CC BY
163
Естехина И. В.
13.6. МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИНТЕГРИРОВАННОЙ КОМПАНИИ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
Естехина Ирина Владимировна, Уральское отделение Российской Академии Наук, аспирант Института экономики, г. Екатеринбург
jolie_2001@mail. ru
Аннотация: Сегодня бизнесу необходимы решения, для того чтобы скоординировать стратегию развития компании и деятельность менеджмента по всем направлениям. В этой статье предложен и рассмотрен подход к интегрированной оценки стоимости с помощью актуального сегодня метода оценки с помощью реальных опционов и системы сбалансированных показателей.
Ключевые слова: оценка, стоимость, сбалансированная система показателей, стратегические карты, интегрированные структуры.
COST EVALUATION OF THE INTEGRATED METALLURGICAL COMPANY COST UNDER UNCERTAINITY
Estehina Irina, Ural Branch of the Russian Academy of Sciences, Postgraduate Institute of Economics, Ekaterinburg
jolie_2001@mail. ru
Annotation: Today business requires decisions on coordinating strategy of development of the company and an operational management of all directions. In this article the approach to the integrated estimation of cost of the corporate company with help of actual today real options method and balanced scorecard is generalized and considered.
Keywords: estimation, cost, Balanced Scorecard, strategic cards, integrated structures.
На сегодняшний день в экономической практике существует огромное множество разнообразных подходов к оценке стоимости компании. Однако существующие методы не позволяют с приемлемой долей уверенности прогнозировать стоимость компаний, поскольку эмпирические проверки последних лет выявляют значительные отклонения прогнозных значений прибыли для одной и той же компании, полученных различными методами.
Для компаний, функционирующих в условиях высокой неопределенности, опционы (стоимость выбора) приобретают огромное значение. Как отметил А.В.Бухвалов «Реальные опционы представляют собой возможность принятия гибких решений в условиях постоянно меняющейся среды» [1].
Метод реальных опционов (ROA - Real Option Analysis) является одним из наиболее перспективных методов инвестиционного анализа. Его развитие началось в 1972 году с работы «The Pricing of Options and Corporate Liabilities», в которой была предложена модель количественной оценки опционов на финансовом рынке. Терминологию реальных опционов разработал Стефен Марглин. В 1970 году он описал понятие реальных опционов (real-estate options) следующим образом: «Когда частные инвесторы
имеют монопольную власть в некотором инвестиционном секторе, право осуществлять проект становится экономическим объектом, имеющим определенную ценность, независимо от самого процесса инвестирования. В принципе, нет препятствий для того, чтобы такое право было куплено или продано, хотя рынки для таких прав скорее исключение из правил. Реальные опционы являются особым случаем формального инструмента, который определяет соотношение между правом на осуществление инвестиций и самим инвестированием. Обычно само такое соотношение гораздо менее формально, положение на рынке или особые знания создают скрытые опционы, связанные с определенными инвестициями, опционы, для которых не существует рынков, но которые от этого не менее реальны» [2].
Применение этой модели к оценке реальных активов положило начало развитию метода реальных опционов в рамках инвестиционного менеджмента. Тем не менее, за двадцать лет существования данный метод до сих пор не был широко применяем на практике ввиду высокой сложности теоретической базы.
Однако, возможным способом имплементации современного подхода к оценке с помощью реальных опционов в классическую теорию оценки активов, может быть его корреляция со стратегической картой предприятия - Системой сбалансированных показателей. Она позволяет корректировать требуемые показатели, используемые в традиционных методах оценки для отражения современных веяний финансовой теории и методического согласования их с традиционными (стандартными) методами оценки бизнеса.
Не существует стратегии, единой для всех компаний, так же как и единого универсального стратегического управления. Каждая фирма уникальна в своем роде, поэтому и процесс выработки стратегии для каждой компании уникален, так как зависит от ее позиции на рынке, динамики и потенциала развития, поведения конкурентов, характеристик производимого товара или оказываемых услуг, состояния экономики, культурной среды и еще многих других факторов. В основе формирования стратегической концепции развития предприятия лежит алгоритм стратегического планирования, позволяющий ориентировать всю его деятельность на рынок и потребителя [3].
В многочисленных изданиях и публикациях представлены разные точки зрения по проблеме оценки рыночной стоимости компании, стоимости ее акций, целях и областях применения этих критериев развития компаний. Следует отметить, что рыночная стоимость любого актива есть та цена, которую инвестор (покупатель) готов заплатить за этот актив. А инвестора в свою очередь интересует использование актива в будущем: какой денежный поток генерируется активом, как он распределен во времени и какова волатильность этого денежного потока. Поэтому одним из основных этапов построения системы стоимости является определение ключевых факторов стоимости, т. е. параметров деятельности корпорации.
