CC BY
41
УДК 336.144.2:334.758.4.:303.823-057.17 Марина Геннаднвна Лазарева,
канд. екон. наук Кшвський нацiональний ушверситет будiвництва та архiтектури
Ф1НАНСОВА МОДЕЛЬ СИСТЕМИ УПРАВЛ1ННЯ ДИНАМ1ЧНОЮ СТ1ЙК1СТЮ ХОЛДИНГУ
ПРОБЛЕМИ ЕКОНОМ1КИ ПРОМИСЛОВИХ П1ДПРИСМСТВ I ВИРОБНИЧИХ КОМПЛЕКС1В
У перюд трансформацшних процес1в в економщ1 Укра1ни вхщ на ринок кра1ни великих м1жнародних корпорацш означае для вггчизняних учасниюв появу серйозних конкурента, яю мають значш ресурси для реаль зацп сво1х конкурентних стратегш (напри-клад, низьких щн). Результатом цього може стати зменшення числа нащональних ф1гу-ранта, насамперед за рахунок централ1зацп катталу, зростання продуктивности пращ 1 т.п. Для змщнення конкурентних позицш укра1нських штегрованих об'еднань (дал1 -холдинпв), яю являють собою, для цшей цього дослщження, групу промислових тд-приемств, що керуються з единого центру, необхщно забезпечити 1х динам1чну стш-юсть. Головною стратепчною метою ф1рми у сучасних умовах е прирют вартост б1знесу, який служить цшьовою функщею у систем1 управлшня динам1чною стшюстю. Для до-сягнення найкращих результата необхщно мати адекватний шструментарш, що дозво-ляе вим1рювати вартють з високим ступенем надшносп, сучасш концепци, модель
Питання управлшня вартютю б1знесу достатньою м1рою опрацьоваш вггчизняними та заруб1жними вченими. Вони являють собою цший пласт наукових пошуюв { практи-чних рекомендацш, яю тою чи шшою м1рою використовуються у практичнш д1яльносп. Торкнемося цих метод1в тшьки в тш частиш, яка необхщна для побудови фшансово! мо-дел1 системи управлшня динам1чною стшюс-тю.
Застосування у прикладнш економщ1 вартюного тдходу набуло достатньо високо-го визнання серед фах1вщв даного профшю. Для публ1чних компанш - це стандартний шструментарш управлшня. Для непубл1чних
компанiй ваpтicнe yпpавлiння - VBM (Value Based Management) ж мeнш актyальнe, тому що дозволяе влаетикам пpомиcловиx тд^и-емств та iншим cтeйкxолдepам пpивecти в piвновагy ïx цiлi, якi часто ноcять cyпepeчли-вий xаpактep. KpiM того, VBM е доcить уш-вepcальною модeллю як для ощнки майбут-нix пpидбань / i^eci^m xолдингy, компа-нiй, так i для аналiзy поточного cтанy 6Í3^c-поpтфeля.
Для yкpаïнcькиx peалiй викоpиcтання на пpактицi цього пiдxодy œce pяд обмeжeнь пpи заcтоcyваннi, о^льки за вiдcyтноcтi pозвинyтого pинкy цiнниx папepiв та ^акти-ки коpпоpативного yпpавлiння викоpиcтання пiдxодy пpивноcить cвоï оcобливоcтi. ТОМУ доцiльнe подальшe вивчeння та доcлiджeння питання впpоваджeння кон^п^!' yпpавлiння, заcнованоï на ваpтicномy подxод, та вибip адeкватного yкpаïнcьким пiдпpиeмcтвам ш-cтpyмeнтаpiю.
Kонцeпцiя yпpавлiння, заетована на ваpтоcтi (Value Based Management - VBM), була pозpоблeна i заст-о^вата в General Electric задовго до ïï шиpокого pозповcю-джeння, якого вона набула з кшця 1980-x pо-кiв. Автоpами концeпцiï вважаютьcя А. Рап-попоpт [1] i Дж.Б.Стюаpт. З тиx mp багато заpyбiжниx i вiтчизняниx автоpiв доповню-ють i вдоcконалюють цю концeпцiю. Ваго-мий внecок у pозвиток концeпцiï внecли Т. Kоyплeнд, Д. Myppiн, Т. Kолep [2], А. Ep-баp, Дж. Б. Стк^т III [3] (заcтоcyвання показника EVA в концeпцiï). П. Бepгep i Е. Офeк [4, c. 1175] pозглядали вплив дивep-^ф^ци на ваpтicть коpпоpацiï i дшшли ви-cновкy, що цiна акцш у cepeдньомy на 15% нижчe пpи дивepcифiкацiï (пpодаж з джкон-том). Суттевий внecок у pозвиток показника
© М.Г. Лазаpeва, 2014
EVA внесли вчеш Дж.Фельтман, I. Грант [5], Р. Фергюсон, Дж. Ренцлер [6].
