CC BY
76
дрианов, И. А. Никонова, Р. Н. Шамгунов, А. А. Овчаров и др. -М.: Консалтбанкир, 2012. - 272 с.
11. Дубенецкий Я.Н. Банк развития - задачи и проблемы / Я.Н. Дубенецкий // Экономическое возрождение России. -2008. - № 2. - С. 24-32.
Представлена в редакцию 14.09.2015 г.
К.Г. Рябикна, к.е.н.
БУХГАЛТЕРСЬКА ТА ВАРТ1СНА МОДЕЛ1 ОЦ1НЮВАННЯ КАП1ТАЛУ ШДПРИСМСТВ
У сучаснш економiчнiй лiтературi з певним ступенем умовност видшяють двi анал^ичш моделi ощнювання катта-лу - бухгалтерську та фшансову (вартiсну), iдентифiкацiя яких була зумовлена такими обставинами. У середиш ХХ ст. прий-няття ршень щодо менеджменту капiталу було побудоване на шформацп, яка акумулювалася бухгалтерським облiком. Для внутрiшнiх господарських та управлшських рiшень стандартна бухгалтерська зв^шсть доповнювалася закритою аналiтичною iнформацieю. Поеднання управлiнського облiку та фiнансового прогнозування дозволяло менеджменту пщприемства приймати вщповщш рiшення. Питання нормування капiталу та його контролю виршувалися на пiдставi аналiзу минуло! динамiки.
Однак з 50-х роюв ХХ ст. динамiчнi змiни операцшно! д> яльноси, пов'язанi з прискореним зростанням нових техноло-гiй, швидкими змiнами асортименту продукци, послуг, засобiв передавання шформаци та комунiкацiйних зв'язкiв iз контрагентами, вихщ на свiтовi ринки стали обумовлювати великi потреби в каттал^ якi не покривалися внутршшми джерелами. Фiнансовий ринок та його невщдшьна складова - фондовий ри-нок набували прискореного розвитку.
Фшансовий менеджмент, заснований на управлшш фь нансовими ресурсами для забезпечення максимiзацil прибутку
© К.Г. Рябиюна, 2015
та катт^заци компанш, став активно розвиватися як наукове спрямування, невщдшьне вщ фiнансового ринку. Саме в цьому часовому перiодi з'являеться багато фундаментальних наукових робiт i3 портфельного та фшансового iнвестування. Власник став сприйматися як ринковий iнвестор, який не прив'язаний до пiдприeмства моральними зобов'язаннями, i його рiшення приймаються на пiдставi принципу рацiональностi-достатностi одержаного доходу на вкладений капiтал. Стратегiчнi ршення менеджменту приймаються з урахуванням генерування тако! вiддачi, яка е не меншою, нiж та, яко! вимагають iнвестори (власники власного та позикового кашт^в) на вкладений кат-тал, а для фiнансового менеджменту вагомим стае поняття вар-тостi катталу (cost of capital - витрати на каттал). Зростання попиту на залучення капiталу та зростаючi можливост «торпв-лЬ> ним на фшансових ринках зумовили розумiння важливостi швестицшного погляду на пiдприемство та актуальшсть даного дослiдження.
Порiвняльну характеристику моделей аналiзу капiталу пiдприемства грунтовно дослщжено в наукових працях Д. Волкова, I. 1вашковсько!, Т. Теплово!, Н. Шевчук [1-4] та ш. Але, незважаючи на достатню кiлькiсть розробок у даному на-прямi, питання визначення та формування моделi ощнювання капiталу на пiдприемствi залишаються вщкритими для подаль-шого !х дослщження.
Метою статтi е порiвняння бухгалтерсько! та вартiсно! моделей оцiнювання катталу тдприемства.
