CC BY
56
Финансовый рынок
УДК 336
методология исследования системных рискОВ: развитие современных подходов
Н. Г. КУЗНЕЦОВ, доктор экономических наук, профессор, ректор, заведующий кафедрой экономической теории E-mail: [email protected]
Е. Н. АЛИФАНОВА, доктор экономических наук, декан финансового факультета, профессор кафедры финансово-экономического инжиниринга E-mail: [email protected]
Ю. С. ЕВЛАХОВА, кандидат экономических наук, докторант кафедры финансово-экономического инжиниринга E-mail: [email protected] Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)
В статье рассмотрены направления развития современных подходов к системным рискам финансового сектора. Определено, что благодаря конвергенции моделей финансовых рынков происходит сближение двух подходов к системным рискам: с позиций систематического риска фондового рынка и с позиций системного риска банковского сектора. Анализ методов оценки системных рисков позволил выявить, что основой всех методов является оценка взаимосвязей между элементами системы, а причиной разнообразия методов - разные уровни системного обобщения.
Ключевые слова: системный риск, систематический риск фондового рынка, системный риск банковского сектора, методы оценки системных рисков.
Необходимость практического решения проблем регулирования системных рисков на финансовом рынке актуализирует теоретические разработки, посвященные данной теме. Анализ существующих определений свидетельствует о том, что системные риски представляют собой особый феномен, так как не укладываются в видовую классификацию рисков (по видам деятельности или видам финансовых институтов), не определяются через существующие критерии классификации, например по возможному финансовому результату, сфере возникновения, длительности действия, масштабам и т. д.
Считаем возможным определить системный риск через понятие «система» - это риск, присущий
системе в целом как совокупности объектов и процессов, называемых элементами, взаимосвязанных и взаимодействующих между собой [2].
Рассматривая общесистемные закономерности, в частности закономерности взаимодействия части и целого - эмерджентность и целостность, можно говорить о том, что системный риск возникает в результате реализации этих характеристик. Действительно, возникновение в системе новых интегратив-ных качеств, не свойственных ее компонентам, т. е. эмерджентность, обусловливает оригинальность ее системного эффекта по сравнению со свойствами каждого элемента. Важный практический вывод, следующий из данной характеристики, состоит в том, что основу феномена системного риска составляют не только индивидуальные риски, но и в большей степени риски, обусловленные новыми интегративными качествами, сформированными благодаря взаимосвязям элементов системы, и механизмами распространения явлений между ними. Следовательно, невозможно регулировать и определять системный риск только посредством определения и регулирования отдельных рисков финансового рынка или финансовых институтов1.
Основу системных рисков составляют специфические стимулы для поведения участников финансовой системы, которые порождаются различными формами организации финансового сектора (моделями финансовой системы). Соответственно, в экономиках с преобладанием финансирования через финансовые рынки системный риск рассматривается как систематический риск рынка, который характерен для всех активов и не может быть устранен за счет диверсификации. Он обусловлен общим движением рынка или его сегментов и не связан с конкретным активом. Согласно модели оценки финансовых активов САРМ общий риск портфеля активов можно представить в виде: 52 =В2 -а2 +52,
г Г г т Ег'
где р2 ■а2т - систематический риск;
52 - несистематический риск.
Систематический риск связан с риском рыночного портфеля и значением Р-коэффициента данного актива (индивидуального портфеля) [5]. Несистематический (диверсифицируемый) риск не связан с Р-коэффициентом. Согласно САРМ
1 В этом смысле создание национальных органов, ответственных за управление системными рисками, и разработка соответствующих мер воздействия на системные риски - это вполне закономерный процесс.
инвесторы вознаграждаются за систематический риск, но их несистематический риск не компенсируется. Систематический риск ценной бумаги равен произведению квадрата значения Р-коэффициента данного актива на дисперсию доходности рыночного портфеля.