I.B. Iвашкiвська пов'язала eKOHOMÍ4Hy додану вартють з роботою ради директорiв [7] та розробила методолопю системи штег-рованого yправлiння вартютю компанiï, яка реалiзована в концепцп гармонiчноï компа-нiï та ïï характеристиках: архiтектyри катта-лу, яка охоплюе фiнансовий, штелектуаль-ний та сощальний капiтали. С.В. Тупкало та В.Н. Тупкало запропонували модель шрамь ди виручки: "це структурована за однозначно видшеними iерархiчними рiвнями управлш-сько1' вiдповiдальностi компанiï формула виручки" [8]. У свою чергу ця формула пред-ставляе собою арифметичну модель факторного аналiзy, яка вщображае види продукцп та ïx частку в загальному обсязi реалiзацiï, фактори цiни та шшь
В.С.Романов i Е.Б. Кyкiна [8] провели досить докладний аналiз появи та викорис-тання показника EVA в юторичному ракyрсi. Автори навели результати дослщження практичного використання показника в рiзниx галузях та крашах, якi проводилися в рiзнi перiоди часу вченими С. Ченом, Дж.Л. Дод-дом (1996), Д. Мадитиносом та шшими (2007), Г. Бщдою та iншими (1996), Г. Фель-тамом та iншими (2004). Було виявлено низку недолтв та проблем модели Далi автори провели емшричш дослiдження в умовах Ро-сiï використання цього показника та дшшли висновку, що показники економiчноï додано1' вартостi не здатш добре пояснити прибутко-вiсть iнвесторiв.
К.В. Багацька стверджуе, що додана вартiсть складаеться з двох компонент: внут-рiшньоï i зовнiшньоï. При цьому автор дш-шов висновку, що "зовшшня складова додано!' вартосп може бути достовiрно визначена лише тдприемствами-учасниками фондового ринку, а також тдприемствами, щодо яких укладались угоди про продаж або вису-вались пропозицп стосовно укладання угод реоргашзацп. Рештi пiдприемств для оцiнки доданоï вартостi та ïï модифiкацiй, що про-понуються iнстрyментарiем VBM, варто ви-користовувати методи економiчного прогно-зування i оцiнювати прогнозованi величини майбутшх грошових потоюв" [10]. До
схожого висновку дшшла З.О. Коваль, яка вивчае оцiнку ефективностi вартiсно-орiенто-ваного управлiння пiдприемствами, якi здш-снюють дiяльнiсть в екосистемi шновацш [11].
1.В. Новикова пропонуе покласти в основу науково-методичного тдходу до вар-тiсно-орiентованого управлiняя швестицш-ною дiяльнiстю пiдприемства такi теоретичш концепцп: "вартiсно-орiентоване (щннюно-орiентоване) управлшня (VBM-пiдхiд); ди-намiчну теорiю стратепчного управлiння; концепцiю життевого циклу тдприемства (оргашзацп)" [12].
О.Л. Сськов, В С. Рижиков, В О. Макарова в робой [13] запропонували адаптивну систему управлшня вартютю тдприемства, яка складаеться з таких етатв: визначення точки вщлшу - визначення рiзними методами вартосп тдпиемства; визначення основ-них факторiв вартостi; впровадження систе-ми оперативного контролю; проведення систематичного контролю результата дiяльнос-н; пiдготовка персоналу до впровадження системи оперативного контролю над вартютю активiв; утворення системи ощнки управ-лiнських рiшень; аналiз внеску шдроздшв у вартiсть компанп.
О. Димшаков проаналiзував рiзнi методи ощнки бiзнесу та дiйшов висновку, що "для щлей управлiння вартiстю компанп може використовуватися кiлька методiв оцiнки i вiдповiдно кiлька показниюв вартостi. Цi показники не тдлягають iнтегруванню, вони аналiзуються окремо, порiвнюються мiж собою i служать для прийняття рiзних управ-лшських рiшень" [14]. Автор теж вказуе на досить обмежене використання вшх методiв оцiнки вартости, якi застосовуються у свгго-вiй практицi у зв'язку з нерозвиненим фон-довим ринком Росп.
