МЕСТО СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ В КОНЦЕПТЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 336.76

Пучкина Е.С.

к.э.н., доцент, кафедры экономического анализа, статистики и финансов Кубанский государственный университет (Россия г. Краснодар)

Ровная А.А.

магистрант, кафедры экономического анализа, статистики и финансов Кубанский государственный университет (Россия г. Краснодар)

МЕСТО СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ В КОНЦЕПТЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА

Аннотация: в данной статье определена роль справедливой стоимости в структуре фундаментального анализа. Внутреняя стоимость эмитента находится в центре внимания данного иследования. Обобщены концептуальные методы расчета справедливой стоимости ценных бумаг. Изучены различные точки зрения экономистов об определении будущих выгод для потенциального инвестора, которые учитываются при оценке эмитента. Дана характеристика основным проблемам и рискам, с которыми сталкивается аналитик при расчете справедливой стоимости, методами фундаментального анализа.

Ключевые слова: внутреняя стоимость; справедливая стоимость; фундаментальный анализ; инвестиционная привлекательность эмитента; оценка компании; денежный поток; экономические выгоды; факторы риска; акция; актив.

Основной задачей фундаментального анализа является определение инвестиционной привлекательности копании эмитента. Индикаторами оценки инвестиционной привлекательности является качество ценных бумаг компании, под которыми понимается справедливая стоимость и потенциал их роста.

Оценка эмитента с целью нахождение его справедливой стоимости и прогнозирования его роста, необходима, потенциальным инвесторам, поскольку

они сталкиваются с проблемой экономического обоснования при выборе актива для инвестиционных целей. Оценка компании основана на том, что у каждого эмитента есть истинная фундаментальная стоимость, которая рассчитывается на базе финансовых показателей предприятия, перспектив его роста и развития экономики в целом.

Определения справедливая стоимость, внутренняя стоимость она же инвестиционная стоимость (Intrinsic Value), в международной практике оценки и инвестирования зачастую являются идентичными. Ученые в основном дают схожие понятия справедливой стоимости компании. К примеру, М.А.Федотова представляет собой определение фундаментальной стоимости, как оценку аналитиком внутренних, потенциальных возможностей актива, базирующихся на его прогнозе рыночной цены в будущем [1]. Гитман Л. и Джонк М. под справедливой стоимостью понимают скрытую, или внутренне присущую, стоимость акций, рассчитанную в ходе фундаментального анализа [2]. Так же, есть и отличные от традиционных определений справедливой стоимости в теории. У. Шарп, Д. Бейли и Г. Александер при оценке актива, как объекта инвестиций, термины «инвестиционная стоимость» и «внутренняя стоимость» используют как синонимы. По мнению авторов, инвестиционная стоимость представляет собой стоимость ценной бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и профессиональными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги [3]. По мнению авторов, данная точка зрения не совсем верна. Авторы понимают под инвестиционной стоимостью разницу между рыночной и внутренней стоимостью, поскольку она дает основание для прогноза о потенциале роста первой в перспективе и указывает на экономическое обоснование инвестиционных решений. В отличии от рыночной стоимости компании, которая отражает соотношение спроса и предложения, фундаментальная стоимость представляет реальный экономический потенциал компании.

Определение справедливой стоимости компании находится в центре внимания фундаментального анализа, которая определяется прогнозируемыми бедующими выгодами и помогает сделать правильный выбор актива для эффективного инвестирования. Понятие выгоды, понимание того, что есть выгода, как встраивать эти выгоды в методику оценки справедливой стоимости по истечению времени менялась. Изначально под выгодами понимались дивидендные выплаты в дальнейшем ценность для потенциальных инверторов стали представлять финансовые показатели компании эмитента. Начало исследованиям было положено Дж. Уильямсом (JohnWilliams), он подверг сомнению рыночный подход, применяемый к оценке стоимости активов, в соответствии с которым стоимость ценных бумаг зависит от ожиданий участников рынка относительно прироста капитала. Вместо этого он сместил интерес с временных рядов рынка на глубинные компоненты стоимости и показатели, влияющие на будущие доходы компании и дивиденды. Уильямс был одним из первых ученых разделивший понятия рыночной цены и внутренней стоимости актива, тем самым заложив основы подхода, который сейчас называется фундаменталистским. Именно Уильямс обосновал концепцию дисконтированного денежного потока (DCF), а в 1938 г. предложил модель оценки капитала по обыкновенным акциям, основанную на дисконтировании дивидендов, выплачиваемых в денежной форме (DDM -dividenddiscountingmodel). Идея иррелевантности дивидендной политики была позднее развита Модильяни и Миллером.

