаются к процессу согласования цен, что, в частности, широко распространено в Бразилии.
Получить контроль над приобретаемыми компаниями в этих странах крайне трудно. В Китае, на-
пример, доля участия в среднем составляет 15-40% в действующей компании. Ряд отраслей считаются стратегическими и заведомо имеют ограничения, другие, как финансы, открыты инвестициям в исключительных случаях. К тому же основные элементы технологии выкупа, применяемые на Западе (разъединение активов, кредитный рычаг и минимизация налогов в рамках закона), невозможно реализовать в Китае. Выбор целевой компании осложняет и интенсивная конкуренция со стороны национального бизнеса, представители которого нередко являются выпускниками The Wharton School of the University of Pennsylvania, известного в мире центра подготовки кадров в области бизнеса РЕ. Сталкиваются РЕ-фирмы и с такими проблемами, как защита инвестиций, меняющиеся нормы регулирования, включая налоги, охрану окружающей среды, а также бюрократические проволочки. Закрытие сделок нередко требует одобрения правительства, что занимает порой месяцы и даже годы.
Как считают эксперты, приобретенным компаниям в этих странах явно недостает управленческого профессионализма и опыта финансовой отчетности. По мнению одного из руководителей Bain Capital, в Китае требуется в два раза больше сотрудников для управления инвестициями, чем на Западе. Выражен разрыв в уровне образования и квалификации рабочей силы между отдельными секторами, сохраняются и серьезные региональные различия.
В 2011 г. с ухудшением макроэкономической ситуации и резким снижением темпов роста инвестиционная активность РЕ-фирм в Бразилии снизилась почти вдвое в сравнении с предыдущим годом. С замедлением экономического роста, неясными перспективами динамики рынка акций, дефицитом по счету текущих операций столкнулась Индия. Заметное ослабление деловой активности наблюдалось и в Китае.
Но РЕ-активы отличают не только высокий риск, но и высокие поступления, а в сложившихся условиях подобного результата едва ли можно ожидать. Так, в 2011 г. в Индии РЕ-фирмы, осуществившие выход из инвестиций через IPO и M&A, получили за свои активы 3 млрд долл., что было ниже на 7 млрд долл., чем в 2010 г. Некоторые американские фирмы в этих обстоятельствах предпочли отложить закрытие сделок. Приостановилось и привлечение средств.
Анализируя ситуацию в странах с формирующимися рынками, авторитетное издание Global
Private Equity Report 2012 приходит к выводу, что масштабы экономики - не самый надежный индикатор абсорбционных возможностей РЕ-капитала [2]. Ориентиром в данном случае скорее является количество крупных компаний, доступных для приобретения. К другим факторам, представляющим интерес для инвесторов, издание относит состояние корпоративного управления, транспарентность, талант управленцев, креативную культуру предпринимательства, что в целом отражает коммерческую зрелость страны.
Принимая эти аргументы, хотелось бы отметить и далеко не универсальный характер самой американской модели РЕ, которая, как оказалось, не всегда транспортабельна за рубеж.
Европейские проблемы американских РЕ-вложений. Сложная среда для проведения сделок, сформировавшаяся с развитием кризиса в Европе, ни в коей мере не повлияла на значимость европейского направления в зарубежной практике американских РЕ-фирм. Своей оценкой ситуации поделился, в частности, менеджер лондонского подразделения РЕ фирмы Warburg Pincus, Д. Патек, отметивший, что Европа - крупнейший рынок в мире, и даже медленный рост в 2% обеспечивает в данном случае более высокие доходы, чем 8%-ный рост в Индии10.
Развертывание кризиса сопровождалось здесь заметным снижением уровня активности, сделки ушли в сегмент мелкого и среднего бизнеса, отсутствовали и объединенные усилия для проведения масштабных операций. Но появились возможности приобретения неключевых активов крупных компаний, находящихся в процессе реструктуризации, и американские инвесторы активно эти возможности использовали. В частности, в перечень крупнейших сделок 2009 г. вошло приобретение KKR подразделения бельгийской компании Anheuser-Busch InBev NV стоимостью 1,8 млрд долл.