Рiзними питаннями вартiсно-орiенто-ваного пiдходу займаються вченi: В.С. Сси-пов, Г.А. Маховикова, В.В. Терехова [15], Г.В.Козаченко, Г.1. Янчук [16] та iншi.
Для диверсифшованого портфеля бiз-несiв i рiзноl за складом частки участi влас-никiв у конкретних пiдприемствах бiзнес-портфеля концепцiя вартiсного управлiння дозволяе кожному учаснику бiзнес-системи -
холдингу знайти збалансоваш цш, вибу-дувати мехашзм, що дозволяе ними управ-ляти i оцiнювати результати такого управ-лiння.
VBM спочатку передбачае взаемодш чотирьох елементiв:
1) ощнювання - вибiр методiв оцiнки вартосп для акцiонерiв;
2) стратегiя - визначення шляхiв, за допомогою яких буде досягнута основна мета - прирют вартостi для акцiонерiв;
3) фшанси - визначення основних фак-торiв, якi впливають на прирют вартосп;
4) корпоративне управлiння - встанов-лення комунiкативних зв'язкiв i урiвнова-ження iнтересiв власникiв i менеджерiв, фор-мування вщповщно! системи шститупв.
Перший елемент - вибiр вимiрникiв вартостi бiзнесу. Традицiйно в якосп вимiр-никiв використовуються таю модели
1. EVA (Economic Value Added) - еко-номiчна додана вартють: чистий операцiйний прибуток тсля сплати податкiв за вираху-ванням витрат на каттал;
2. MVA (Market Value Added) - додана ринкова вартють: рiзниця мiж вартютю акiй, що котируються на ринку та сумою скориго-вано! балансово! вартостi позикових кошпв i акцiонерного капiталу, вкладеного в компа-нiю;
3.SVA (Shareholder Value Added) -акщонерна вартють: рiзниця мiж розрахун-ковою i балансовою вартiстю акцiонерного капiталу (спрощено);
4. CFROI (Cash Flow Return on Investments) - прибутковють швестицш на основi грошового потоку: ставлення скоригованого на рiвень шфляцп грошового потоку вiд опе-рацшно! дiяльностi до розмiру швестицш, скоригованих на рiвень шфляцп;
5. CVA (Cash Value Added) - грошова додана вартють, враховуе ильки грошовi складовi вартостi.
Список не е вичерпним, оскшьки цей напрямок дослщження е молодим i показни-ки, кожен з яких мае сво! переваги i недоль ки, доопрацьовуються (див., наприклад, [8,10]). Ц показники розроблялися для умов i правил, як суттево вiдрiзняються вщ укра-
1нських реалiй, тому 1х застосування у прак-тичнiй дiяльносri пiдприeмств Укра1ни е до-сить обмеженим i проблематичним. Виникла необхщнють у пошуку моделi, яка б дозволяла ощнювати вартiсть бiзнесу для власника у процесi оперативного i стратегiчного управ-лiння для умов Укра1ни. Наприклад, iснуе проблема при ощнщ вартостi бiзнесу для компанш, якi тiльки придбанi (або створеш) i для яких порахувати вартють юнуючими способами не уявляеться можливим через негативнi фiнансовi результати (на певному етат часу). Вивчення юнуючих дослiджень у цьому напрямку показало досить обмежену кiлькiсть шструменпв, якi б допомогали ощ-нювати вартiсть придбаного збиткового тд-приемства, наприклад, на перюд адаптацп його у портфеле
Метою статтi е побудова тако! фшан-сово! моделi у системi управлiння холдингом, яка б дозволяла вимiрювати вартють як поточного портфеля бiзнесiв, так i венчурних та тiльки придбаних бiзнесiв i забезпечувала б динамiчну стiйкiсть холдингу.
Основний елемент концепци вартюно-го управлiння - це стратепя досягнення приросту вартосп. При 11 побудовi необхiдно враховувати вс фактори, якi впливають як на вартють, так i на динамiчну стiйкiсть. Необ-хiдне збалансоване поеднання зростання та ефективносн бiзнесу.
