CC BY
19ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ НА МИРОВОМ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОМ РЫНКЕ
Последние десятилетия мировой рынок фармацевтической продукции демонстрирует бурный рост, и, несмотря на экономический кризис, продолжает развиваться и остается одним из самых высокодоходных секторов мировой экономики. Назначение мирового фармацевтического рынка заключается в удовлетворении потребностей людей в сохранении и улучшении здоровья, а потому относится к категории жизненно важных и необходимых. Именно эта особенность делает спрос на продукцию фармацевтических компаний устойчивым.
Существует ряд факторов, способствующих активному развитию данного рынка. Во-первых, это глобальный рост заболеваемости вследствие ухудшения экологической обстановки и неблагоприятного влияния техногенных факторов. Угроза эпидемий вирусных респираторных заболеваний обуславливает необходимость создания лекарственных средств новых поколений, что является двигателем развития фармацевтического рынка. Во-вторых, это тенденция старения населения, имеющая место во многих развитых странах. Чем выше возраст среднестатистического индивида, тем больше население нуждается в мерах по поддержанию здоровья. Росту фармацевтического рынка способствует также увеличение спроса на биологически активные добавки и дженерики. Обозначенные тенденции определяют особую важность фармацевтического рынка.
Основываясь на обозначенных выше тенденциях можно утверждать, что оценка эффективности деятельности фармацевтических компаний является на сегодняшний день актуальной исследовательской задачей. При этом наиболее значимым проблемным вопросом при решении данной задачи является выявление ключевых факторов стоимости, определяющих успешность функционирования компании в целом.
В качестве инструмента, позволяющего выявить значимые факторы, которые оказывают влияние на стоимость фармацевтических компаний, выбран один из наиболее распространенных и широко используемых на сегодняшний день показателей - экономическая добавленная стоимость (economic value added - EVA), разработанный Дж. Стерном и Б. Стюартом. Показатель экономической добавленной стоимости демонстрирует, насколько эффективно используется капитал компании, и получает ли компания отдачу на капитал, покрывая риски. При этом современные трактовки данного показателя предполагают внесения релевантных корректировок при расчете посленалоговой операционной прибыли и инвестированного капитала. Это позволяет устранить недостатки стандартов бухгалтерского учета и отразить специфику рынка или отрасли, в которой функционирует компания.
Поскольку в настоящем исследовании рассматривается мировой фармацевтический рынок, целесообразно отразить его основные особенности и характеристики. Для этой цели были использованы аналитические материалы агентства «The Datamonitor Group», которое на постоянной основе публикует годовые независимые экспертные отчеты по таким отраслям, как автомобильная промышленность, розничная торговля, логистика, телекоммуникации, фармацевтика, здравоохранение и другие. Согласно данным агентства, в период с 2006-2010 гг. ежегодный относительный прирост фармацевтического рынка составлял 4.8%. Рост продаж отмечен во всех основных регионах. По прогнозам аналитиков в период 2010-2015 рынок будет расти еще более высокими темпами (5.8% ежегодно) и, таким образом, к 2015 году объемы рынка вырастут на 32.3 % по сравнению с объемами рынка в 2010 году [1]. Высокие прогнозируемые темпы роста фармацевтического рынка еще раз подтверждают актуальность анализа стоимости компаний, функционирующих на данном рынке, а также исследования факторов, обуславливающих развитие данного рынка.
Кроме того, важно сказать о барьерах входа на рынок, поскольку они во многих случаях обусловлены ключевыми особенностями рынка. Для фармацевтического рынка наиболее значимым является барьер капитальных затрат. Прежде всего, это связано с высоким уровнем необходимых инвестиций в НИОКР. Согласно данным исследования Организации экономического сотрудничества и развития, на фармацевтическую промышленность приходится более 10% всех затрат на НИОКР, что обеспечивает ей второе место по данному показателю после такой отрасли, как производство компьютеров и электронных средств коммуникации.
По данным Национального института здоровья США, американские компании фармацевтического рынка инвестируют в исследования и разработки около пятой части объема выручки на внутреннем рынке, что является рекордным показателем среди всех ведущих отраслей экономики США [8]. Для мировой фармацевтической промышленности в целом характерен такой же уровень инвестиций в НИОКР, что, в свою очередь, является наивысшим показателем среди всех отраслей промышленного производства [7]. При этом инвестиции в исследования и разработки являются высокорискованными, поскольку, как правило, от момента разработки нового препарата до его выхода на рынок проходит не менее десяти лет.
В числе других факторов развития рынка фармацевтической продукции стоит упомянуть важность формирования рынка связанных с ним услуг (услуги в области здравоохранения, стимулирующие
продажу лекарственных препаратов; услуги, связанные с маркетингом и продвижением продукции на рынке, и другие).
Анализ ключевых характеристик мирового фармацевтического рынка производился с целью выявления значимых для данного рынка поправок к финансовой отчетности компаний при определении показателя экономической добавленной стоимости. Выявлено, что основные особенности мирового фармацевтического рынка заключаются в высокой значимости исследований, подкрепленных инвестициями в НИОКР, и важности сопутствующих подотраслей.