В 2010 г. глобальная активность заметно усилилась и стоимость сделок выкупа в сравнении с 2009 г. выросла более чем в два раза, достигнув 180 млрд долл. Позитивная динамика отмечалась на всех ведущих мировых рынках и в широком спектре отраслей, включая промышленные изделия, розничный бизнес, финансовые услуги и технологии.
Стимулирующую роль в данном случае сыграл значительный объем нереализованных инвестиций, по которым были приняты обязательства (dry
10 Expect Europe's Private Equity Market to Contract, Wharton Private Equity Review. Summer, 2010, p. 13.
54
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖЦ№ И ПрШШ
powder) - почти 400 млрд долл. только в американских РЕ-фирмах. Укреплялось и доверие на фоне оживления в экономике, деятельность портфельных компаний улучшалась, а растущие рынки акций создавали благоприятные условия для покупателей и IPO. Объем поступлений в 2010 г. увеличился, но привлечение средств оставалось сложной задачей. К тому же недостаток инвестиционных возможностей тормозил этот процесс.
Позитивные изменения в ситуации РЕ-фирмы использовали для дальнейших приобретений, а предложение европейских активов по заниженным ценам только расширяло этот выбор. В частности, портфель ипотечных кредитов, принадлежащий Crédit Suisse, стоил Apollo Global Management половину номинальной цены (1,2 млрд долл.).
Важнейшей сферой интересов РЕ-фирм стали и проблемные активы компаний. Экономический кризис вытолкнул значительное количество европейских компаний в категорию крупных должников, включая и тех, которые отвечали высоким требованиям глобального рынка, имели хорошие перспективы роста. Этот широкий выбор возможностей в жестких финансовых условиях подтолкнул РЕ-фирмы к поиску новых вариантов сделок. В частности, используя в качестве средства платежа только акции, европейское подразделение HIG Capital приобрело контрольное участие в германской Losberger Group (производство, продажа, аренда каркасно-тентовых сооружений).
Однако цена проблемных активов далеко не единственный аргумент сделок. Скорее важен стратегический расчет, который обычно выстраивается для получения доступа к производству определенного продукта или особой технологии, выхода на новый рынок, а также расширения сегмента потребителей. Losberger Group, как лидер в своем сегменте рынка, привлекла внимание инвестирующей фирмы широким ассортиментом, отменным качеством выпускаемой продукции, наличием сети международных филиалов. Компания выступила в роли поставщика конструкций для Олимпийских игр 2008 г. в Пекине, а также Всемирной выставки ЭКСП0-2010 в Шанхае.
Но и этими преимуществами целевое назначение данного приобретения не исчерпывалось. В условиях длительной неустойчивости и нехватки финансовых ресурсов РЕ-фирмы активизировали усилия в направлении сделок, осуществляемых путем присоединения (add-on deals). Эти сделки
превратились в важный инструмент консолидации портфеля фирмы. Если до финансового кризиса они составляли 1/5 всего объема зарубежных операций, то в сложившейся ситуации - 1/3.
Уже через Losberger Group (свою портфельную компанию) подразделение H.I.G. Capital приобрело активы GRAEFF Container und Hallenbau GmbH (производство, продажа стальных конструкций). В перспективе эти сделки рассматриваются как важный шаг в продвижении H.I.G. Capital к лидерству на мировом рынке временных конструкций (temporary space solutions), а эффективное использование внутрифирменных ресурсов данных компаний, дополненное, как предполагается, рядом дальнейших поглощений, станет для этого хорошей основой.