В свою очередь в экономиках с преобладанием финансирования через банковский кредит системный риск преимущественно интерпретируется как системный риск банковского сектора. Например, агентство Fitch Ratings составляет регулярный полугодовой отчет «Системные риски в банковском секторе», в котором указывает, что системный риск (в банковском секторе) - это уязвимость при наступлении потенциальных системных кризисов. Другим вариантом концепции системного риска (как риска банковского сектора), на взгляд авторов, является концепция системообразующих финансовых институтов или системно значимых финансовых институтов. В свою очередь системно значимый финансовый институт определяется такими критериями, как «слишком большой, чтобы разориться», «слишком большой, чтобы спасти».
Таким образом, различия в типах организации финансовой структуры экономики обусловливают разницу подходов к определению системного риска. Однако, как было показано в исследовании конвергенции моделей финансовых рынков [1], логика институционального развития обусловливает сближение или комплиментарность функционирования моделей финансовых рынков, что приводит к необходимости формирования единого понимания системного риска как риска финансового сектора, а также к необходимости разработки методов оценки и управления таким риском.
Оценке уровня системного риска финансового сектора посвящен ряд зарубежных и отечественных исследований. Международный валютный фонд (МВФ) рассчитывает индекс финансового стресса, который может служить инструментом оценки уровня системного риска в финансовой системе страны2. Индекс позволяет определить широту и интенсивность кризиса, а также выявить проблемные сегменты финансового рынка (банковский сектор, фондовый, валютный рынки), которые становятся источником системного риска. Методики расчета
2 Впервые методика расчета индекса финансового стресса для развитых стран была представлена в работе [4]. Там же были представлены значения индекса для 17 развитых стран, составляющих в совокупности 80 % ВВП.
- 8 - 6 4 2 0 -4
1997 г 1999 г 2001 г 2003 г 2005 г 2007 г 2009 г
Бис. 1. Динамика индекса финансового стресса по группам развивающихся стран в период с 1997 по 2009 г. [10]: 1 - другие развивающиеся экономики; 2- развивающиеся страны Азии; 3 - страны Латинской Америки; 4 - развивающиеся страны Европы
индекса финансового стресса для развитых и развивающихся стран имеют некоторые различия. В расчет индекса финансового стресса для развитых стран входит 7 субиндексов, относящихся к банковскому сектору, фондовому рынку и волатиль-ности иностранной валюты. Среди показателей банковского сектора учитываются волатильность цен на акции банков, спред между межбанковскими ставками и ставками по казначейским облигациям; из показателей фондового рынка - спреды по корпоративным облигациям, доходность на фондовом рынке и волатильность доходности акций [9].
Методика построения индекса финансового стресса для развивающихся стран имеет следующие особенности. Во-первых, в расчет включен показатель сжатия валютного рынка, так как это более частый источник стресса в развивающихся странах. Хотя во многих развивающихся странах официально принят режим гибкого обменного курса, но зачастую регуляторы позволяют лишь минимальные движения валютного курса (эффект «страха свободного плавания»). Во-вторых, при расчете не учитывается субиндекс по корпоративным облигациям в связи с незначительностью данного показателя в развивающихся странах.
Критическое значение индекса финансового стресса - превышение 1,5 стандартного отклонения от его значения.
Динамика индекса финансового стресса по группам развивающихся стран демонстрирует однонаправленность изменений значения показателя в 1997-2009 гг. (за исключением финансового стресса в Латинской Америке в 2002 г.) (рис. 1).
Детальное изучение показателей индекса последней группы, в которую входит и Россия, позволяет определить проблемные сегменты финансового рынка, ставшие источником финансового стресса.
К ним относятся банковский сектор и фондовый рынок.
К развивающимся странам Азии относятся Китай, Индия, Индонезия, Корея, Малайзия, Пакистан, Филиппины, Шри-Ланка и Тайланд. К развивающимся странам Европы принадлежат Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Словакия и Словения. В страны Латинской Америки включены Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Мексика и Перу. В группе «другие развивающиеся экономики» находятся Египет, Израиль, Марокко, Россия, ЮАР и Турция.
