CC BY
26МЕТОДИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ В КОНТЕКСТЕ ФИНАНСОВОГО УПРАВЛЕНИЯ
© Почитаев А.Ю.*, Миннебаева О.А.*
Институт экономики и финансов
Казанского (Приволжского) федерального университета, г. Казань
В статье приводятся основные методы оценки стоимости капитала, рассматриваются основные проблемы относительно оценки его элементов, преимущественно рыночного характера. В целях адаптации к условиям ведения Российского бизнеса и с учетом сущности классических представлений о финансовом управлении, в данном исследовании предлагаются рекомендации по усовершенствованию процесса оценки, с одной стороны - в плане точности, с другой - достоверности.
Ключевые слова: источники финансирования, стоимость капитала, бета-коэффициент, стоимость компании
В рамках данной статьи необходимо рассмотреть основные допущения и проблемы, лежащие не только в основе самих подходов, но и в разрезе составляющих их отдельных методов оценки, больше внимания уделяя стоимости источников финансирования.
Рассмотрим непосредственно методы оценки стоимости заемного капитала (ЯД) и собственного капитала (Яз). Одной из популярных балансовых методик является определение средней стоимости долга как допустимая замена стоимости заемного капитала:
ЯД = Проценты к уплате / ((ЗК на нач. + ЗК на кон) • 0,5) (1)
где ЗК - заемный капитал на начало и конец соответственно [3, с.223].
Как видно из формулы, отношение процентов к уплате к средней величине займа приблизительно отражает изменение заемных средств, что можно нивелировать посредством ежемесячного замера приобретенных средств и вывода среднегодового значения. То же можно сделать и с процентами к уплате [3, с. 220].
В качестве стоимости капитала отдельно может быть взвешена и стоимость каждого кредита, а точнее проценты к уплате по нему, а также доходность облигаций на рынках ценных бумаг (УТМ). Однако имеются сложности в оценке тех облигаций, выплаты по которым происходят неравномерно
* Магистрант кафедры Финансов организаций.
* Магистрант кафедры Экономики предприятий.
и неравными платежами. Возникает вопрос, если, скажем, облигация выпущена на 10 лет и доходность по ней все время растет - стоит ли усреднить данный показатель за все годы или же брать в той степени, в какой он имеет место быть на данный момент. Во втором случае причины ухудшения индикаторов стоимости могут быть неизвестны ряду инвесторов либо же требуется еще корректировка на ухудшение результатов, вызванных запланированным изменением стоимости облигаций.
Также стоимость долгового финансирования (стоимость заемного капитала) можно представить как сумму безрисковой ставки, спреда суверенного дефолта и спреда дефолта компании. Эти оценки могут быть получены на основе данных рейтинговых агентств и включают в себя валютные риски и риски банкротства компании. Данная методика сложна для применения на российских рынках. Не говоря о достаточно спорном предположении, что стоимость капитала может зависеть от ожиданий кризисных ситуаций [4, с. 527].
Необходимость учета финансовых инструментов, привязанных к другим активам, при расчете стоимости капитала проявляет себя в тех компаниях, где эти затраты составляют ощутимую часть от заемных финансовых ресурсов. Те же самые конвертируемые ценные бумаги можно оценить и как долговые средства, и как собственные источники, в случае, если почти наверняка ожидается их конвертация в акции компании. Возможен их текущий учет по рыночным ценам в стоимости долга, но тогда в случае конвертации происходит смещение в сопоставлении между собой индикаторов стоимости компании в ретроспективе, что требует дополнительного пояснения для собственников компании и вызывает некоторое их недовольство [5, с. 236].
Обычно, универсальной, но достаточно трудной для расчета представляется формула САРМ, представленная далее:
Яз = И + Бета • (Ят - М) (2)
где Из - доходность по обыкновенным акциям;
И - безрисковая процентная ставка;
Бета - коэффициент, показывающий меру системного риска;
(Ят - И!) - риск премия как разница между среднеотраслевой ожидаемой доходностью (доходностью портфеля) и безрисковой ставкой [4, с. 543].
Проблемы использования модели САРМ непосредственно связаны с недостатком информации, иногда невозможностью ее получения, а также с техническими сложностями и субъективностью в процессе выбора исходных данных.
Значение Ят в классическом смысле получить на российском рынке не представляется возможным, поскольку требуется длительный период существования развитого фондового рынка. Между тем, среди акционерных компаний в Российской Федерации не так уж и много тех, которые котируется
на крупных фондовых рынках, или, например, на бирже ММВБ. Допустимым является использование риск-премии, рассчитанной ещё агентством Ibbotson Associates, которая равна 7,76 % [7].