Аналiз наукових праць щодо переваг i недолiкiв застосу-вання бухгалтерсько! та вартiсно! моделей аналiзу капiталу дозволив визначити таю принциповi положення (рис. 1):
бухгалтерська модель орiентована на дiагностування зба-лансованостi потокiв операцiйно!, iнвестицiйно! та фшансово! дiяльностi, що надае можлившть здiйснювати контроль за по-точними операщями. Такий пiдхiд е виправданим для розв'я-зання питань руху капiталу в короткостроковому перiодi. Не-долiки дано! моделi - намагання перенести методологiю для розв'язання шших - довгострокових завдань, наприклад, об-грунтування доцiльностi капiталовкладень за альтернативними 122
варiантами стратеги, ощнювання високоризикових iнвестицiй тощо. Вартiсну модель аналiзу капiталу можна штерпретувати як iнвестицiйний або ринковий погляд на пщприемство, де, в першу чергу, увагу сконцентровано на високому ступеш неви-значеностi результаив вкладення капiталу та на нових можли-востях його використання (технолопчних, маркетингових, управлiнських, фiнансових) тощо;
Рис. 1. Пор1вняльш аспекты бухгалтерськог та варт1сног моделей анал1зу капталу тдприемства (складено на тдстав1 джерел [3; 5; 6])
виходячи з порiвняння моделей за параметром виявлення результату варто наголосити, що бухгалтерська модель базу-еться на фактичних, або явних, витратах, яю е домiнуючими на етат формування та оброблення шформаци як у самому обл^,
123
так i в подальшш логiцi ан^зу капiталу. Тобто критерiй вияв-лення результату базуеться на формуванш бухгалтерского прибутку. Вартiснiй моделi притаманний принцип альтернатив-них витрат та ощнювання результаив на основi економiчного прибутку. Ракурс альтернативних витрат передбачае ощнювання ризику швестищй, пошук ствставних за рiвнем ризику альтернатив. Отже, увага концентруеться на аналiзi iнвестицiйних ризикiв та оцiнюваннi ставки дохщноси, що вiдображае альтер-нативш витрати iнвесторiв;
якщо характеризувати бухгалтерську модель з позицiй формування системы управлтня катталом тдприемства, то слщ зауважити, що з 11 контексту повшстю випадае аналiз швес-тищйних ризикiв. Тобто на пiдставi даних зв^ност неможливо безпосередньо розрахувати ставку дохщност капiталу, яка б ураховувала альтернативнi можливостi iнвестування. Якщо ви-користовувати лише бухгалтерську модель аналiзу капiталу, то неможливим е також порiвняння прибутку з iнвестицiйним ри-зиком, що, своею чергою, позбавляе iнвесторiв шформаци щодо рiвня достатност прибутку для компенсаци ризику. Вартшна модель аналiзу базуеться на дослщженш потокiв додано! варто-стi або вшьних коштiв. На вiдмiну вщ бухгалтерського прибутку, данi показники вщображають iнвестицiйнi потреби тдпри-емства - швестицп в оборотний каттал та довгостроковi акти-ви, а також е необхщними для ощнювання дшових ризикiв та ризикiв неплатоспроможностц
особливiсть бухгалтерсько! моделi пов'язана з викорис-танням бухгалтерського прибутку не тшьки для оперативного управлiння, але i для кыьтсног характеристики цыей розвитку тдприемства. Однак формулювання щлей поза контекстом ризику та вимог iнвесторiв до рiвня дохщност капiталу не може вiдповiдати завданням забезпечення ефективного управлiння капiталом тдприемства. Принципом сучасно! вартiсно! моделi, у якому кшьюсно вiдображаеться мета тдприемства, е зростан-ня вартостi.
У сучаснш економiчнiй лiтературi [3; 4] основними вим> рювачами дослiджуваних моделей аналiзу капiталу називають лжвгдтсть, ризик та дохгдтсть. Лжвгдтсть е основою плато-124
спроможност пщприемства та характеризуе його здаттсть роз-раховуватися за зобов'язаннями перед власниками катталу. Практика використання бухгалтерсько! моделi аналiзу капiталу передбачае ощнювання лiквiдностi з точки зору можливост вчасного погашення боргiв за короткостроковими зобов'язаннями (коефщенти абсолютно!, промiжно! та поточно! лшвщно-стi) та не враховуе тривалих фiнансових штереЫв iнших влас-никiв капiталу.
