CC BY
94
УДК 657.922 (075.8)
МЕТОДИКА ОЦЕНКИ РИСКОВ В ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТАХ С ГОСУДАРСТВЕННЫМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ*
Н. В. ГОРОДНОВА,
доктор экономических наук, профессор кафедры правового регулирования экономической деятельности E-mail: qorodnova243@mail. ru Уральский федеральный университет имени первого Президента России Б. Н. Ельцина
В. Р. ДАВЛЯТБАЕВА, соискатель кафедры философии E-mail: valeriya_da@mail. ru Уральский федеральный университет имени первого Президента России Б. Н. Ельцина
Проблема количественной и качественной оценки рисков в условиях экономической нестабильности приобрела в последнее время еще большую актуальность. В работе предложена новая методика оценки рисков при реализации приоритетных проектов. Сделан вывод о том, что разработанный инструментарий позволит наиболее полно выявить специфические особенности и уровень риска при реализации инвестиционных проектов с государственным участием.
Ключевые слова: инвестиционный, проект, государственно-частное партнерство, финансирование, риск, денежный поток, чистая текущая стоимость.
Мировой опыт и складывающаяся отечественная практика показывают, что в условиях экономической нестабильности и финансовых кризисов возрастает необходимость решения
* Статья подготовлена Екатеринбургским информационным центром Издательского дома «Финансы и кредит» при Уральском федеральном университете имени первого Президента России Б. Н. Ельцина.
проблемы оценки рисков при реализации приоритетных государственных проектов и программ, а также прогнозирования результата ввиду больших потерь в управленческой, финансовой и инвестиционной деятельности российскими компаниями — участниками государственно-частных партнерств (ГЧП).
Инвестиции в процессе реализации инвестиционных проектов, как экономическая категория, выполняют ряд важнейших функций (осуществление политики расширенного воспроизводства; ускорение научно-технического прогресса; структурная перестройка общественного производства и сбалансированное развитие всех отраслей народного хозяйства и др.), без которых невозможно нормальное развитие экономики любого государства.
Под инвестициями в данной работе следует понимать осуществление определенных экономических проектов и программ государственно-частными партнерствами в настоящем с расчетом получить доходы в будущем [2]. Такой подход к пониманию инвестиций является традиционным и преобла-
Таблица 1
Структура инвестиций в нефинансовые активы на предприятиях России, млрд руб.
Показатель Год
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Инвестиции в нефинансовые активы, всего 3 858,6 5 281,5 6 794,9 6 117,4 6 712,1 4 659,8
В том числе 3 809,0 5 217,2 6 705,5 6 040,8 6 625,0 4 581,7
инвестиции в основной капитал
Инвестиции в нематериальные активы 20,7 28,1 30,7 23,6 23,6 17,5
Инвестиции в другие нефинансовые активы 16,5 20,5 36,9 32,5 36,7 41,9
Затраты на научно-исследовательские, 12,4 15,7 21,8 20,5 26,8 18,6
опытно-конструкторские и технологические работы
В процентах к итогу
Инвестиции в нефинансовые активы, всего 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
В том числе 98,7 98,8 98,7 98,8 98,7 98,3
инвестиции в основной капитал
Инвестиции в нематериальные активы 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4
Инвестиции в другие нефинансовые активы 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,9
Затраты на научно-исследовательские, 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4
опытно-конструкторские и технологические работы
дающим как в отечественной, так и в зарубежной экономической литературе [1, 4, 5].
В России инвестиционная деятельность компаний, как правило, сводится к вложениям средств в основной капитал, объем которых составляет свыше 98 % от всего объема инвестиций. Такие вложения представляют собой совокупность затрат на приобретение основных средств для обновления и расширения производственного и экономического потенциала предприятий. Об этом наглядно свидетельствуют данные Росстата, представленные в табл. 1.
По итогам 2011 г. в России наблюдался рост объемов инвестиций в основной капитал, прирост которого составляет около 5 % по сравнению с данными за 2010 г.
В целях дальнейшего изучения, учета, анализа и повышения эффективности инвестиций при реализации проектов государственно-частными партнерствами необходима их научно обоснованная классификация, которая основывается на определенных признаках, нормативных актах и учитывает рисковую составляющую.
