CC BY
40
институциональные механизмы мирового финансового кризиса
Финансовый кризис 2007 — 2008 гг. был признан Международным валютным фондом (МВФ) и финансовыми институтами развитых стран самым сильным потрясением для развитых финансовых рынков за последние десятилетия. Исследованию его причин и последствий посвящено большое количество публикаций как в отечественной, так и в зарубежной печати. Вместе с тем недостаточно освещенными в отечественной литературе остаются вопросы о том, каковы институциональные механизмы этого кризиса, почему существующие институты1, в том числе международные стандарты финансовой деятельности, не смогли предотвратить кризиса или хотя бы смягчить его последствия и как необходимо их изменить, чтобы избежать повторений кризиса в будущем? Попытаемся ответить на эти вопросы в данной статье.
На начальном этапе кризиса низкие процентные ставки, достаточная ликвидность, низкая волатиль-ность финансовых рынков побудили индивидуальных и институциональных инвесторов принимать на себя больше рисков. Ожидалось, что затянувшийся период благоприятных условий функционирования финансовых рынков будет продолжаться и что рост мировой экономики будет устойчивым, и казалось, что последствия предыдущего кризиса — кризиса «dot-com» в 2000 — 2001 гг. — в прошлом. Таким образом, многие инвесторы стали считать нормой инвестиции в рискованные активы и стратегии, при этом не было полного понимания объема принимаемых рисков и не было достаточного капитала, чтобы этим рискам противостоять.
Несмотря на постоянные предупреждения со стороны государственных регуляторов, частные инвесторы продолжали увеличивать объем принимаемых рисков. Весной 2007 г. топ-менеджеры некоторых крупных финансовых институтов стали
1 Институт — совокупность формальных и неформальных рамок (норм, правил), структурирующих взаимодействие индивидов в различных сферах // Norton D. Institutions//Journal of Economic Perspectives. 1991. Vol. 5. № 1.
И.в. шевелев
Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»
публично выражать интерес к структурированным кредитным продуктам, обеспеченным субстандартными ипотечными кредитами. Поэтому в условиях пока еще низких процентных ставок и достаточной ликвидности спрос на структурированные кредитные продукты, которым был присвоен рейтинг ААА и которые приносили доход выше среднерыночного, беспрепятственно увеличивался до середины 2007 г. (см. рисунок). Так, эмиссия некоторых структурированных кредитных продуктов в США и Европе увеличилась с 500 млрд долл. в 2000 г. до 2,6 трлн долл. в 2007 [1]. К таким структурированным кредитным продуктам относятся ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, за исключением ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, выпускаемых американскими государственными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac (MBSs), ценные бумаги, обеспеченные активами (^BSs), такими как автокредиты, кредитные карты и другие кредитные продукты, облигации, обеспеченные долговыми ценными бумагами (CDOs).
Органы регулирования имели неполную и недостоверную информацию и не обладали достаточным влиянием, чтобы остановить распространение переоцененных ценных бумаг.
Как и во время предыдущих кредитных кризисов, наблюдалось ослабление требований к заемщикам и ухудшение кредитных стандартов, что и стало причиной основного объема потерь. Хотя начало кризиса было спровоцировано увеличением задолженности по кредитам в США — особенно в секторе субстандартных кредитов — его последствия оказались глубокими. Неопределенность и сложность увеличившегося спектра структурированных кредитных продуктов скрыла местонахождение, размер и истинную длину кредитного плеча — в некоторых случаях это было неясным даже для владеющих этими активами финансовых институтов. Урегулирование кризиса не будет легким, так как настоящие причины кризиса кроются в поведении частных инвесторов и в некоторых слу-
Млрд долл.
ЗОООп
2 500 2 000 1 500 1 000 500
А-
1-1-1-1-1-г
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Эмиссия структурированных кредитных продуктов в в 2000 — 2007 гг., млрд долл.2
□ MBSs
□ ABSs
□ CDOs
2007 год
Европе и США
чаях такое поведение даже поощряется органами регулирования.