Довгострокова (стратегiчна) мета роз-витку холдингу може бути сформульована таким чином (див. рисунок): ефективне управлшня штегрованим збалансованим бiз-нес-портфелем, стшке конкурентне становище бiзнесiв на ринках, що дозволяе забезпе-чити прирют вартосп кожного бiзнесу. Пози-тивний синергетичний ефект досягаеться за рахунок:
централiзованого стратегiчного управ-
лiння;
використання единих корпоративних стандарпв;
економп трансакцiйних витрат; оперативно! господарсько! самостшно-стi бiзнесiв (для диверсифшованого холдингу найкраща модель управлiння).
Вхщ до випдного б1знесу
Збалансований розвиток поточного б1знес-портфеля
Модершзащя та розширення б1знес1в
Отримання доходу за рахунок використання вшьних грошо-вих кошт1в та майна
Податкове планування
Мшм1защя вар-тосп залучення кошт1в
Ефективна д1яльнють персоналу
Ефективш технологи управлшня
Створення зага-льних центр1в обслуговування
Створення единого шформацш-ного простору
Забезпечення економ1чно1 безпеки
Формування единих стандар-т1в д1яльносп
Використання фшансового шструментарш (банку, страхово1 компанп) (за наявносп)
Розроблено автором.
Риунок. Декомпозицгя цШ холдинговой компанИ
Для отримання позитивного синерге-тичного ефекту необхщне досягнення таких цшей:
1. Ефективне управлшня б1знес-порт-фелем - максим1защя грошового потоку шляхом стратепчного управлшня:
входження у випдний б1знес - незв'я-зана диверсифшащя. Вартють холдингу зрос-тае за рахунок придбання нового б1знесу, що вщповщае критер1ям вщбору та мошторингу б1знес1в у б1знес-портфель;
збалансований розвиток поточного б1з-нес-портфеля;
придбання б1знес1в, побудова штегрованих б1знес-ланцюжюв;
вихщ з б1знес1в, як не вщповщають критер1ям вщбору та мошторингу;
модершзащя { розширення б1знес1в -швестування в розвиток юнуючих б1знес1в.
2. Ефективне управлшня фшансами -максим1защя грошового потоку шляхом централ1зованого управлшня { контролю над штегрованими фшансовими потоками:
отримання доходу шляхом викорис-тання вшьних грошових кошт1в та майна;
акумулювання вшьних грошових кошта тдприемств на спещальному рахунку (рахунках) банку (майстер-рахунок), управлшня рахунками за допомогою казначейсь-
ких процедур та отримання додаткових бан-ювських доход1в;
використання майна тдприемств сис-теми як застави при зовшшньому кредиту-ванш та збшьшення сум отриманих кредита; податкове планування; мшм1защя вартост залучення кошта - внутршньокорпоративне кредитування { економ1я за рахунок використання вшьних грошових кошта системи;
використання фшансового шструмен-тарда (фшансово! компанп, банку, страхово! компанп, - за наявносп в холдингу) для залучення кошта у систему.
3. Забезпечення якосп управлшня -здшснення процедур регулярного менеджменту на тдприемствах { контроль на корпоративному р1вш:
ефективна д1яльнють персоналу - ре-ал1защя едино! кадрово! полггики для тд-тримки необхщного квал1ф1кацшного р1вня сшвробггниюв тдприемств;
ефективш технологи управлшня (тео-р1я обмежень, система безперервних покра-щень та ш);
забезпечення економ1чно! безпеки -створення централ1зовано! системи еконо-м1чно! безпеки;
використання фшансового шструмен-тарда для впровадження сучасних технологш та шструмента менеджменту.
4. Зниження трансакцшних витрат централ1зацп:
створення спшьних центр1в обслугову-вання;
створення единого шформацшного простору;
формування единих стандарта д1яль-носп (едина швестицшна полггика, едина ¡мщжева полггика, едиш стандарти плануван-ня, бюджетування, едина облшова полггика тощо;
використання единого фшансового ш-струментарда.
Фшансова модель повинна мати мож-ливють вим1рювати вартють поточного б1з-нес-портфеля, включаючи тшьки що придба-ш б1знеси, яю знаходяться в шкубацшному перюд1 I не пройшли ще перюд адаптацп в холдинговш компанп, а також ощнювати нов1 б1знеси, яю включатимуться до б1знес-
портфеля у майбутньому. Найбшьш вщпо-вщною для реаизаци цих цiлей (KpiM оцiнки 6i3HeciB в iнкубацiйному перюд^ е модель вiльних грошових потоюв, яка у спрощеному виглядi може бути представлена таким чином:
FCF (free cash-flow) = EBIT (1-Tax Rate) + Depreciation & Amortization - Change in Net Working Capital - Capital Expenditure
або
FCF (втьний грошовий потт) = EBIT (1-ставка податку) + Амортизация - 3Miuu в робочому капiталi - каттальт витрати, де EBIT - earning before interest and taxes: прибуток до вщрахування вщсотюв i подат-
KiB.