Для обоснования авторской методики оценки рисков инвестиционных проектов, реализуемых государством и частным капиталом, на основе изученной отечественной и зарубежной литературы авторами разработаны классификатор инвестиций с учетом фактора риска (рис. 1), а также классификатор рисков (табл. 2).
Ключевой целью оценки инвестиционного проекта является наиболее эффективная реализация
инвестиционной стратегии на различных этапах ее развития. Оценивая эффективность проекта, инвестор (государство, частный бизнес) в рамках выбранной им инвестиционной стратегии должен найти ответы на следующие вопросы:
• какова рисковая составляющая оцениваемого инвестиционного проекта?
• каков общий объем капитальных вложений, который необходимо предусмотреть в инвестиционном плане и бюджете? В каких пропорциях (государство / частный бизнес) может финансироваться инвестиционный проект [2]? При этом основными источниками финансирования инвестиционных проектов с государственным участием (проекты, реализуемые государственно-частными партнерствами) являются смешенные инвестиции, т. е. комбинация собственных ресурсов предприятий (банков) и средств бюджета в проектах, входящих в сферу интересов города и государства.
Как показывает практика, при обосновании эффективности проектов экспертами применяются три подхода к оценке риска [3]: интуитивный, факторный и статистический.
Интуитивный подход заключается в оценке рисков на основе сбора и обработки данных по аналогичным реализованным ранее проектам и базируется на уровне компетенции экспертов, оценивающих риск.
Для оценки уровня риска факторным способом суммарный риск инвестиционного проекта рассчи-
Рис. 1. Классификатор инвестиций при реализации инвестиционных проектов государственно-частными партнерствами
Таблица 2
Группы рисков инвестиционного проекта
Группа Описание рисков
Общепринятые риски
Экономические Обусловлены экономической стабильностью / нестабильностью и факторами развития национальной экономики
Политические Определяются стабильностью / нестабильностью политической системы государства, а также перераспределением полномочий и ответственности между властными структурами различного уровня
Информационные Связаны со своевременностью / несвоевременностью предоставления необходимого объема достоверной информации, с полнотой и достаточностью выделенных данных
Правовые Обусловлены сложившейся нормативно-правовой базой для осуществления деятельности хозяйствующими субъектами и практикой разрешения хозяйственных споров
Финансовые Определяются стабильностью/нестабильностью финансовой системы рынка и ликвидностью инвестиционной деятельности
Технологические Связаны с возможным появлением новых технологических приемов и новых продуктов, конкурентоспособных с технологией и продуктами предприятия
Коммерческие Обусловлены возможными сбоями в работе торговых посредников или ошибочным выбором целевого рынка
Внутренние Определяются возможными ошибками управляющих, а также утечкой конфиденциальной информации
Группы рисков при инвестиционном проектировании
Единичные Риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами в инвестиционном портфеле участников, включая государство
Внутренние Риск проекта рассматривается в связи с его портфелем проекта
Рыночные Риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров фирмы на фондовом рынке
тывается только в тех случаях, если каждому риску соответствует определенный набор факторов, а суммарный риск определяется суммой долей всех рисков, доля риска учитывается по соответствующему весовому коэффициенту:
*=я, • к, (а
где R — суммарный риск проекта;
k . — весовой коэффициент (доля риска); Я. — риск инвестиционного проекта, функция набора факторов/ влияющих на данный риск.
Статистический способ оценки риска заключается в том, что для расчета вероятностей возникновения потерь анализируются все статистические данные, касающиеся результативности осуществления компанией совершенных операций.
На взгляд авторов, при оценке рисков инвестиционных проектов указанные способы должны использоваться в комплексе. При этом следует обратить особое внимание на решение проблемы определения единичного риска и учета неопределенности при реализации проекта с участием государства.
На рис. 2 приведен план анализа рискованности инвестиционного проекта ГЧП [3].
В качестве метода оценки рентабельности инвестиционных проектов широко используется метод дисконтированного денежного потока [4]. Фактически он является общепринятым, поскольку основывается на оценке стоимости проекта по международным стандартам. Он действительно удобен для расчета, но имеет определенные ограничения и допущения. К примеру, величина учетной ставки проекта определяется средневзвешенной стоимостью капитала, которая должна быть постоянной во время всего периода реализации проекта. Кроме того, практически не учитываются изменения влияния факторов риска и неопределенности, а также предпочтения инвесторов в риск-системе проекта.
