CC BY
51финансовыйанализ
УДК 339.7
МЕХАНИЗМ ОБЛИГАЦИОННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ: УЧАСТНИКИ, ИНСТИТУТЫ, ФОРМЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ
А. В. ЯКУНИНА,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: alla. yackunina@yandex. ru
Ю. В. СЕМЕРНИНА,
кандидат экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: ysemernina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
Исследование процесса привлечения предприятиями финансовых ресурсов посредством размещения облигаций позволило предложить авторское видение механизма облигационного финансирования, отражающего движение финансовых ресурсов и информационных потоков, сопровождаемое переходом прав на облигацию в разрезе выделяемых этапов: предварительного, подготовительного, этапа размещения, обращения и погашения облигаций.
Ключевые слова: биржевой и внебиржевой рынок облигаций, механизм облигационного финансирования, этапы облигационного финансирования.
Одним из важнейших методологических аспектов облигационного финансирования, по мнению авторов, является механизм привлечения капитала хозяйствующими субъектами путем размещения облигационных выпусков. Исследование механизма облигационного финансирования представляется необходимым как для понимания значения и роли
его отдельных элементов, так и для выявления основных направлений его совершенствования.
Необходимо обратить внимание на тот факт, что в современной зарубежной и отечественной литературе механизм облигационного финансирования либо не рассматривается вообще, либо его исследование сводится к простейшей схеме «эмитент - инвестор», которая совершенно не учитывает специфики облигационного финансирования. В настоящее время в теоретических разработках отечественных специалистов недостаточно внимания уделяется рассмотрению роли участников облигационного рынка в механизме облигационного финансирования, структуре рыночных институтов, задействованных при размещении и обращении долговых обязательств, а также формам взаимодействия отдельных элементов анализируемого механизма между собой.
Кроме того, российские исследователи проблем облигационного рынка обращают крайне мало
внимания на то, что размещение и обращение облигаций может происходить как на биржевом, так и на внебиржевом рынках, в то время как в научных трудах даже упрощенное рассмотрение механизма облигационного финансирования осуществляется применительно исключительно к биржевому рынку. При этом реализация механизма облигационного финансирования на внебиржевом рынке игнорируется, упоминается вскользь или признается практически эквивалентной его реализации на биржевом рынке.
Рассмотрению механизма облигационного финансирования должно предшествовать выявление отличительных черт биржевого и внебиржевого рынков облигаций.
Во-первых, внебиржевой облигационный рынок является децентрализованным. Для совершения сделок на нем участники рынка должны приложить существенные усилия для поиска контрагента по сделке с ценными бумагами, причем в подавляющем большинстве случаев это требует существенных временных затрат. В отличие от внебиржевого рынка биржевой рынок характеризуется высоким уровнем централизации: совершение сделок с долговыми инструментами сконцентрировано на фондовых биржах.
Во-вторых, на внебиржевом рынке отсутствуют единые требования к участникам рынка, в то время как на биржевом рынке эти требования строго стандартизированы. Например, совершить сделку по приобретению облигаций на внебиржевом рынке может любой желающий. Для приобретения ценных бумаг ему необходимо обладать определенной денежной суммой и иметь счет депо в депозитарии или в системе ведения реестра. Последнее требование не является строго обязательным, так как открытие счета в депозитарии или системе ведения реестра может происходить одновременно с перерегистрацией прав собственности на облигации. На биржевом же рынке совершить сделку может лишь инвестор, в обязательном порядке являющийся клиентом члена соответствующей секции биржи, у которого имеются денежные средства и уже открыт счет депо в депозитарии1.
В-третьих, на биржевом и внебиржевом рынках принципиальным образом различается механизм ценообразования облигаций (прежде всего формирования рыночной цены долговых бумаг). В част-
1 Как правило, членами соответствующих секций фондовых бирж являются брокеры.
ности, в нашей стране торги на биржевом рынке построены по принципу встречного аукциона, при этом в ходе торгов и продавцы, и покупатели имеют возможность в режиме реального времени видеть определенное количество2 лучших заявок на покупку и продажу облигаций. Кроме того, при совпадении встречных заявок они автоматически исполняются.