Для розрахунку вартосп бiзнесу може бути використана формула [7, с. 56]
» FCFF TCF = у + , (1)
F / j / \n / \n' v/
'=1 i1 + 4 ) i1 + Ke2 )
де FCFEi - потiк вшьних грошових кошта для власника в рощ i;
Kf - необхiдна прибутковiсть на ка-
пiтал власника для перiоду вiд року 1 до року n;
KE^ - необхiдна прибутковють на кат-
тал власника для залишкового перiоду;
TCF - сукупний пота грошових кошта у залишковому перюдг
Використання ще! моделi як базово! для оцiнки поточного бiзнес-портфеля до-цiльно, оскiльки вона бшьш адаптивна до умов Украши, нiж традицiйно використову-ванi в VBM показники, таю як, наприклад, EVA, тому що:
1) модель FCF грунтуеться на прогнозах майбутнього, а EVA показник, який грунтуеться на даних минулого перюду i вщно-ситься до тих, що вщстають;
2) модель EVA i швидк темпи зрос-тання рiзноспрямованi явища: зi збшьшенням темпiв зростання бiзнесу EVA зменшуеться в короткостроковому перiодi, що стимулюе менеджмент до обмеження заходiв з розвит-ку бiзнесу; FCF, навпаки, дозволяе врахову-вати як майбутнш розвиток, так i поточний стан;
3) FCF краще вимiрюе грошовий дохщ власникiв i дозволяе визначити, скшьки гро-
шей система у 3M03Í виплатити bcím стейк-холдерам;
4) можна використовувати вшьт гро-шовi потоки для врахування у сво!й фшансо-вш моделi iнвестицiйних можливостей ком-пани та визначеннi суми iнвестицiй, що не-обхiдна компани;
5) FCF - корисний шструмент у разi залучення iнвестора / iнвестицiй до бiзнесу: коли використовуеться визначення вартосп шляхом вiльних грошових потокiв, це тд-вищуе у потенцiйного швестора почуття до-вiри використання !х коштiв;
6) для використання EVA необхщно проводити кiлька десяткiв поправок у показ-ники балансу для отримання чистого опера-цшного прибутку NOPAT (Net Operation Profit After Tax), тодi як для розрахунку FCF практично не потрiбно робити коректировок;
7) при розрахунку EVA виникають складнощi з розрахунком норми вартосп власного iнвестованого капiталу, тому що у власниюв i менеджерiв виникають проти-лежнi iнтереси: менеджери прагнуть до зрос-тання ефективностi (вщповщно зменшення вартостi), а власники - до зростання вартосп, необхщно шукати компромiс;
8) концепцiя EVA складшша для розу-мiння менеджерами середньо!, а iнодi й ви-що! ланки в Укра!т, тодi як модель FCF бшьш переконлива;
9) показник EVA дае ефект на етат зршосп бiзнесу, для розвивального бiзне-су ця модель мало ефективна, на вiдмiну вiд FCF (^м бiзнесiв, що знаходяться на етат адаптаци до iснуючого бiзнес-порт-феля);
10) FCF дозволяе врахувати дискрет-нiсть розвитку бiзнесу (показник складаеться з двох частин: прогнозований грошовий по-тiк на певний перюд (управлiння портфелем проектiв на планований перюд) i постпрогнозно! величини грошового потоку (за межами прогнозованого перюду).
Таким чином, модель FCF доцшьно використовувати як одну з компонент фшан-сово! моделi системи динамiчно! стiйкостi холдингу при вимiрюваннi вартостi поточного бiзнес-портфеля. Застосування ще! моделi значно полегшуе включення нового бiзнесу у бiзнес-портфель холдингу для випадкiв при-
дбання прибуткових на поточний момент бiзнесiв.