Стремление развивать конкурентные преимущества на основе ресурсов приобретаемых компаний мотивировало и приобретение H.I.G. Capital крупнейшего британского маркетингового агентства с полным циклом услуг - Bezier. Контроль был получен путем обмена долговых обязательств на акции, и лишь миноритарное участие удалось удержать менеджменту Bezier. Также РЕ-фирма пошла на ускорение сделки, выкупив старший долг (кредиты/облигации, которые имеют преимущественное право на активы компании в случае банкротства) Bezier в объеме более 70 млн евро.
Укрепив финансовое положение и осуществив значительные вливания капитала, инвестор далее предполагает внести изменения в менеджмент. Разработка новой бизнес-модели должна позволить Bezier не просто следовать за быстроменяющимся рынком, а действовать на опережение своих конкурентов.
В первой половине 2011 г. уровень активности в области сделок, выход из инвестиций, привлечение средств и поступления продолжали расти. Низкие процентные ставки как в США, так и Европе, наметившийся рост ВВП, появившиеся возможности кредитования, подъем корпоративных прибылей и позитивная динамика на рынках акций подталкивали активность РЕ-фирм.
Усиливалось и давление нереализованного капитала. Почти 4,5 тыс. РЕ-фирм, действующих в мировой экономике, сосредоточили в своих руках более 900 млрд нереализованных вложений. Фирмы должны были или искать абсорбционные возможности для этого капитала, или жертвовать управленческими платежами, не говоря уже об исчезнувшей возможности получить перенесенный интерес на инвестиции.
Однако РЕ-фирмы были не единственными в этом поиске. По приблизительным оценкам, 1 500 корпораций США, включенных в S&P 500, располагали наличными в объеме 1 трлн долл. и, руководствуясь стратегическими соображениями, также стремились найти новых партнеров.
Мощную мотивацию покупателей дополнили и преимущества благоприятных финансовых условий - доступность и относительно низкая стоимость кредитов. Во втором квартале 2011 г. объем выпуска новых займов на мировых рынках поднялся до 366,3 млрд долл. [2]. Толерантность кредиторов способствовала и усилению долговой составляющей сделок. Так, доля акций в новых LBO, в частности, в США снизилась с 44% в 2010 г. до 42% в первой половине 2011 г. К тому же интересы РЕ-фирм разделял и рынок высокодоходных облигаций. Выйдя из относительно благополучного 2010 г., этот рынок явно искал новых заемщиков. Согласно оценкам, в первом квартале объем выпуска таких облигаций составил 138,3 млрд долл. Стремление инвесторов увеличить доходы и терпимость к рискам подстегивали спрос на данные инструменты.
Условия деловой активности первой половины 2011 г. позволили и портфельным компаниям улучшить показатели своей деятельности, что в свою очередь способствовало укреплению позиций продающей стороны.
Неизбежным результатом взаимодействия этих сил становится жесткая конкуренция и рост цен на сделки. Так, в США по операциям LBO в первой половине 2011 г. уплаченная цена составляла 8,5 к EBITDA, так же как и в 2010 г. В Европе сделки осуществлялись в 2011 г. по цене 8,6 к EBITDA, ниже, чем в 2010 г. - 9,2. Но в обоих случаях эта цена была выше, чем в кризисный период - 6-7 к EBITDA [2].
Однако с обострением долговых проблем в Европе во второй половине 2011 г., опасениями краха евро, снижением кредитного рейтинга S&P США появилась и вероятность возвращения развитых стран в рецессию. Позитивная динамика в деятельности РЕ-фирм была приостановлена.
Ослабление деловой активности сопровождалось ухудшением кредитных условий, что вызвало резкий рост стоимости долговых обязательств и ограничило объем финансирования LBO. Экономическая неопределенность вылилась и в неустойчивость рынка акций, которая негативно повлияла на IPO и стабильность поступлений. В результате
несоответствие ожиданий продавцов и покупателей усиливалось, а рост межфирменных сделок лишь свидетельствовал о неспособности покупателей и продавцов договориться о цене.