У рамках вартюно! моделi пiд лжвщтстю розумiють здат-нiсть капiталу генерувати позитивш потоки коштiв для його власниюв, що е стратегiчною характеристикою якост капiталу. Показник потоку вшьних коштiв (free cash flow to equity, FCFE) увiв в академiчний обiг М. Дженсен (Michael C. Jensen) [7]. Да-ний показник характеризуе потоки кошив, якi залишаються пiсля вiдображення iнвестованого капiталу, необхщного для реалiзацi! стратегi! та виплат кредиторам:
FCFE = NI+D - ANWC - CapEX + AND,
де NI (net income) - чистий прибуток;
D (depreciation) - витрати на амортизацш;
ANWC (net working capital) - змши величини чистого оборотного катталу;
CapEx - вкладення катталу в довгостроковi активи;
AND (new debt) - новi вкладення.
Ризик у бухгалтерськш анал^ичнш моделi розглядаеться або з позицп визначення рiвня залежност (незалежностi) пщ-приемства вiд зовнiшнiх iнвесторiв та кредиторiв (коефiцiенти автономi!, фiнансово! незалежностi, структури катталу, перманентного катталу, довгострокового залучення позикових кош-ив тощо) або з точки зору достатност власних оборотних кош-тiв для формування запасiв пiдприемства. Як зазначено вище, такий аспект оцiнювання не враховуе швестицшних iнтересiв власникiв катталу та не дозволяе ощнити стввщношення ри-зикiв i дохiдностi у процесах кругооб^у капiталу.
У вартюнш моделi оцiнювання капiталу ризик розглядаеться в аспект сфер виникнення. Видiляють дiловi та фiнансовi
ризики. Дiловi ризики пов'язат з комерцшними факторами, якi охоплюють вiдносини тдприемства з контрагентами (постача-льниками, персоналом, Рентами, конкурентами), та виступа-ють факторами архiтектури управлiнських процесiв прийняття та реалiзащ! рiшень у сферi менеджменту капiталу, якi I. 1ваш-ковська описуе термiном «яюсть управлшня» [2]. Фiнансовi ризики характеризують способи фiнансування та розрахункiв тдприемства, акцентуючи увагу на швестицшнш природi катта-лу. У подальшому в контекстi проблематики дослiдження при обгрунтувант концептуального пiдходу до визначення та за-безпечення ефективностi управлшня катталом тдприемства буде використано накопичений теоретичний i методичний базис.
Дох1дн1сть традицшно в бухгалтерскому поглядi на ка-пiтал визначаеться на пiдставi показникiв рентабельностi, роз-рахованих за даними фшансово! звiтностi пiдприемства. У вар-тiснiй моделi аналiзу рiвень дохiдностi оцiнюеться з точки зору достатност для бухгалтерських прибуткiв i забезпечення дохщ-ностi власникiв катталу, iнвестованого у пiдприемство. Крите-рш «достаттсть» у такому контекстi варто застосовувати у сферi аналiзу й ощнювання ризику. Тобто необхщно проанал> зувати вимоги iнвесторiв - власниюв капiталу до очiкуваного ними рiвня дохiдностi, оцiнити вартiсть, у яку обходиться залу-чення капiталу з рiзних джерел (середньозваженi витрати на каттал - weighted average cost of capital, WACC), а також вико-нати порiвняння з фактичним рiвнем дохiдностi, який генеруе функщонуючий капiтал. Сутнiсну вiдмiннiсть до визначення дохщност капiталу в межах використання бухгалтерсько! та вартшно! моделей аналiзу графiчно iнтерпретовано на рис. 2.
Як показано на рис. 2, визнання результату як позитивного за критерiями бухгалтерсько! моделi не ствпадае з визнан-ням у сферi вартiсного пiдходу. Постановка щлей i завдань, ви-хоплених iз контексту ризику та вимог швестора до рiвня до-хiдностi, не може задовольняти, перш за все, власниюв власно-го капiталу.
Управлшня тдконтрольними йому (власниковi) активами та потоками прибутюв, якi генерують дат активи, не мае сенсу
розглядати поза зоною доходiв, яю мае забезпечувати менеджмент пщприемства. Тому вартшна модель аналiзу капiталу орь ентована на прирiст вартостi пщприемства.
