CC BY
118
♦
♦
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
РЭУ им. Г. В. Плеханова
Алла Викторовна Якунина,
Сергей Вадимович Якунин,
доктор экономических наук, профессор кафедры банковского дела, денег и кредита, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
РЭУ им. Г. В. Плеханова
УДК 658.14
ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Важнейшим источником инвестиционных ресурсов предприятий выступает финансовый рынок, развитие разных сегментов которого в России происходит неравномерно. Российский фондовый рынок характеризуется низкой капитализацией рынка акций, низким соотношением уровня корпоративного долга к ВВП, а размещение акций и облигаций по объему привлекаемых денежных ресурсов значительно отстает от банковского кредитования. Банковское кредитование остается важнейшим внешним каналом финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий. При этом как рынок ценных бумаг, так и банковская система России в значительной степени зависят от притока иностранного капитала. Внутрироссийские каналы пока не могут обеспечить необходимый объем недорогих инвестиционных ресурсов. Среди факторов, в наибольшей степени повлиявших на сложившуюся ситуацию, выделяются низкий уровень накопленных гражданами сбережений, недоверие населения к небанковским финансовым институтам, привлекательность для вкладчиков банков с государственным участием, колебания конъюнктуры финансового рынка, действия регулятора по оздоровлению банковского сектора. Особенно остро ощущается недостаток долгосрочных инвестиционных ресурсов, что обусловлено отсутствием долгосрочных пассивов у банков, а также тем, что ни пенсионные сбережения россиян, ни страховые продукты по программам страхования жизни не являются значимым источником предложения «длинных» денег. Способствовать решению вопроса дефицита рыночного обеспечения в финансовой системе, а также снятию с банковского сектора нагрузки по кредитованию крупнейших российских корпораций способно развитие облигационного финансирования.
Ключевые слова: инвестиционные ресурсы, финансовый рынок, рынок ценных бумаг, банковский сектор, облигационное финансирование.
The paper states that the most important source of investment resources for enterprises is financial market and various segments of financial market in Russia are developed unevenly. The Russian stock market is characterized by low capitalization of the securities market, low ratio of corporate debt to GDP, and placement of shares and bonds in terms of raised capital is far behind bank lending. Bank lending remains the most important external channel of raising capital for investment activity of Russian companies. However, the stock market as well as the banking system of Russia are largely dependent on foreign capital inflows. The national economy of Russia is not yet able to provide the necessary amount of affordable investment resources. The authors identify the factors that have led to the current situation: low level of accumulated savings of the citizens, distrust to non-bank financial institutions, depositors' preference for banks with state participation, fluctuations in the financial market, and some measures taken by the regulator to improve the health of the banking sector. The lack of long-term investment is felt especially keenly and is caused by the lack of long-term liabilities of banks and the fact that neither retirement savings nor insurance products in life insurance programs are a significant source of "long" money. The authors argue that the development of bond financing will contribute to solving the problem of financial market deficiencies and remove from the banking sector the burden of lending to major Russian corporations.
Keywords: investment resources, financial market, stock market, banking sector, bond financing.
A.V. Yakunina, S.V. Yakunin
RAISING INVESTMENT RESOURCES IN RUSSIA
Проблема формирования ресурсов, которые предприятия и организации могут использовать в своей инвестиционной деятельности, не является принципиально новой для российской экономики [17]. Но в современных условиях эта проблема стала особенно острой вследствие ограничения возможностей привлечения капитала из-за рубежа, а также резких колебаний на российском финансовом рынке.