В российской практике на внебиржевом рынке аукционный принцип не применяется, а формирование цены сделки является результатом непосредственной договоренности между продавцом и покупателем облигаций.
В-четвертых, внебиржевой рынок характеризуется большей величиной временных и финансовых издержек, причем в связи с этим отдельно необходимо отметить продолжительность перерегистрации прав собственности на облигации (перерегистрация облигаций в депозитарии или системе ведения реестра может занимать от 1-2 до 10-12 дней).
Что касается финансовых затрат, то на внебиржевом рынке они выше в силу того, что участники сделки оплачивают перерегистрацию прав собственности по тарифам депозитария или регистратора. Помимо этого на внебиржевом рынке стоимость услуг посредника, помогающего найти контрагента для совершения сделки купли-продажи облигаций, зачастую значительно выше, чем на биржевом рынке.
В-пятых, внебиржевой рынок облигаций характеризуется более высоким уровнем риска, так как на нем присутствует риск недобросовестности контрагента (на биржевом рынке гарантом наличия денежных средств у покупателя и ценных бумаг у продавца выступает фондовая биржа).
В-шестых, внебиржевой рынок характеризуется достаточно низким уровнем информационной прозрачности (как при размещении, так и при обращении облигационных выпусков). В частности, при его рассмотрении всегда является актуальной проблема поиска информации о совершенных сделках (как правило, получение информации подобного рода затруднено или невозможно), а также проблема репрезентативности ценовой информации (особенно в условиях крайне низкой ликвидности).
Можно утверждать, что в целом внебиржевой рынок облигаций является децентрализованным, характеризуется формированием рыночных цен
2 Например, на бирже ММВБ-РТС одновременно доступны 20 лучших заявок на покупку и 20 лучших заявок на продажу.
34
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгвТЪсЯ те чемкюехА
облигаций как результата договоренностей между продавцами и покупателями, более высоким уровнем издержек и рисков, а также достаточно низким уровнем информационной прозрачности.
Исследование механизма облигационного финансирования целесообразно начать с рассмотрения ключевых участников облигационного рынка.
Согласно действующему законодательству, прежде всего Федеральному закону от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг», основными участниками рынка облигаций являются эмитенты, владельцы, профессиональные участники рынка ценных бумаг, а регулирующую и контролирующую функции исполняет федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг. В данном нормативном акте рассматривается структура рынка ценных бумаг в целом (без конкретизации по отдельным видам ценных бумаг).
Согласно ст. 2 упомянутого закона под эмитентом облигаций понимается «юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими». В свою очередь, владелец облигаций - это «лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве» [1].
В отечественной и зарубежной литературе существует множество терминов, используемых в качестве синонимов понятий «эмитент» и «владелец». Например, синонимами термина «эмитент» являются «лицо, осуществившее эмиссию облигаций», «компания-эмитент», «заемщик», «должник», «должник по облигационному долгу», «продавец облигаций», а в отношении термина «владелец» синонимичны понятия «инвестор», «облигационер», «держатель облигаций», «покупатель облигаций».
В отечественном законодательстве под профессиональными участниками рынка ценных бумаг понимаются юридические лица, осуществляющие такие виды деятельности, как брокерская, дилерская, депозитарная, деятельность по управлению ценными бумагами, по определению взаимных обязательств (клиринг), по ведению реестра владельцев ценных бумаг и по организации торговли на рынке ценных бумаг Все указанные виды деятельности требуют обязательного лицензирования, причем совмещение некоторых из них признается недопустимым (например не допускается совмещение деятельности по ведению реестра с другими видами
профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг) [1].
На рынке облигаций профессиональные участники рынка ценных бумаг де-факто выполняют посреднические функции между эмитентами облигаций и инвесторами. Они обеспечивают процедуру эмиссии и размещения облигаций, причем наиболее активную роль играют профессиональные участники рынка, обслуживающие институциональных и частных инвесторов (прежде всего брокеры и доверительные управляющие), которые заинтересованы в приобретении долговых ценных бумаг.
Федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг является Федеральная служба по финансовым рынкам, осуществляющая принятие нормативных правовых актов, контроль и надзор в сфере финансовых рынков.
На основании существующей в России нормативно-правовой базы предлагается рассматривать в качестве основных участников облигационного рынка только эмитентов, инвесторов и профессиональных посредников. Отнесение к участникам облигационного рынка Федеральной службы по финансовым рынкам, по мнению авторов, принципиально неверно по целому ряду причин.
Во-первых, цели эмитентов, инвесторов и профессиональных посредников на облигационном рынке кардинальным образом отличаются от целей Федеральной службы по финансовым рынкам. Отличие их целей заключается в том, что федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг не преследует финансовых целей, в отличие от эмитентов, заинтересованных в привлечении капитала, а также инвесторов и профессиональных посредников, целью которых является получение прибыли на рынке облигаций. В связи с этим источники получения доходов инвесторов и профессиональных посредников принципиально различны. Доходами инвесторов являются денежные потоки по облигациям (купонные выплаты и погашение номинальной стоимости бумаг), которые значительно распределены во времени, а доходы профессиональных посредников составляет вознаграждение, получаемое от эмитента при размещении облигаций, а также комиссия, которую они взимают с инвесторов при совершении сделок с облигациями (если инвесторы являются клиентами брокера и т. п.).
Во-вторых, эмитенты, инвесторы и профессиональные участники осуществляют свою деятель-
ность на рынке долговых инструментов на рыночных принципах, в том числе на принципе конкурентности, в то время как деятельность Федеральной службы по финансовым рынкам априори не является конкурентной и финансируется «за счет средств, предусмотренных в федеральном бюджете» [3].
В-третьих, федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг не является и не может являться одной из сторон сделок на облигационном рынке, т. е. он не выступает ни в роли продавца облигаций, ни в роли их покупателя. При этом при размещении облигаций эмитент всегда выступает в роли продавца облигаций, а инвестор - в роли их покупателя. Что же касается профессиональных посредников, то при размещении облигаций они не являются одной из сторон сделки купли-продажи, однако в процессе обращений облигаций они могут выступать в различном качестве (например, выполняя обязанности маркет-мейкера, брокера, дилера или доверительного управляющего).
В-четвертых, существование Федеральной службы по финансовым рынкам применительно к облигационному рынку, по мнению авторов, является вторичным по отношению к эмитентам, инвесторам и профессиональным посредникам (при отсутствии хотя бы одной из групп участников перестает существовать и объект регулирования).
В-пятых, размещение облигационного выпуска может быть организовано и структурировано таким образом, что его размещение и обращение будут находиться вне пределов компетенции российского федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Например, одним из простейших вариантов вывода облигационного выпуска из-под действия российского законодательства является регистрация эмитентом зарубежной дочерней структуры, которая и будет непосредственно выпускать облигации. Как правило, на практике по-
добная схема привлечения капитала ориентирована на привлечение более широкого круга зарубежных инвесторов, которым она интересна в силу возможности получения налоговых льгот (в частности применения более низких налоговых ставок).
Предлагается рассматривать Федеральную службу по финансовым рынкам не как самостоятельного участника рынка облигаций, а как один из важнейших элементов биржевого и внебиржевого рыночного института. При этом как на биржевом, так и на внебиржевом рынках Федеральная служба по финансовым рынкам выполняет прежде всего «функции по нормативно-правовому регулированию, контролю и надзору в сфере финансовых рынков» [4].
При этом необходимо сделать акцент на том, что в отличие от всех остальных элементов рыночных институтов Федеральная служба по финансовым рынкам не получает денежного или какого-либо иного вознаграждения от участников облигационного рынка, выполняя исключительно функции государственного управления и контроля на рынке ценных бумаг в целом и на облигационном рынке в частности. Федеральная служба по финансовым рынкам регулярно и достаточно плотно взаимодействует со всеми основными участниками облигационного рынка. Эта схема взаимодействия представлена на рис. 1.