1 «+» \ 1 WACC,% Rcap
Rcap <0 1 Rcap > 0 |
Збитки та зменшення кап1талу БУХГАЛТЕР« 1 Прибуток 1 та зростан-ня кап1талу ( 1 1 :ька МОДЕЛЬ 1 1
Rcap <WACC j Rcap >WACC
-------{- ------►
Збитки та 1 Прибуток
зменшення та зростання
катталу i I кап1талу
ВАРТ1СНА модель
Умовш позначення:
RCAP - рентабельшсть катталу ,%о.
Рис. 2. Граф1чна ттерпретащя змктовног р1зниц бухгалтер-ськог та варткног моделей анал1зу капталу тдприемства (складено на тдстав1 узагальнення даних джерел [6; 8; 9])
Посилення залежност вщ ступеня управлшського впливу на штелектуальний i сощальний каттал актуал1зуе проблему рол1 зацiкавлених оаб (stakeholders), зокрема нефiнансових стейкхолдерiв, у забезпеченш стiйкостi бiзнесу. Визначенi тен-денцл зумовлюють змiщення акценту в анал^ичнш моделi ощ-нювання катталу на динамiчнi аспекти. Виникае потреба в новому анал^ичному шструментари, що розвивае принципи вар-
тюно! моделi вiдповiдно до вимог теори стратегiчного менеджменту та корпоративних фшанЫв.
Деталiзацiю змiн - трактувань складу iнвестованого кат-талу та прибутку вщ основно! дiяльностi - детально представлено в моделi економiчно! додано! вартостi (Economic Value Added, EVA), яку розробили у 1982 р. Д. Стерн та Б. Стюарт [10; 11]. Н активно розвивають таю вчеш-економюти, як Д. Волков [1], I. 1вашковська [12], Т. Теплова [3].
Модель EVA характеризуеться введенням специфiчного тдходу до аналiзу капiталу на основi оцiнювання «е^валенив власного капiталу (equity equivalents, EE)»:
EVA = (ROCEee - WACC)x CapEE, де ROCEee - дохiднiсть швестованого капiталу, розрахована з урахуванням е^валенив власного капiталу;
ROCEEE =
NI + IE x (1 - r) ± AEE NOPATee
СаРьоок + ЕЕ СаРвв
де 1Е - витрати на сплату вщсотюв за користування позиковим катталом;
г - ставка податку на прибуток; ЛЕЕ - змiна суми е^валенив власного капiталу; Сарьоок - балансова величина капiталу пiдприемства; ЫОРАТее - величина прибутку вщ основно! дiяльностi пiсля сплати податку на прибуток i з урахуванням поправок на екв> валенти власного катталу.
СарЕЕ - величина капiталу, розрахована з урахуванням еквь валентiв власного катталу.
1нша модель - розрахунок додано! вартостi потоку гро-шових коштiв (СУА) здiйснюеться за економiчною логiкою, яка мае такий вигляд:
суа = осе - осев,
де ОСЕ - операцшний потш коштiв;
ОСЕВ - операцшний потш коштiв, що являе собою потш ану!тетiв для покриття стратепчних iнвестицiй:
OCFD =— SIX r
1- 1
(1 + r )T
де Т - термш yпередження.
Для менеджментy пiдприeмствa розрaxyнок OCFD e щ-льовим орieнтиром, необxiдним для подолання та забезпечення окyпностi стрaтегiчниx iнвестицiй.
Удосконaленi методи економiчного при6утку знайшли вь дображення в концепцiяx додано1' вaртостi. Сyчaснi пщпржмс-тва при вирiшеннi стрaтегiчниx завдань розвитку та зaлyчення швестицш, визнaченнi вaртостi iнвестицiйниx ресyрсiв у час стикаються з питанням вибору моделi оцiнювaння кaпiтaлy з позици здaтностi забезпечувати формування вaртостi на основi конкyрентниx переваг. ïx порiвняння було здiйснено за критерь ями: складност розрaxyнкy та можливостi штерпретаци; очжу-вань iнвесторiв; можливостi управлшня через систему фaкторiв впливу; основнж переваг та недолiкiв (див. таблицю).
