CC BY
119
Проблемы экономики и менеджмента
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ
\
УДК 336.763.31
Е.А. Павельева
аспирант, кафедра финансов и кредита, ФГБОУ ВПО «Воронежский государственный университет»
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ С ПОЗИЦИИ ОРИГИНАТОРА
Аннотация. Проблема оценки эффективности сделок секьюритизации активов, с точки зрения оригинатора в российских условиях, является определяющей, но в тоже время одной из самых сложных в вопросе секьюритизации активов по причине молодости данного сегмента российского финансового рынка, отсутствия достаточной статистической информации по сделкам, низкого уровня прозрачности сделок и неразвитости методологической базы, необходимой для оценки эффективности сделок. В этой связи возникает необходимость разработки методических подходов к оценке эффективности сделок секьюритизации активов с точки зрения оригинатора.
Ключевые слова: секьюритизация активов, эффективность, сделки, оригинатор.
E.A. Paveljeva, Voronezh State University
METHODICAL APPROACHES TO THE ASSESSMENT OF EFFICIENCY OF TRANSACTIONS OF ASSETS SECURITIZATION FROM ORIGINATOR'S POSITION
Abstract. The problem of an assessment of efficiency of transactions of assets securitization from the point of view of an originator in the Russian conditions is defining, but in the same time is one of the most difficult in a question of assets securitization, because of youth of this segment of the Russian financial market, absence of sufficient statistical information on transactions, low level of transparency of transactions and backwardness of the methodological base necessary for an assessment of efficiency of transactions. In this regard there is a need of development of methodical approaches to an assessment of efficiency of transactions of assets securitization from the point of view of an originator.
Keywords: assets securitization, efficiency, transactions, originator.
На современном этапе развития финансов тема секьюритизации активов - одна из наиболее дискуссионных в финансово-банковской среде. С одной стороны, во всем мире секьюритизация активов является одним из важнейших инструментов финансирования банков и нефинансовых организаций. С другой - распространению кризисных явлений в мировой финансовой системе в 2007-2008 гг., во многом способствовали именно сложные для оценки, непрозрачные инструменты секьюритизации активов. В этой связи возникла необходимость научного анализа ее сущности, механизма, выработки методики осуществления сделки, а также оценки ее результатов.
В данной статье будут предложены методические подходы к оценке эффективности сделок секьюритизации активов с позиции оригинатора.
Сделка секьюритизации активов является эффективной для оригинатора, если в ее результате были решены поставленные оригинатором задачи. Однако помимо «качественной» оценки для оригинатора наибольшую ценность представляет количественная
112
№ 8 (24) - 2013
Проблемы экономики и менеджмента
оценка эффективности сделки, т.е. количественно выраженное отношение полученного эффекта в виде суммы чистого привлеченного финансирования к затраченным на это ресурсам.
По нашему мнению, первый из подходов к оценке эффективности осуществления сделки секьюритизации активов, с точки зрения оригинатора, можно назвать «Оценка относительной эффективности».
Если секьюритизацию активов рассматривать исключительно как альтернативный вариант привлечения финансирования для обеспечения деятельности и развития банков и организаций, то оценить эффективность ее проведения можно сопоставив расходы по привлечению финансирования с помощью секьюритизации и с помощью других способов.
Стоимость привлечения капитала (СС sec) с помощью механизма секьюритизации активов складывается из единовременных расходов на организацию и управление выпуском облигаций, суммы приведенных ежегодных расходов на организацию и управление выпуском облигаций и суммы приведенных расходов на выплату процентов по облигациям.
CCses=OTC + Z PVAC + Z PVPI, (1)
где ОТС - единовременные расходы на организацию и управление выпуском облигаций;
Z PVAC - суммы приведенных ежегодных расходов на организацию и управление выпуском облигаций;
Z PVPI - суммы приведенных расходов на выплату процентов по облигациям.
К единовременным расходам на организацию и управление выпуском облигаций относятся расходы, связанные с оплатой услуг Национального депозитарного центра, фондовой биржи, за создание сайта и раскрытие информации, организатора выпуска, андеррайтера и консультантов. По экспертным оценкам сумма единовременных расходов может составить до 2,5% от объема выпуска.