Ситуацию усугубляла и острая нехватка банковских кредитов. На середину 2012 г. стоимость РЕ-сделок в Европе упала за предыдущий год на 51%. Банковское кредитование в еврозоне сократилось за этот же период на 43%, а за 5 предыдущих лет - на 68%.
Для привлечения дополнительного капитала банки под давлением органов регулирования пошли на вынужденную продажу своих активов. Эти возможности также оказались в поле зрения РЕ-фирм. В частности, Blackstone купила у Commerzbank (Германия) портфель ипотечных кредитов стоимостью 300 млн долл., обеспеченных недвижимостью, включая и отели в американских городах.
Американские РЕ-фирмы проявили завидную гибкость не только в адаптации к сложной для сделок среде, но и в создании новых возможностей. Европейские приобретения они постарались увязать с потенциалом американского рынка, где финансирование уже было доступно. В частности, Apollo Group в конце 2011 г. обратилась к такому источнику кредитных возможностей, как рынок высокодоходных облигаций США при покупке активов бельгийской химической компании Taminco. В другом случае таким источником стало собственное долговое подразделение KKR Capital Markets, профинансировавшее KKR при покупке британского производителя защитного оборудования для строителей Capital Safety Group.
В американской практике и целенаправленная финансовая поддержка, в частности, таким банком, как Silicon Valley Bank фирмы Francisco Partners. Объектом пристального внимания этой фирмы, как правило, являются технологические компании Европы, в число которых попала и британская компания Kewill.
Компания Kewill - ведущий поставщик решений, упрощающих работу в области мировой торговли и логистики. Компания имеет устойчивый портфель заказов и широкую клиентскую базу в мире (почти 7 000), включающую ведущие транснациональные компании. Поводом к ее продаже стали сведения об убытках до вычета налогов в объеме 740 тыс. ф.ст. в полугодовой период, заканчивающийся в сентябре 2012 г. Выбор между улучшением деятельности менеджмента фирмы и поиском покупателя,
устраивающего фирму, был сделан владельцами в пользу последнего.
Выиграв торги, подняв при этом первоначальную цену с 89,5 млн до 102,7 млн ф.ст., Francisco Partners уплатила стоимость поглощаемой компании наличным денежными средствами. В подобной поддержке явно просматривается и особый интерес -приобретение сильного конкурента.
Но и сами европейские компании, для которых операции M&A, как правило, означают продажу с высоким дисконтом, искали альтернативу банковским кредитам и подталкивали РЕ-фирмы к новым видам сделок. К этой категории можно отнести, например, предоставление кредитов, обеспеченных активами, которые размещены в безопасных с точки зрения кредиторов странах. Так, испанская компания Cementos Portland Valderrivas (производитель цемента) по требованию банка должна была сократить свой долг и, возможно, пришлось бы продать часть компании. Однако договоренность с Blackstone о финансировании спасла ситуацию. Компания продала фирме шестилетние облигации с 10%-ным доходом, обеспеченные ее американским активами, за 430 млн долл. По истечении шестилетнего срока она также выплатит часть наличными. Такая сделка позволила избежать продажи американского подразделения испанской компании и обеспечила достаточными средствами для уплаты долга.
Однако подобная операция едва ли восполнила потери Blackstone. Кредитный бизнес менее прибылен, в 2011 г. у Blackstone в данном сегменте прибыль не превышала 36%, в то время как в сфере РЕ-сделок этот показатель составил 42%.
Некоторые сделки стали включать и такой инструмент с высокой степенью риска, как payment in kind toggle (PIK-toggle) - облигации, которые предоставляют компаниям возможность отложить процентные платежи, но при этом долг должен быть зафиксирован в балансе компании. Согласно исследованию Moody's Investors Service, банкротов в этой группе компаний в два раза больше, чем в среде не применяющих данные инструменты. Заинтересованность РЕ-фирмы в применении PIK-toggle объясняется, главным образом, возможностями коррекции налогооблагаемой базы.