По мнению авторов, представленную схему можно рассмотреть с позиции трансформации сбережений в инвестиции: эмитенты, испытывая потребность в финансовых ресурсах, размещают облигации (потребители или покупатели ресурсов), а инвесторы являются поставщиками финансовых ресурсов (продавцы ресурсов), при этом профессиональные участники рынка ценных бумаг реализуют свою посредническую функцию, а Федеральная служба по финансовым рынкам - регулирующую.
Рис. 1. Схема взаимодействия участников облигационного рынка с регулирующим органом и между собой
36
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жеб7>ЪЯ -и ЪРЛЖкЫ
Схема взаимодействия участников облигационного рынка между собой, представленная на рис. 1, является простейшей из возможных схем. Теоретически она может успешно функционировать, если все функции, касающиеся движения денежных средств, перехода прав на ценные бумаги и распределения информационных потоков, будет выполнять профессиональный посредник.
Однако в силу объективных причин выполнение всех перечисленных функций одним профессиональным посредником является практически невозможным, поэтому функционирование облигационного рынка на современном этапе его развития предполагает использование рыночных институтов, представляющих собой совокупность тесно взаимодействующих между собой специализированных организаций.
К специализированным организациям, рассматриваемым в качестве элементов рыночных институтов, предлагается относить фондовую биржу, депозитарий, регистратора.
Функции, выполняемые этими специализированными организациями на рынке облигаций, четко дифференцированы. Так, в соответствии со ст. 9 гл. 2 Федерального закона [1] «деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг признается предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг». Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий данный вид деятельности, является организатором торговли на рынке ценных бумаг. В отечественной практике функции организаторов торговли облигациями выполняют фондовые биржи, крупнейшей из которых в настоящий момент является ОАО «Московская Биржа» [2].
Что же касается депозитарной деятельности, то ее определение дается в ст. 6 гл. 2 Федерального закона [1]: «депозитарной деятельностью признается оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги».
Кроме того, если депозитарий осуществляет учет прав на эмиссионные ценные бумаги с обязательным централизованным хранением3, то он
3 В течение последних нескольких лет выпуск облигаций с обязательным централизованным хранением в России становится все более популярным, так как он позволяет эмитенту сократить временные и финансовые издержки, связанные с привлечением облигационного финансирования.
«обязан оказывать депоненту4 услуги, связанные с получением доходов по таким ценным бумагам в денежной форме», при этом по требованию эмитента депозитарий «предоставляет ему список лиц, являющихся владельцами указанных ценных бумаг, один раз в год за вознаграждение, не превышающее затрат на его составление, а в отдельных случаях за вознаграждение, размер которого определяется договором с таким депозитарием» [1].
При этом в Федеральном законе [1] подчеркивается, что «депозитарий имеет право регистрироваться в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или у другого депозитария в качестве номинального держателя в соответствии с депозитарным договором».
Еще одной специализированной организацией, задействованной в рамках механизма облигационного финансирования, является регистратор, осуществляющий деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, которой «признаются сбор, фиксация, обработка, хранение данных, составляющих реестр владельцев ценных бумаг, и предоставление информации из реестра владельцев ценных бумаг» [1].
Действующее законодательство предусматривает, что держателем реестра может быть не только регистратор на основании договора с эмитентом, но и сам эмитент или другое лицо (только в том случае, если это допускается федеральными законами).
Помимо этого стоит обратить внимание на тот факт, что ведение реестра не предусмотрено для ценных бумаг на предъявителя, а также реестр владельцев именных ценных бумаг не ведется по именным государственным и муниципальным ценным бумагам.
