CC BY
17
УДК: 330.341.1
М.А. К1РИК,
acnipaHTкафедри м\жнароцного обтку i аудиту, Кивський нацональний економЫний унверситет iм. Вадима Гетьмана
Генезис ¡нновацшно! д1яльност1 на основ! венчурного ¡нвестування: м1жнародний досвщ
У статт розглянута роль венчурного капталу у niдвищенн рвня iнновацiйного розвитку економiки. Розглядаеться ринок венчурного iнвеcтування, який т'!сно пов'язаний з iнновацiйними процесами.
Ключов! слова: венчурне нвестування, пpямi нвестицИ, венчурний ринок, венчурний каптал, нновацИ', нновац/йна д/яльн'ють.
М.А. КИРЫК,
аспирант кафедры международного учета и аудита, Киевский национальный экономический университет им. Вадима Гетьмана
Генезис инновационной деятельности на основе венчурного инвестирования: международный опыт
В статье рассмотрена роль венчурного капитала в повышении уровня инновационного развития экономики. Рассматривается рынок венчурного инвестирования, тесно связанный с инновационными процессами.
Ключевые слова: венчурное инвестирование, прямые инвестиции, венчурный рынок, венчурный капитал, инновации, инновационная деятельность.
This article deals with the role of venture capital in increasing of innovative economic development level. We consider the market for venture capital investment, which is closely linked to innovation processes.
Key words: venture capital investments, direct investments, venture capital markets, venture capital, innovation, innovation activity.
Постановка проблеми. В сучасних умовах спрямування фЫансових потоюв у русло забезпечення спйкого економн-ного зростання е одним з найважливших завдань економн-ноТ полгтики держав. При цьому першочерговим е не просто збтьшення ¡нвестицмних потоюв у нацюнальый економщ, а й актив^ацт ¡нновац^ноТ дтльностг Здмснення ¡нновацм-ного розвитку у кра'У залежить вщ багатьох факторв. Проте центральним елементом мехаызму перерозподту фЫансо-вих ресурса у сферу розвитку ¡нновацм е венчурний каптал. Роль венчурного капггалу та його ¡нституцмних прояв¡в у формуванн¡ ¡нновацмного шляху розвитку економ¡ки, а також оптимальн форми та умови функцюнування венчурного ка-п¡талу досл¡джують багато вггчизняних та заруб¡жних вчених. Проблемними залишаються питання посилення ¡нновацм-нот функци венчурного кап¡талу, а також джерел його форму-вання. Суть проблеми в тому, що часто венчурне фЫансуван-ня сприймаеться як фЫансування ¡нновац¡йних проект¡в, а збтьшення венчурного капггалу сприймаеться як екввалент ¡нновацмноТ активност¡ в економ¡ц¡. Вщ розум¡ння та реал¡зац¡Т економ¡чними суб'ектами венчурного кап¡талу як категори ¡н-новац¡йного розвитку чи виключно ризиковоТ категори залежить його вплив на розвиток ¡нновацмних процес¡в у краМ
Лнал!з дослщжень та публкащй з проблеми. Най-б¡льш авторитетними вченими у питаннях функц¡онування венчурного капгталу е професори Гарвардського унверси-тету Джош Лернер та Пол Гомперс, а також професор 4i-кагського ун¡верситету Самуель Кортум. У сво'Т'х працях вони прид¡ляють увагу ¡сторп становлення та природ¡ венчурного капралу, детерм¡нантам його накопичення, ролi держави у функц¡онуванн¡ венчурного капралу та безпосередньо впли-ву венчурного капралу на ¡нноваци.
Практика венчурного фЫансування нараховуе багато ¡н-ституфйних форм, через як¡ ф¡нансов¡ потоки можуть спря-мовуватися у сферу ¡нновацмноТ д¡яльност¡. Проте Тх можна роздтити на т¡, що ¡нщюються завдяки державним програ-
мам, i т¡, як¡ ¡снують унасл¡док функцюнування та розвитку фЫансових ринк¡в. Науковий ¡нтерес представляе вплив р^-них форм венчурного капгталу, державно' та приватно', на ¡н-новац¡йну активнють.