Следует отметить, что МВФ в дальнейшем с помощью индексов финансового стресса исследует передачу кризисных явлений от развитых экономик к развивающимся, отмечая влияние как глобальных факторов (глобальные процентные ставки, глобальный ВВП, цены на товары), так и факторов, обусловленных национальной спецификой (экономические характеристики, финансовые и торговые взаимосвязи). Наглядно эти влияния отражены на рис. 2.
В следующем исследовании New Index of Currency Mismatch and Systemic Risk [6] рассматривается показатель валютных диспропорций, отражающий, в какой мере национальные экономики принимают на себя системные риски глобальной финансовой системы. Показатель рассчитывается на примере банковского сектора как чистые обязательства, номинированные в иностранной валюте3. Исследователи анализируют значения данного показателя только по 10 европейским развивающимся экономикам (за исключением России). С точки зрения авторов, наибольший интерес представляют значения валютных диспропорций по крупнейшим развивающимся странам, включая Россию, поэтому, опираясь на значения показателя валютных диспропорций, рассчитанных в исследовании МВФ, авто-
3 Формула расчета такова: (Иностранные обязательства в иностранной валюте + Внутренние обязательства в иностранной валюте — Иностранные активы в иностранной валюте — внутренние активы в иностранной валюте + Ссуды в иностранной валюте незахеджированным домохозяйствам + Ссуды в иностранной валюте незахеджированным нефинансовым фирмам) / Суммарные банковские активы.
Прочие факторы Иностранные резервы Бюджетно-налоговая сбалансированность Баланс по текущему счету Открытость Глобальные факторы Индекс финансового стресса развитых экономик
рис. 2. Вклад факторов, вызвавших финансовые стрессы в развивающихся странах, в период с 1997 по 2008 г. [10]
-0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
■ Стабильные периоды □ Кризисные периоды
ры проведут собственный анализ по таким странам, как Бразилия, Китай и Россия (табл. 1)
Наибольшее значение показателя валютного несоответствия характерно для российской экономики: за исследуемый период показатель постоянно имел положительные значения (min = 15,1 (2001 г.), max = 41,5 (2007 г.), что свидетельствует о большом объеме внутренних и иностранных обязательств в иностранной валюте, а также ссуд в иностранной валюте, выданных незастрахованным заемщикам. Наименьшим значением показателя валютного несоответствия характеризуется китайская экономика: до 2004 г. включительно показатель имел отрицательные значения, что свидетельствует о доминировании активов в иностранной валюте в сравнении с обязательствами. Положительные значения данного показателя в 2005-2008 гг. находятся на весьма низком уровне: в 2008 г. показатель валютного несоответствия Китая был ниже российского почти в 17 раз. Что касается валютных диспропорций в Бразилии, то динамика показателя схожа с китайской, за исключением более высоких положительных значений в 2005-2008 гг., которые, однако, ниже российских (в 2008 г. показатель валютного несоответствия Бразилии ниже российского в 3,5 раза). В целом это свидетельствует о том, что российская экономика в отличие от других динамично развивающихся стран принимает на себя больше системного риска глобальной финансовой системы.
В другом исследовании МВФ Regulatory Capital Charges for Too-Connected-to-fail institutions: a practical proposal, подготовленном Jorge A. ChanLau [7], главным источником системного риска названа взаимосвязанность финансовых институтов в финансовой системе. В целях оценки уровня системного риска исследователь предлагает измерять постепенно увеличивающийся вклад финансового института в системный риск через категорию «издержки регулятивного капитала». Издержки регулятивного капитала исследователь считает возможным рассматривать через общественные потери с помощью таких инструментов, как модели оценки риска кредитного портфеля, сетевой анализ, CoRisk-анализ. В развитие концепции Too-big-to-fail («слишком большой, чтобы разориться») вводится понятие Too-connected-to-fail («слишком взаимосвязанный, чтобы разориться»). Интерес представляют исследовательские расчеты и результаты анализа, иллюстрирующие вероятность дефолта, вызванного разорением другого института, и издержки регулятивного капитала для 26 глобальных финансовых институтов из развитых стран с 02.05.2003 по 27.02.2009 (табл. 2).