Указанные недостатки существенно проявляются при оценке чистой текущей стоимости проекта, которая зависит от таких факторов, как величина последнего предполагаемого свободного потока наличности, темп роста текущей стоимости, а также величина учетной ставки, которая является наибо-
Составляющие риска проекта
Показатель внутреннего риска в/ Коэффициент корреляции Ко/ Показатель единичного риска проекта В0 Коэффициент корреляции Kor Показатель рыночного риска Вг
Среднее квадратичное отклонение доходности активов фирмы до принятия проекта к исполнению Коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью других активов фирмы Среднее квадратичное отклонение прибыльности проекта Коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью на фондовом рынке в среднем Среднее квадратичное отклонение рыночной доходности
_ Б+а+Ь Щ й*+йъ '
где Б — чистый доход фирмы; а — амортизационные отчисления; Ь — доходность активов фирмы; Qs — собственный капитал; Qz — заемный капитал 0 < Ко/ < 1 Рассчитывается методом Монге-Карло [5] 0 < Kor < 1 Рассчитывается статистическим методом на основе анализа данных прошлых периодов
Вклад проекта в риск фирмы, Vof Вклад проекта в рыночный риск, Vor
Vof= (Во / Bf) Ко/ Vor = (В0 / Br) Kor
Уд/= 1 ^ степень внутреннего риска равна степени риска среднего проекта Уд/ > 1 ^ риск проекта больше среднего внутреннего риска Уд/< 1 ^ риск проекта меньше среднего внутреннего риска Vor = V/r ^ проект имеет среднюю степень рыночного риска Vor > V/r ^ риск проекта больше среднерыночного Vor < V/r ^ риск проекта меньше среднерыночного V/r = (В/ / Br) K/r, где K/r — коэффициент корреляции между внутренним и рыночным рисками, рассчитывается статистическим методом
Рис. 2. План анализа рискованности инвестиционного проекта
лее весомым компонентом. Если данные параметры строго не определены, ориентировочная текущая стоимость проекта может быть неадекватной и далекой от реальной рыночной стоимости.
Другой существенный недостаток рассматриваемого метода заключается в том, что существует серьезная проблема в случае, если определенная часть актива профинансирована за счет заемных средств. При этом показатель единичного риска проекта определяется как среднеквадратичное отклонение внутренней доходности проекта. Расчет основывается на установлении неопределенностей, присущих денежным потокам инвестиционного проекта.
В отличие от метода дисконтированного денежного потока метод Монте-Карло позволяет учесть неопределенность и риск проекта за счет использования распределений различных входных параметров [5]. Этот метод может быть применен при определении учетной ставки, которая не требует предварительных данных о чистой текущей стоимости проекта.
Кроме того, метод позволяет рассчитать переменную учетную ставку проекта в прогнозном периоде. Однако вследствие того, что оценка учетной ставки содержит компонент неопределенности, такая оценка может быть не совсем точной в течение периодов с очень низкими процентными ставками и, следовательно, несколько заниженной.
Результаты проведенных расчетов по методу Монте-Карло показывают, что ориентировочные стоимости проектов, как правило, в среднем на 6—7 % ниже уровня текущей стоимости проектов, полученной при использовании метода дисконтированного денежного потока. При этом стандартное отклонение текущей стоимости проекта в большинстве случаев составляет около 10 % [3] и является положительно связанным с показателем доходности коммерческого инвестиционного проекта.
При анализе чувствительности проекта на оценку текущей стоимости оказывают влияние изменения в долгосрочной процентной ставке и темпе роста текущей стоимости проекта, а также набор параметров оценки стоимости. Учет неопределенности в процессе оценки заключается в получении распределения самих параметров, а не текущей стоимости проекта. Следовательно, для государства и частного бизнеса может быть установлена вероятность истинного значения стоимости инвестиционного проекта с различными пороговыми значениями [4].
Применение метода Монте-Карло показало, что стоимость проекта и величина финансовых активов теснее связаны с изменениями в норме прибыли по сравнению с изменениями в ожидаемых потоках наличности, а моделирование самого прогнозного периода предполагает моделирование переменной природы нормы прибыли. Например, премия за риск изменяется в течение прогнозного периода и является положительно связанной с общими экономическими условиями в стране.
Данный метод также применим к инвестиционному портфелю заданных характеристик, для которых необходима оценка эффективности социально ориентированных проектов, реализуемых государственно-частными партнерствами [1, 4]. В таких случаях стоимость социальных проектов для стороны частного бизнеса может быть повышена на величину стандартного отклонения премии за риск.