В соответствии с наиболее распространенной точкой зрения инвестиционные ресурсы представляют собой все виды финансовых активов, привлекаемых для осуществления вложений в объекты инвестирования [6, с. 71; 1, с. 129; 7, с. 532]. При этом инвестиционные ресурсы предприятия подразделяют на следующие виды [2, с. 135; 16, с. 158]:
- собственные источники и внутрихозяйственные резервы инвестора (прибыль, амортизационные отчисления, денежные накопления и сбережения граждан и юридических лиц, средства, выплачиваемые органами страхования в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий, и другие средства);
- заемные финансовые средства инвесторов или переданные им средства (облигационные займы и другие средства);
- привлеченные финансовые средства инвесторов (средства, получаемые от продажи акций, паевые и иные взносы граждан, юридических лиц);
- финансовые средства, централизуемые объединениями (союзами) предприятий в установленном порядке;
- средства внебюджетных фондов;
- средства федерального бюджета, предоставляемые на безвозвратной и возвратной основе, средства бюджетов субъектов Российской Федерации;
- средства иностранных инвесторов.
Строго говоря, помимо средств, сформировавшихся внутри предприятия, основным источником инвестиционных ресурсов предприятий выступает финансовый рынок, аккумулирующий финансовые ресурсы через многочисленных финансовых посредников, представляющих разные звенья российской финансовой системы. Соответственно, состояние и ожидаемая динамика на финансовом рынке во многом определяют инвестиционную активность предприятий и организаций.
В настоящее время на отечественном финансовом рынке присутствует достаточно широкий спектр финансовых организаций (таблица). По численности вполне ожидаемо лидируют субъекты микрофинансирования и кооперативы. За ними в порядке убывания численности следуют профессиональные участники рынка ценных бумаг, затем кредитные организации, имеющие право на осуществление банковских операций, субъекты рынка коллективных инвестиций, субъекты страхового дела и, наконец, инфраструктурные организации.
Численность финансовых организаций на начало года
Финансовые организации 2014 2016 2016 в % к 2014
Кредитные организации, имеющие право на осуществление банковских операций 923 733 79
- банки 859 681 79
- небанковские кредитные организации 64 52 81
Субъекты страхового дела 598 478 80
- страховые организации 420 334 80
- общества взаимного страхования 12 10 83
- страховые брокеры 166 134 81
Профессиональные участники рынка ценных бумаг 1138 875 77
- брокеры 879 633 72
- дилеры 882 651 74
- доверительные управляющие 775 541 70
- депозитарии 612 502 82
- регистраторы 37 39 105
Инфраструктурные организации 14 14 100
- клиринговые организации 6 5 83
- организаторы торговли (биржи, торговая система) 8 9 113
Субъекты рынка коллективных инвестиций 574 517 90
- негосударственные пенсионные фонды 118 102 86
- акционерные инвестиционные фонды 6 4 67
- управляющие компании 407 372 91
- специализированные депозитарии 43 39 91
Субъекты микрофинансирования и кооперативы 15358 15682 102
- микрофинансовые организации 3989 3688 92
- кредитные потребительские кооперативы 3686 3500 95
- ломбарды 7593 8417 111
- жилищные накопительные кооперативы 90 77 86
Составлено по [3; 14].
Анализ численности финансовых организаций показывает, что за последние два года произошло достаточно серьезное сокращение численности финансовых организаций. Так, на 5-9% сократилась численность кредитных потребительских кооперативов, микрофинансовых организаций, управляющих компаний, специализированных депозитариев. Сокращение численности на 14-20% произошло у небанковских кредитных организаций, субъектов страхового дела (страховых организаций, обществ взаимного страхования, страховых брокеров), депозитариев, клиринговых организаций, негосударственных пенсионных фондов, жилищных накопительных кооперативов. На 21-30% снизилось число банков, брокеров, дилеров, доверительных управляющих. Лидерами по сокращению численности (на 33%) стали акционерные инвестиционные фонды.
Такое сокращение численности финансовых организаций можно объяснить, с одной стороны, действием конкурентных сил, вытесняющих с рынка более слабых финансовых посредников в непростых экономических условиях. С другой стороны, довольно много финансовых институтов, прежде всего банков и страховых организаций, прекратили свою деятельность по решению мегарегулятора, активно занимавшегося расчисткой финансового рынка в последние годы.