Висновки. На сьогоднiшнiй день визначення правильно!' моделi оцiнювaння кaпiтaлy на пiдприeмствi мae актуальне зна-чення. В оргашзацш чи пiдприeмств TOCTae потреба у вибор1 необxiдноï моделi визначення природи ïx кaпiтaлy. Бyxгaлтер-ська модель оцiнювaння кaпiтaлy використовyeться пщпржмс-твами для розyмiння реальнж витрат i доxодiв пiдприeмств. Концепщя економiчного прибутку як основа розвитку вaртiсноï моделi aнaлiзy кaпiтaлy еволюцiонye та нaбyвae новиx особли-востей, яю врaxовyють потреби i тенденцп розвитку сучасного бiзнесy. Дану концепщю можна використати для оцiнювaння стратепчнж iнiцiaтив та перспектив розвитку тдпржмства, а також для визначення ефективноси yпрaвлiння кaпiтaлом пiд-приeмствa, що особливо актуально в yмовax штеграцп Укра1ни у свiтовi фiнaнсово-економiчнi зв'язки. Для прийняття ршень щодо забезпечення ефективноси yпрaвлiння кaпiтaлом важли-вою e орieнтaцiя не тiльки на резyльтyючi показники, але i на свщоме розyмiння причинно-нaслiдковиx зв'язкiв мiж бyxгaл-терськими, економiчними, фiнaнсовими та сощальними показ-никами дiяльностi шдпржмств.
Таблиця
ПорншяАьна характеристика сучасних моделей економгчного прибутку 1
JIoriKa оцшювання Стушнь склад-Hocri розрахунку та можливють штерпретацн Включения очжувань Можливють управлшня через систему факгор1в впливу Ochobhí переваги модел1 Недол1ки
1 2 3 4 5 6
МОДЕЛЬ EKOHOMI4HOI ДОДАНО! BAPTOCTI (EVA)
EVA = (ROCEee - WACC)xCapEE Ускладнюеться необхщшстю коригувань на екв1валенти власного кашталу Включеш частково через показ-ник структуры кашталу Высокий pi-вень деташза-цн на факгори формування BapTOCTi Простота та доступ-híctb штерпретацн на bcíx управлшсь-ких р1внях; характеризуе ефек-тившсть управлшня як пщприемства загалом, так i окре-мих пщроздшв; е шдикатором якосп управлшських pi-шень; вщображае альтер-нативну варт1сть швестицш та неявш витрати власника кашталу Р1шення на ochobí EVA можуть бути спрямоваш на короткостроков1 вигоди вщ зниження витрат та використання акгишв, у яких закшчився термш амортизаци; бшыпе ор1ентована на короткострокову перспективу, шж на довгостроко-ву; спотворюеться ютинна вартють ¡нвестованого капралу; обмежуе юльюсть штере-cíb учасниюв 6Í3Hecy; модифжащя прибутку вггчизняних пщприемств та ¡нвестованого кашталу потребуе велико! кшьюсть коригувань; вихщною базою е шфор-мащя минулих перюд1в
МОДЕЛЬ РИНКОВО! ДОДАНО! ВАРТОСТ1 (МУА)
МУА =МС + МУ1) - Сарь
Неоднознач-шсть у шдхо-дах до розра-хунку та штерпретацн
Бшыпою м1рою зале-жить вщ майбутшх очжуваних результате
Низький р1вень.
Агрегований
показник, який
вщображае
результата на
корпоративному
р1вш
Виступае очевидним критер1ем ринково! ефективносп управ-лшня капралом; максимально врахо-ваш очжування швестор1в; виступае як крите-р1Й зростання варто-ст1 шдприемства
Не враховуе альтернативно! вартосп швестованого кашталу;
не враховуе пром1жних прибутюв акцюнер1в; неможливо розрахувати на р1вш б1знес-одинищ та неакцюнерно! компанн
ДОДАНА ВАРТЮТЬ ПОТОКУ ГРОШОВИХ КОШТ1В (СУА)
СУА = ОС Г - ОСРВ
Складшсть
полягае у
правильному
розумшш та
визначенш
економ1чно!