Далее, для выявления значимых факторов, оказывающих влияние на показатель экономической добавленной стоимости, а через данный показатель и на стоимость компании, составлена выборка из числа крупнейших мировых фармацевтических компаний. В нее вошли лидирующие представители из разных стран: компании США, Японии, стран Европы, которые играют роль индикаторов складывающихся на рынке тенденций. Компании выбраны при помощи материалов исследования “The Pharm Exec 50” [8], в котором они проранжированы по выручке за 2009 г.
Таблица 1
Рейтинг компаний мирового фармацевтического рынка согласно исследованию “The Pharm Exec 50”
Название компании Страна Выручка за 2009 год, млрд. $
1.Pfizer США 45.4
2.Sanofi-Aventis Франция 42
3.Novartis Швейцария 38.4
4.GlaxoSmithKline Великобритания 37.8
5.Roche Швейцария 37.6
6.AstraZeneca Великобритания 32.8
7.Merck США 25.2
8.Johnson & Johnson США 22.5
9. Eli Lilly США 21.2
10. Bristol-Myers Squibb США 18.8
11. Abbott США 15.6
12. Bayer Германия 15
13. Boehringer Ingelheim Германия 14.4
14. Amgen США 14.4
15. Takeda Япония 14.2
16. Teva Израиль 13.9
17. Novo Nordisk Норвегия 9.8
18. Astellas Япония 9.8
19. Daiichi sankyo Япония 8.1
20. Eisai Япония 7.8
Рассмотрим, каким образом будет рассчитываться в настоящем исследовании показатель экономической добавленной стоимости (EVA). Показатель EVA представляет собой разницу между скорректированной чистой операционной прибылью после уплаты налогов и скорректированным инвестированным капиталом компании, умноженным на средневзвешенные затраты на капитал:
EVA = NOPATadj - WACC • ICadj (1),
где NOPAT(adj) (net operational profit after taxes adjusted) - скорректированная чистая операционная прибыль после уплаты налогов (ден. ед.);
IC (adj) (invested capital adjusted) - скорректированный инвестированный капитал компании (ден. ед.);
WACC (weighted average cost of capital) - средневзвешенные затраты на капитал (в процентном выражении).
Определим необходимые корректировки к финансовой отчетности, отражающие специфику деятельности компаний на фармацевтическом рынке. Основой для корректировок в данном исследовании является алгоритм, предложенный в книге Д.Янга и С.О'Бирна «Экономическая добавленная стоимость и управление, основанное на стоимости» [2].
В связи с тем, что фармацевтические компании характеризуются большими затратами на НИОКР, корректировка чистой операционной посленалоговой прибыли и инвестированного капитала на R&D расходы (Research and Development expense - расходы на исследования и разработки) является необходимой. На рассматриваемом рынке важную роль играют нематериальные активы, и компании, стремящиеся быть успешными, постоянно разрабатывают инновационные технологии для создания новых лекарственных препаратов. Это, в свою очередь, дает им преимущество за счет исключительного права продажи, защищенное патентом. Поэтому важно провести корректировку на нематериальные активы.
При проведении расчетов также необходима корректировка на отложенные налоги, поскольку отложенные налоговые активы и обязательства, образующиеся в результате временных разниц, представляют собой важные финансовые ресурсы для любых компаний. Другие корректировки,
представляющиеся значимыми: на операционный лизинг, долю миноритариев в собственном капитале, резервы по безнадежным долгам, амортизацию гудвила, - проводиться не будут в связи с неполнотой информационной базы.
Таким образом, скорректированная чистая операционная прибыль после налогов (ЫОРАТ(а^)) будет определяться следующим образом (таблица 2).
Таблица 2
Расчет скорректированной чистой операционной прибыли
NOPAT adj = Чистая операционная прибыль до вычета процентов (ББ1Т(1-1)), ден. ед
+ увеличение чистых расходов на Р&й (НИОКР), ден. ед.
+ амортизация нематериальных активов за год, ден. ед.
+ увеличение отложенных налогов, ден. ед.
1 - ставка корпоративного налога на прибыль (%).
Алгоритм расчета скорректированного инвестированного капитала (ІС (а^)) представлен в таблице 3.
Таблица 3
Расчет скорректированного инвестированного капитала
балансовая стоимость обыкновенных и привилегированных акций по состоянию на конец года, ден. ед.
+ процентный долгосрочный и краткосрочный долг, ден. ед.
ICadj= + капитализированные расходы на Р&й (НИОКР), ден. ед.
+ накопленная амортизация нематериальных активов по состоянию на конец года, ден. ед.
+ отложенные налоги за год, ден. ед.
Используя представленный метод расчета экономической добавленной стоимости, определим данный показатель на примере крупнейшей в мире (по данным исследования “The Pharm Exec 50” [5]) фармацевтической компании Pfizer. Поскольку не все выбранные компании опубликовали финансовую отчетность за 2010 год, показатель экономической добавленной стоимости будет рассчитываться за 2009 год.