Несмотря на численное доминирование некредитных финансовых организаций, российская финансовая система относится к банковско-ориентированному типу финансовых систем. Банки остаются основными финансовыми посредниками в России, превосходя по совокупному размеру активов субъектов страхового дела в 50,5 раз, негосударственные пенсионные фонды - в 35,5 раз, паевые инвестиционные фонды - в 32,3 раза. В 2015 г. удельный вес кредитных организаций, имеющих право на осуществление банковских операций, в общем количестве финансовых посредников (за исключением микрофинансовых организаций) составлял около 27%, а в совокупном размере активов - около 93% [18]. В свою очередь, активы кредитных организаций выросли за два последних года в 1,2 раза и на 1 января 2016 г. составили почти 83 трлн руб. [13; 14].
Отношение активов банковского сектора к ВВП выросло с 79,6% в 2012 г. до 101,1% в 2015 г. Среди небанковских финансовых организаций наибольший прирост (с 5,2 до 6,5% ВВП продемонстрировали активы пенсионных фондов [10].
Одной из существенных особенностей российской финансовой системы является высокий уровень концентрации активов в ее различных звеньях. Для всех видов финансовых институтов в России наблюдается общая закономерность: активы 10-15% компаний отдельных сегментов рынка составляют 80% суммарных активов. При этом тренд на концентрацию продолжается практически во всех звеньях российской финансовой системы. В частности, вес пяти крупнейших банков в совокупных активах возрос с 52,7% в начале 2014 г. до 54,0% в начале 2016 г.; 13,7% субъектов страхового дела обладают 80% совокупных активов страховых компаний; в 15% негосударственных пенсионных фондов концентрируется 80% совокупных активов данного сегмента; 13,56% ПИФов обладают 80% совокупных активов финансовых организаций данного вида.
Следует отметить, что развитие российского финансового рынка происходит довольно непросто, и в первую очередь это касается российского рынка ценных бумаг. Довольно заметным было увеличение активности на национальном рынке ценных бумаг в период с 2000 по 20007 гг., что, по мнению исследователей, обусловливалось в первую очередь ростом цен на нефть и благоприятными условиями на мировых финансовых рынках [4, с. 11]. В этот период развивался рынок корпоративных облигаций, в частности, в России появились биржевые облигации. Капитализация компаний, прошедших листинг на российском фондовом рынке, возросла с 15 до 115,6% ВВП, а объем торгов акциями - с 7,8 до 58% ВВП. Однако уже в 2008 г. вследствие начавшегося мирового финансового кризиса капитализация рынка акций снизилась до 23% ВВП [11]. В последующие годы не удалось существенно изменить ситуацию к лучшему, несмотря на ряд важных решений институционального характера, а именно: объединение двух крупнейших фондовых площадок (ММВБ и РТС), принятие Федерального закона «О центральном депозитарии» и наделение этим статусом Национального расчетного депозитария, создание на базе ЦБ РФ мегарегулятора российского финансового рынка.
Одной из основных причин, обусловивших рост российского рынка ценных бумаг в начале 2000-х гг. и его падение после 2007 г., является его существенная зависимость от иностранного капитала (нерезидентов). Потрясения мировых финансовых рынков, воздействие внешних шоков на динамику российского рынка, введение санкций со стороны ряда европейских стран и США неизменно вели к оттоку финансовой активности из России.
От притока иностранного капитала в значительной степени зависит и российская банковская система. Банки с иностранным участием за последнее десятилетие укрепили свои позиции на российском финансовом рынке. Так, доля активов, контролируемых кредитными организациями с иностранным участием в капитале свыше 50%, возросла с 8,3% на 1 сентября 2015 г. до 12,4% на 1 января 2006 г.; доля собственных средств - с 9,3 до 15,5% и доля вкладов физических лиц - с 3,4 до 10,2% соответственно [8, с. 10; 9, с. 11].
Внутрироссийские каналы пока не могут обеспечить тот объем недорогих инвестиционных ресурсов, который так необходим отечественным компаниям в настоящее время. Среди факторов, в наибольшей степени повлиявших на сложившуюся ситуацию, прежде всего следует выделить низкий уровень накопленных гражданами сбережений. Удельный вес сбережений в общей структуре использования денежных доходов населения в среднем за последние три года составил лишь 9,5%.