Следовательно, можно сделать вывод о том, что привлечение эмитентом облигационного финансирования может быть структурировано таким образом, что функции по ведению реестра владельцев ценных бумаг не обязательно будет выполнять регистратор, выступающий в качестве специализированной организации, или эмиссионные параметры облигационного выпуска будут таковы, что ведение реестра владельцев ценных бумаг будет необязательным. Тем не менее следует отметить, что в общем случае в настоящее время регистратор является неотъемлемым элементом рыночного института, а
4 Под депонентом понимается лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги.
некоторые варианты привлечения облигационного финансирования (например, используемые на внебиржевом рынке) предполагают обязательное ведение реестра владельцев облигаций.
Можно констатировать, что фондовая биржа обеспечивает размещение и процесс вторичного обращения облигаций с использованием соответствующей инфраструктуры; депозитарий осуществляет учет прав собственности на облигации; регистратор ведет реестр владельцев облигаций.
Таким образом, в рамках механизма облигационного финансирования в качестве основных его участников предлагается рассматривать эмитентов, инвесторов и профессиональных посредников (прежде всего организующих размещение облигаций); а в качестве элементов рыночных институтов - регулирующий орган (федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг - Федеральную
службу по финансовым рынкам), фондовую биржу, депозитарий и регистратора. При этом структура рыночных институтов в отношении биржевого и внебиржевого рынков будет существенно различаться, так как внебиржевой рынок (вне зависимости от степени его организованности) не предполагает использования биржевой инфраструктуры. Состав участников как биржевого, так и внебиржевого облигационного рынков останется неизменным, однако в случае внебиржевого рынка из элементов рыночного института будут задействованы только регулирующий орган, депозитарий и регистратор.
Схематично механизм облигационного финансирования на биржевом и внебиржевом рынках представлен на рис. 2 и 3, причем даже предварительный сравнительный анализ двух представленных схем свидетельствует о том, что в зависимости от типа рынка в значительной степени изменяются
Федеральная служба по финансовым рынкам
(регулирующая и контролирующая функции)
Эмитент (привлечение
капитала посредством размещения облигаций)
4
А.
Профессиональный посредник (подготовка и организация размещения облигаций)
Инвестор (размещение
капитала посредством приобретения облигаций)
^ >
Фондовая биржа
(предоставление инфраструктуры для размещения, обращения и погашения облигаций)
Депозитарий
(учет прав на ценные бумаги)
11
Регистратор
(ведение реестра владельцев ценных бумаг)
- - Движение информационных потоков на биржевом рынке Рис. 2. Механизм облигационного : Движение денежных средств на биржевом рынке финансирования на российском
: Переход прав на облигации на биржевом рынке биржевом рынке ценных бумаг
Федеральная служба по финансовым рынкам
(регулирующая и контролирующая функции)
—г:
Эмитент (привлечение
капитала посредством размещения облигаций)
V
Профессиональный посредник (подготовка и организация размещения облигаций)
Инвестор (размещение
капитала посредством приобретения облигаций)
V
Рис. 3. Механизм
облигационного
финансирования
на российском
внебиржевом
рынке ценных
бумаг
Депозитарий
(учет прав на ценные бумаги)
Регистратор
(ведение реестра владельцев ценных бумаг)
-► Движение информационных потоков на внебиржевом рынке
Движение денежных средств на внебиржевом рынке Н^" Переход прав на облигации на внебиржевом рынке
формы взаимодействия как непосредствениомежду участниками рынка, так и между специализированными оргашвациями, рассматриваемымив качестве отдельных элементоврыночного института.
Формы взаимодействияв рамках механизма облигационного финаниф ованвипредлагается р ас-сматривать с позшщи движенияденежныхсредств, перехода прав на облигации и инф°Рмационных потоков,которые в сово^пности позволяютсо-ставить целостное представлениео взаимосвязях и взаимозависимостях, возникаклщтсприиспот>-зованшяо блигацио нногофинансир °в ания.