Существует и ряд других научных изданий, авторы которых предлагают брать риск-премию в пределах от 6 до 9 %. Получается, компаниям приходится довольствоваться аксиомой, что это значение должно быть фиксированным или же они могут заявить о 6 %, как наиболее низкой процентной ставке, если это позволит достичь поставленных целей. При этом никакой серьезной аргументации применения этой ставки в российских условиях просто нет.
Необходимо заметить и следующее: эффект выживших делает требуемую рыночную премию за риск чересчур завышенной, по той причине, что оценка на основании прошлых данных вбирает в себя эффект тех рынков, которые смогли пережить все катаклизмы без особых потерь. Если вычесть разницу к требуемой доходности рынка США и остальных рынков в долгосрочной перспективе, то приведенный ранее показатель должен быть уменьшен минимум на 1,5-2 % [5, с. 251].
Одним из решений данной проблемы может выступать расчет среднерыночной фактической доходности портфеля, или же, если говорить о стоимости компании, речь идет о сравнении доходности за отчетный период по всем конкурирующим предприятиям отрасли с выводом средней ставки - это наиболее приемлемый вариант, который, однако, статистически имеет проблемы, вызванные малыми размерами выборки. Целесообразность же включения в нее компаний за пределами страны вызывает сомнения.
Таблица 1
Котировки акций компаний нефтехимической отрасли [8]
2012 год ОАО «Нижне-камск-нефтехим» ОАО «Газпром-нефть-МНПЗ» ОАО «Акрон» ОАО «Газпром нефтехим Салават» ОАО «Казань-оргсинтез» Итого в среднем по портфелю
Факт. Скорр. Скорр. Скорр. Скорр.
Январь 24,75 5797 21,27 34,74 53,53 4,39 27,74
Февраль 26,97 6001 22,02 34,46 52,96 4,44 28,17
Март 27,67 5613 21,00 30,92 53,48 4,73 27,56
Апрель 28,81 5391 19,78 33,70 53,53 4,33 28,03
Май 27,77 4662 17,11 27,50 54,05 4,53 26,19
Июнь 27,56 4497 16,50 28,87 53,98 4,0 26,18
Июль 27,99 4132 15,16 35,08 60,15 3,69 28,41
Август 28,30 4509 16,55 35,61 60,97 4,79 29,24
Сентябрь 28,23 5648 20,72 35,13 60,96 4,67 29,94
Октябрь 28,41 5553 20,38 32,13 58,19 4,78 28,78
Ноябрь 29,46 6813 25,00 32,14 61,12 6,24 30,79
Декабрь 29,34 7340 26,93 35,24 61,08 5,92 31,70
При расчете бета-коэффициента указанный элемент и используется для определения уровня систематического риска. Но при этом, главной проблемой выступает различная размерность котировок акций, ведь речь идёт не об
обобщенном индексе РТС или ММВБ, который включает в себя всю смесь крупных российских компаний, и даже не об отраслевом индексе, который учитывает компании, не способные конкурировать друг с другом, в виду разного профиля деятельности (хоть и в пределах одной отрасли).
Рассмотрим котировки по акциям компании ОАО «Нижнекамскнефтехим» и по его реальным конкурентам, чьи акции котируются на рынке ММВБ - в табл. 1 приведен полный список подобных компаний, что также подтверждает ранее предложенный тезис о малочисленности выборки. При этом, рыночная стоимость акций приведена на последнее число каждого месяца и данная оценка не является заниженной или завышенной, вследствие чего адекватно отображает выборку.
Если брать исключительно фактические данные о рыночной стоимости акций компании, то сразу бросается в глаза различная размерность этих акций. Некоторые стоят дороже, но это свидетельствует лишь о том, что их выпущено меньше, или о том, что они торгуются блоками. Вариантом разрешения данной проблемы является учет номинальной стоимости акций (в данном примере она равна единице для всех собранных компаний) и общего количества выпущенных акций. Так, необходимо выбрать базу сравнения - в данном случае, акции компании ОАО «Нижнекамскнефтехим» - имеющую акции, котируемые на бирже ММВБ, число которых у данной компании составляет 1 611 256 000 акций. ОАО «Газпромнефть-МНПЗ» имеет 5 912 490 акций. Тогда Коэффициент перевода в сопоставимый вид стоимости акций определяется по формуле:
К = БС / ОС (3)
где БС - база сравнения;
ОС - объект сравнения.
Тогда К = 1 611 256 000 / 5 912 490 = 272,52.