Мета статт!. Виявити зв'язок мiж р¡внем розвитку нацю-нального фЫансового ринку, доступн¡стю венчурного фЫан-сування та рiвнем ¡нновац¡йного розвитку. А також визна-чити джерела венчурного капралу, як¡ найб¡льш сприяють ¡нновацмному розвитков¡.
Виклад основного материалу. Нацюнальна економ¡ка будь-якоТ краТни мае в тому чи ¡ншому ступен¡ розвинутий ¡н-вестиц¡йний потенц¡ал, про що свщчать св¡товий досв¡д чи су-купн¡сть ф¡нансових ресурс¡в, як¡ потенцмно можуть транс-формуватись в ¡нвестици. Реальний перех¡д до економ¡чного зростання може забезпечити його ринкова мщь та ефектив-н¡сть, яка ктьюсть ринк¡в потрапляе у сферу ¡нтереав катта-лу, наск¡льки продуманими виявляться стратегий р¡шення, що приймаються, буде залежати швидюсть та довго трива-л¡сть цього етапу, що наочно показуе практика економ¡чноТ дЬ яльност розвинутих кра'Тн. Це об'ективно передбачае мобтЬ зац¡ю вс¡х наявних фЫансових ресурс¡в краТни (внутр¡шн¡х та зовншых) та спрямування Тх на виршення поточних та стра-тег¡чних завдань розвитку економки. Отже, ¡нвестици зумов-люють зростання економ¡ки та збтьшення реального капталу сусп¡льства, збтьшують виробничий потенц¡ал краТни, проте для реалваци тако'Т пол¡тики необх¡дн¡ фiнансовi ресур-си, як¡ спрямовуються у реальний сектор економки.
Природа венчурного капралу як особливого р¡зновиду фЬ нансового ресурсу зумовлена сучасним етапом науково-тех-н¡чного прогресу. Венчурний капрал найб¡льш пристосова-ний для ¡нвестицмного забезпечення виробництва ¡нновац¡й, пов'язаних ¡з великою к¡льк¡стю ризик¡в. Ризикове (венчурне) ¡нвестування здмснюеться у мал¡ та середы приваты або при-ватизован п¡дприeмства, чи'Т акци не знаходяться у втьному продаж¡ на фондовому ринку без надання ними яко'Т-небудь
84 Формування ринкових вщносин в УкраТы № 10 (161)/2014
© М.А. КРИК, 2014
IHHOBAÔIÉHO-IHBECTÈÔIÉHA ПОЛШИКА
зacтaви чи зoбoв'язaнь. Iнвеcтицiï aбo cпpямoвyютьcя в a^ цioнеpний кaпiтaл в oбмiн нa чacткy чи пaкет aкцiй, aбo нaдa-ютьcя y фopмi iнвеcтицiйнoгo кpедитy, як пpaвилo, cеpедньo-cтpoкoвoгo, тобто нa cтpoк вiд 3 дo 7 poкiв.
Ó cвiтoвiй пpaктицi icнye тpи пiдxoди дo cпiвcтaвлення пo-нять венчypнoгo тa пpямoгo iнвеcтyвaння [1]:
1. Bенчypний кaпiтaл тa пpямi iнвеcтицiï е cинoнiмaми.
2. Пpямi iнвеcтицiï е бтьш шиpшим пoняттям, a венчypнi iнвеcтицiï - йoгo cклaдoвa, ocкiльки в ocнoвнoмy мoвa йде пpo фiнaнcyвaння кoмпaнiй нa paннix cтaдiяx poзвиткy.
3. Bенчypнi тa пpямi iнвеcтицiï е непopiвнянними пoняття-ми, o^^^ мaють нa yвaзi фiнaнcyвaння нa piзниx cтaдiяx poзвиткy кoмпaнií'-pеципieнтa.
Ó ганте^т дaнoï poбoти венчypнi iнвеcтицiï бyдемo ввa-жaти чacтинoю пpямиx, якi вiдpiзняютьcя тiльки cтaдieю зд^нення iнвеcтицiй.
Ó зaxiднiй пpaктицi видтяють тaкi cтaдiï poзвиткy кoмпaнiï, нa якиx здiйcнюютьcя венчypнi iнвеcтицií' [2]:
1. Пociвнa cтaдiя [Seed]. Це ттьки пpoект чи бiзнеc-iдея, яку неoбxiднo пpoфiнaнcyвaти для пpoведення дoдaткoвиx дocлiдниx poбiт тa poзвиткy бiзнеc-кoнцепцiï кoмпaнiï.