Еще одним значимым фактором является довольно пассивное поведение населения на финансовом рынке. В целом население с недоверием относится к небанковским финансовым институтам. Только очень небольшая доля населения проявляет интерес к осуществлению инвестиций на рынке ценных бумаг. Активность розничных инвесторов в паевых инвестиционных фондах и прямых биржевых торгах остается ниже, чем в ряде стран с меньшим уровнем располагаемого дохода. В России преобладают закрытые
ПИФы, предназначенные в основном для квалифицированных инвесторов. Значительную долю фондов данного типа составляют фонды недвижимости.
Надо признать, что в том, что российский рынок акций пока не сумел стать каналом массового притока капитала в экономику, в немалой степени виноваты и недостатки корпоративного управления в российских публичных компаниях. На рынке облигаций в основном проявляли активность иностранные инвесторы.
Свои сбережения население предпочитает инвестировать в банковские продукты, прежде всего депозиты, вследствие их привычности, доступности, наличия системы страхования банковских вкладов. Кроме того, в отдельные периоды за последние годы, характеризующиеся особой нестабильностью на финансовом рынке, процентные ставки по вкладам достигали очень высоких значений, повышая привлекательность данного финансового инструмента.
У населения особой популярностью пользуются банки с государственным участием. По некоторым оценкам, доля трех крупнейших государственных банков (Сбербанка, ВТБ и Россельхозбанка) с их дочерними банками в совокупных активах банковской системы России в 2013 г. составляла 42% [3, с. 23]. Колебания конъюнктуры финансового рынка и действия регулятора по оздоровлению банковского сектора стимулируют рост привлекательности госбанков для вкладчиков, вызывая тем самым дальнейшую консолидацию банковского бизнеса и концентрацию банковского капитала, которая и без того довольно высока. В результате, по мнению заместителя председателя Банка России М.И. Сухова, к середине 2016 г. доля первых пяти банков превысит 55% общего объема активов, а доля первых 30 банков уже превысила 80% [15, с. 5]. Такое положение не способствует развитию конкурентных начал в банковском секторе, которые могли бы стимулировать снижение стоимости кредитных ресурсов для инвестиционной деятельности российских компаний.
Еще одной проблемой, которая негативно влияет на формирование инвестиционных ресурсов российских компаний, является отсутствие у банков долгосрочных пассивов. На вкладах до востребования и срочных вкладах менее одного года размещено более 99% средств нефинансовых организаций. Ситуация со сроками вкладов физических лиц на первый взгляд была несколько лучше: в ноябре 2014 г. 42,9% вкладов физических лиц было размещено на срок свыше одного года. При этом, однако, чаще всего срок этих вкладов превышал один год только на несколько дней. В 2015 г. в результате падения курса рубля в декабре 2014 г. и пошатнувшегося доверия вкладчиков к банковской системе доля вкладов физических лиц сроком до года вместе с вкладами до востребования колебалась в пределах 77-81%. Доля же вкладов населения, размещенных на срок свыше трех лет, держалась на устойчиво низком уровне - 2,4-3% в 2014 г. и 0,6-1% в 2015 г. [12].
По-прежнему не являются значимым источником предложения долгосрочных инвестиционных ресурсов для экономики ни пенсионные сбережения россиян, ни страховые продукты по программам страхования жизни. Кроме того, пенсионные сбережения в России в основном инвестированы в краткосрочные безриско-
вые инструменты: в структуре инвестиций пенсионных активов наибольший удельный вес имеют денежные средства на расчетных и депозитных счетах, а на долю акций приходится намного меньший объем вложений.