(С позиции движения денежньгссредств при привлеченииоблигационного финансирования хозяйствующими субъектами общий пршщип их распределения остается неизменным: конечным получателем финансирования и на биржевом, и на внебиржевом рынках является эмитент. Однако при размещении облигаций на внебиржевом рынке эмитент получает денежные средства непосредственно
от инвестора (при внебиржевом размещении денежные средства перечисляются с банковских счетов инвесторовнабанковскийсчетэмитента). Все остальные денежные потоки в рамках внебиржевого размещения непосредственно связаны с оплатой усш^гспециализированньгсорганизаций.
Так, инвестор оплачивает услуги депозитария ирегистратора (в зависимостиот того, где у него открыт счет - в депозитарной системе или системе ведения реестра). Эмитент же осуществляет уплату государственной пошлины, налогов и иных аналогичных платежей, взимаемых при размещении облигаций, выплачиваетеознаграждение профессиональному посреднику, организовавшему размещение облигаций, а также в пределах своих потребностей пользуетсяуслугами регистратора или депозитария.
Основным отличием движения денежных потоков при биржевом размещении облигаций выступает то, что денежные средства поступают эмитенту
через биржевую инфраструктуру (опосредованно), причем в данном случае поступление средств эмитенту происходит значительно быстрее по сравнению с внебиржевым размещением (поступление средств эмитенту хронологически совпадает со временем удовлетворения соответствующей заявки инвестора, поданной при размещении облигаций).
Аналогично выглядит ситуация перехода прав собственности на облигации, для реализации которого в рамках существующего рыночного института задействованы депозитарий и регистратор. На внебиржевом рынке право собственности на облигации переходит инвестору только после прямого обращения (с комплектом необходимых документов) в депозитарий или к регистратору, а на биржевом рынке переход прав собственности полностью автоматизирован и не требует от участников рынка никаких дополнительных действий (по итогам каждой торговой сессии информация из уполномоченного депозитария биржи поступает ко всем остальным депозитариям и регистраторам).
С точки зрения информационных потоков принципиальная разница между биржевым и внебиржевым рынками состоит в том, что на внебиржевом рынке обмен всей необходимой информацией носит двусторонний характер. Например, эмитент осуществляет информационный обмен с Федеральной службой по финансовым рынкам: он и предоставляет информацию, и получает ее. Аналогичным образом происходит взаимодействие эмитента с профессиональным посредником, депозитарием и при необходимости с регистратором. А на биржевом рынке де-факто существует центр консолидации всех информационных потоков, касающихся привлечения облигационного финансирования эмитентом, причем в качестве этого центра выступает фондовая биржа. В отечественной практике фондовая биржа обладает максимумом информации об облигационном выпуске, начиная от эмиссионных документов и заканчивая информацией о ходе и итогах торгов облигациями, и именно фондовая биржа значительно упрощает информационный обмен на биржевом рынке для его участников.
Следовательно, можно утверждать, что механизм облигационного финансирования на биржевом рынке характеризуется более сложной, но одновременно и более эффективной системой взаимодействия его отдельных элементов с позиций движения денежных и информационных потоков, а также перехода прав на облигации.
Важной особенностью механизма облигационного финансирования хозяйствующих субъектов является его поэтапный характер реализации. Предлагается выделить пять основных этапов облигационного финансирования, отличающихся друг от друга своими целями, а также действиями основных участников облигационного рынка (рис. 4).
Предварительный этап необходим для оценки возможности привлечения облигационного финансирования конкретным хозяйствующим субъектом. Фактически на этом этапе осуществляется предварительный анализ потенциального спроса на облигации со стороны инвесторов. На данном этапе эмитент делает предположения относительно размеров номинального объема облигационного выпуска, который можно в данный период времени разместить на рынке (иначе говоря, оценивается возможность инвесторов удовлетворить спрос эмитента на ресурсы). Также в течение предварительного этапа осуществляется изначальная подготовка эмиссионных и презентационных документов.
После завершения предварительного начинается подготовительный этап, на котором идет полноценная подготовка размещения облигаций эмитентом (прежде всего с юридической и организационной точек зрения). На данном этапе определяются основные параметры облигационного выпуска и круг потенциальных инвесторов, а его конечным результатом является полная готовность эмитента к размещению облигаций.