При определении текущей стоимости проекта авторами делается предположение, что у активов компании имеется положительная стоимость, обоснованная благоприятным состоянием рынка, и, возможно, дополнительная стоимость, возникающая из неблагоприятных последствий рынка. Если рассматривать финансирование проекта за счет кредитных ресурсов как негативное явление и учитывать объемы прогнозных потоков наличности в течение горизонта планирования, то стоимость проекта может быть описана следующим образом:
г FCF ?kaD TV PV0 = > -+ > —5—-- +-T-T,
0 £ (1+к ) £ (1+k у (1+к г
где PV0 — стоимость проекта во время t = 0;
FCFt — свободные наличные деньги для проекта во время t (от t = 1 до T); Dt — стоимость долга во время t; TVT — стоимость проекта во время T; ku — стоимость капитала для профинансированной в проект единицы; k — стоимость долга до вычета налогов; a — ставка налога на прибыль. Преимущество этого уравнения в отличие от стандартной формулы дисконтированного денежного потока со средней стоимостью капитала в качестве учетной ставки заключается в том, что в данном случае эффекты финансирования за счет кредитных ресурсов оцениваются отдельно. Кроме того, свободные потоки наличности являются обесцененными при условии, когда часть затрат компенсируется государством [4, 5]. Если инвесто-
ры имеют налоговые льготы вследствие участия в социальных проектах и программах, это уравнение может быть представлено в следующем виде:
ру=х
¥С¥,
- + -
ту,г
=1 (1 + ки) (1 + ки )т
Поскольку авторы оценивают риск портфеля с государственным финансированием, такое уравнение применимо для вычисления текущей стоимости социального инвестиционного проекта. При этом должны быть определены следующие параметры: ежегодные свободные денежные потоки в прогнозном периоде, стоимость проекта в конце прогнозного периода, учетная процентная ставка проекта.
Для частного бизнеса, участвующего в социальном проекте в качестве инвестора и имеющего определенные налоговые льготы, свободный поток наличности ¥С¥ в течение определенного года 1 может быть определен следующим образом: ¥С¥ ( = (1 — х) Рв1{ — С (— САРЕХ ,
где х1—ставка налога на прибыль в долях за период времени (год);
PGI t—потенциальный валовой доход за период 1 (год);
С ( — операционные расходы за период 1 (год); САРЕХ{ — дополнительные инвестиции за период (год).
Предполагается, что рост Р01 в течение всего прогнозного периода будет распределен достаточно равномерно. Он зависит от макроэкономических факторов (ожидаемые рост ВВП, инфляция, демографический фактор и т. д.), а также от определенных специфических особенностей проекта (инновационный и технологический уровень производства, качество продукции, сроки выполнения работ, качество готового объекта строительства, местоположение, инфраструктура, возможность применения арендных и лизинговых операций и т. д.).
Величина потока реальных денег, к примеру в лизинговых операциях, если таковые применяются при реализации проекта, рассматривается авторами как функция определенного типа риска, связанного с реализацией инвестиционного проекта.
Предположим, что они однородно распределены между минимальным и максимально возможным притоками наличности. Величина, полученнт при перемножении налогового корректора (1 — х) и потенциального валового дохода Р01 за определенный период времени определена авторами как объем денежных притоков, т. е. притоков наличности, которые
ожидаются от максимально возможного и эффективного использования объекта при сдаче в аренду.
Для упрощения расчета не учитываются суммы полностью или частично не оплаченной арендной платы. Оттоки наличности, как правило, определены и включают в себя текущую себестоимость, эксплуатационные расходы, основной долг и проценты по кредитам, налоги на объект, страховку и т. д.
Дополнительные инвестиции, как правило, производятся для дополнительной модернизации объекта инвестиций или повышения его качества. Сложность и точность моделирования будущих потоков наличности при оценке эффективности и риска проекта существенно зависят от точности оценки сумм таких дополнительных инвестиций (реинвестиций).
В нормальных рыночных условиях величина чистой текущей стоимости проекта в целом должна являться основным параметром для определения рыночной стоимости инвестируемого объекта в конце прогнозного периода. Для снижения возможности отклонений в оценке стоимости проекта необходимо определить свободный поток наличности в предыдущем периоде. При этом проводится моделирование будущих потоков наличности, а также используется среднее арифметическое свободных потоков наличности нескольких последних лет.