Почему кризис оказался настолько тяжелым? Впервые рынок структурированных кредитных продуктов проходит испытания во время экономического спада. Спрос на высокодоходные ценные бумаги, которым присвоен рейтинг ААА, способствовал тому, что эмитенты структурированных кредитных продуктов использовали в их основе ссуды все более низкого качества, чтобы удовлетворить растущий спрос. Эмитенты расщепляли и разделяли потоки ожидаемых платежей на многочисленные «транши», позволяющие за некоторые части потоков ожидаемых платежей первыми уплачивать инвесторам и таким образом подтверждающие рейтинг ААА. Эти высокодоходные ценные бумаги легко приобретались страховыми компаниями, пенсионными фондами и банками во всем мире.
В условиях стабильности мировой финансовой системы и достаточной ликвидности инвесторы не видели необходимости уделять много внимания рискам структурированных кредитных продуктов, которые они покупали, их интересовали доход и возможность продать эти кредитные продукты другим инвесторам. Их уверенность поддерживалась рейтинговыми агентствами, которые оценивали риски соответственно ожиданиям инвесторов. Ретроспективный анализ показывает, что слишком много внимания уделялось присваиваемым рейтингам и слишком мало внимания — независимым исследованиям инструментов, с помощью которых эти рейтинги получались.
Более серьезным потрясением было обнаружение того факта, что методы консолидирования дол-
2 JPMorgan Chase & Co.; European Securitization Forum.
га, которые банки использовали для этих неликвидных, сложно оцениваемых структурированных кредитных продуктов были некорректными. Большинство этих кредитных продуктов, находилось на забалансовых счетах крупных банков, что давало им возможность снижать амортизационные отчисления, позволяя увеличить кредитное плечо. Под эти кредитные продукты банки выпускали обеспеченные активами коммерческие бумаги. Проблема заключалась преимущественно в неопределенности— конкретный держатель структурированных финансовых продуктов не был прозрачен для инвесторов, вложивших средства в коммерческие бумаги, обеспеченные активами; стратегия консолидирования долга была неизвестной никому — ни инвесторам, ни органам банковского надзора.
Когда доверие разрушилось, многие держатели коммерческих бумаг, обеспеченных неликвидными структрированными кредитными продуктами, оплатили их наличными, сократив срок погашения или потребовав большей доходности, особенно если они предполагали, что кредитные продукты, которыми они владеют, связаны с субстандартными ипотечными кредитами. Истощение рынка коммерческих бумаг, обеспеченных активами, в августе 2007 г. привело к неликвидности межбанковского рынка.
Вначале обеспечением ликвидности на финансовых рынках занимались центральные банки, но потребность в ликвидности оказалась постоянной, хронической, что заставило центральные банки искать новые пути ее обеспечения.
Несмотря на обеспечение ликвидности, предоставленное центральными банками, кризис углублялся и расширялся. Согласно оценкам МВФ, потери, связанные с кризисом, составили порядка 945 млрд долл. (по всем типам финансовых институтов в США и за рубежом).
Воздействие финансового кризиса на мировую финансовую систему усугубляется некоторыми неблагоприятными тенденциями ее развития. Во-первых, возрастает зависимость управления рисками от количественных методов их оценки, что особенно наглядно проявляется при управлении кредитными рисками, тогда как необходим всеохватывающий подход к управлению рисками, опирающийся на
качественные и количественные методы их оценки. Структурированные кредитные продукты особенно сложно оценивать, так как они содержат не только кредитные риски, но также риски ликвидности и рыночные риски. Многие финансовые институты не знали, как классифицировать эти продукты и как соотнести их с существующей системой риск-менеджмента, поэтому кредитные и рыночные риски оценивались и управлялись отдельно. И даже, когда сложность и взаимосвязанность этих рисков стали очевидными риск-менеджерам, эта информация не была передана руководству финансового института или в некоторых случаях не воспринята им должным образом.
