CC BY
12
Современный фондовый рынок в России довольно молодой, а это значит, что он находится в стадии разработки и ищет стабильности.
Источники:
1. Абдулкеримова К.А. Особенности организации фондового рынка как части финансового рынка / К.А. Абдулкеримова // Актуальные вопросы науки и образования в XXI веке: сборник трудов по материалам международной (заочной) научно-практической конференции - Нефтекамск: Мир науки, 2018. -С. 45 - 48.
2. Филатова Т.В. Фондовый рынок и его роль в финансировании экономики РФ / Т.В. Филатова, А.И. Дунаева, Н.О. Удачин // Интернет- журнал Науковедение. - 2014. - № 3 (22). - С. 79.
3. Официальный сайт Московской биржи - Режим доступа: URL : https://www.moex.com/. References:
1. Abdulkerimova K.A. Features of the organization of the stock market as part of the financial market / K.A. Abdulkerimova // Actual issues of science and education in the XXI century: a collection of works based on the materials of the international (correspondence) scientific and practical conference - Neftekamsk: World of Science, 2018. - P. 45 - 48.
2. Filatova T.V. The stock market and its role in financing the economy of the Russian Federation / T.V. Filatova, A.I. Dunaeva, N O. Udachin // Internet Journal of Science Studies. - 2014. - No. 3 (22). - S. 79.
3. Official website of the Moscow Exchange - Access mode: URL: https://www.moex.com/.
DOI: 10.24412/2304-6139-2021-6-397-401
Н.К. Васильева - д.э.н., профессор кафедры экономического анализа, ФГБОУ ВО Кубанский ГАУ, [email protected];
N.K. Vasilieva - Doctor of Economics, Professor of the Department of Economic Analysis, FSBEI HE Kuban SAU;
О.В. Тахумова - к.э.н., доцент кафедры экономического анализа, ФГБОУ ВО Кубанский ГАУ, [email protected];
O.V. Takhumova - candidate of economic sciences, Associate Professor of the Department of Economic Analysis, FSBEI HE Kuban SAU;
А.В. Дерипаско - студентка факультета «Финансы и кредит», ФГБОУ ВО Кубанский ГАУ, [email protected];
A.V. Deripasco - student of the Faculty of Finance and Credit, FSBEI HE Kuban SAU; С.Д. Чубукина - студентка факультета «Финансы и кредит», ФГБОУ ВО Кубанский ГАУ, chubukin a.99 @yandex.ru;
S.D. Chubukina - student of the Faculty of Finance and Credit, FSBEI HE Kuban SAU.
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ АНАЛИЗА ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ МИНОРИТАРНЫХ ИНВЕСТОРОВ
НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ THEORETICAL FOUNDATIONS OF THE ANALYSIS OF THE FUNCTIONING OF MINORITY INVESTORS
IN THE SECURITIES MARKET
Аннотация. В статье обосновывается значимость методики фундаментального анализа в вопросах оценки «климата» и целесообразности вложения временно свободных денежных средств в акции на основании выявления их реальной «внутренней» стоимости.
Сделан вывод о том, что фундаментальный анализ воплощает собой полиструктурный процесс, который ориентирован на выявление ведущих перспектив и угроз конкретной компании в аспекте инвестиционной деятельности. Отмечается особая значимость данной методики для приобретателей миноритарных пакетов акций в силу большей уязвимости миноритарных инвесторов и их заинтересованности, прежде всего, в получении дивидендов.
Раскрыты этапы фундаментального анализа на фондовом рынке и выявлены наиболее очевидные дефекты современной методики справедливой оценки акций. Проанализированы критерии, заложенные в основу фундаментального анализа родоначальниками, и апробированы в отношении акций реального предприятия.
Abstract. the article substantiates the importance of the methodology of fundamental analysis in assessing the "climate" and the feasibility of investing temporarily available funds in stocks based on the identification of their real "internal" value.
It is concluded that fundamental analysis embodies a polystructural process that is focused on identifying the leading prospects and threats of a particular company in the aspect of investment activity. The special significance of this technique for purchasers of minority stakes is noted due to the greater vulnerability of minority investors and their interest, first of all, in receiving dividends.