Как правило, бесконечный темп роста стоимости капитала связан с темпом роста инфляции и может стать отрицательной величиной в процессе устаревания объекта инвестиций. Следовательно, в странах, где наблюдается низкий уровень инфляции, темп роста стоимости капитала также низок или даже может стремиться к нулю. В противном случае стоимость проекта может быть слишком высокой для рассматриваемого уровня потенциального дохода Р01 в конце прогнозного периода.
Иными словами, при нормальном состоянии рынка считается возможным, а в некоторых случаях даже предпочтительным оценивать стоимость проекта, применяя так называемый доходный множитель, который имеет следующий вид:
¥СК+
ту =
1 уо
к - я
и о
= [¥С¥Т + ¥С¥Т -1 + ¥С¥Т-(Т-1)] / Т (1 + я)
ки - ё '
где ¥С¥Т+1 — свободный поток наличности периода Т + 1;
k — учетная ставка;
g — бесконечный темп роста свободных потоков наличности; T — прогнозный период.
При прогнозировании ожидаемого дохода от проекта предполагается, что учетная ставка — это изменяемая во времени величина, зависящая от рыночных процентных ставок. Учетная ставка на одну полностью профинансированную в проекте единицу продукции выше, чем ставка рефинансирования, но ниже, чем норма прибыли фондового рынка.
Таким образом,
i < k < k,
russ
где i r — ставка рефинансирования, %;
ku — норма прибыли, требующаяся для одной полностью профинансированной единицы проекта, %;
ks — норма прибыли фондового рынка, %. Учетная ставка ku может быть определена как сумма процентной ставки и премии за риск инвестора, т. е. ir < (ku = ir + B0) < k, где B0 — премия за единичный риск в процентах.
При этом премия за единичный риск инвестора B0 находится между двумя ограничениями и будет всегда положительной величиной. Ее размер изменяется в зависимости от специфических особенностей местоположения (страны), а также от набора основных параметров проекта. Данная премия может быть определена следующим образом: B0 = rl + r2.
Первый компонент rx зависит от влияния реализуемого проекта на рынке данной конкретной сферы. Второй компонент r2 является функцией специфических особенностей проекта, которая учитывает несколько источников риска (местоположение, качество и т. д.). Чтобы вычислить премию r2, необходимо построить линейную систему оценки, достоверность которой будет зависеть от набора доступной информации на рынке [5].
Следующая процедура расчета производится в том случае, если основные параметры проекта государством строго определены (к примеру, качество используемого сырья и материалов, качество и сроки строительства, местоположение и т. д.). В таком случае характеристики проекта будут оценены частным инвестором как безрисковые и рассмотрены как наименее опасные. При этом переменные, используемые при оценке, частично должны зависеть друг от друга.
Как правило, увеличение процентной ставки должно вызывать уменьшение в стоимости проек-
та, и наоборот. Однако, увеличиваясь, процентная ставка вызывает повышение не только расходов на выплату процентов по кредиту, но и стоимости полностью профинансированной единицы продукции, поэтому может быть спровоцировано увеличение выплат (к примеру, арендных).
В данной работе выдвигается гипотеза положительной корреляции между ставками по кредитам и арендными выплатами, а также гипотеза отрицательной корреляции между процентом не используемых по назначению площадей (мощностей) и арендными выплатами. Далее предполагается, что тх выше в том случае, если наблюдаются низкие процентные ставки. Это означает, что между ними существует отрицательная корреляция. Считается возможным также учесть компенсацию за изменение в процентных ставках для арендодателей.
После проведения анализа рискованности инвестиционного проекта решение о реализации принимается на основе приводимой шкалы суммарных рисков [3]:
• величина риска < 10 % — безрисковая область;
• 10—30 % — область минимального риска;
• 30—50 % — область повышенного риска;
• 50—80 % — область критического риска;
• > 80 % — область недопустимого риска.
Для применения авторской методики оценки рисков в инвестиционных проектах, реализуемых государственно-частным партнерством, в работе проанализированы риски, характерные для частного бизнеса.
В табл. 3 приведены основные виды рисков, характерных для предприятия, которое специализируется на подводных и технических работах при строительстве сооружений для газодобывающей отрасли в условиях Крайнего Севера.