Анализ данных, представленных в табл. 2, показывает, что наиболее уязвимыми и к внешним, и к внутренним финансовым шокам являются финансовые институты США. Разорение американских банков (более чем банков из других стран) связано с тяжелейшими последствиями для глобальной
Таблица 1
динамика показателя валютных диспропорций в некоторых странах в период с 2001 по 2008 г. [6]
страна 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Бразилия -1,1 -4,3 -0,8 0,9 4,3 6,3 9,0 10,5
Китай - -1,3 -1,7 -0,9 0,6 1,8 1,3 2,6
Россия 15,1 17,4 - 29,4 36,2 40,8 41,5 34,9
Примечание: представленные данные рассчитаны по базе IFS.
Таблица 2
Среднее увеличение вероятности дефолта, вызванного разорением другого финансового института, % [7]
Страна США Канада Испания Франция Германия Италия Швейцария Великобритания Нидерланды
США 327 215 260 289 258 333 281 252 317
Канада 133 50 63 100 92 146 72 74 64
Испания 201 57 55 76 23 70 32 63 56
Франция 195 160 154 159 163 166 279 157 128
Германия 209 184 214 172 137 196 176 186 196
Италия 204 95 151 141 76 162 45 84 145
Швейцария 141 75 67 102 59 85 114 115 100
Великобритания 146 75 112 123 119 128 134 104 122
Нидерланды 181 140 120 78 42 84 136 85 152
финансовой системы. Системный риск, вызванный разорением банков в других странах (кроме США, Германии и Канады), примерно одинаков4. В Германии и Канаде он незначительно ниже среднего уровня.
Стоит отметить, что Citigroup в 2009 г. был признан финансовым институтом с самыми высокими издержками регулятивного капитала, что связано (в первую очередь) с высокой вероятностью дефолта. На близком уровне по величине VaR портфеля находятся испанские (BBVA и Santader) и французские (Credit Agricole, Societe Generale) банки, но, поскольку вероятность их дефолта ниже на несколько порядков, то издержки регулятивного капитала значительно ниже, чем у Citigroup.
Таким образом, необходимо отметить, что исследование [7] показывает влияние на экономический рост не только финансовой интеграции, но и концентрации финансовых активов и финансовых институтов. По мнению авторов, как и в случае с финансовой интеграцией, влияние финансовой концентрации носит противоречивый характер: с одной стороны, положительный, так как способствует качественному и количественному росту финансовой системы, и в целом экономическому развитию, с другой стороны, отрицательный, так как повышает уязвимость финансовой системы вследствие тесных взаимосвязей между финансовыми институтами.
4 Результаты данного исследования совпадают с выводами, изложенными в монографии Алифановой Е.Н. «Институциональное развитие российского фондового рынка» / РГЭУ (РИНХ). Ростов-н/Д. 2005, согласно которым анализ ß-коэффициентов фондовых индексов развивающихся и развитых стран относительно глобального (всемирного) индекса из группы индексов FTSE показывает, что уровень систематического риска мирового высококонцентрированного рынка ценных бумаг определяется уровнем систематического риска, который формируется развитыми рынками, прежде всего, фондовыми рынками США, Западной Европы и Японии.