The stages of fundamental analysis on the stock market are disclosed and the most obvious defects of the modern methodology of fair valuation of shares are revealed. The criteria laid down in the basis of the fundamental analysis by the founders are analyzed and tested in relation to the shares of a real enterprise.
Ключевые слова: фундаментальный анализ, фондовый рынок, миноритарный акционер, ценные бумаги, стоимость акций, дивиденды.
Keywords: fundamental analysis, stock market, minority shareholder, securities, share price, dividends
Бесспорен тот факт, что в современных реалиях фондовый рынок воплощает собой один из важнейших сегментов экономики любого государства. Аккумулирование временно свободных финансовых ресурсов и их последующее перераспределение выступает мощным катализатором привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Между тем, ведя речь об операциях на фондовом рынке, неизбежно отмечаешь алеаторность такой деятельности, что обусловливает важность принятия ее участниками стратегически продуманных и взвешенных решений [1]. В данном аспекте особую актуальность приобретает фундаментальный анализ.
Хотелось бы начать с анализа базовой категории, а именно с сущности фундаментального анализа. Под данным термином принято понимать спектр методологических инструментов для выявления и прогнозирования рыночной стоимости акций компании, базирующихся на исследовании финансовых и производственных аспектов ее функционирования [2].
Значимость фундаментального анализа для инвесторов, в особенности, миноритарных, поистине велика, поскольку он позволяет выявить истинное положение дел в компании и наличие перспектив для выгодного инвестирования. Анализу подвергается обширный спектр показателей: выручка, чистая прибыль, чистая стоимость компании, обязательства, денежный поток, величина выплачиваемых дивидендов и производственные показатели компании [3]. Отметим то обстоятельство, что в подавляющем массиве ситуаций внутренняя стоимость ценных бумаг не согласуется с их стоимостными показателями, определяемыми соотношением спроса и предложения на фондовом рынке.
Инвесторы, нацеленные на выгодное вложение своих средств, приоритетно ориентированы на ситуации, когда цена акций на бирже меньше их «внутренней стоимости», поскольку их недооцененность трансформирует их в перспективный объект для инвестирования [4]. Логика здесь такова, что при неэффективности рыночной конъюнктуры ценовой диапазон на акции будет приближен к показателю «внутренней стоимости», в данном случае - будет увеличиваться. К слову, обращаясь к историческим корням фундаментального анализа, укажем, что базисным здесь является труд Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг», который был опубликован ими еще в 1934 году [5]. Авторы сами применяли методики фундаментального анализа в своей практической деятельности и были весьма успешны в инвестиционной сфере.
Ведя речь о фундаментальном анализе, укажем также, что сфера его применения не ограничивается лишь ценными бумагами - она также касается их эмитентов. Для некоторых инвесторов положительные итоги проведенного анализа служат предпосылкой их участия в бизнесе компании. Это вполне логично, ведь они имеют прямую заинтересованность в масштабной оценке гипотетически возможной финансовой отдачи от такого участия в будущем.
В целом же, суммируя изложенное, сущность фундаментального анализа как родовой категории заключается в оценке обширного спектра внешних и внутренних факторов, детерминирующих финансово-хозяйственную деятельность компании, итоги которой объективируются в рыночной стоимости ее ценных бумаг. Перечень таких факторов исключительно широк: деятельность конкурентов, политический климат в стране, продуманность системы менеджмента, соблюдение прав акционеров общества, финансовая устойчивость компании, ее конкурентные позиции и иные [6].
В аспекте темы настоящего исследования видится целесообразным отметить специфику положения так называемых «миноритарных акционеров», что предопределяет свои цели при проведении фундаментального анализа в рамках выбора объекта для инвестирования.
Говоря об этимологии, укажем, что российский законодатель не закрепил дефиницию данного понятия - упоминания о нем нет ни в федеральном законе от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах», ни в федеральном законе от 05.03.1999 г. № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», ни тем более в Гражданском кодексе.