В процессе прогнозирования ситуации, связанной с реализацией инвестиционного проекта, руководителю предлагается использовать управляющие регуляторы, с помощью которых осуществляется обратная связь с предприятием:
• затраты на повышение качества выполнения работ (услуг) в связи с использованием инноваций;
• затраты на процесс обновления выпускаемой продукции (введение новых видов бизнеса);
• затраты на повышение эффективности производства строительно-монтажных работ (услуг), в том числе в связи с введением инноваций;
Таблица 3
Группы рисков для рассматриваемого предприятия
Группа Обобщенная группа Название риска
Рыночные риски Политические риски Отраслевой риск
Страновой риск
Отсутствие государственной поддержки
Риск неэффективной социальной политики
Экономические риски Риск изменения ситуации на рынке
Риск увеличения тарифов
Единичные риски Информационные риски Риск неэффективного управления информацией
Риск недооценки ситуации и прогнозирования
Правовые риски Риск изменения законодательной базы
Риск неэффективного юридического сопровождения
Риск, связанный с изменением валютного регулирования, правил таможенного контроля
Единичные риски Финансовые риски Риск неэффективного управления имуществом
Риск незавершенного строительства
Риск увеличения срока окупаемости объектов
Риск увеличения стоимости строительных материалов
Инвестиционный риск
Технологические риски Технологический риск, связанный с подводными работами
Риск, связанный с использованием новых технологий
Риск невозможности адаптации западных инноваций
Риск применения новых материалов
Риск износа имеющихся мощностей
Коммерческие риски Риск, связанный с деятельностью посредников
Риск, связанный с репутацией
Риски местоположения Природно-климатический риск
Риск местоположения
Риск возможности стихийных бедствий
Экологический риск
Риск сокращения навигационного периода
Риск снижения рождаемости
Риск возрастного устаревания сотрудников
Внутренние риски Внутренние риски Риск, связанный с нарушением календарного плана строительства
Риск, связанный с квалификацией рабочих
Риск наличия ключевой фигуры в менеджменте
Риск принятия неэффективных управленческих решений
Риск неэффективной системы управления
Риск сокращения количества заказов
Риск диверсификации клиентуры
Риск появления внутреннего конкурента
Риск неэффективной реорганизации компании
Риск неэффективного документооборота
Риск неэффективного маркетинга
• реакция рынка на реализацию инвестиционного проекта;
• возможность привлечения заемных (кредитных и инвестиционных) средств (общая ликвидность проекта).
Изучение возможности влияния приведенных управляющих регуляторов на конечные результаты инвестиционного проекта позволяет преобразовать модель управления инвестиционным проектом
ГЧП, представленную на рис. 3, к следующему виду, изображенному на рис. 4.
Выходная величина обратной связи есть результат воздействия на величину функции преобразования системы обратной связи I, т. е. I• /(р). На выходе информации с предыдущего уровня управления в результате воздействия обратной связи вместо величины / получаем Г — выходную переменную величину с предыдущего уровня управления.
Функцию преобразования аналитически можно записать следующ м образом:
/ (Р) = I / i , где / (р1) — функция преобразования обратной связи;
I — выходная переменная величина;
р — преобразователь информации;
1 — входная переменная величина.
Данный вид схемы управления инвестиционными проектами позволяет получить откорректированную обратную связь, дает возможность определить аналитическую зависимость и найти соотношение между макроэкономическими и внутренними специфическими показателями проекта.
Далее следует рассчитать основные параметры риска для указанного предприятия, реализующего инвестиционный проект в условиях ГЧП, который должен быть осуществлен в соответствии с планом анализа рискованности, представленным на рис. 1.
1. Расчет показателя фирменного риска. Средне-квадратическое отклонение доходности актива предприятия до реализации инвестиционного проекта Bf рассчитано на основании бухгалтерской отчетности компании по состоянию на 31 декабря 2011 г.
Чистый доход = 338 568 тыс. руб.; амортизационные отчисления = 37 245 тыс. руб.; доходность активов фирмы = 24 406 тыс. руб.; собственный капитал = 763 017 тыс. руб.; заемный капитал = 794 161 тыс. руб.
Таким образом, Bf= 338 568 + 37 245 + 24 406 / (763 017 + 794 161) = 0,257.