Теперь необходимо разделить на данный коэффициент рыночную стоимость акций компании ОАО «Газпромнефть-МНПЗ» и получится соразмерное значение котировок акций.
Как представлено в табл. 1, 7340 в Декабре делится на 272,52, в результате чего 26,93 рубля на акцию - это сопоставимая стоимость одной акции.
Коэффициент-бета можно представить в виде формулы:
Бета = £ (Ш - Й) •(Яш - Йш)/^ (Яш - Яш)2 (4)
где Ш - фактическая доходность акции компании за месяц;
Й - средняя доходность акций компании за период;
Ят - среднерыночная доходность акции за месяц по выборке конкурирующих компаний;
Яш - среднерыночная доходность акций за период [4, с. 239].
Существуют и иные способы определения бета-коэффициента, но сопряженные с ещё большими сложностями, чем маленькая расчетная база. Также возможна корректировка бета-коэффициента на долю собственного и заемного капитала конкретной компании, и учет по отдельности систематического риска на российском и зарубежных рынках. Во втором случае ставку можно найти в данных, предоставляемых информационными агентствами. Однако и эти данные могут различаться. Что касается внутренней беты, то ее можно получить по представленной методике. В качестве весов используется информация о выручке полученной в пределах России и за ее пределами [4, с. 238].
Интересным представляется и вопрос об использовании рублевой премии, учитывая, что ставка по безрисковым ценным бумагам берется, чаще всего, как доходность по государственным краткосрочным облигациям сроком на один год. Данные для этого имеются на сайте Центрального Банка РФ. Однако если ставка Ят принимает значения в долларовом эквиваленте, то к ней придется добавить рублевую премию. Рублевую премию также можно взять как по рынку облигаций, так и по депозитным вкладам внутри страны. Тем не менее, это означает, что можно правдиво обосновать разные варианты этой ставки - субъективный процесс.
Главной проблемой, связанной с использованием средневзвешенной стоимости капитала является именно стоимость собственного капитала, которой можно манипулировать, причем существенно.
Оценка стоимости капитала, сформированного за счет привилегированных акций, основывается обычно на упрощенной формуле Гордона [1, с. 58].
Стоит заметить, что информация о дивидендных выплатах в отчетности МСФО присутствует обязательно, в том числе в расчете на одну акцию. Средняя стоимость по привилегированным акциям находится аналогичным образом, что и по обыкновенным акциям.
Ещё одним элементом, увеличивающим стоимость собственного капитала, является премия за размер для малых компаний. По данным Дамодара-на, стоимость акций с небольшой капитализацией отличается в сторону уменьшения от акций компаний с большим уровнем капитализации - на 2 %. Соответственно эта величина и может выступать такой премией - надбавкой к стоимости. Однако если идти по такому пути, то подобных корректировок, вызванных частичной неэффективностью рынка, индивидуальной финансовой политикой компании, станет столь значительное количество, что они в итоге исказят общий смысл проведенных расчетов [4, с. 274].
Описываемая далее модель оценки фундаментальной стоимости компании была предложена впервые Модильяни и Миллером. С учетом корпора-ционных налогов цена (стоимость) акционерного капитала зависимой фирмы представлена в виде формулы:
КЛ = К8и + (К8и - К) • (1 - Т) • Б / 8 (5)
где К8Ь - стоимость акционерного капитала финансово зависимой фирмы;
К^ - стоимость акционерного капитала финансово независимой фирмы;
К - стоимость долга;
Т - ставка по налогу на прибыль;
Б / 8 - отношение заемного капитала к собственному [2, с.371].
Получается, что стоимость собственного капитала у финансово зависимой фирмы оказывается больше, чем у компании, имеющей лишь собственные источники финансирования. Вероятно, данное явление можно объяснить повышением ожиданий инвесторов на вложенный капитал в условиях, когда далеко не все финансовые потребности компании обеспечиваются средствами инвесторов, что уменьшает их участие в создании стоимости компании и приводит к росту ожидаемой доходности каждого вложенного рубля. Другое дело, что на практике не всегда можно определить отдельно долю, полученную от инвесторов, и долю заемных средств, особенно в операционной деятельности. К тому же, если компания просуществовала несколько лет, она более не осуществляет эмиссии, часть прибыли сформирована эффективной работой менеджмента, то деятельность компании начинает финансироваться не только благодаря средствам инвесторов, но и за счет полученной нераспределенной прибыли, на которую опять-таки претендуют владельцы акций. Следовательно, данная формула также не совсем верно начинает отражать стоимость капитала финансово зависимой компании по мере ее развития. И чем меньше используется заемных средств, тем меньше получается приращение в ожидаемой доходности на собственный капитал компании в сравнении с финансово независимым предприятием [2, с. 374].