В силу сложившейся ситуации, обратимся к зарубежному опыту. Конструкция «миноритарный акционер» произошла от англ. Minor, трактующегося как «несущественный, второстепенный» [7]. В контексте рынка ценных бумаг под данным лицом следует понимать лицо, во владении которого незначительное число акций (неконтрольный пакет), что препятствует его доступу к управлению делами компании или избранию ее руководящего корпуса [8]. По мнению ряда исследователей, статус миноритарного может быть присвоен акционеру, чей пакет акций не способен воспрепятствовать принятию решений по важнейшим вопросам на собрании акционеров, т. е. с пакетом менее 25 % (голосующих акций) [9].
Таким образом, миноритарий напрямую не принимает участие в жизнедеятельности акционерного общества, однако он имеет базисную цель в виде извлечения дохода (дивидендов). Это и есть основной мотив приобретения миноритарного пакета акций. Помимо, собственно, дивидендов миноритарный акционер может быть нацелен на извлечение прибыли от продажи пакета за счет роста рыночного курса акций с учетом инфляционной динамики и издержек. Либо же это может быть прибыль за счет особой востребованности его акций со стороны владельцев оставшейся части акционерного капитала).
Наличие у миноритарного акционера цели в виде извлечения дохода обусловливает акцентирование его внимания на ряде значимых критериев:
- суммарный объем дивидендов и порядок их выплаты;
- дивидендную историю эмитента;
- текущее финансовое состояние эмитента и перспективы его дальнейшего улучшения;
- востребованность акций эмитента на фондовом рынке;
- организационно-правовая форма эмитента [10].
Данные факторы можно объективно оценить при помощи методик фундаментального анализа. Инвестор, заинтересованный в приобретении миноритарного пакета акций, в рамках фундаментального анализа последовательно проходит ряд стадий.
На первом этапе анализирует общее состояние экономики, базируясь на экономических показателях страны, оказывающих наиболее существенное воздействие на рынок акций (в частности, ВВП, денежная масса, ставка рефинансирования и др.). Данные сведения регулярно освещаются на официальном информационном ресурсе Министерства экономического развития и торговли РФ. В рамках общего анализа потенциальный инвестор ориентирован на выявление уровня процентных ставок, уровня потребления и реальных доходов населения.
Второй этап фундаментального анализа ставит акцент на отраслевом факторе, где исследуется сфера, представляющая интерес в качестве объекта для инвестирования. Выявляется потенциал той или иной отрасли, на каком этапе «жизненного цикла» она пребывает, поскольку в разное время перспективы могут быть весьма дифференцированы.
Третий этап фундаментального анализа считается наиболее трудоемким и предполагает скрупулезное изучение финансового состояния компаний-эмитентов. Прежде всего, анализу подлежит годовая бухгалтерская отчетность (баланс, отчет о финансовых результатах, отчет о динамике денежных потоков). Это делается для выявления структурной организации активов и источников их аккумулирования, оценки прибыльности бизнеса, ликвидности, платежеспособности и деловой активности компании в целом [11]. Полученные финансовые показатели подлежат сопоставлению с аналогичными данными конкурентов и показателями, являющимися средними в пределах анализируемой отрасли.
Помимо финансовых показателей, учитываются также перспективы организации системы менеджмента, а также применяемые технологии, организационные условия работы и коммерческие факторы. На основе данных показателей инвестор предпринимает попытку составления прогноза динамики роста финансовых результатов компании и степени ее надежности, в частности, предполагается, что:
- компания продолжит свою деятельность далее и в том же векторе;
- компания обладает внутренней стоимостью, которая может быть отлична от текущей ввиду неэффективности рынка;
- в ближайшее время на рынке будет признана внутренняя стоимость компании.
Наконец, четвертый этап фундаментального анализа предполагает определение потенциальным инвестором рыночной стоимости ценных бумаг. Методики могут быть различны: сравнительный анализ, затратный подход, доходный подход, расчет дисконтированного денежного потока. В случае превышения расчетной цены их текущей стоимости можно вести речь о перспективах роста, и, наоборот, при более низких значениях уместен вывод о переоцененности бумаг и рисках падения цен на них в ближайшем будущем.