2. Cтapтaп [Start up]. Hещoдaвнo cтвopенa кoмпaнiя, як8 не мae дoвгoтpивaлoï pинкoвoï icтopií'. Фiнaнcyвaння для тa-киx кoмпaнiй неoбxiдне для пpoведення нayкoвo-дocлiдниx poбiт тa пoчaткy пpoдaжiв.
3. Пoчaткoвa cтaдiя [Early stage]. Koмпaнií', якi мaють пэто-ву пpoдyкцiю тa знaxoдятьcя нa caмiй пoчaткoвiй cтaдií' í'í га-меpцiйнoí' pеaлiзaцiï. Taкi кoмпaнiï мoжyть не мaти пpибyткy тa, кpiм тoгo, мoжyть пoтpебyвaти дoдaткoвoгo фiнaнcyвaння для зaвеpшення нayкoвo-дocлiдниx po6^.
4. Poзшиpeння [Expansion]. Koмпaнiï, як пoтpебyють дo-дaткoвиx iнвеcтицiй для фiнaнcyвaння ^oe: дiяльнoc-тi. Iнвеcтицiï мoжyть 6ути викopиcтaнi ними для збтьшення oбcягiв виpoбництвa тa з6уту, пpoведення дoдaткoвиx мap-кетингoвиx дocлiджень, збiльшення ocнoвниx фoндiв тa po-бoчoгo кaпiтaлy.
Пеpеpaxoвaнi cтaдiï нocять yмoвний xapaктеp, ocкiльки, пo-пеpше, вщне^ння кoмпaнiй дo тieï чи ^rnoï cтaдiï нocить cyб'eктивнo oцiнний xapaктеp, пo-дpyге, у деякиx джеpелax зycтpiчaeтьcя бiльш глибoкий пoдiл.
Kpiм пеpеpaxoвaниx вище cтaдiй венчypний кaпiтaл мoже бути викopиcтaний для [2]:
1. Bridge financing [нaвeдeння Mo^y]. Цей вид фiнaнcyвaн-ня пеpедбaчений для кoмпaнiй, якi пеpетвopенi з пpивaтниx у вiдкpитi aкцioнеpнi тoвapиcтвa тa тi, щo гoтyютьcя пpoвеc-ти IPO. Ta^ фiнaнcyвaння ще нaзивaють Mezzanine Financig.
2. Management Buy-Out [викуп кepyючим]. Iнвеcтицiï, якi нaдaютьcя yпpaвляючим тa iнвеcтopaм юную^''' кoмпaнiï для пpидбaння ними дiючиx виpoбництв чи бiзнеcy в цiлoмy.
3. Management Buy-In [викуп кepyючим çi cтopoни]. ФЬ нaнcoвi pеcypcи, як нaдaютьcя венчypним iнвеcтopoм ке-pyючoмy чи гpyпi кypyючиx зi cтopoни для пpидбaння ними кoмпaнiï.
4. Turnaround [пepeвopoт]. Фiнaнcyвaння кoмпaнiй, як мa-ють тi чи rnrni пpoблеми у cвoïй тopгiвельнiй дiяльнocтi з метою нaбyття cтaбiльнocтi тa мiцнiшoгo фiнaнcoвoгo пoлoження.
5. Replacement Capital [зaмiнюючий кaпiтaл] aбo Secondary Purchase (втopиннa пoкyпкa]. Пpидбaння a^tä дiючoï гам-
пaнiï iншим венчypним iнcтитyтoм чи iншим aкцioнеpoм/aк-цioнеpaми.