Таким образом, в настоящее время российский фондовый рынок характеризуется относительно никой капитализацией рынка акций, низким соотношением уровня корпоративного долга к ВВП, а размещение акций и облигаций по объему привлекаемых денежных ресурсов значительно отстает от банковского кредитования. Банковское кредитование остается практически единственным действующим внешним каналом финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий (с учетом обозначенных выше проблем). При этом ухудшение макроэкономической ситуации в конце 2015 г. - начале 2016 г. и возросшие риски обусловили сохранение коммерческими банками кредитных условий, которые Банк России в докладе о денежно-кредитной политике охарактеризовал как «умеренно жесткие» [5, с. 8-9]. В результате со стороны предприятий и организаций реального сектора наблюдался относительно слабый спрос на кредит и темпы роста (месячные и годовые) корпоративного кредитования оставались на низком уровне.
Хотя в настоящее время банковский сектор, по сути, играет роль поставщика капитальных ресурсов для российских компаний, он не способен полноценно заменить рынок капитала. Наличие характерных особенностей регулирования рисков в кредитных организациях обусловливает то, что дюрация банковских активов в развитых и развивающихся странах в два раза уступает дюрации рынков облигаций. Это делает банковские ресурсы малопригодными по объемным и ценовым параметрам для использования в целях поддержки проектного финансирования и финансирования инвестиционной активности.
Простого решения проблемы формирования надежных источников инвестиционных ресурсов для российских компаний, пожалуй, не существует. В представленном проекте Основных направлений развития и обеспечения стабильности функционирования финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг. в целях создания благоприятных условий для привлечения в отечественные компании акционерного капитала Банк России предполагает совершенствовать корпоративное законодательство в направлении усиления роли совета директоров в стратегическом управлении и повышения ответственности членов органов управления акционерных обществ за результаты управления, а также внедрять наилучшие стандарты корпоративного управления в практику российских акционерных обществ [10, с. 41]. Признавая безусловную важность работы в данном направлении, стоит заметить, что внедрять современную систему корпоративного управления усилиями регулятора, т.е. «сверху», довольно сложно.
Более многообещающим представляется другое направление развития финансового рынка, названное в указанном документе приоритетным, - развитие рынка облигаций. Оно призвано способствовать решению вопроса дефицита рыночного обеспечения в финансовой системе, а также снятию с банковского сектора нагрузки по кредитованию крупнейших российских корпораций. При этом подчеркивается, что от
успешного развития данного сегмента финансового рынка зависит, в частности, инвестиционный результат отрасли негосударственного пенсионного обеспечения и страхования жизни.
Стоит согласиться с тем, что развитие публичного рынка облигаций позволит решить проблему трансформации относительно коротких ресурсов банковской системы в виде депозитов в долгосрочные источники капитала для российских эмитентов. Драйверами спроса на облигации должны стать: планируемый перевод рынка производных финансовых инструментов на обеспеченную основу, развитие денежного рынка в сторону преимущественного использования инструментов обеспеченного кредитования; внедрение в банковском секторе пакета регулятивных норм Базель III; расширение инвестиционных портфелей негосударственных пенсионных фондов и страховых компаний.
Банком России предусматриваются дополнительные меры, направленные на повышение привлекательности облигационного финансирования для крупных компаний, в частности:
- оптимизация регулирования процедуры эмиссии ценных бумаг в целях снижения издержек эмитентов, в том числе удаление избыточной информации из отчетов и уведомлений об итогах выпуска и создания возможностей подачи эмиссионной документации на регистрацию в электронном виде;
- сокращение срока, который проходит со дня размещения облигаций, выпускаемых в рамках программы облигаций, включенной в Ломбардный список Банка России, до начала его фактического использования в операциях рефинансирования и операциях РЕПО Банка России;
- развитие ценовых центров, осуществляющих деятельность по сбору и обработке информации о справедливой стоимости финансовых инструментов, в том числе неликвидных, а также по предоставлению доступа к указанной информации заинтересованным пользователям;
- совершенствование законодательства, регулирующего эмиссию облигаций, с целью развития механизма выпуска облигаций по упрощенной схеме (в рамках программы облигаций);
- совершенствование механизма урегулирования дефолтов по облигациям посредством такого института коллективного управления и контроля, как общее собрание владельцев облигаций, что будет способствовать появлению облигаций с более длительным сроком обращения и снижению эмитентами облигаций числа дефолтов по ценным бумагам;
- развитие рынка облигаций с плавающей ставкой, создание новых продуктов, в частности структурных нот, что в условиях турбулентной экономики облегчит привлечение инвестиционных ресурсов в долгосрочные проекты;
- создание на основе лучших международных практик эффективных механизмов регулирования, контроля и надзора за деятельностью национальных рейтинговых агентств, направленных на обеспечение качества рейтинговой информации о кредитном качестве облигаций и признание таких оценок со стороны инвесторов, национального и иностранных регуляторов;
- создание на базе центрального депозитария единого центра корпоративной информации в целях снижения издержек участников финансового рынка на поиск и обработку информации о корпоративных действиях по ценным бумагам;
- развитие выпуска в России облигаций, номинированных в иностранных валютах.