По нашему мнению система сбалансированных показателей (ССП) помогает решить эту проблему. Невозможно управлять тем, что нельзя измерить -основной тезис этого инструмента. Система
менеджмента, основанная исключительно на финансовых показателях, заведет ее в тупик. ССП -это система стратегического управления и оценки её эффективности, которая переводит миссию и общую стратегию компании в систему четко поставленных целей и задач, а также показателей, определяющих степень достижения данных установок.
Основное назначение ССП заключается в формализации стратегии и ее донесении до каждого сотрудника компании. Система сбалансированных показателей обеспечивает также возможность мониторинга и обратную связь, которые необходимы для отслеживания и генерации организационных инициатив внутри структурных подразделений через так называемые ключевые показатели
результативности (КПР). По сути, КПР - это измерители достижимости целей, а также характеристики эффективности бизнес-процессов и работы каждого отдельного сотрудника. Поэтому ССП - инструмент не только стратегического, но и оперативного управления.
Принято выделять четыре основные группы показателей, характеризующих финансовый и клиентский аспект, внутренние бизнес-процессы, обучение и развитие. Финансовый аспект является одним из ключевых в ССП, что связано с
обеспечением прибыли и конкурентоспособности.
Финансовый аспект включает финансовоэкономические показатели на уровне предприятия, характеризующие стратегические цели совладельцев. Клиентский аспект раскрывает показатели, отражающие реакцию внешней среды на способность предприятия удовлетворять потребности покупателей, что в конечном итоге приводит к достижению
финансовых перспектив. Аспект внутренних процессов включает показатели, характеризующие
эффективность бизнес-процессов предприятия для достижения финансовых и клиентских перспектив. Аспект обучения и развития связан с показателями, обеспечивающими эффективность внутреннего функционирования предприятия с помощью таких нематериальных активов, как потенциал персонала, моральный климат и информационная инфраструктура. для каждого аспекта определяется группа показателей, характеризующих степень реализации целей. Показатели имеют количественное измерение.
При их выборе необходимо исключать противоречивость и дублирование, что является важным для координирования задач и целей на всех уровнях стратегического управления. Показатели и их взаимодействие конкретизируются в стратегической карте. Подбор показателей, отраженных в стратегической карте, осуществляется в таком порядке: финансы - клиенты - внутренние процессы -обучение и развитие. Сбалансированность и согласованность выбранных показателей проводятся в обратном направлении, при этом учитывается логика причинно-следственных связей показателей. В зависимости от целей предприятия и набора показателей по каждой из четырех базовых групп определяются направления деятельности, являющиеся частью программы реализации стратегии. Обязательным элементом построения стратегических карт является их каскадирование по уровням иерархии предприятия. Под каскадированием понимают разработку заданий по реализации стратегии на
операционном уровне и регламентирующих их
документов. С помощью каскадирования предприятие решает следующие задачи: частичное распределение сбалансированных показателей по структурным подразделениям; делегирование задач и ответственности; отражение вклада подразделений в реализацию общей стратегии, создание условий для творческого развития сотрудников предприятия
принятой к реализации стратегии.
В процессе построения стратегических карт следует учитывать недостатки ССП, а именно: отсутствие ответственности за общий результат; направленность на управление активами и ресурсами, а не на их функционирование. Но если стратегическая карта
разработана грамотно, то использование сбалансированной системы показателей в качестве инструмента управления позволит минимизировать интеллектуальные и материальные затраты
предприятий. Реализация стратегии на основе стратегической карты должна быть обеспечена организационными и финансовыми ресурсами"[4].
Важным является также определение особенностей внедрения стратегической системы показателей и направлений деятельности, способствующих реализации стратегии. Прежде всего, предприятие должно иметь достаточно средств на реализацию ССП, включая финансовые и человеческие ресурсы, позволяющие решить задачи операционного уровня. Следующим направлением является распределение обязанностей по реализации стратегии. В разработке и внедрении стратегических карт могут участвовать как работники предприятия, так и привлеченные со стороны квалифицированные специалисты. При этом надо учитывать, что участие консультантов приведет к увеличению стоимости разработки ССП.
С точки зрения применения метода оценки стоимости компании с помощью реальных опционов, мы можем представить цели ССП или иначе ключевые показатели результативности как те самые, оцениваемые нами опционы. А также можем выдвинуть гипотезу, что оценка компании методом реальных опционов, рассчитанная в том случае, когда в качестве опционов рассмотрены показатели, применяемые в используемой на предприятии ССП, будет выше, нежели применяя стандартные опционы, принятые в отрасли либо традиционную модель оценки стоимости компании.