Оценивая фундаментальный анализ, отметим, что, бесспорно, его преимущества состоят в широком перечне аналитических инструментов и долгосрочности прогнозирования, но при этом также отметим, что его качественное проведение и получение инвестором достоверных данных предполагает наличие у него знаний в сфере бухгалтерской отчетности, методик расчета финансовых коэффициентов, существенные временные затраты в силу обработки большого объема данных, а также важность осведомленности об особенностях отрасли, являющейся объектом интереса инвестора [12].
Данные факторы превращают фундаментальный анализ в громоздкий механизм, закрытый для обширного спектра инвесторов, в особенности нацеленных на «миноритарное инвестирование», и неудобный в использовании. Вместе с тем, в своей теоретической конструкции данный вид оценки, несомненно, выступает в роли мощного рычага мониторинга привлекательности ценных бумаг для инвесторов, позволяющего принять последним обоснованное и верное решение.
В завершающей части нашего исследования видится интересным обратиться к методике родоначальников фундаментального анализа Б. Грэма. Практический интерес представляют показатели, являющиеся, по мнению Б. Грэма, столпами для потенциального инвестора. Целесообразным видится их рассмотрение с последующей иллюстрацией на примере современной компании. Это позволит выяснить, сохранили ли они свою актуальность сегодня или стали архаизмом.
Первым укажем на адекватный размер компании, о чем можно судить по занимаемой ими нише в своей сфере с опорой на известные биржевые индексы. Примером может выступать индекс S&P 500, индекс Доу-Джонса. Последний, к слову, вбирает в себя таких гигантов как Microsoft, Apple, Nike и иные. В силу своих масштабов, данный показатель может информировать об экономическом климате в стране в целом. Так, в США он существенно снижается после разного рода катастроф [13].
Важным аспектом для Грэма было состояние балансового отчета интересующей компании для оценки грамотности ее финансовой стратегии. Упор необходимо сделать на двух коэффициентах: текущей ликвидности (Current Ratio), который должен быть не менее 2 и подтверждать возможность компании произвести расчеты по своим краткосрочным заемным обязательствам; быстрой ликвидности (Quick Ratio) - по меньшей мере, 1. Данный показатель является отображением соотношения между суммарным размером текущих высоколиквидных активов и суммой краткосрочных обязательств. Интересен тот факт, что данный показатель часто именует-
ся как «кислотный тест» [14]. Дело в том, что здесь имеет место аналогия с деятельностью шахтеров по выявлению в металле частиц золота путем реакции с кислотой. Это выражение было заимствовано экономистами для отображения одного из фундаментальных компонентов в деятельности компании. Этот критерий довольно жесткий, однако вполне справедливо, что показывает сама жизнь. В марте 2020 года политика компаний, показатель ликвидности которых мал, заключалась в отказе от дивидендов, дополнительной эмиссии акций, выпуске облигаций с 7 % купоном в долларах США.
Далее, инвестор должен учесть фактор стабильности получаемой прибыли - убытки должны отсутствовать, как минимум, 5-10 лет.
Также вряд ли вызовет возражения важность наличия достойной дивидендной истории, поскольку инвестирование своих средств в акции компании предполагает заинтересованность в получении отдачи в форме дивидендов или активном улучшении ее коммерческих успехов. Оговаривая фактор увеличения прибыли, Грэм отмечал, что в течение последних 10 лет доход компании в расчёте на одну акцию (EPS) должен вырасти, по меньшей мере, на треть.
Наконец, финальный показатель - привлекательность ценовой политики акций. Раскрывается он, прежде всего, в оптимальном соотношении между ценой и прибылью (Р/E).
Текущая цена акции не должна быть выше среднего значения прибыли за последние 3 года более чем в 15 раз. Компании, прошедшие процедуру регистрации на фондовой бирже, учитываются при ежедневной публикации данного индекса в журналах рынка капитала: Financial Times, Wall Street Journal.