В исследовании Systemic Risks and Macroeconomy, подготовленном Gianni De Nicolo and Marcella Lucchetta [8], системные риски разделены на реальный системный риск GDP-at-Risk (риск того, что шок будет приводить к существенному снижению деловой активности) и на финансовый системный риск FSaR (риск того, что шок будет приводить к потере экономической эффективности, утрате доверия в финансовой системе и сопутствующему росту неопределенности). Разделение системного риска на два вида позволяет, по мнению исследователей, выявить источник финансового шока (реальный сектор или финансовая система). Для измерения реального системного риска используется индикатор GDP-at-Risk, представляющий собой наихудшее прогнозируемое значение роста реального ВВП за квартал с 5 %-ной вероятностью в предопределенном прогнозном горизонте. Для расчета финансового системного риска применяется также модель VaR. Индикатор FSaR означает наихудшее прогнозируемое значение индикатора финансового риска в масштабе всей системы с 5 %-ной вероятностью в предопределенном прогнозном горизонте. Применение данных показателей к рядам данных индикаторов финансовой активности и деловой активности по 7 развитым экономикам мира (США, Великобритания, Германия, Франция, Япония, Италия, Канада) позволило исследователям рассчитать уровень системного риска за период с I квартала1980 г. по III квартал 2009 г. и спрогнозировать его значение до I квартала 2011 г. (рис. 3).
Среди отечественных исследований необходимо отметить аналитический доклад Я. М. Миркина «Системные риски финансового сектора в экономике России: среднесрочный прогноз, методы управления» [3], в котором выделены внешние и внутренние факторы подверженности экономики системным рискам. К первым отнесены циклы мировой эко-
АЛ 1 . . / .2
Ь.; Ам ИАЛ.Л ¿'УлА/Л
1&'Д гт гт 1 1\/^¥гЧДИг\Л V 1| у щ 1М1] *\/\л/\ А1Л И т—1 -г—( н н н и 1) Шн Шт 1 и* т—1 *Н1 <н \Ан |1(1 Г гг гт гг гг гт гт вт С7 иг| с- ч "" и С С?\
Э|н ^П ^г иэ г- о со со ж .о :с со со со •; ® с 1 оо сг, ( СП сг в 1 (м т ^ ьп ш г--оо #1 о 4) [ (К 14 ^ ьл уз г^ с£ <1сг 1ачсг1<71{т!сг!спсг1сг10 □/ № 1ф о о о о сУЧс /о а
^ н И н н и н и И N ^ ^ ^ ^ Н ^ '.Ч Г* вч" Г%" с^ с"-1-! ГМ Г^ шч
п
Рис. 3. Оценки
и прогнозы значений реального 10 системного риска и финансового системного риска экономики США [8]
0
-20
-30
-40
-50
1-
■и&30Ра1^ 2--
номики и мировая экономическая (финансовая) архитектура, ко вторым - внутренняя финансовая архитектура, которая в России характеризуется следующими параметрами: зависимостью экономики и финансового сектора от экспорта сырья, расположением центров ценообразования на экспортное сырье за пределами страны, зависимостью финансирования экономики от нерезидентов. И хотя интегрального показателя уровня системного риска не приводится, опосредованно об уровне системного риска свидетельствуют значения макроэкономических индикаторов, индикаторов финансового рынка и состояния государственных финансов.
В докладе Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования «Прогноз системных рисков банковского сектора на период до 2010 г.» [4] оцениваются системные риски банков на основе комплекса опережающих индикаторов банковских кризисов. Главным источником системных рисков в банковском секторе, по мнению авторов доклада, является увеличение нагрузки на финансовый сектор, которое рассматривается как инструмент поддержки инвестиций и стимулирования конечного спроса в совокупности с неготовностью финансового сектора к таким нагрузкам вследствие неразвитости финансовой инфраструктуры, неадекватности технологий управления рисками, отсутствия эффективных механизмов взаимодействия внутри банковского сообщества, между банками и монетарными властями.
Также в докладе систематизированы и раскрыты факторы, ведущие к повышению системных рисков в банковском секторе РФ (рис. 4).