Начиная с 70-80-х годов возникла проблема, что многие компании не платят дивиденды или дивиденды очень волатильны, исходя из этого, под выгодами стал пониматься свободный денежный поток, который генерирует компания.

Свободный денежный поток - это величина, которая показывает, сколько фактически зарабатывает компания [4]. Под свободным денежным потоком подразумевают денежные средства, которые образуются за счет поступлений от

её деятельности и остаются в распоряжении компании после осуществления всех расходов, необходимых для поддержания и (или) расширения его базы активов. Рассчитанный денежный поток компании подвергается математическому анализу, дисконтируется и рассчитывается справедливая стоимость компании.

Рассчитанная внутренняя справедливая стоимость, отражает финансовые показатели деятельности компании. Такая фундаментальная стоимость является величиной достаточно устойчивой, чего нельзя сказать о рыночных котировках, алгоритм расчета справедливой стоимости представлен на рисунке 1.

Расчитывается справедливая стоимость компании

Расччитывается справедливая стоимость акционерного капитала

Расчитывается справедливая стоимость ценной бумаги

Рис. 1 - Алгоритм расчет справедливой стоимости

В дальнейшем, фундаментальная стоимость акционерного капитала, разделенная на количество эмитируемых ценных бумаг, показывает справедливую стоимость одной. Она может значительно отличаться от текущих рыночных котировок, причем в любом направлении, поскольку влияние отдельных групп инвесторов их ожидания, асимметрия информации, приводят к тому, что рыночная стоимость актива может не отражать истинной, внутренней стоимости. Совокупное текущее настроение инвесторов к определенному эмитенту отражается на его рыночных биржевых котировках. Фундаментальная стоимость не вытекает из рыночных котировок ее необходимо рассчитывать.

При расчете справедливой стоимости актива, в фундаментальном анализе структурно выделяют три основных метода оценки:

-Доходный метод;

-Метод аналогов (мультипликаторов); -Затратный метод.

Характеристика методов представлена в таблице 1.

Таблица 1 - Характеристика методов фундаментального анализа

Критерии Доходный метод Сравнения метод (мультипликаторов) Затратный метод

Методы оценки - метод капитализации - метод дисконтирования денежных потоков - метод компании аналогов - метод сделок - метод отраслевых коэффициентов - метод чистых активов - метод ликвидационной стоимости

Достоинства -Учитывает перспективы развития и деятельности компании -Используя рыночные показатели для оценки эмитента, -результаты считаются наиболее объективными - В расчетах используется фактическая информация о состоянии компании, делая прогнозы данного метода более объективными

Недостатки - Сложность нахождения рыночной нормы доходности - Велик риск субъективизма оценки - Сложность построения надежных прогнозных моделей для анализа эмитента - Недостаток информации по статистике сделок -Сложность в выборе компании аналога -При оценке не учитываются перспективы компании - Не эффективен для компаний с небольшими основными средствами -Сложность получения всей необходимой информации о компании - Не учитывает бедующие перспективы деятельности компании

Методические подходы к оценке стоимости компаний и её ценных бумаг проработаны достаточно подробно, имеется множество научных публикаций по этой проблематике.

Применяя доходный метод, компания рассматривается целиком, прогнозируются будущие доходы компании на различных временных промежутках. Рассчитанный денежный поток компании подвергается математическому анализу, дисконтируется и рассчитывается справедливая

стоимость компании. По мнению А.Г. Грязновой, главным достоинством доходного подхода является то, что он единственный из практических методов оценки основан на перспективах развития, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса.

Оценивая компанию сравнительным методом, стоимость актива вычисляется путём анализа ценообразования активов, связывая его с какой-либо переменной (например, с доходами, денежными потоками, балансовой стоимостью или объемом продаж). Данный метод позволяет инвестору увидеть недооцененные активы рынком, через сопоставление качественных и количественных характеристик рассматриваемого инвестиционного объекта с формирующейся на рынке ценой по выборке аналогичных компаний. Данный метод оценки эмитента, основан на предположении, что инвестор не заплатит за объект инвестирования больше той суммы, за которую он может приобрести на финансовом рынке актив, обладающий аналогичными характеристиками [5].

При использовании затратного метода, оценка справедливой стоимости компании рассматривается с учетом понесенных издержек, связанных с приобретением или созданием компании и вводом её в эксплуатацию, так же с учетом фактора времени и изменения экономических условий. Данный метод эффективен для компаний с большими основными средствами.

На практике наиболее часто используемым подходом оценки внутренней фундаментальной стоимости является доходный метод: «в странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев» [6]. Данный метод обладает несомненным преимуществом - он ориентирован на будущие выгоды компании, т.е. на рассмотрение потенциального дохода от владения акциями конкретного эмитента. Однако аналитики зачастую используют и метод мультипликаторов, для быстрого сравнения компании с аналогами и понимания объективной стоимости бизнеса.