Вторым является мультипликатор Р/B (цена / балансовая стоимость).
В соответствии с ним текущая стоимость акции не должна быть выше значения ее балансовой стоимости по последней отчетности более чем в полтора раза. Возможно, какой-то инвестор и придерживается той идеи, что переплата за акцию обернется для него сверхприбылью в ближайшей перспективе, однако более рационально не рассчитывать на собственные фантазии и уловки менеджмента компании [15].
Считаем обоснованным вывод о том, что данные постулаты актуальны и сегодня, и об их анахронизме речь вести неуместно. Для иллюстрации данного утверждения мы применим данные параметры к акциям компании «Газпром» и сделаем вывод о перспективах инвестирования в данный объект. Говоря о критерии размера компании, вряд ли будут сомнения относительно величия объекта анализа. По фактору капитализации «Газпром» занимает «ценовое первенство» среди всех российских публичных компаний, а его акции входят даже в биржевой индекс MSCI Russia. Таким образом, абсолютное соответствие первому критерию.
Далее, в рамках анализа финансовой устойчивости, отметим, что изучение финансовой отчетности дает нам следующие коэффициенты: текущая ликвидность - 1,51; быстрая ликвидность - 1,02. Отсюда, невзирая на масштабы компании, здесь нет идеальных показателей. Разумеется, сопоставление с иными отечественными предприятиями в данной сфере деятельности позволяет выявить очевидные преимущества «Газпрома», но факт в том, что по данному критерию целесообразным будет решение отказаться от вложения инвестиций в акции предприятия.
Далее, говоря о стабильном характере получаемой прибыли, для иллюстративности приведем диаграмму на рисунке 3.
Темпы прироста чистой прибыли
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201Э ■ чистая прибыль, мли.руб 9 Темпы прироста прибыли, г/г
Рисунок 3 - Темпы роста чистой прибыли «Газпрома» за период 2010-2019 гг.
Как видим, убыточные годы у «Газпрома» отсутствуют, несмотря на очевидно неудачный 2014 год. Однако это особенности функционирования в условиях российской рыночной инфраструктуры, когда девальвация отечественной валюты влечет деструктивные последствия. Тем не менее, безубыточность работы позволяет также отметить соответствие нашему требованию.
Следующий параметр анализа - дивидендная история «Газпрома». В целом, отметим либерализацию политики в данной сфере, поскольку предполагается планомерный рост данных выплат до 50 % от чистой прибыли по МСФО. И снова, для наилучшего понимания, представим данную информацию графически на рисунке 3. Показатель дивидендной доходности за анализируемый период был приближен к 5,8 %. Явственно проявляет себя постепенное увеличение суммы дивидендов в расчёте на акцию, что следует отметить как позитивную тенденцию в аспекте инвестирования. Однако, обращаясь к показателю роста прибыли, отметим, что за последнее десятилетие прибыль на акцию (EPS) «Газпрома» упала на 1 %, что говорит о некоторой стагнации и рисках в будущем для акционеров предприятия в обозримом будущем.
Дивидендная история
20.0D 12.50%
10,80*
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ■ Дивиденд АО. руб • Дивидендная доходность, %
Рисунок 4 - Дивидендная история «Газпрома» за период 2010-2019 гг.
Таким образом, из всех параметров, предложенных Б. Грэмом, «Газпром» согласован лишь с тремя, и родоначальник фундаментального анализа, как видится, не стал бы рисковать. Разумеется, лишь на этом основании отказываться от инвестирования не стоит, а данная нами иллюстрация призвана донести, что потенциальному инвестору неразумно принимать решения касаемо инвестирования, опираясь только на аналитические сводки брокеров, слухи или графики цен акций.
Источники:
1. Правовое регулирование рынка ценных бумаг: учебник / А.С. Селивановский; Нац. исслед. ун-т «Высшая школа экономики». - М.: Изд. дом Высшей школы экономики, 2018. - 580 с.
2. Кузнецова Н.В., Казанцев Л.В. Фундаментальный и технический анализ фондового рынка // Вестник Забайкальского государственного университета. - 2016. - №5.