амортизаци
Майбутш очжування включено частково через меха-шзм еконо-м1чно! амортизаци
Високий р1вень деташзаци на факгори форму-вання вартосп
Ураховано витрати на залучення та обслутовування кашталу;
можна розраховува-ти на р1вш страте-пчно1 б1знес-одинищ;
швестицн розпод1-ляються на страте-пчш та пщтримува-льш
Високий стушнь суб'ективносп вихщних даних;
складшсть щентифжацн майбутшх операцшних грошових потоюв; вщбуваеться сшвставлен-ня показншав, що належать до р1зних часових перюд1в;
з точки зору прийнятгя управлшських ршень ор1ентований тшьки на корпоративний р1вень
1 | 2 | 3 | 4 |5 |б
ВНУТР1ШНЯ НОРМА ДОХЩНОСТ1 КАП1ТАЛУ (СРЫО!)
ОС1-У 0СРАТ< 1 ТСЕ Складний як з позици розрахунку, так 1 з точки зору штер-претацн Включеш Середнш р1вень Ураховуе фактор шфляцн; ураховуеться швес-тицшна природа потоку контв; характеризуе динамку вартосп шд-приемства; спираеться на стра-тепчний пщхщ до анатзу капралу (при розрахунку валових швестицш); ураховуе термш функцюнування акгишв Необхщшсть урахування грошових потоюв, яю генеруються як наявними, так 1 майбутшми активами; результат визначаеться не величиною сформовано! вартосп, а вщносним показником; недостатньо враховано дооцшювання штелектуа-льних ресурав
^ (1 + С1Н()/)' (1 + СШ)Г)
МОДЕЛЬ ДОДАНО! ВАРТОСТ1 ДЛЯ АКЦЮНЕР1В (ЭУА)
БУА = ¥С3 — СарЬоок Складний як з позици розрахунку, так 1 з точки зору штер-претацн Включеш Розкладаеться на систему драйвер1в Дозволяе оцшювати ефекгившсть фшан-сово1 та швестицш-но1 стратеги; максимально врахо-вуе ринков1 фактори впливу на форму-вання вартосп У рамках модел1 не розро-блено методи: оцшювання темшв зростання компанп, визначення тривалосп дохщносп капралу, урахування нематер1альних акпвдв; ураховуе лише штереси акцюнер1в; складшсть прогнозування грошових потоюв
МОДЕЛЬ ДОДАНО! BAPTOCTI ДЛЯ СТЕИКХОЛДЕР1В (STVA)
RIL
f Riu
п Т
"V it
мО + 1)'
Складшсть форматзацн
ВИХЩН01
шформаци
Включеш
Высокий pi-вень деташза-ци на факгори
Спрямована на вра-хування ¡HTepeciB ycix стейкхолдер1в; базуеться на перевагах модел1 CVA щодо врахування стратепчно opieHTO-ваних витрат; ураховуеться альтер-натившсть витрат ycix стейкхолдер1в; дозволяе здшснити фшансове вимрю-вання корпоративно! стратеги_
Складшсть аналогичного шструментарш; вщсутшсть штко! форма-л1зацн моделц потребуе вихщно! шфор-мацшно! бази вщ аналоп-чних компанш для здшс-нення пор1внянь; е шформативною лише для стратепчного р1вня управлшня
1 Складено на пвдстав1 джерел [1; 2, 8; 9; 12-15].
Умовш позначення:
MVA (market value added) - ринкова додана вартють; МС (market capitalization) - ринкова катташзацш; MVD (market value of debt) - ринкова вартють боргу;
GCI (gross cash investment) - валовий швестицшний пот1к грошових коптв; OCFAT (operating cashflow after tax) - скоригований пот1к грошових коптв; TCF (terminal cashflow) - залишковий пот1к грошових коптв; T - тривалють екононичного термшу функцюнування акгив1в; STVA (stakeholder value added) - додана вартють для стейкхолдер1в; SVA (shareholders value added) - додана вартють для акцюнер1в;
VCs (value of shareholders capital (equity)) - розрахункова вартють акцюнерного капралу; RIIt (residual income index) - шдекс накопичуваного екононичного прибутку ¿-го шдприемства; Ми (residual income) - екононичний прибуток i-i компани в рощ i; lit (investment) - вкладення в швестований каштал i-i компани в рощ i;
п - горизонт прогнозування, пов'язаний ¡з володшням пщприемством ключовими конкурентними компетенщями.