Рыночная оценка акционерного капитала в таком случае может быть найдена как отношение чистой операционной прибыли, скорректированной на налог за вычетом произведения стоимости долга на его величину к стоимость акционерного капитала финансово зависимой фирмы. Подобная оценка придает наибольшую значимость именно стоимости заемного и собственного капитала [2, с. 372].
Однако существует ряд допущений, в том числе и достаточно грубых, в рамках данной модели, чем и обусловлены следующие проблемы в ее применении [2, с. 385]:
- Модель Модильяни-Миллера пренебрегает брокерскими затратами. Однако в реальном мире существуют брокерские и другие трансак-ционные затраты, которые имеют свою стоимость при переходе компании от финансово зависимой формы в финансово независимую и наоборот.
- Допущение о том, что инвесторы и корпорации могут привлекать средства по безрисковой ставке, выглядит сомнительным. Большинству индивидуальных инвесторов приходится брать взаймы под бо-
лее высокий процент, нежели это могут сделать корпорации. А инвесторы, вкладывающие свои собственные средства в компанию, подвержены меньшему риску, чем при использовании для подобных целей кредитов.
- Миллер указывал, что равновесие (как часть процесса вывода представленной выше формулы) может быть достигнуто в случае равновеликой налоговой выгоды от заемного финансирования для всех субъектов рынка и при постоянстве данной выгоды. Однако высокодоходные компании получают выгоды больше, чем небольшие предприятия. К тому же ряд фирм имеют защиту от налогов, выраженную в иной форме (например, амортизационные отчисления или эффективное налоговое планирование).
- Также данная модель оценки стоимости капитала не учитывает затраты по агентским издержкам и эффект финансовых затруднений, увеличивающих стоимость заемного капитала.
Вообще, финансовые затруднения влияют на выбор оптимальной структуры капитала, ведь с определенного момента стоимость заемных средств начинает расти, повышая общую стоимость капитала. Так, Коупленд предлагал в рамках управления стоимостью источников финансирования, в первую очередь, определиться с текущей структурой капитала по рыночной стоимости, сравнить ее со структурой конкурентов, а также исследовать имеющиеся подходы к финансированию бизнеса, доступные компании [5, с. 232].
Любопытным представляется вопрос о том, насколько первичный выпуск облигаций и ее котировок на фондовой бирже может повлиять на раскручивание акций компании, когда инвесторы, купившие облигации, во-первых, узнают о ее существовании, во-вторых, могут проверить ее надежность на практике, и как это отразится на стоимости акций, при том, что привлеченные средства от выпуска облигаций могут быть вложены в какие-либо перспективные инвестиционные проекты. Это может снизить и стоимость собственного капитала компании, поскольку облигации являются более дешевым источником капитала, нежели эмиссия акций [6, с. 32].
Средневзвешенная стоимость капитала ^АСС) не может быть рассчитана исключительно на основе отчетности, разве что исключением может выступать принятие вместо Яз рентабельности собственного капитала, что методически считается неадекватной оценкой на данном этапе развития научной мысли.
Таким образом, сочетание рыночных и балансовых показателей повышает достоверность оценки стоимости капитала и, в конечном счете, ведет к получению информации, при помощи которой можно не только оценить нынешнее положение дел, но и разработать ряд мероприятий для достижения основной цели любой публичной компании - повышения капитализации. Поскольку между стоимостью капитала и стоимостью компании име-
ется пропорциональная связь, которая и находит свое отображение в представленных методических аспектах, постольку и представленные корректировки имеют скорее рыночный характер, причем в разной степени.
Список литературы:
1. Брейли Ричард, Майерс Стюарт Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 1008 с.
2. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс Том 1 / Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 2005. - 497 с.
3. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. - СПб. Изд-во «Высшая школа менеджмента»; Издат. дом С.-Петерб. гос. ун-та, 2008. - 320 с.
4. Дамодаран Асват Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. -1342 с.
5. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 576 с.
6. Садчиков А.В. Определение прироста стоимости предприятия при выпуске облигационного займа // Финансовый менеджмент. - 2006. - № 2. -С. 32-39.
7. Официальный сайт журнала Финансовый директор: Расчет ставки дис-кэширования [Электронный ресурс]. - 2003. - Режим доступа: http://fd.ru.
8. Официальный сайт объединенной Московской биржи ММВБ и РТС [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://rts.micex.ru.