3. Paul Davies. Introduction to Company Law. -Oxford, 2010. - P. 216.
4. Землячева О.А., К.А. Попандопуло Проблемы развития рынка ценных бумаг // Экономика и бизнес: теория и практика. - 2020. - №5. - С.98.
5. Рудкина Е.Ю. Защита интересов миноритариев // Безопасность бизнеса. - 2016. - № 1. - С. 164.
6. Кузнецова Н.В., Казанцев Л.В. Формирование инвестиционного портфеля начинающего инвестора // Вестник Забайкальского государственного университета. - 2018. - №7. - C. 115.
7. Тахумова, О. В. Теоретические основы инвестиционной привлекательности в региональной системе / О. В Тахумова, Е. А. Коврякова // Modern Economy Success. - 2017. - № 4. - С. 107-111.
8. Тахумова, О. В. Мировая экономика и международные экономические отношения : Учебное пособие / О. В. Тахумова. - Ставрополь : Северо-Кавказский федеральный университет, 2016. - 256 с.
9. Тахумова, О. В. Развитие предпринимательства на региональном потребительском рынке (на материалах Ставропольского края) : специальность 08.00.05 "Экономика и управление народным хозяйством : автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук / Тахумова Оксана Викторовна. - Ставрополь, 2006. - 20 с.
10. Сухомыро П.С. Сущность и значение биржевых индексов // Молодой ученый. - 2019. - №5. - С. 146-147.
11. Амелина Т.В. Коэффициент быстрой ликвидности в финансовом анализе: что это такое, на что влияет, какое должно быть значение? // Оценка инвестиций. - 2020. - №8. - С.76.
12. Минасян В.Б., Ивко Д.Г. Анализ модельного риска использования технологии мультипликаторов при оценке акций российских компаний // Финансы. Теория и практика. - 2019. - №5. - С.112-117.
References:
1. Legal regulation of the securities market: textbook / A.S. Selivanovsky; Nats. research. un-t "Higher School of Economics". - Moscow: Publishing House of the Higher School of Economics, 2018. - 580 p.
2. Kuznetsova N.V., Kazantsev L.V. Fundamental and technical analysis of the stock market // Bulletin of the Trans-Baikal State University. - 2016. - №5.
3. Paul Davies. Introduction to Company Law. - Oxford, 2010. - P. 216.
4. Zemlyacheva O.A., K.A. Popandopulo Problems of securities market development // Economics and Business: theory and practice. - 2020. - No. 5. - p.98.
5. Rudkina E.Yu. Protection of minority shareholders' interests // Business security. - 2016. - No. 1. - p.164.
6. Kuznetsova N.V., Kazantsev L.V. Formation of the investment portfolio of a novice investor // Bulletin of the Trans-Baikal State University. - 2018. - No.7. - C. 115.
7. Takhumova, O. V. Theoretical foundations of investment attractiveness in the regional system / O. V. Takhumova, E. A. Kovryakova // Modern Economy Success. - 2017. - No. 4. - pp. 107-111.
8. Takhumova, O. V. World economy and international economic relations : Textbook / O. V. Takhumova. - Stavropol : North Caucasus Federal University, 2016. - 256 p.
9. Takhumova, O. V. Development of entrepreneurship in the regional consumer market (based on the materials of the Stavropol Territory) : specialty 08.00.05 "Economics and management of the national economy : abstract of the dissertation for the degree of Candidate of Economic Sciences / Takhumova Oksana Viktorovna. - Stavropol, 2006. - 20 p.
10. Sukhomyro P.S. The essence and meaning of stock indices // Young scientist. - 2019. - No.5. - pp. 146-147.
11. Amelina T.V. Quick liquidity ratio in financial analysis: what is it, what does it affect, what should be the value? // Evaluation of investments. - 2020. - No.8. - p.76.
12. Minasyan V.B., Ivko D.G. Analysis of the model risk of using multiplier technology when evaluating shares of Russian companies // Finance. Theory and practice. - 2019. - No. 5. - pp.112-117.