К ежегодным расходам на организацию и управление выпуском облигаций относятся оплата услуг платежного агента, единоличного исполнительного органа Специального юридического лица, услуг по бухгалтерскому учету, за поддержку сайта, за раскрытие информации, аудитору, специальному депозитарию, регистратору, рейтинговому агентству, сервисному агенту, трасти и др. По экспертным оценкам сумма ежегодных расходов может составить до 3,5% от объема выпуска.
Просуммировав все указные расходы, можно сравнить стоимость осуществления секьюритизации относительно других источников финансирования банков и организаций и, тем самым, определить относительную эффективность осуществления секьюритизации активов.
Однако такое сравнение, по нашему мнению, не является абсолютно справедливым, ибо секьюритизация активов позволяет банку или организации решить сразу несколько
№ 8 (24) - 2013
113
Проблемы экономики и менеджмента
задач (приведение в соответствие по срокам активов и пассивов организации, улучшение показателей баланса, перераспределение рисков, присущих активам, получение ориги-натором дополнительной прибыли и др.), а не только обеспечить привлечение финансирования, что недоступно при использовании альтернативных источников финансирования. Поэтому эффективность секьюритизации активов следует оценивать, исходя из ее совокупного положительного эффекта для оригинатора. Однако в отношении некоторых положительных эффектов от проведения секьюритизации активов таких, как расширение круга инвесторов, приобретение опыта выпуска сложно структурированных финансовых продуктов, перераспределение рисков, сложно применить точную количественную оценку.
Вторым подходом к оценке эффективности осуществления сделки секьюритизации активов, по нашему мнению, является «классическая оценка эффективности сделки». Для этого, по нашему мнению, необходимо сопоставить доходы и расходы оригинатора, связанные с осуществлением сделки секьюритизации. В таблице 1 представлены укрупненные статьи доходов и расходов оригинатора на осуществление сделки.
Таблица 1 - Доходы и расходы оригинатора при осуществлении сделки секьюритизации активов
Доходы: Расходы:
Цена продажи портфеля активов Спецюрлицу (SP pa) (1) Стоимость создания Спецюрлица, в т.ч. акции (CC spv) (3)
Приведенная ликвидационная стоимость Спецюрлица на дату прекращения обращения облигаций (PV LV spv) (2) Единовременные расходы на организацию и управление выпуском облигаций, в т.ч. на включение в структуру выпуска инструментов повышения надежности и обеспечения ликвидности (OTC) (4)
Приведенные ежегодные расходы на организацию и управление выпуском облигаций (PV AC) (5)
Стоимость проданного портфеля активов (SV pa) (6)
Осуществление сделки секьюритизации активов будет выгодно оригинатору в том случае, когда сумма его доходов, будет превышать сумму его расходов.
Компонент 1 определяется самим оригинатором, компонент 6 известен оригина-тору к моменту принятия решения о секьюритизации. Компоненты 3, 4 складываются из расходов на создание Спецюрлица, запуск и обеспечение осуществления сделки секьюритизации. Компоненты 2, 5 определяются расчетным путем.
При этом ликвидационная стоимость Спецюрлица (LV spv) на дату прекращения обращения облигаций определяется из формулы:
LVspv = Cash cod + PV BP pa - DL (2)
где Cash cod -денежные средства на балансе Спецюрлица на дату погашения облига-
ций;
PV BP pa - приведенная стоимость остатка портфеля обеспечения;
114
№ 8 (24) - 2013
Проблемы экономики и менеджмента
DL - величина потерь от дефолтов по портфелю обеспечения.
Размер остатка по портфелю обеспечения определяет избыточные процентные поступления, которые появляются из-за разницы между купоном по облигациям, обеспеченным активами, и средневзвешенным чистым процентом по портфелю обеспечения.
Для определения того, насколько осуществление секьюритизации может быть выгодно для оригинатора необходимо все денежные потоки из таблицы 1 привести к настоящему времени, это означает, что следует вычислить приведенную ликвидационную стоимость Спецюрлица и ежегодных расходов на организацию и управление выпуском облигаций с учетом определяемой оригинатором ставки дисконтирования. Методика определения такой ставки будет приведена ниже при рассмотрении другого подхода к оценке эффективности осуществления сделки секьюритизации активов.