Закончив подготовительный этап, эмитент, опираясь на мнение профессионального посредника, выбирает момент размещения облигаций и доводит эту информацию до сведения всех заинтересованных лиц. Само размещение облигаций при наличии качественной базы инвесторов занимает, как правило, от одного до трех дней, и результатом размещения облигаций становится привлечение капитала эмитентом и, соответственно, размещение капитала инвесторами. На этапе размещения облигаций происходит возникновение у эмитента публичных долговых обязательств по обслуживанию облигаций.
После размещения наступает этап обращения облигаций, являющийся самым продолжительным их всех этапов облигационного финансирования. На его протяжении эмитент осуществляет текущее обслуживание долга, предоставляя всю необходимую информацию и осуществляя купонные выплаты в соответствии с эмиссионными документами (по
40
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгвТЪсЯ те ЪРЛЖкЫ
Рис. 4. Основныеэтапыоблигационногофинансирования
дисконтным облигацшш тею/щие выплатынеосу-ществ.1мются). Здесь следуетотметить,что эмитент предоставляет всю требуемую законодательством информацию не только на этапе обращения облигаций, но и на этапе размещения, однако подготовку и обнародование всей необходимой информации на этапе размещения эмитент, как правило, осуществляет гфи помощипрофес с ионапьного посредника, а уженаэтапеобращения всю информацию онргюьфы-вает уже самостоятельно (безпомощи посредника). Кроме того, наэтапеобращешм облигаций, если это гфедусмотрено условшшивыпуска облигаций, эмитент гфоходитоферту(или оферты), гцзшшмая от инвесторов требовашм о выкупе облигаций.
На последнем этапе - этагтепогашения долга -эмитент осуществляетполное погашение долга,
вы плач иваяинвесторам номиналь ну ю стоимость о блигаций.
Таким образом, каждый этап облигационного финансирования логически обусловлен и последовательно связан с другими этапами целями, стоящими перед эмитентом в конкретных условиях места и времени.
Учип>ш;^1,чтовусловиях рыночной эюномшш у к^вдогоэмпента с^цестаует возможность привлечешь фшшюфованю! не только наобхшгадионном рынке, но исиспользовшшем альтернаттшж способов финансирования, щзедстав.1метсяважным выделить специфшшские особенности об.шп'ационного фшжшси-ровашы.По мнению дагоров,к!шм следует отнести: - конкэдэентныйрыночш>ш хараетерпривлечения капитала;
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИ3: Ж£ОРШ Ъ ПР^тжгсЫ
41
- единовременное размещение облигационного
выпуска;
- использование профессиональных посредников;
- использование биржевой инфраструктуры;
- фиксированный характер обслуживания долга.
Конкурентный рыночный характер привлечения капитала при облигационном финансировании выражается в том, что как с точки зрения объема размещения, так и с точки зрения стоимости привлеченного капитала успешность размещения облигаций определяется соотношением спроса и предложения на облигационном рынке. Так, при размещении облигационного выпуска на биржевом рынке инвесторы, обладая всей необходимой информацией об эмитенте и размещаемом облигационном выпуске, выставляют заявки на приобретение облигаций, указывая два ключевых параметра - цену приобретения облигаций (в качестве альтернативного варианта может использоваться допустимый уровень доходности) и количество бумаг, которые они готовы купить по этой цене. Затем все заявки инвесторов систематизируются и обрабатываются, при этом их последующее удовлетворение может происходить на пропорциональной или непропорциональной основе5. Тем не менее в любом случае учитываются параметры всех поданных активных заявок. Таким образом, при использовании облигационного финансирования в процессе размещения облигаций конкурируют между собой не только эмитенты, но и инвесторы, причем фактически сложившаяся по итогам размещения облигационного выпуска купонная ставка (доходность к погашению) может рассматриваться как прямой результат конкурентной борьбы, своеобразный рыночный компромисс.