Оскшьки Bei розробленi концепцп додано! вартост мають певт обмеження та недолiки, а також ураховуючи те, що галузь вартiсних показникiв е вщносно новою сферою економiчних знань, доцшьно наголосити на комбiнуваннi дослiджених кон-цепцiй та формуваннi такого набору показниюв, якi б вщповь дали кiнцевiй метi оцiнювання, наявностi об'ективно! вихiдно! бази та можливостi використання при обгрунтуванш ввдповщ-них управлшських рiшень.
Л1тература
1. Волков Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты / Д. Л. Волков. - СПб.: Высшая школа менеджмента СПбГУ, 2008. - 320 с.
2. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров / И.В. Ивашковская. - М.: ИНФРА-М, 2009. - 430 с.
3. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий / Т.В. Теплова. - М.: Вершина, 2007. - 272 с.
4. Шевчук Н.В. Теоретичш аспекти змши моделi ощнки дiяльностi тдприемства / Н.В. Шевчук // Формування ринково! економжи: зб. наук. праць. - К.: КНЕУ, 2007. - Вип. 17. - С. 6976.
5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран. - М.: Альпина Паблишер, 2010. - 1344 с.
6. Швиданенко Г. О. Управлшня катталом тдприемства: навч. поЫб. / Г.О. Швиданенко, Н.В. Шевчук. - К.: КНЕУ, 2007. - 440 с.
7. Дженсен М.С. Агентство. Стоимость свободного денежного потока, корпоративных финансов и поглощений / М.С. Дженсен // American Economic Review. - 1986. - Vol. 76. - № 2.
8. Ивашковская И. В. Финансовые измерения корпоративных стратегий / И.В. Ивашковская // Аудит и финансовый анализ. - 2007. - № 5. - С. 150-163.
9. Ивашковская И.В. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств / И.В. Ивашковская, А.И. Запорожский // Аудит и финансовый анализ. - 2007. - №6. - С. 211-223.
10. Stewart G.B. The Quest for Value. A Guide for Senior Managers / G.B. Stewart. - N.Y.: Harper Business, 1999. - 186 р.
11. Stewart T.A. Intellectual Capital: The New Wealth of Organizations / T.A. Stewart. - N.Y.: Doubleday, 1997. - 223 р.
12. Ивашковская И.В. Система интегрированного управления стоимостью компании: автореф. дис. ... д.э.н.: 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)»; 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» / И.В. Ивашковская. - М., 2010. - 50 с.
13. Коупленд Т. Стоимость компании: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин; пер. с англ. - 3-е изд., перераб. и доп. - М. : Олимп-Бизнес, 2005. - 576 с.
14. Кудина М.В. Теория стоимости компании / М.В. Ку-дина. - М.: ИНФРА-М, 2010. - 368 с.
15. Мендрул О.Г. Управлшня вартютю пщприемства: навч. поаб. / О.Г. Мендрул. - К.: КНЕУ, 2011. - 538 с.
НадШшла до редакцП 12.10.2015 р.
Р.М. Стрельтков, к.е.н.
МЕТОДИ АНАЛ1ЗУ ЕФЕКТИВНОСТ1 РЕАЛ1ЗАЦ11 1НВЕСТИЦ1ЙНИХ ПРОЕКТ1В 1НТЕГРОВАНИХ СТРУКТУР
У найпоширешшому розумшш швестицшш проекти ш-тегрованих структур е внутршньокорпоративним перемщен-ням катталу i сукупшстю необхщних витрат, пов'язаних iз ввд-
© Р.М. Стрельшков, 2015