Ocнoвнa метa здiйcнення венчypниx iнвеcтицiй - пщвищи-ти вapтicть кoмпaнiï тa вийти з бiзнеcy. ^и цьoмy пpибyтoк cклaдaeтьcя з piзницi мiж пеpвicнoю вapтicтю кoмпaнiï тa вap-тicтю pеaлiзaцiï. Зaзвичaй венчypнi iнвеcтицiï нocять ф^нм-вий xapaктеp тa пoлягaють у здiйcненнi чacткoвoгo фiнaнcy-вaння, щo пoяcнюeтьcя неoбxiднicтю вcтaнoвлення кoнтpoлю нaд кoмпaнieю pеципieнтoм. Пpoте iнoдi мoвa мoже йти тaкoж пpo бopгoве фiнaнcyвaння чеpез oблiгaцiï чи векcелi. Лiзинг т8 кpедит тaкoж мoжyть poзглядaтиcь як iнcтpyменти пpямoгo iнвеcтyвaння, пpoте зaзвичaй тiльки paзoм iз пaйoвим.
Велик pизики, xapaктеpнi для венчypниx iнвеcтицiй, визнa-чaють тaкoж виcoкий piвень пpибyткoвocтi. Пopтфель вен-чypнoгo фoндy мoже cклaдaтиcя з бaгaтьox пpoектiв, нa пpaк-тицi в oдин пpoект iнвеcтyeтьcя не бiльше 10% oбcягy фoндy. З деcяти пpoектiв тiльки oдин-двa е ycпiшними, пpибyткoвicть якиx мoже пеpевищyвaти coтнi i нaвiть деcятки coтень пpo-цен^в. Iншi пpoекти не пpинocять cyттeвoгo пpибyткy aбo лк-вiдyютьcя. Пpoте ycпiшнi iнвеcтицiï дoзвoляють фoндaм дocя-гaти пpибyткoвocтi у 30-50% piчниx (зaлежнo вiд cтaдiï].
Фoнди cтвopюютьcя пiд кoнкpетнi пpoекти, нa певний CTpo^ пpи цьoмy пicля зaкiнчення зaвчacнo вcтaнoвленoгo CTpo^ фoнд пoвеpтae кoшти ^oí^ iнвеcтopaм. Toмy пpи пpoведен-нi oцiнки кoмпaнiï нa пoчaткoвoмy етaпi poзглядaютьcя тa o^-нюютьcя вci шляxи виxoдy з iнвеcтицiй, ocнoвними з якиx е:
- IPO - oдин iз пеpевaжниx виxoдiв з iнвеcтицiй, який пе-pедбaчae pинкoвy oцiнкy кoмпaнiï;
- пpoдaж кoмпaнiï cтpaтегiчнoмy iнвеcтopoвi;
- MBO (Management Buy-Out] - викуп кoмпaнiй мене-джеpaми, зa якoгo менеджмент кoмпaнiï cтae ïï влacникoм, зaлyчaючи для цьoгo пoзикoвi кoшти;
- лiквiдaцiя кoмпaнiï.
Bенчypнi iнвеcтицiï, якi здiйcнюютьcя нa paннix cтaдiяx poзвиткy кoмпaнiï, в деякиx випaдкax е пpaктичнo единим джеpелoм фiнaнcyвaння. Ocoбливo це cтocyeтьcя кoмпaнiй з iннoвaцiйнoю cпpямoвaнicтю, для якиx xapaктеpнi великi iн-веcтицiйнi pизики. Cтyпiнь poзвиненocтi венчypнoгo iнвеc-тyвaння визнaчae poзвитoк iннoвaцiйнoгo пiдпpиeмництвa, a oтже xapaктеpизye темпи зpocтaння тa кoнкypентocпpo-мoжнicть ycieï екoнoмiки, a тaкoж мoжливocтi для cтiйкoгo poзвиткy пiдпpиeмницькиx cтpyктyp.
Ha мaкpopiвнi вaжливicть венчypнoгo iнвеcтyвaння ви-знaчaeтьcя, ^м вcьoгo iншoгo, впливoм нa poзвитoк фoн-дoвoгo pинкy. Якщo poзглядaти IPO як нaйбiльш ефективний cпociб виxoдy з iнвеcтицiй, тo венчypнi iнвеcтopи е пocтa-чaльникaми кoмпaнiй для фoндoвoгo pинкy. Iншими cлoвa-ми, венчypнi iнвеcтopи «cтвopюють» iнвеcтицiйнi oб'eкти для пopтфельниx iнвеcтopiв. Пpoведення IPO poзшиpюe cпектp iнвеcтицiйниx iнcтpyментiв, aктивiзye poзвитoк pинкy aкцiй дpyгoгo тa тpетьoгo ешелoнiв, a тaкoж cпецiaльниx бipжo-виx cектopiв iннoвaцiйниx тa швидкoзpocтaючиx кoмпaнiй. Ó п^ум^ вже пopтфельнi iнвеcтopи oтpимyють нoвi oб'eкти iнвеcтyвaння, щo нaдae кoмпaнiям нoвi мoжливocтi для зa-лучення Ывестифй. Ó C0A в cеpедньoмy близькo 30% кoм-пaнiй, яю впеpше випycкaють aкцiï для вiльнoгo oбiгy нa 6íp-жу, cпoчaткy були «виpoщенi» caме зa paxyнoк кoштiв т8 зycиль венчypниx iнвеcтopiв [3].