Таким образом, сделка секьюритизации активов будет выгодна оригинатору в том случае, если:
(SP pa+PV LV spv) - (CC spv+OTC+PV AC+SV pa) > Q
(CC spv+OTC+PV AC+SV pa) > ( )
Следующий подход к оценке эффективности осуществления сделки секьюритизации активов, по нашему мнению, может быть основан на сравнении «справедливой» цены размещения облигаций, рассчитанной оригинатором на основе приемлемой для него доходности к погашению, и фактической рыночной цены размещения.
Более подробно данный подход, по нашему мнению, возможно, рассмотреть на примере ипотечных ценных бумаг (далее - ИПЦ), как наиболее развитого в России вида ценных бумаг, обеспеченных активами. Цена размещения облигаций при заданной приемлемой доходности к погашению может быть определена из следующей формулы [1, с. 145]:
Рицб+A = (I
(C.+PD.)
7-1 Vй ti /365
(1+d)1 n-1
-)/N
(4)
где P б - цена размещения в расчете на одну облигацию выпуска, в руб.;
A - накопленный на момент размещения облигаций купонный доход (НКД), в
руб.;
C.+PD. - сумма выплат по облигации в период i, в руб.; n - число купонных периодов до погашения облигаций; t7 - продолжительность платежного периода i, в днях;
d - доходность к погашению, коэфф.;
N - количество облигаций выпуска.
НКД определяется следующим образом:
Однако для расчета «справедливой» цены размещения оригинатор должен сделать предположение о величине доходности до погашения ИПЦ. По нашему мнению, она должна одновременно обеспечивать соблюдение интересов оригинатора и быть
№ 8 (24) - 2013
115
Проблемы экономики и менеджмента
привлекательной для инвесторов.
Для определения величины приемлемой доходности, по нашему мнению, необходимо использовать кумулятивный метод построения ставки дисконтирования.
d = drfa + ^ PR, (5)
где d - приемлемая доходность по ИПЦ, %;
drfa - доходность безрискового актива, %;
^ PR - сумма премий за риск вложения в ИПЦ, %.
В этом случае в качестве безрискового актива возможно использовать следующие варианты.
1. Использовать доходность по выпускам ОФЗ с наиболее близким по показателю средневзвешенного срока до погашения к рассматриваемым ипотечным ценным бумагам. Показатель средневзвешенного срока до погашения (WAL) является стандартной мерой риска ИЦБ в рамках статического анализа. Для большинства других ценных бумаг с фиксированным доходом основной мерой риска является срок погашения. Срочность кредитов не является эффективной мерой риска для ИЦБ. Например, все вновь выпущенные 30-летние ИЦБ действительно имеют срочность, равную 30 годам, но большая часть потоков платежей, генерируемых этими ценными бумагами, будет получена гораздо раньше указанного срока. Характеристики риска, ассоциируемого с определенной ценной бумагой, будут меняться по мере изменения значений скорости досрочных погашений кредитов, хотя срочность кредитов и останется прежней. WAL представляет собой более адекватный показатель, поскольку он рассчитывается таким образом, что платежи, уплачиваемые в погашение основного долга (по плану и досрочно), взвешиваются с коэффициентами, зависящими от срока этих платежей.
WAL определяется как среднее время до того момента, пока остаток основного долга не упадет ниже одного доллара [2, с. 44].
WAL рассчитывается путем умножения доли долга, погашенной в отрезок времени T (время с начала первого купонного платежа до даты погашения соответствующей доли остатка основного долга по облигациям), на T с последующим суммированием полученных произведений по T.
2. По нашему мнению, вместо простой доходности по государственным ценным бумагам в качестве безрискового актива в случае ИПЦ целесообразно использовать кривую доходности. Подобный метод позволяет использовать в расчетах ряд доходностей, рассчитанный на основе доходностей портфеля государственных ценных бумаг, выбранных с учетом времени поступления денежных потоков по ИПЦ.
Кривая бескупонной доходности (zero-coupon yield curve) представляет собой общепринятый способ описания временной структуры процентных ставок для однородных финансовых инструментов (долговых ценных бумаг) с одинаковыми качественными характеристиками, в том числе сходного кредитного качества. Данный инструмент широко используется в аналитических целях центральными и коммерческими
116
№ 8 (24) - 2013
Проблемы экономики и менеджмента
банками других стран, финансовыми компаниями, и является базовым эталоном для оценки различных облигаций и иных финансовых инструментов.