Остро стоит для РЕ-фирм и проблема выхода из инвестиций. Сталкиваясь с жесткими условиями рынка, фирмы обратились к рекапитализации дивидендов. В частности, британская компания RAC (Royal Automobile Club), приобретенная Carlyle в
июне 2012 г., взяла кредит в объеме 260 млн ф.ст. для выплаты РЕ-фирме дивидендов, что фактически увеличило долговую нагрузку на эту компанию.
Анализ сделок РЕ-фирм в целом показывает, что источники растущей стоимости приобретаемых компаний в посткризисный период преимущественно связываются с возможностями расширения географии их операций, выходом на рынки новых продуктов, качественными изменениями в деятельности, реакцией на рыночный спрос. Согласно сведениям Ernst & Young, вклад улучшения использования внутрифирменных ресурсов (органический рост) в рост EBITDA в Европе составил 46%, а в США - 40%и
Вместе с тем сама деятельность РЕ-фирм вызывает много вопросов прежде всего в США. Выдвигаемые претензии касаются процентных платежей, вычитаемых из налогов, которые подталкивают фирмы к навязыванию огромных долгов приобретаемым компаниям. В ожидании высоких поступлений эти компании явно рискуют своим благополучием. К тому же прибыль РЕ-фирм (перенесенный интерес) облагается как прирост капитала и имеет более низкую ставку, чем доход. Однако основной объем капитала не является собственностью фирмы, а принадлежит инвесторам, вложения которых также подвергаются рискам. Претензии к деятельности РЕ-фирм связаны также с сокращением занятости. Упрекают эти фирмы и в неоправданных масштабах прибыли.
Вместе с тем укрепление потенциала вложений, расширение масштабов зарубежного инвестирования и во многом успешная деятельность PE-фирм не оставляют сомнений в перспективах этой новой стратегии, что, безусловно, требует проведения новых научных исследований.
Список литературы
1. Aizenman J., Kendall J. The internationalization of venture capital and private equity, NBER Working Paper 14344. September, 2008. URL: http://www.nber. org/papers/w14344.pdf.
2. Bain & Company. Global Private Equity Report 2012. URL: http://vk.com/doc5497207_23247863ma sh=18f25cd027f24c9297&dl=50d0cd73a571afe7a3.
3. Ernst & Young. How do private equity investors create value? 2007. URL: http://www.deutsche-beteiligung.de/files/publikationen/studien/0810_ey_ globalstudyexits_en_a9080971e6.pdf.
11 Ernst & Young. Global private equity watch: striving for growth -a return to entrepreneurship. 2012, p. 4.
dKcnopm KcmumaAü
13 (364) - 2014
Export of capital
NEW MECHANISMS IN THE USA FOREIGN INVESTMENT PRACTICE
Margarita K. PEROVA
Abstract
The study focuses on the outward investment of the US private equity firms. Private equity is essentially a way to invest in some assets that are not publicly traded. This article examines the main factors, stimulating foreign activities of the US private equity firms, including their powerful national capabilities; features of a private-equity's investment model; geographic distribution of the US private equity investing. A special attention is paid to adaptation of private equity firms in the conditions of the global crisis of 2008-2009 and their further strategy.
Keywords: private investments, leveraged buyout, debt finance, outward investment, strategy, crisis
References
1. Aizenman J., Kendall J. The Internationalization of Venture Capital and Private Equity. NBER Working
Paper 14344. September, 2008. Available at: http:// www.nber.org/papers/w14344.pdf.
2. Bain & Company. Global Private Equity Report 2012. Available at: http://vk.com/doc5497207_23247 8631?hash=18f25cd027f24c9297&dl=50d0cd73a57 1afe7a3.
3. Ernst & Young. How do private equity investors create value? 2007. Available at: http://www.deutsche-beteiligung.de/files/publikationen/studien/0810_ey_ globalstudyexits_en_a9080971e6.pdf.
Margarita K. PEROVA
Institute of World Economy and International Relations, Russian Academy of Science, Moscow, Russian Federation [email protected]