По мнению исследователей Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, системные риски - это совокупность кредитных, валютных и рисков ликвидности, приводящих к системному кризису банковского сектора, т. е. к кризису, охватывающему большую часть банковского сектора, включая системообразующие банки. Для оценки уровня системных рисков банковского сектора России используется сводный опережающий индикатор системных банковских кризисов, критическое значение которого, по мнению исследователей, составляет 25 %.
Анализ значений сводного опережающего индикатора системных банковских кризисов позволяет исследователям Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования сделать вывод об увеличении в среднесрочной перспективе частоты локальных, а не системных банковских кризисов.
По итогам проведенного исследования авторами сформулированы некоторые выводы:
- несмотря на конвергенцию моделей финансовых рынков, скорость их сближения остается
Рис. 4. Факторы, ведущие к повышению системных рисков в банковском
секторе РФ [4]
различной в национальных финансовых системах, что связано с различным уровнем развития новых форм финансового посредничества и степенью распространения финансовых инноваций. Поэтому существующие методы оценки системных рисков в большинстве своем все еще основываются на двух концепциях системного риска;
- предпринятая МВФ попытка расчета единого индекса финансового стресса иллюстрирует перспективы развития методов оценки системного риска как совокупности систематического риска фондового рынка и системного риска банковского сектора.
Как уже отмечалось ранее, определяющее значение для феномена системного риска имеют взаимосвязи элементов системы. Оценка подобных взаимосвязей лежит в основе всех рассмотренных методик, в которых рассматриваются:
1) национальные финансовые системы как часть глобальной финансовой системы;
2) взаимосвязи различных типов национальных экономических систем между собой (развитые и развивающиеся экономики);
3) национальная финансовая система как часть экономической системы страны и ее связи с реальным сектором экономики;
4) финансовые институты как элементы национальной финансовой системы;
5) сегменты финансового рынка как элементы национальной финансовой системы.
По мнению авторов, разработка методики оценки системного риска, учитывающей разные уровни системного обобщения, имела бы несомненную практическую значимость, так как подобная методика представляет собой эффективный инструмент управления системными рисками для национальных и глобальных регуляторов. Более того, разложение системного риска на компоненты в соответствии с уровнями системного обобщения, прежде всего на уровне глобальной финансовой системы, позволяет
проводить его диверсификацию по национальным
финансовым системам, а значит, создает основу для
снижения системных рисков.
Список литературы
1. Алифанова Е. Н., Евлахова Ю. С. О конвергенции моделей финансовых рынков // Финансы и кредит. 2007. № 38.
2. Евлахова Ю. С. Снижение системных рисков на финансовом рынке: новые подходы в регулировании // Финансы и кредит. 2010. № 16.
3. Миркин Я. М. Системные риски финансового сектора в экономике России: среднесрочный прогноз, методы управления. URL: http://www. mirkin.ru.
4. Прогноз системных рисков банковского сектора на период до 2010 г.: доклад Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования. URL: http://www.forecast.ru.
5. Шарп У., АлександерГ., БэйлиДж. Инвестиции / пер. с англ. М.: ИНФРА-М. 2001.
6. Ranciere R., Tornell A. and Vamvakidis A. New Index of Currency Mismatch and Systemic Risk. IMF Working paper. November 2010. URL: http:// www.imf.org.
7. Regulatory Capital Charges for Too-Connected-to-fail institutions: a practical proposal / Jorge A. Chan-Lau. IMF Working Paper. April 2010. URL: http:// www.imf.org.
8. Systemic Risks and Macroeconomy / Gianni De Nicolo and Marcella Lucchetta. IMF Working Paper. WP 10/29. February 2010. URL: http:// www.imf.org.
9. World Economic Outlook. October 2008. URL: http://www. imf. org.
10. World Economic Outlook. April 2009 / How linkages fuel the fire: the transmission of financial stress from advanced to emerging economies. URL: http://www.imf.org.