Однак модель FCF, на думку фахiвцiв [17], мае низку недолтв, пов'язаних з оцш-кою поточного стану тдприемств i при ви-будовуваннi мотивацiйних програм для менеджменту. Цей метод мае обмежене за-стосування для ощнки активiв у бiзнес-портфелi, якi сьогоднi не приносять зростання вартосп (у тому числ^ яю щойно придба-ш), але можливо будуть генерувати грошовi потоки у майбутньому. Метод каппатзацп прибутку теж не пiдходить для такого випад-ку, тому що дiяльнiсть збиткова. Витратнi пiдходи виявилися непридатними, оскшьки перший роздiл пасиву (власт кошти) нега-тивний або мае дуже маленьку величину (мь тмальний розмiр статутного капiталу). Бiз-неси пiсля покупки почали свою дiяльнiсть, але визначити, чи зростае варпсть вiдомими методами, не уявляеться можливим. Таким чином, при використант традицшних мето-дiв оцiнки в таких ситуащях важко адекватно розумгги функцiонування бiзнесу i зусиль менеджменту. Тому для таких бiзнесiв роз-роблено спецiальний метод оцiнки поточно! вартосп бiзнесу, який дозволяе визначати змшу вартостi в короткостроковому перюдг
Базовi передумови пропоновано! автором модели незважаючи на негативнi результата у минулих перюдах, при зростант ви-ручки, прибутку i активiв вартiсть збiльшу-еться (зменшуючи збитки). У моделi CV1 (Current Value) накладаються таю обмежен-ня:
1) дивщенди не виплачуються у перюд застосування моделi (це обгрунтовано, тому що при покупцi бiзнесу або для венчурних проектiв власники не очшують отримання дивiдендiв);
2) варпсть не дисконтуеться, тому що використовуються коротю промiжки часу;
3) статутний каттал залишаеться не-змшним.
Як початкова вартiсть компанi! прий-маеться вартiсть компанi! на момент !! покупки, тобто цша угоди. У запропонованiй моделi поточна варпсть бiзнесу розрахову-еться за формулою
1 Назва запропонована автором.
V = 4 • К л, при Ро >0 1 р >0, або
V = -1 • -1 при Р0 < 0 1 р < 0,
(2)
де V - вартють б1знесу у першому звггаому перюдц
1га - шдекс рентабельности продаж1в; 1а - шдекс актив1в;
V - вартють б1знесу у базовому перю-
д1;
Р0, Р - прибуток у звггному та базовому перюдах вщповщно. Розроблено автором.
1ндекс рентабельносп продаж1в розра-ховуеться за формулою
, 51 Р0 < 01 р < 0;
4 пРи
Р0
5П
Р0 > 01 Р1 > 0,
або
(3)
1 -
р 5
4 = при Р <0 1 Р >
1 - Р 50
де Р 1Р0 - прибуток у звггаому та базовому перюдах вщповщно;
51 [ 50 - продаж! у звггаому та базовому перюдах.
Розроблено автором.
Друга частина - шдекс актив1в - роз-раховуеться за формулою
I = А, а А
(4)
де 1а - шдекс актив1в;
А0, А - активи базового та поточного перюд1в вщповщно.
Розроблено автором.
1ндекс 0 присвоено даним, що вщно-сяться до перюду часу, який прийнятий за «точку вщлшу»; 1 - вщповщно тим даним, що прийнят на момент розрахунку.
Осюльки ми використовуемо цю модель для щойно придбаних та венчурних б1з-
нес1в, то як показник прибутку за основу бе-реться ЕВ1Т (дохщ до виплати вщсотюв { податюв), щоб оцшювати тшьки операцшну д1яльнють без облшу фшансово! та швести-цшно! (чистий прирют вартосп). Тут перед-бачаеться, що менеджмент не впливае на величину необхщного фшансування { не визна-чае його джерела (ця функщя реал1зуеться на р1вш управляючо! компанп холдингу). За-вдання для менеджменту на цьому етат -придшяти увагу показникам рентабельносп продаж1в { гармоншному приросту актив1в. Пщ продажами маеться на уваз1 виручка вщ реал1заци. Ц два фактори для менеджменту е контрольованими: менеджери здатш вплива-ти на маржу { тим самим не ильки дбати про ефективнють, але 1 про зростання вартосп для акцюнера.
Алгоритм застосування СУ-модел1 мо-же бути таким:
1. Знаходимо показник операцшного прибутку ЕВ1Т у звггаому { базовому перь одах.
2. Розраховуемо шдекс рентабельносп по ЕВ1Т за формулою 3.