По мнению авторов, остальные виды финансирования не имеют столь ярко выраженного конкурентного рыночного характера (например при банковском кредитовании объем привлеченного капитала и его стоимость являются результатом двухсторонних переговоров между банком и заемщиком).
5 Как правило, при превышении спроса на ценные бумаги со стороны инвесторов размещение облигаций может быть как пропорциональным (т. е. ценные бумаги получают все инвесторы, но не в полном объеме, а в меньшем, чем указано в заявке), так и непропорциональным (ценные бумаги получают инвесторы, которые первые по времени подали заявки, либо инвесторы, предложившие лучшие условия (например согласные на меньшую доходность).
Единовременное размещение облигационного выпуска заключается в том, что при размещении облигаций эмитент привлекает весь капитал одновременно (практически одномоментно), а не отдельными последовательными частями (траншами). Если вновь проводить сравнение между облигационным финансированием и банковским кредитованием, то в рамках последнего траншевое финансирование является достаточно распространенной практикой (например подобное финансирование широко применяется при реализации достаточно сложных, но относительно небольших по масштабам проектов). Данная особенность приводит к тому, что облигационное финансирование предъявляет более жесткие требования к эмитенту с позиций целевого использования привлекаемых ресурсов: фактически, привлекая ресурсы на рынке облигаций, эмитент должен очень четко понимать направления их использования, а также потребность в ресурсах каждого из направлений.
Использование профессиональных посредников в рамках облигационного финансирования обусловлено тем, что, с одной стороны, объем привлекаемых ресурсов весьма значителен, а с другой стороны, эмитент заинтересован в максимальном расширении круга владельцев облигаций. Обращение к услугам профессионального посредника помогает эмитенту одновременно решить обе задачи. Как правило, посредники привлекаются преимущественно при размещении облигаций и обеспечивают его непосредственное проведение, в то время как на этапах обращения и погашения облигаций их роль значительно снижается.
Использование биржевой инфраструктуры не является обязательным при облигационном финансировании, однако размещение, обращение и погашение облигаций в большинстве случаев предполагают использование инфраструктуры биржи, которое позволяет минимизировать временные и финансовые затраты участников облигационного рынка. Биржевая инфраструктура в значительной степени упрощает деятельность участников облигационного рынка, практически полностью снимая с них необходимость выполнения большого числа функций, преимущественно технического характера. В России биржевое размещение облигаций получило широкое распространение благодаря его оперативности и удобству для всех участников рынка.
Наконец, фиксированный характер обслуживания долга при облигационном финансировании выражается в том, что выплата купонов и погашение
42
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жеб7>ЪЯ -и ЪРЛЖкЫ
номинальной стоимости облигаций являются фиксированными и заранее определенными параметрами, обеспечивая определенность расходов эмитента на обслуживание долга и, соответственно, доходов инвесторов, являющихся владельцами облигаций. Отдельно необходимо остановиться на том, что установленная купонная ставка не подлежит пересмотру ни при каких обстоятельствах, в то время как стандартный вариант банковского кредитования предусматривает возможность изменения ставки по кредиту.
Подводя итог, можно констатировать, что механизм облигационного финансирования является достаточно сложным, так как, во-первых, предполагает наличие большого количества участников (эмитентов, инвесторов и профессиональных посредников); во-вторых, предполагает наличие развитых рыночных институтов (институты биржевого и внебиржевого рынка) и, в-третьих, предполагает существование разнообразных форм
взаимодействия между ними (движение денежных и информационных потоков, переход прав на облигации). Также облигационное финансирование предполагает наличие пяти основных последовательных этапов, каждый из которых имеет свои вполне определенные цели и характеризуется рядом специфических особенностей, отличающих облигационное финансирование от альтернативных видов финансирования.
Список литературы
1. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3.
2. ОАО «Московская Биржа» - http://www. Гз. тюех. т.
3. Положение о Федеральной службе по финансовым рынкам: постановление Правительства РФ от 29.08.2011 № 717 (в ред. от 05.05.2012).
4. Федеральная служба по финансовым рынкам - http://www. Ргэт. ги.