2. Расчет коэффициента корреляции Ко/. Коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью активов компании Кof составляет 0,2. Данная величина объясняется соотношением предельной и реальной доходностей активов. На размер этого показателя также оказывает влияние и тот факт, что в строительстве будут использованы имеющиеся основные средства, могут произойти изменения в составе оборотных активов (закупка нового сырья и материалов) и возрасти риски незавершенного производства.
3. Показатель единичного риска В0. В процессе обоснования инвестиционного проекта следует
Инвестиционный проект 1411
/(Рд
Обратная связь
Рис. 3. Механизм управления инвестиционным проектом ГЧП
Рис. 4. Модель управления инвестиционными проектами ГЧП с учетом регуляторов
учесть ряд факторов, которые могут повлиять на
его прибыльность:
• удорожание сырья и материалов. Это один из наиболее важных аспектов, поэтому его удельный вес экспертно принят на уровне 0,4 и вероятность возникновения — 0,6 в связи с неустойчивостью рынка;
• низкий или средний уровень компетентности менеджеров. В компании работают квалифицированные специалисты, поэтому вероятность возникновения этого события равна 0,1 и удельный вес — 0,15;
• неисправность оборудования. Оно отвечает всем необходимым стандартам, поэтому вероятность возникновения экспертно принята равной 0,15;
• повышенная нагрузка и неблагоприятные климатические условия. Удельный вес указанных факторов экспертно принят на уровне 0,3;
• изменение структуры спроса на рынке и недоверие потребителей. Такой риск может быть минимизирован в условиях государственно-частного партнерства, поскольку государство является гарантом качества для потребителя и вероятность возникновения минимальна. Экс-пертно она принята на уровне 0,1, а удельный вес — 0,1;
• появление на рынке подобных компаний-конкурентов из других стран (вероятность 0,7, удельный вес 0,08).
Таким образом, В0 = 0,4 • 0,6 + 0,1 • 0,15 +
+ 0,15 • 0,3 + 0,1 • 0,1 + 0,7 • 0,08 = 0,366.
Данный показатель достаточно высок, он характеризует сложность достижения средней прибыли реализуемого инвестиционного проекта, что в первую очередь объясняется социально-экономической направленностью проекта.
4. Определение коэффициента корреляции Kor. Он равен 0,3. Несмотря на достаточно низкий показатель, который характеризует зависимость между доходностью проекта и доходностью на рынке, можно сделать вывод о том, что данное строительство осуществляется для северного региона России, имеющего специфические особенности.
5. Определение показателя рыночного риска. Согласно данным статистики, среднее квадратичное отклонение рыночной доходности строительной отрасли Br составляет около 0,45, но в условиях государственно-частного партнерства данный показатель может быть несколько ниже, и величина его составит 0,25.
6. Расчет вклада рассматриваемого инвестиционного проекта в рискованность компании: Vof = 0,2 (0,366 / 0,257) = 0,29. Данное значение позволяет сделать вывод, что степень рискованности
планируемого к реализации проекта ниже среднего внутреннего риска, что благоприятно повлияет на финансовое состояние предприятия.
Оценим эффективность принятого к реализации проекта. В рамках инвестиционного проекта в 2012—2013 гг. предполагается строительство участка газопровода протяженностью 50 км. Потребность в инвестициях в соответствии с долями участия государства и частного капитала обоснована в табл. 4.
Расчет денежных потоков и показателя чистого дисконтированного дохода представлен в табл. 5.
Проект планируется реализовывать по договору в твердых договорных ценах, следовательно, темп инфляции не учитывается. Однако при этом ставка дисконтирования учитывает риски, принятые на себя инвестором, и может быть обоснована следующим образом: г = г . + УЛг,
офз ^ '
где гофз — ставка доходности облигаций федерального займа, доли ед.;
£Лг—принятые поправки, учитывающие долю риска (V/ = 0,29), принимаемого инвестором, доли ед.
Таблица 4
Данные для расчета потребности в инвестициях
Вид инвестиций Расходы по годам, млрд руб.