3. Фшсуемо вартють компанп на по-чатковий момент часу (цша придбання).
4. Визначаемо вщношення суми акти-в1в у розрахунковому перюд1 до суми актив1в у базовому перюд1 за формулою 4.
5. Обчислюемо вартють б1знесу у звп-ному перюдь
Розглянемо застосування модел1 СУ на прикладь С таю даш для знов придбаного б1знесу (див. таблицю).
Пщприемство пропрацювало квартал. У першому стовпчику наведено даш на момент покупки (перюд 0), у другому стовпчику - даш тсля початку роботи пщприемства (результати за пщсумками кварталу). 1з да-них звпу видно, що збитки зменшилися. Ви-значимо, як змшилася вартють за цей перюд.
1. Розрахуемо шдекс рентабельность
I = 5. =
г* р Т0
5П
-630
330 -650
300
= 0,
2. Знайдемо шдекс актив1в: 1 = Ак440 = 1 а А0 440 '
Таблиця
Дат для розрахунку eapmecmi б1знесу, тис. дол. США
0 1
ЧИСТИИ ДОХ1Д (продажО 300 330
СОБ1ВАРТ1СТЬ РЕАЛ1ЗОВАНО1 ПРОДУКЦН 750 760
Сировина та матерiали 400 410
Оплата працi 200 200
Iншi операцiйнi витрати 150 150
ВАЛОВА МАРЖА -450 -430
Адмшстративш витрати 70 70
Витрати на збут 50 50
Витрати при централiзацi!* 30 30
ОПЕРАЦ1ИНИИ ПРИБУТОК (EBDIT) -600 -580
Амортизацiя 50 50
ПРИБУТОК ДО ВИРАХУВАННЯ ПРОЦЕНТ1В ТА ПОДАТК1В (EBIT) -650 -630
Витрати за процентами 20 20
ПРИБУТОК ДО ОПОДАТКУВАННЯ (EBT) -670 -650
Податок на прибуток 0 0
ЧИСТИИ ПРИБУТОК -670 -650
Дiвiденди 0 0
Нерозподшений прибуток -670 -650
Активи 440 440
оборотнi 340 340
необоротнi 100 100
Варпсть придбання 500
* Частина трансакцшних витрат, що розподшеш на даний центр витрат.
3. Якщо спостерпаемо збитки, тобто i, то скористаемося для розрахунку другою ча-стиною формули 2 i першою частиною фор-мули 3:
V = ——V0 =——1 • 500 = 567,5 тис. дол.
1 IrsIa 0,88
США.
Таким чином, варпсть зросла на 67,5 тис. дол. США. Менеджмент може отриму-вати бонуси за зростання вартосп. Щодо спрощення у прикладi ми показали, що акти-ви не змiнилися. У практищ таке зус^ча-еться рщко.
Висновки. Пропонована до застосування фшансова модель системи управлiння ди-намiчною стiйкiстю холдингу складаеться з двох базових моделей: FCF (Free Cash-Flow) та CV (Current Value). Перша компонента фшансово! моделi - модель вшьних грошо-вих потокiв, яка добре зарекомендувала себе у практичнш дiяльностi, доцiльно застосову-вати для оцшки поточного стану портфеля бiзнесiв холдингу. За допомогою друго! ком-
поненти - CV-моделi (авторська розробка) можна вимiрювати дiяльнiсть бiзнесiв, якi щойно були придбанi i знаходяться в шкуба-цiйному перiодi адаптацп до юнуючого портфеля для випадкiв !х збитково! дiяльнос-тi i вщповщного вiдображення 11 у звiтностi. За допомогою CV-моделi можна проводити факторний аналiз i визначати ступiнь внеску у варпсть виручки, прибутку або активiв оцiнюваного бiзнесу. Показники розрахову-ються на пiдставi квартально! бухгалтерсько1 або управлiнськоi звiтностi. Величина цього показника вщбивае з досить високим ступе-нем достовiрностi прирiст вартосп за поточ-ний короткостроковий перюд. Модель дозволяе вибудовувати мотивацшш програми для менеджменту. CV-модель була неодноразово використана при розрахунку поточно1 вартосп бiзнесу у першi кiлька рокiв пiсля покупки нового бiзнесу в корпорацii "Укр-тдшипник" для контролю i коригування управлшня на перiод його адаптацii у загаль-ному бiзнес-портфелi групи. Запропонована
модель може стати одним з елеменпв май-бутньо1 ÎHTerpoBaHOÏ моделi управлшня вар-тiстю пiдприeмствами та потребуе доопра-цювання щодо конкретних умов дiяльностi конкретного бiзнесу.