Во-вторых, распространение механизма принятия решений финансовыми институтами (в основном банками и хедж-фондами), заключающегося в переоценке активов или позиций в соответствии с текущими рыночными ценами, привело к ускоренному снижению цен через принудительные продажи. Это происходит в том случае, когда текущие рыночные цены опускаются ниже значений, установленных на уровне, необходимом для избежания дальнейших потерь (механизм «стоп-лосс»). Как только рынки становятся неликвидными и цены падают в связи с нехваткой активных покупателей, финансовые институты оценивают свои ценные бумаги по новым, более низким ценам, которые в свою очередь заставляют их продавать активы, что приводит к еще большему снижению цен.
В-третьих, распространение принципа функционирования финансовых институтов «создавать, чтобы распределять» открывает новые уязвимые и слабые места финансовых рынков. Согласно этому принципу ссуды немедленно распределяются и упаковываются в секьюритизированные продукты, а затем продаются другим инвесторам, поэтому рост рынка структурированных кредитных продуктов больше зависит от желания инвесторов держать обеспеченные активами бумаги, чтобы финансировать новые эмиссии секьюритизированных активов, и меньше от стабильных средне- и долгосрочных вкладчиков банка, чтобы финансировать традиционные кредиты. Это структурное изменение означает, что меньше ликвидности находится в форме стабильных долгосрочных депозитов, и вместо этого банки зависят от «доброты незнакомцев» — это уязвимое место усиливает кризис. Идея распределения рисков по глобальному финансовому рынку не предполагает, что локальные кредитные риски могут быть распределены тем,
кто наилучшим образом способен держать их, но предполагает, что банки, которые эмитируют структурированные кредитные продукты, возможно, являются конечным держателем риска [1].
Причины мирового финансового кризиса, рассмотренные выше, не являются новыми, но они заставляют обратиться к сути событий, происходящих в мировой финансовой системе, и, в частности, поднимают вопрос о том, почему такое стало возможным. Почему стандарты пруденциального банковского регулирования не смогли хотя бы смягчить последствий кризиса, которые для многих развитых стран оказались весьма плачевными. Это и крах пятого по величине английского банка Nothern Rock, и проблемы французского банка Societe Generale, и коллапс крупнейшего финансового института США, входящего в так называемую «Большую пятерку», Bear Sterns.
Некоторые исследователи полагают, что причиной, по которой пруденциальные стандарты не сработали, является различная степень их адаптации национальными финансовыми системами и в целом незавершенность этого процесса по странам [2]. Вместе с тем кризис выявил две фундаментальные проблемы. Во-первых, адекватны ли пруденциальные стандарты, в частности Базель 2, современным проблемам банковского риск-менеджмента. Во-вторых, является ли полное применение Нового соглашения по капиталу эффективной мерой, позволяющей предотвратить или смягчить последствия текущего и будущих кризисов на финансовых рынках.
Исследователями МВФ Jaime Caruana и Aditya Narain аргументируется тезис о том, что правильное применение Базеля 2 усиливает национальную финансовую систему, как и мировую финансовую систему в целом. Рассмотрим приводимые ими доказательства.
Исследователи предполагают, что Базель 2 не является решением всех проблем, которые выявил кризис. В частности, он не является стандартом, касающимся ликвидности, хотя и очевидно, что уровень собственного капитала банка влияет на его способность быть ликвидным, особенно в кризисные периоды. Базель 2 требует от банков оценивать адекватность их капитала в контексте и банковской ликвидности, и ликвидности рынка, на котором они функционируют. Но многие экономисты считают, что больше внимания необходимо уделять созданию стандарта (руководства) по обеспечению ликвидности — Базельский комитет по банковскому надзору работает в этом направлении.
Кроме того, Базель 2 играет важную роль в других аспектах, поэтому МВФ и настаивает на его применении. Полное применение Нового соглашения по капиталу всеми странами мира позволит установить соотношение между капиталом и риском, наиболее близкое к оптимальному. В свою очередь, это приведет к росту капитала, необходимого для покрытия более рискованных кредитов, возникающих из-за слабых методов страхования.