По нашему мнению, все вышеперечисленные методы оценки, не лишены недостатков, поэтому эффективней использовать данные методы оценки в совокупности, поскольку они компенсируют недостатки друг друга, так же при выборе метода оценки необходимо ориентироваться на специфику деятельности компании.

На справедливую стоимость эмитента, рассчитанную при помощи различных моделей оценки, влияет приходящая информация, в результате внутренняя стоимость может корректироваться, на основании информационного фона, который может касаться как определенной компании, так и относиться к отрасли или экономики в целом. При постоянном информационном потоке, оценка и прогноз какой-либо компании теряет актуальность, и подлежит пересмотру с целью учета новой информации в модели расчета.

А. Дамодаран выделяет три аспекта, которые важны в модели оценки для любого эмитента:

1. Принцип экономии, суть которого заключается в том, что не следует использовать больше вводных данных, чем требуется для оценки объекта.

2. Принцип сбалансированности, суть которого состоит в нахождении баланса между дополнительными преимуществами от более детальной оценки и дополнительными издержками (и ошибками), связанными с получением необходимых данных.

3. Аспект заключается в том, что оценивают компании не модели, а специалисты и сортировка информации играет важную роль в оценке. В мире, где проблема часто состоит не в недостатке информации, а в ее избытке, отделение существенной информации от несущественной почти столь же важно, как и те модели и методы, которые используют для оценки компании [7].

Исходя из вышеизложенного, процесс оценки справедливой стоимости сам по себе не может быть полностью объективным, в нем всегда имеет место элемент субъективизма, обусловленный индивидуальной спецификой расчётов, в зависимости от взглядов и целей оценщика, неполнотой информации, а также

погрешностью самих методик. Фактор субъективизма оценки компании порождает определенные экспертные риски, связанные с расчетом справедливой стоимостью компании, что непосредственно влияет на эффективность инвестирования. Именно поэтому необходимо правильно учитывать риски в алгоритме определения справедливой стоимости компании, чтобы минимизировать их.

По нашему мнению, данные риски должны быть объективно отражены и фактически заложены в модели оценке стоимости актива, поскольку правильный учет риска влияет на расчетную справедливую стоимость компании. Только после ее нахождения, появляется возможность анализа абсолютных и относительных показателей необходимых для оценки инвестиционной привлекательности компании. Поэтому от правильности расчета справедливой стоимости актива и будет зависеть поведение потенциального инвестора, а в дальнейшем и его доходность от инвестирования.

В заключение следует отметить, что для оценки справедливой стоимости компании потребуется провести анализ по средствам её финансовых показателей с учетом всех рисков и увязать эту стоимость с эффективностью бизнеса и его потенциалом. Из этих соображений, следует, что потенциального акционера при принятии инвестиционного решения интересует соотношение рыночной и внутренней стоимости компании. Если рыночная стоимость актива на момент оценки меньше справедливой внутренней стоимости, мы делаем вывод, что акции компании эмитента недооценены рынком и у данного актива есть потенциал роста рыночной стоимости эмитента, что также свидетельствует о экономической выгоде инвестирования в растущую компанию. И напротив, если рыночная стоимость на момент оценки больше справедливой стоимости, это свидетельствует о переоценке стоимости актива рынком и указывает на вероятность снижения темпов роста рыночной стоимости эмитента, что может повлиять на принятие инвестиционного решения. Сопоставление фундаментальной и рыночной стоимости, является заключительным шагом и

необходимым для формирования дальнейшего вывода об экономической целесообразности инвестирования в компанию.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Олимп-Бизнес, 2005. - с.576 Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. - М.: Дело, 1997. - 1008 с. Паклюсева Д.В., Рафиков Р.И. К вопросу об оценке стоимости бизнеса в России // Экономика и социум. - 2017. - № 4(35).

Патюков А.С. Проблемы оценки стоимости публичных компаний/ Технологии современного общества. №12. 2015г.

Козырь Ю.В. Развитие методологии оценки стоимости бизнеса и компаний: автореф. дис. ... д. э. н. / ИСА РАН. — М.: ИСА РАН, 2011. — с. 50 Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса / «Финансы и статистика», 2013, -514 с.

Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. Пер. с англ. - М. Альпина Бизнес Букс, 2004. Карсунцева О.В. Исследование внутренних факторов, определяющих условия роста стоимости промышленного предприятия // Управление экономическими системами: электронный научный журнал. - 2012. - № 2. с. 32