Формування ринкових вiднocин в ÓKparni № 10 (161)/2014 85
РозумЫня макроекономнноУ важливост венчурних ¡н-вестицм мае велике значення. За деякими оц¡нкaми, саме венчурн ¡нвестиц¡ï зробили нaйб¡льший внесок у швидко-му стaновленн¡ св¡тового економнного л¡деpствa США, що вкладаеться в загальну концепфю л¡деpствa на основ¡ ¡нно-вaц¡й. Венчурне ¡нвестування зародилося пюля Другоу свгго-воï вмни ¡ здеб¡льшого було спрямовано на комерц^люацю технолог¡й, розроблених у вмськових ц¡лях. Широке розпо-всюдження цей термЫ отримав у 50-т¡ роки у США у СилЬ коновм долин¡. Таким чином на сьогодн ¡стоp¡я венчурного ¡нвестування нараховуе бтьше 50 pок¡в [4].
Через недостатню pозвинен¡сть ¡нвестиц¡йних мехaн¡зм¡в та фЫансових ¡нститут¡в, у тому числ¡ «молодости фондового ринку, як одн° з основних мaйдaнчик¡в виходу венчурних ¡нвесторю галузь венчурних ¡нвестиц¡й розвинута слабо.
На ринку прямих та венчурних ¡нвестицм у всьому свт прюритетними е ¡нституц¡йн¡ ¡нвестори. В США близько 40% венчурних фондю сформовано на кошти пенс¡йних та стра-хових компaн¡й, яким дозволено вкладати до 10% своУх ак-тив¡в у венчуpн¡ фонди.
Висновки
Анaл¡зуючи вищесказане, можна стверджувати, що: ви-сока ступ¡нь доступност¡ венчурного капралу характерна для краУн ¡з розвинутим ф¡нaнсовим сектором; розвиток фЫан-сових ¡нститут¡в та доступ до венчурного фЫансування спри-яе значному розповсюдженню ¡нновaц¡й в нaц¡онaльн¡й еко-ном¡ц¡. Не менш важливим питанням е не т¡льки розвиток венчурних фондю, а й забезпечення Ух адекватност функцЬ ям, що на них покладенк Для посилення впливу венчурного фЫансування на ¡нновацмну д¡яльн¡сть необх¡дно робити акцент на приватних джерелах ф¡нaнсувaння, ф¡нaнсов¡ ре-сурси мають пеpеpозпод¡лятися через ф¡нaнсов¡ ринки. Для цього деpжaв¡, крм вжиття зaход¡в ¡з покращення пщпри-емницького середовища, необх¡дно вести полггику з розви-тку ¡нфраструктури нацюнального ф¡нaнсового ринку, пщви-щення його катталЬацп, забезпечення тpaнспapентност¡ та ¡нтеграци у глобальний ф¡нaнсовий пpост¡p.
Виходячи з досвщу розвитку венчурноУ ¡ндустри на заход1 вже сьогодн¡ можна казати про те, як умови мають бути ви-конaн¡, щоб венчурн фонди в¡д¡гpaвaли д¡йсно важливу роль у ф¡нaнсувaнн¡ галузей украУнськоУ економ¡ки, як¡ зростають.