Развитие облигационного финансирования инвестиционной деятельности крупных публичных компаний будет способствовать высвобождению капитала кредитных организаций, что позволит им увеличить кредитование непубличных заемщиков, в том числе предприятий малого и среднего бизнеса.
1. Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента, 2-е изд., перераб. и доп.: в 2 т. Киев: Эльга: Ника-Центр, 2004. Т. 2.
2. Бочаров В.В. Инвестиции: Инвестиционный портфель. Источники финансирования. Выбор стратегии: учебник. СПб.: Питер, 2002.
3. Верников А.В. Сравнение институциональной структуры банковских систем России и Китая // Деньги и кредит. 2014. № 11. С. 20-28.
4. Головнин М.Ю., Никитина С.А. Денежно-кредитная политика России и институциональные ограничения финансовой системы // Вестник финансового университета. 2015. № 6 (90). С. 7-19.
5. Доклад о денежно-кредитной политике // Информационно-аналитический сборник. 2016. № 1. Март. URL: http:// www.cbr.ru/publ/.
6. ИгонинаЛ.Л. Инвестиции: учеб. пособие / под ред. д-ра экон. наук, проф. В.А. Слепова. М.: Экономистъ, 2005.
7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2007.
8. Обзор банковского сектора Российской Федерации. 2008. № 74. М.: Центральный банк Российской Федерации, 2008.
9. Обзор банковского сектора Российской Федерации. 2015. № 156. М.: Центральный банк Российской Федерации, 2015.
10. Основные направления развития и обеспечения стабильности функционирования финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов. Проект от 02.12.2015.
11. Официальный сайт Всемирного банка. URL: http://data. worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS (дата обращения: 12.02.2016).
12. Официальный сайт Центрального банка РФ. URL: http://www.cbr.ru/statistics/7PrtIdHnt_rat (дата обращения: 12.02.2016).
13. Статистический бюллетень Банка России. 2015. № 1 (260). URL: http://www.cbr.ru/publ/?PrtId=bbs (дата обращения: 20.03.2016).
14. Статистический бюллетень Банка России. 2016. № 2 (273). URL: http://www.cbr.ru/publ/?PrtId=bbs (дата обращения: 20.03.2016).
15. Сухов М.И. Современная банковская система России: некоторые актуальные аспекты // Деньги и кредит. 2016. № 3. С. 3-6.
16. Финансы организаций (предприятий): учебник для вузов / Н.В. Колчина, Г.Б. Поляк, Л.М. Бурмистрова и др.; под ред. проф. Н.В. Колчиной. 3-е изд., перераб. и доп. М.: ЮНИ-ТИ-ДАНА, 2004.
17. Шевченко Л.М. Проблемы оценки финансово-инвестиционной привлекательности российских регионов // Вестник Тамбовского университета. Серия: Гуманитарные науки. 2010. № 7 (87). С. 47-53.
18. Якунин С.В., Якунина А.В., Семернина Ю.В. Факторы риска снижения стабильности российской банковской системы в современных условиях // Математическое моделирование в экономике, страховании и управлении рисками: сб. матер. IV Междунар. молодеж. науч.-практ. конф.: в 2 т. Саратов, 2015. С. 300-306.