В России используется кривая бескупонной доходности по государственным ценным бумагам (так называемая G-кривая), которая определяется на основании сделок с ГКО-ОФЗ [3]. По сути, эта кривая выражает стоимость рубля, занятого российским федеральным правительством и возвращаемого через время t. Расчет G-кривой осуществляется в режиме реального времени по мере совершения сделок.
3. В последние годы в США и других странах государственные ценные бумаги все реже используются в качестве базового актива при оценке ценных бумаг обеспеченных активами. Это происходит потому, что, используя их, удается покрыть все меньшее число точек на кривой доходности. В настоящее время многие инвесторы используют для сравнения ставки на рынке свопов [1, c. 148].
По нашему мнению, премия за риск по ипотечным ценным бумагам может состоять из следующих компонентов:
- премия за риск досрочного погашения. Дополнительный спрэд выражает неопределенность в амортизации облигаций. Такая неопределенность возникает вследствие досрочных погашений ипотечных кредитов. Вследствие существования неопределенности в размере амортизационных поступлений по кредитам, инвестор требует снижения цены облигации (большей доходности) [4, с. 29];
- премия за риск (изменение структуры рыночных процентных ставок, возможных задержек платежей и дефолтов). При выпуске ценных бумаг, обеспеченных активами, защиту облигаций от кредитного риска портфеля обеспечивают инструменты повышения надежности;
- премия за ликвидность - в большинстве случаев структурированные инструменты менее ликвидны, чем стандартные корпоративные облигации, и в случае необходимости срочной реализации портфель таких инструментов может быть продан только со значительным дисконтом;
- премия за колл-опцион. Если в структуру ипотечных облигаций, включен колл-опцион, то это также должно быть отражено в увеличении спрэда, т.к. инвесторы требуют большую доходность в связи с возможной необходимостью реинвестировать полученный доход по более низкой ставке.
После того как определена приемлемая ставка доходности необходимо произвести расчет «справедливой» цены размещения облигаций. Произвести же оценку эффективности станет возможно только после фактического размещения, когда станет возможным сравнить фактическую рыночную цену размещения со «справедливой» ценой размещения облигаций. Если рыночная цена размещения будет выше «справедливой» рассчитанной оригинатором, то это будет означать, что облигации были достаточно хорошо оценены рынком и оригинатор получит от размещения облигаций сумму большую их внутренней стоимости. Это может свидетельствовать об эффективном размещении облигаций. Если же наоборот рыночная цена окажется ниже желаемой цены
№ 8 (24) - 2013
117
Проблемы экономики и менеджмента
размещения, то говорит о том, что рынок оценил такие облигации как более рискованные, чем оригинатор, и он получит от размещения облигаций сумму меньшую, чем «справедливая» цена.
Список литературы:
1. Дэвидсон Э. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ: пер. с англ. / Э. Дэвидсон. - М.: Вершина, 2007. - 596 с.
2. Хейр Л. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами: пер. с англ. / Л. Хейр. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 416 с.
3. Суворов Г.П. Расчет спрэдов ипотечных ценных бумаг / Г.П. Суворов // Ипотечное кредитование и секьюритизация в России. - URL: http://www.rusipoteka.ru/artides/2008/souvorov-28/
4. Суворов Г.П. Как снизить риск инвестирования в ипотечные ценные бумаги / Г.П. Суворов // Рынок ценных бумаг. - 2007. - № 11 (338). - С. 27-33.
List of references:
1. Davidson E. Mortgage securitization: world experience, structuring and analiz: the lane with English / E. Davidson. - M: Top, 2007. - 596 p.
2. Heyr L. The securities provided with a mortgage and assets: the lane with English / L. Heyr. - M.: Альпина Business of Axle boxes, 2007. - 416 p.
3. Suvorov G.P. Calculation of spreads of mortgage securities / G.P. Suvorov // Mortgage lending and securitization in Russia. - URL: http://www.rusipoteka.ru/articles/2008/souvorov-28/
4. Suvorov G.P. How to reduce risk of investment in mortgage securities / G.P. Suvorov // Securities market. - 2007. - № 11 (338). - P. 27-33.
118
№ 8 (24) - 2013