Перша умова для розвитку венчурних фондю - доступ до джерел фЫансування ¡нвестицм. На сьогодн¡ в¡дпов¡дно до д^чого закону aн¡ ф¡зичн¡, aн¡ ¡нституцмн ¡нвестори (¡нвес-тиц¡йн¡ та пенсмн фонди) не можуть ¡нвестувати у венчурн фонди. Це суттево скорочуе потенц¡йну ¡нвестиц¡йну базу для венчурних ¡нвестицм. Бурхпивий розвиток венчурних фондю у США почалося саме пюля того, як пенайним фондам було дозволено ¡нвестувати до 10% своУх активю у венчурн про-екти. По сут^ джерелами ф¡нaнсувaння венчурних фондю в Укра'Уы на сьогодн можуть стати або в¡льн¡ кошти украУн-ський ф¡нaнсово-пpомислових груп, або кошти заруб^них
¡нвестоp¡в (пpивaтн¡ чи ¡нституцмы). Про масштабну присут-нють остaнн¡х говорити рано, оск¡льки н pепутaц¡я украУнськоУ венчурноУ ¡ндустри, н украУнське б¡знес-сеpедовище в цтому недостатньо пpивaблив¡ для них.
Друга дуже важлива умова - створення можливостей струк-турування угоди, як б обмежували ризики фонду. Мова йде про ¡нструменти влaсност¡ з властивостями опцюну - прив^е-йован акцм та облгацп, що конвертуються. Стосовно звичай-них пpив¡лейовaних акцм, як¡ пpисутн¡ на украУнському ринку, то, по-перше, вони не дають права на участь в управлЫы, подруге, вони можуть становити лише 10% статутного фонду, що може виявитись недостатым для венчурного проекту.
Бдиним ¡нструментом, який може використовувати вен-чурний ¡нвестор в Украп-л, залишаються звичaйн¡ акци, ¡ це характерно для д¡яльност¡ фондю приватного капралу на б¡льшост¡ ринкю, що розвиваються. Недол¡ком тут е вщсут-н¡сть страховки для ¡нвестора на випадок несприятливого сценap¡ю реалюаци пpоект¡в. Кp¡м того, в умовах недостатньо високих стандарта корпоративного управлЫня венчурному ¡нвестоpов¡ для гаранти своУх прав влaсност¡ необхщно мати значний або нaв¡ть контрольний пакет акцм.
Третя умова - розвиток ринку акцм ¡ створення умов для 1Р0. Це, своею чергою, потребуе розвитку ¡нвестиц¡йноi' бази
- передовым зростання aктив¡в пенсмних та ¡нвестиц¡йних фонд¡в. За умови вщсутност ф¡нaнсового ринку та можли-вост¡ 1Р0 единою можлив¡стю виходу з ¡нвестицм для фонду залишаеться продаж пакету стpaтег¡чному ¡нвестоpов¡, але це заздалепдь означае суттево меншу конкуpенц¡ю серед покупц¡в, недооц¡нен¡сть за умови продажу, а отже вщдача в¡д венчурного проекту може виявитись недостатньою для забезпечення зацкавленост вах стоp¡н угоди.
Незважаючи на те що виконання перерахованих умов потребуе часу та зусиль як з боку законодавцю та уряду, так i ¡нвестифйноУ гaлуз¡, в УкраУт е також п¡дстaви для обереж-ного оптим¡зму. Перш за все це наявнють галузей, як воло-д¡ють далеко не вичерпним потенц^лом зростання, а отже проектю, як¡ потребують ф¡нaнсувaння та потенцмно випд-них для венчурного ¡нвестора.
Список використаних джерел
1. Поручник А.М., Антонюк Л.Л. Венчурний каглтал: заруб1жний досв1д та проблеми становлення в УкраУнй Монограф1я. - К.: КНЕУ, 2000. - 172 с.
2. Andrew Metrick Venture capital and the finance of innovation / Andrew Metrick, Ayako Yasuda. — 2nd ed., 2011.
3. Гальперин С.Б., Дороднева М.В., Мишин Ю.В., Пухов Е.В. Механизм анализа и прогноза деятельности корпоративных структур / Под ред. С.Б. Гальперина. - М.: Новый век, 2008. - 58 с.
4. Lerner J. Boulevard of Broken Dreamt Why Public Efforts to Boost Entrepreneurship and Venture Capital Have Failed - and What to Do About It (The Kauffman Foundation Series on Innovation and Entrepreneurship) / Lerner J/ - Princeton University Press. 2009/
- 248 p.
86 Формування ринкових вщносин в УкраУнл № 10 (161)/2014