2012 г., инвестиции государства 2013 г., инвестиции частного капитала
Стоимость оборудования и материалов 0,632 0,615
Вознаграждение генеральному заказчику за выполненные работы 0,194 0,187
Прочие инвестиции 0,098 0,094
Итого... 0,924 0,896
Всего сумма инвестиций РУп 1,820
Таблица 5
Планируемые показатели и результаты инвестиционного проекта
Показатель Год
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Инвестиции РУ0, млрд руб. 0,924 0,896
Потребление газа, млн м3 — — 0,925 0,925 1,005 1,005 1,005 1,005 1,005
Цена за 1 000 м3 — — 1 450 1 500 1 560 1 630 1 710 1 800 1 900
Себестоимость добычи 1 000 м3 газа, руб. — — 174 174,7 186,3 197,9 209,5 221,4 234,7
Доход, млрд руб. — — 1,18 1,23 1,32 1,44 1,51 1,59 1,67
Налог на прибыль, х1 = 0,2, млрд руб. — — 0,236 0,245 0,264 0,288 0,302 0,317 0,335
Чистый денежный поток с учетом налога, ¥С¥,, млрд руб. —0,924 —0,896 0,944 0,984 1,056 1,152 1,208 1,273 1,335
Коэффициент дисконтирования при г = 0,369 1 1 0,73 0,54 0,40 0,30 0,21 0,15 0,11
Чистый дисконтированный доход МРУ, млрд руб. —0,924 —0,896 0,689 0,531 0,422 0,346 0,254 0,191 0,145
Чистый дисконтированный доход нарастающим итогом £МРУ,, млрд руб. —0,924 —1,820 —1,131 —0,600 —0,178 +0,168 +0,422 +0,613 +0,758
Таким образом, r = 0,079 + 0,29 = 0,369.
Чистый дисконтированный поток NPV к 2020 г. составит +0,758 млрд руб.
Срок окупаемости инвестиционного проекта без учета фактора времени составит около 3 лет (к 2016 г. — к концу третьего года реализации проекта). С учетом ставки дисконтирования срок окупаемости увеличится до 5,5 года.
Внутренняя норма доходности IRR должна быть больше ставки дисконтирования. В данном проекте IRR превышает r на 5,1 %:
MRR = [7V (1,82 + 0,758) / 1,82] — 1 = 0,051.
Таким образом, внутренняя норма доходности проекта составит 36,9 % + 5,1 % = 42 %.
Индекс доходности составит:
PI = (PV0 + JNPV) / PV0 =
= 1,82 + 0,758 / 1,82 = 1,42.
Показатель больше 1,0, следовательно, проект признается эффективным. В целом все значения рассчитанных показателей соответствуют критериям эффективности инвестиционного проекта.
7. Вклад проекта в рыночный риск.
Vor = 0,3 (0,366 / 0,25) = 0,44;
Vfr = 0,3 (0,257 / 0,25) = 0,31.
Поскольку выполняется неравенство Vor > Vfr, можно сделать вывод о том, что риск проекта выше среднерыночного, а также выше, чем внутренняя норма доходности (0,44 > 0,42). Данные значения подтверждают высокую социальную значимость оцениваемого инвестиционного проекта.
Произведенные расчеты показывают, что в целом риски проекта ниже, чем внутрифирменные риски анализируемой строительной компании. При этом реализация проекта позволит повысить финансовую устойчивость рассматриваемого предприятия в условиях государственно-частного партнерства.
Предложенная методика позволяет определять рискованность инвестиционных проектов при принятии инвестиционных решений, осуществлять количественную оценку риска при реализации проектов государственно-частных партнерств с учетом специфики участия в них государства. Названный инструментарий может стать основой для дальнейшей работы государства и частного бизнеса в интересах постоянного мониторинга эффективности функционирования компаний при реализации инвестиционных проектов с государственным финансированием на уровне региона.
Список литературы
1. Городнова Н. В. Интеграция государства и частного бизнеса: развитие социально ориентированной экономики // Финансы и кредит. 2012. N° 6 (486).
2. Городнова Н. В. Управление инвестиционным портфелем: учеб. пособие. Екатеринбург: УГТУ-УПИ, 2009. 91 с.
3. Попов Е. В. Трансакции. Екатеринбург: Изд-во УрО РАН, 2011. 679 с.
4. Рябов Е. Умное государство // Эксперт. 2011. № 33 (776).
5. Hoesli M., Jani E., Bender A. Monte Carlo Simulations for Real Estate Valuation. Research Paper № 148. Fame, 2005. 30 p.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»
занимается выпуском специализированных финансово-экономических и бухгалтерских журналов, а также
монографий, деловой и учебной литературы Минимальный тираж - 500 экз.
По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий
(495) 721-85-75 [email protected]