Современный кризис обеспечил возможность проверить надежность и устойчивость Базеля 2. В настоящее время Базельский комитет по банковскому надзору пересматривает положения Нового соглашения по капиталу, особенно в части секьюритизации, с тем чтобы усилить требования по капиталу в части определенных сложных секьюритизированных продуктов и требования в части стресс-тестирования для юридического, репутационного рисков и риска ликвидности, возникающих из-за дохода от активов, находящихся на забалансовых счетах.
Таким образом, исследователи указывают на то, что одного Базеля 2 недостаточно для предотвращения кризиса, подобного современному. В частности, необходимы международные стандарты деятельности финансовых институтов, касающиеся обеспечения ликвидности. В то же время ими все же признается, что необходимо усилить положения Нового соглашения по капиталу в части, относящейся к секьюритизированным продуктам.
Ряд других исследователей полагают, что возможной причиной, по которой пруденциальные стандарты не смогли смягчить финансового кризиса, является их процикличность: они слишком слабы в периоды экономического роста и слишком жестки в периоды экономического спада, что обостряет цикличность в развитии экономики.
Действительно ли пруденциальные стандарты процикличны? Директор департамента финансовой стабильности Банка Испании Jesus Saurina считает, что есть как минимум три причинно-следственные связи между пруденциальными стандартами, в том числе Базелем 2, и цикличностью экономики.
Во-первых, потребности в капитале увеличиваются во время экономических спадов и уменьшаются в периоды экономических подъемов. Базель 2 содержит механизмы, которые уменьшают этот эффект за счет чувствительности капитала к риску. Хотя временной горизонт, используемый для оценки возможности дефолта, составляет один год, предполагается, что банки оценивают вероятность дефолта на больших временных интервалах, поскольку это
необходимо им для определения рейтинга. Действительно, потребности в капитале, необходимые для предотвращения дефолта в определенный момент времени, значительно отличаются от тех, которые необходимы для защиты от средней вероятности дефолта за целый бизнес-цикл.
Для портфелей ипотечных кредитов банков потребности в капитале в течение бизнес-цикла будут изменяться меньше при использовании средней вероятности дефолта, а не вероятности дефолта в конкретный момент времени. Поэтому, если банки использовали для оценки вероятности дефолта временные горизонты, превышающие 1 год, как требует Базель 2, то потребности в капитале изменялись (так как капитал должен быть пропорционален риску, а риск изменяется сообразно экономическому циклу) значительно меньше: потребности в капитале во время экономического подъема в пять раз меньше потребностей в капитале во время спада.
Показатель потерь от дефолта, показывающий масштаб потерь, также движется проциклически. Вместе с тем Базель 2 также учитывает эту проблему, требуя сокращения потерь от дефолта на любой стадии экономического цикла. Таким образом, фактор потерь от дефолта элиминируется и не воздействует на процикличность пруденциальных стандартов.
Более того, потребности в капитале для покрытия операционного риска антицикличны, так как объем капитала, резервируемого на покрытие потерь от этого риска, прямо пропорционален валовой прибыли банка. Кроме того, Базель 2 устанавливает, что рейтинг заемщика должен отражать оценку его платежеспособности даже в неблагоприятных экономических условиях. Фактически пруденциальные стандарты требуют, чтобы банки проводили стресс-тестирование своих кредитных портфелей на случай мягкой рецессии (нулевой рост в течение полугодия). Также Базель 2 заставляет менеджеров банка при оценке достаточности капитала учитывать, на какой стадии бизнес-цикла находится заемщик. В целом, учитывая механизмы Базеля 2, далеко не ясно, что потребности в капитале процикличны.
Во-вторых, уровень собственного капитала банков процикличен. Лишь небольшое количество банков имеет капитал на уровне, удовлетворяющем минимальным требованиям. Фактически собственный капитал большинства банков находится на уровне, достаточном для расширения их баланса путем роста выданных ссуд и т. д., но не посредством эмиссии и изменения своей дивидендной
политики. Такой уровень собственного капитала также покрывает издержки банкротства и минимизирует вмешательство регуляторов.