Сложность оценки интегрированной структуры заключается в том, что нельзя точно сказать, какой критерий (или набор критериев) является наиболее оптимальным измерителем эффективности деятельности. В этой связи целесообразным методом оценки может быть интегрированный подход, который будет учитывать совокупность интересов участников компании в многокритериальном аспекте - системе сбалансированных показателей с учетом анализа эффективности управления как экономичности.
Представим архитектуру стратегической карты интегрированной компании, где показатель финансовой составляющей- стоимость компании , определенная методом реальных опционов, а рост производительности труда интегрирован в составляющую внутренних бизнес-процессов, рис. 1.
Естехина И. В.
Рис. 1. Архитектура стратегической карты создания стоимости (интеграция показателей ССП)
В данной стратегической карте выбор показателя роста производительности в качестве КПР внутренних процессов обусловлен тем, что, по мнению автора, несмотря на исключительную важность стоимости оценки компании, как показателя характеризующего ее деятельность, в условиях все возрастающей рыночной неопределенности нельзя недооценивать значение показателей, характеризующих именно количественную оценку труда.
Естественно, что показатели, входящие в ССП могут меняться в зависимости от определенной временной ситуации, однако их использование для расчета стоимости опционной составляющей на каждый конкретный момент времени позволит решить несколько проблем, с которыми сталкивались стандартные методы и методика реальных опционов при расчете стоимости фирм.
Во-первых, будет видна методологическая взаимосвязь традиционных и новаторских методов в оценке стоимости компании. Во-вторых, поиск информации для расчета стоимости компании по методу реальных опционов будет существенно ограничен. В-третьих, ориентация на ключевые показатели эффективности при расчете
стоимости компании позволит расширить перечень факторов, влияющих на доходность собственного
капитала и позволит компаниям управлять им для минимизации затрат. Наконец, модернизированный
классический подход с интеграцией системы сбалансированных показателей позволяет учесть все современные тенденции на финансовых рынках и в схеме стратегического управления компанией.
Ключевым шагом при оценке реальных опционов в практике инвестиционного проектирования является определение конкретных видов реальных опционов содержащихся в проекте. На этом этапе важно проанализировать основные стадии реализации проекта и опционы, возникающие на каждой стадии.
Рассмотрим основные виды реальных опционов, возникающих в проектах металлургической области.
Опцион на выбор времени реализации проекта позволяет компании остановить проект при резком ухудшении экономической ситуации, чтобы минимизировать убытки. Данный опциона, например, присутствует при наличии собственной сырьевой базы металлургической компании производящей определенный
вид продукции и предусматривает возможность отложить разработку некоего месторождения, позволив его реализовать при наступлении более благоприятных рыночных условий.
Опцион отказа от проекта позволяет компании остановить проект при резком ухудшении экономической ситуации, чтобы минимизировать убытки. При этом, компания может распродать все имеющееся в ее
распоряжении активы или использовать их для других проектов, получив компенсирующие доходы. Как правило, опцион отказа от проекта в металлургической отрасли довольно высок, несмотря на большие объемы
инвестиций существует возможность приостановить ту или иную производственную линию в случае возникновения крайне неблагоприятного сценария развития рыночной ситуации.
Опцион на осуществление последовательных инвестиций возникает, когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательными этапами, при этом имеется возможность остановить или возобновить осуществление каждого последующего этапа. Подобный опцион может быть представлен как серия реальных опционов. Имеет место при развитой вертикальной
диверсифицированной структуре металлургического производства, когда происходит распределение финансовых ресурсов по технологическим переделам производства конкретных видов продукции.
Опцион роста возникает, когда первоначальные
инвестиции в один проект (часто являющийся убыточным, если его рассматривать отдельно) служат необходимым условием для будущего развития последующих этапов. Как правило, это проекты, связанные с запуском новых производственных линий, особенно тех, что неразрывно связаны с последующим производством, а также проект охвата новых рынков с помощью дополнительных инвестиций в существующие мощности.
Опцион изменения масштаба проекта появляется, если в проекте имеется возможность сократить или увеличить объемы производства при изменении текущей ситуации. Наличие у проекта дополнительных производственных мощностей, которыми можно варьировать с целью управления объемами потребления ресурсов и выпуска продукции дают исключительные преимущества. Часто крупные предприятия в металлургическом комплексе имеют небольшие возможности по сокращению объемов производства в период неблагоприятной конъюнктуры, поэтому наличие опциона сокращения производства также может значительно повысить эффективность проекта.
Опцион ресурсной гибкости проекта (input mix option) выражается в возможности использовать альтернативные ресурсы для получения конечного продукта. Ярким примером опциона на изменение ресурсов при постоянном конечном продукте является выплавка стали из первичного рудного и вторичного сырья - чугуна и металлолома. В этом случае владелец сталеплавильного предприятия получает возможность выбирать тип используемого сырья, сообразно экономической ситуации.