Лiтература
1. Rappaport A. Creating Shareholder / А. Rappaport // Value: The New Standard for Business Performance. - New York: The Free Press, 1986. - 564 р.
2. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. / Т. Коупленд, Д. Мурин, Т. Колер. - М.: Олимп-бизнес, 2008. - 576 с.
3. Ehrbar A. The EVA revolution / А. Ehrbar, G.B. Stewart III // Journal of Applied Corporate Finance. - 1999. - № 12 (2). - P. 1831.
4. Berger P.G. Bust up takeovers of value-destroying diversified firms / P.G. Berger, Е. Ofek // The Jornal of Finance. - 1996. -№ 51(4). - P. 1175-1200.
5. Feltham G. Perhaps EVA Does Beat Earning-revisiting Previous Evidence / G. Felt-ham, I. Grant, C. Mbagwu, G. Vaidyanathan // Journal of Applied Corporate Finance. - 2004. -Vol. 16. - № 1. - P. 83-88.
6. Ferguson R. Does Economic Value Added (EVA) Improve Stock Performance Profitability / R. Ferguson, J. Rentzler, S. Yu // Journal of Applied Corporate Finance. - 2005. -Vol. 15. - P. 101-113.
7. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров / И.В. Ивашковская. - М.: ИНФРА-М, 2012. - 430 с.
8. Тупкало С.В. Методика решения задачи управления на основе оценки роста стоимости компании / С.В. Тупкало, В.Н. Туп-кало // Системи управлшня навиацп та зв'яз-ку. - 2010. - Вип.1(13). - С. 176-180.
9. Романов В.С. Исследование взаимосвязи показателя EVA и стоимости компании на российском рынке капитала / В.С. Романов, Е.Б. Кукина // Корпоративные финансы. - 2008. - № 4 (8). - С. 38-57.
10. Багацька К.В. Особливосп визна-чення додано! вартосп шдприемства в су-часних умовах / К.В. Багацька // Перспективи управлшсько! дiяльностi суб'екпв господа-рювання: зб. тез доп. Всеукра!нсько! наук.-практ. конф., Черкаси, 17 лютого 2012 р. -Черкаси: Вид-во ТОВ «МАКЛАУТ», 2012. -С. 7-9.
11. Коваль З.О. Ощнювання ефектив-носп вартiсно-орieнтованого управлшня тд-приемством в екосистемi шновацш / З.О. Коваль // Репозитарш Львiвського Нащональ-ного полггехшчного ушверситету [Електрон-ний ресурс]. - Режим доступу: http://ena.lp. edu.ua:8080/bitstream/ntb/12885/1/054_Oc%D1 %96njuvannja%20efektiv_348_357_714.pdf.
12. Новикова I.B. Теоретичш основи вартiсно-орiентованого управлшня швести-цшною дiяльнiстю шдприемства / I.B. Новикова // Економша та управлшня шдприемст-вами машинобущвельно! галузь проблеми теори та практики. - 2012. - № 3(19). -С. 106-116.
13. Еськов А.Л. Максимизация стоимости украинских предприятий как эффективный инструмент управления бизнесом /
A.Л. Еськов, B.C. Рыжиков, В.А. Макарова // Вюник економiчноi науки Укра!ни. - 2011. -№ 2. - С. 41-45.
14. Дымшаков А. Управляя - оценивай: проблема использования методов оценки бизнеса в России / А. Дымшаков // Управление компанией. - 2004. - № 9. - С. 38-41.
15. Есипов В.Е. Оценка бизнеса /
B.Е. Есипов, В.В. Терехова, Г.А. Маховико-ва. - СПб.: Питер, 2003. - 648 с.
16. Козаченко А.В. Методы оценки стоимости предприятия: сущность и особенности применения / А.В. Козаченко, Г.И. Ян-чук // Экономика Крыма. - 2005. - № 13. -
C. 69-74.
17. Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления / Т.В. Теплова // Вестник Московского ун-та. Сер. 6. Экономика. - 2004. - № 1 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://hse.wvu. ru/images/cmanager/63/4/documents/smsmuk. pdf.
Надшшла до редакцИ 16.10.2014 р.
- Економжа npoMucnoeocmi ^ Экономика промышленности -