С помощью требований к рыночной дисциплине, содержащихся в Базеле 2, эти пруденциальные стандарты усиливают прозрачность банковских рисков для инвесторов. Поэтому Базель 2 усложняет для банковских менеджеров попытки сокращения уровня капитала. Если акционеры, инвесторы, вложившиеся в привилегированные акции и субординированные долги, так же, как и держатели облигаций и вкладчики, уверены в среднесрочных перспективах банка, вероятно, что они вынудят менеджеров банка принять во внимание уровень капитала в течение всего бизнес-цикла. Тот факт, что увеличение капитала в соответствии с требованиями к достаточности капитала и банковскому надзору, содержащимся в Базеле 2, стоит дорого в периоды экономического спада, ограничивает поведение менеджеров. И хотя собственный капитал банка (резервный запас банковского капитала) может сократиться во время экономического подъема, сокращение не будет значительным.
В -третьих, кредитная динамика может зависеть от факторов спроса, не относящихся к капиталу банков, или может быть определена факторами предложения, которые не относятся напрямую к уровню собственного капитала банков. Обзор международной практики не позволяет сделать однозначного вывода. Для Испании анализ данных показывает, что уровень собственного капитала незначительно влияет на кредитную динамику. Напротив, и факторы предложения, такие как рентабельность и риск-профиль, и факторы спроса довольно значимы. И нефинансовые компании могут частично компенсировать сокращение объема выданных кредитов посредством использования торговых кредитов, кратко- и долгосрочного рынка капитала.
В итоге далеко не ясно, что Базель 2 будет обострять кредитные бумы и спады. Таким образом, нельзя с определенностью утверждать, что пруденциальные стандарты, закрепленные Базелем 2, процикличны. Некоторая степень процикличности является, конечно, неизбежной и предопределенной, если банковский капитал более тесно связан с имеющимися рисками, чего требует пруденциальное регулирование [2].
Таким образом, во-первых, анализ институциональных механизмов мирового финансового
кризиса показал, что пруденциальные стандарты оказались неспособны предотвратить финансовый кризис 2007 — 2008 гг., более того, не смогли даже смягчить его последствий.
Во-вторых, причины, по которым пруденциальные стандарты (среди которых основным является Новое соглашение по капиталу, или Базель 2) оказались неадекватны ситуации, называются разные. Среди них наиболее распространены: различная степень адаптации стандартов национальными финансовыми системами и незавершенность этого процесса; недостаточность Базеля 2 для предотвращения кризиса; недоработанность положений Нового соглашения по капиталу в части, относящейся к секьюритизированным продуктам; проциклич-ность пруденциальных стандартов: они слишком слабы в периоды экономического роста и слишком жестки в периоды экономического спада.
В-третьих, по некоторым причинам разрабатываются меры их устранения (например, разработка Базельским комитетом по банковскому надзору стандартов обеспечения ликвидности в дополнение к Базелю 2 или доработка Базеля 2 в части секьюритизации). Другие причины, в частности процикличность пруденциальных стандартов, вызывают дискуссии и признаются не всеми. В то же время завершение процесса адаптации Базеля 2 различными странами, очевидно, не станет делом ближайшего будущего.
И наконец, мировой финансовый кризис выявил необходимость доработки международных стандартов деятельности финансовых институтов, в том числе стандартов управления кредитными рисками. Не исключено, что изменяющиеся условия функционирования финансовых рынков поставят вопрос о трансформации пруденциальных стандартов, с тем чтобы они не только были адекватны действительности и обладали превентивным характером.
Литература
1. Laura Codres. Acrisis ofconfidence... and alotmore // Finance and Development. Volume 45, number 2. June 2008. IMF//www.imf.org/external/pubs/ft/ fandd/2008/06/kodres.htm
2. Jaime Caruana and Aditya Narain. Banking on more capital// Finance and Development. Volume 45, number 2. June 2008. IMF //www.imf.org/ external/pubs/ft/fandd/2008/06/caruana.htm