Опцион продуктовой гибкости проекта (output mix option) возникает в том случае, если проект имеет возможность при использовании одного вида или однородной структуры ресурсов, выпускать различные виды товарной продукции. Примером здесь может являться возможность выпуска различных типов труб, используя один и тот же сырьевой состав.
Проведенный анализ типологии реальных опционов в металлургической отрасли показывает, что многие
проекты могут сдержать в себе сразу несколько реальных опционов, поэтому при оценке подобных проектов необходимо учитывать все виды имеющихся возможностей.
Однако в рамках нашей гипотезы необходимо сравнить перечисленные реальные опционы с ключевыми показателями результативности, типичными для предприятий данной отрасли, тем самым интегрировав ССП в метод оценки стоимости компании с помощью реальных опционов. Представим алгоритм применения данного подхода, рис. 2.
Рис. 2 - Алгоритм оценки стоимости компании метом реальных опционов с интеграцией ССП
Таким образом, можно отметить, что, рассчитанная данным способом стоимость компании, может быть сопоставлена с применением доходного подхода. Поскольку метод реальных опционов учитывает гибкость компании и преимущества неопределенности можно предположить, что для компаний, действующих в сегодняшних условиях неопределенности, стоимость компании, рассчитанная методом реальных опционов, будет выше стоимости, полученной доходным подходом, так как доходный подход в чистом виде не учитывает возможности гибкости и неопределенности ни в денежных потоках, ни в ставке дисконтирования.
Для того чтобы привести стоимость компании,
полученную методом DCF, в соответствие с
результатом использования метода реальных
опционов, необходимо модифицировать формулу введя в нее переменную, которая как раз выражала бы собой опционную премию.
Интегрированную карту сбалансированных
показателей компании металлургической отрасли можно представить в виде схемы, объединяющей КПР и опционы, присущие отрасли, рис. 3.
Рис. 3. Интегрированная карта сбалансированных показателей
Анализ представленной стратегической карты позволяет сделать вывод, что практически любой из опционов, характерных для металлургической отрасли, можно представить в виде ключевого показателя эффективности, и, следовательно, расчет стоимости компании методом реальных опционов, используя именно те опционы, которые заложены в стратегическую карту предприятия ведут к максимизации оценочной стоимости компании.
Список литературы:
1. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения // Российский журнал менеджмента №2, 2004. С. 27-56
2. Ливицкий М.А. Система сбалансированных показателей -надежный инструмент для формирования, описания, реализации и мониторинга стратегии предприятия. http://www.tuv-
sud.com.ua/ukraine/ua/informatsiia/publikatsii/sistiema_sbalansirova
nnykh_pokazatieliei_1
3. Ивашковская И.В., Кукина Е.Б., Пенкина И.В. Экономическая добавленная стоимость. Концепции. Подходы. Инструменты. // “Корпоративные финансы” №2(14) 2010
4. Пилипенко А. А. Пилипенко Д. Р. Организация стратегического учета интегрированной структуры бизнеса в контексте концепции сбалансированных показателей // Бизнесинформ, экономика № 8, 2010 - С 82-86
Reference list:
1. Bukhvalov A. Real Options in Management: Classification and Applications / / Russian Management Journal № 2, 2004. pp. 27-56
2. Livitskaya MA Balanced Scorecard - A reliable tool for creating, describing, implementing and monitoring business strategy.
3. http://www.tuv-sud.com.ua/ukraine/ua/informatsiia/publikatsii/sistiema_sbalansirova nnykh_pokazatieliei_1
4. Ivashkovskaya IV, Kukina EB, Penkina IV Economic added value.
Concept. Approaches. Tools. / / “Corporate Finance” № 2 (14) 2010
5. Pilipenko AA Pilipenko DR Organization strategic accounting
integrated business structure in the context of a balanced scorecard
/ / Businesslnform, economy № 8, 2010, p. 82-86.
РЕЦЕНЗИЯ
В статье Естехиной И. В. освещены важные проблемы оценки компаний в условиях жесткой конкуренции и вариативности окружающей среды с использованием современных методов оценки.
В работе описаны и приведены примеры и опционов, характерных и для металлургической отрасли, а так же выдвинута гипотеза о возможной интеграции метода оценки с помощью реальных опционов в жизнь, с помощью, получившей широкую известность системы сбалансированных показателей.
Актуальность выдвигаемых Естехиной И. В. положений не вызывает сомнения, поскольку стоимость компании, является по мнению автора одним из ключевых показателей ее эффективности и не может оцениваться без увязки со стратегией развития оцениваемой интегрированной структуры.
Данная статья может быть рекомендована к публикации.
К.э.н.
ООО СК «РУСГРАД»
Брулев Е. С.