Проведем группу корректировок к чистой операционной прибыли, согласно таблице (2). Величина операционной прибыли (EBIT) Pfizer в 2009 году равна 10.827 млн. долларов. Эффективная ставка налога, необходимая для определения NOPAT, согласно отчетности компании, составила в 2009г. 20.3% [5].
Рассмотрим корректировку NOPAT на R&D (НИОКР) расходы. В первую очередь нужно определить срок амортизации расходов на НИОКР. По мнению А. Дамодарана, который проводит эту корректировку для фармацевтической компании, данный срок с учетом продолжительности процесса одобрения новых лекарств, медикаментов и косметических средств составляет 10 лет [3]. Указанный срок амортизации будет использоваться для всех компаний, поскольку он обусловлен природой расходов фармацевтических компаний на НИОКР и не зависит от страновой принадлежности компании. Для проведения дальнейших расчетов введем предпосылку о линейном способе амортизации.
Информация о расходах на НИОКР компании Pfizer с 2000 по 2009 гг. представлена в таблице 4.
Таблица 4
Расходы на НИОКР компании Pfizer за 2000-2009 гг.
Год 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Расходы на НИОКР, млн. $ 7.85 7.95 8.09 7.6 7.44 7.68 7.49 7.23 7.01 7.13
Для проведения данной поправки, необходимо прибавить к чистой операционной прибыли объём расходов на НИОКР в текущем году (в данном случае это 2009г.). Затем определить сумму начисленной амортизации расходов на НИОКР при условии, если бы данные расходы были капитализированы и списывались согласно методу линейной амортизации на протяжении десяти лет. Для получения данной величины складываются все расходы на НИОКР с 2000 по 2009 год, а затем делятся на срок амортизации. Полученную сумму необходимо вычесть из величины чистой операционной прибыли. Увеличение чистых расходов на НИОКР, таким образом, составит 298.900 тыс. долларов.
Проведем корректировку NOPAT на отложенные налоги. Отложенные налоговые обязательства компании Pfizer за 2009 и 2008 года составили 30.053 млн. долларов и 12.472 млн. долларов соответственно. Разницу между отложенными налоговыми обязательствами необходимо прибавить к величине NOPAT. Отложенные налоговые активы компании составили 15.907 млн. долларов и
11.498 млн. долларов за 2009 и 2008 гг. соответственно. Разницу необходимо вычесть из величины ЫОРАТ. Тогда увеличение отложенных налогов составит 13.172 млн. долларов.
Итоговый расчет скорректированной чистой операционной прибыли представлен в таблице 5.
Таблица 5
Расчет скорректированной чистой операционной прибыли (NOPAT adj) для компании Pfizer
10.827 млн. долларов*(1-0.203)
NOPAT adj = + 0.299 млн. долларов
24.977 млн. долларов + 2. 877 млн. долларов
+ 13.172 млн. долларов
Далее следует провести группу корректировок к инвестированному капиталу согласно алгоритму, изложенному в таблице (3). Определение скорректированного инвестированного капитала (ІС а^) представлено в таблице (6). Неамортизированная часть расходов на НИОКР рассчитана при помощи предпосылки о линейном способе амортизации, а также информации о расходах на НИОКР компании РАгег за 2000-2009 гг. (таблица 4).
Таблица 6
Расчет скорректированного инвестированного капитала для компании Pfizer__________
ICadj= 89.510 млн. долларов Балансовая стоимость обыкновенных и привилегированных акций 4.021 млн. долларов
+ Процентный долгосрочный долг 43.193 млн. долларов
+ Процентный краткосрочный долг 1.195 млн. долларов
+ Неамортизированная часть расходов на НИОКР* 34.826. млн. долларов
+ Накопленная амортизация нематериальных активов 22. 181 млн. долларов
- Отложенные налоговые активы 15. 907 млн. долларов
Следующим шагом необходимо вычислить средневзвешенные затраты на капитал (МАСС) для компании РАгег, используя следующую формулу:
ЖЛСС = Же * ке + Жё * кй *(1 - і) (2)
где Ме - доля собственного капитала в общем объеме капитала компании;
- доля заемного капитала в общем объеме капитала компании; ке - затраты на собственный капитал компании (%); kd - затраты на заемный капитал компании (%);
1 - ставка корпоративного налога на прибыль (%).
Результаты проведенных расчетов представлены в таблице 7.
Таблица 7
Расчет WACC для компании Pfizer
Требуемая доходность собственного капитала krf -безрисковая ставка по государственным облигациям США [3] 6.58%
(ке) =15.78% Отраслевой бета - коэффициент [3] 0.98
(вычислена в соответствии с моделью САРМ) Бета-коэффициент для компании Pfizer (определена по модели Хамады с учетом финансового рычага компании) 1.84
WACC=10. Премия за рыночный риск [3] 5%
02% Требуемая доходность по заемным средствам (кй)=7.23% (рассчитана на основе метода Безрисковая ставка - доходность по государственным облигациям США за исторический период с 1961 по 2010 гг. [3] 6.58%
кредитного рейтинга) Рейтинг компании. присвоенный аналитическим агентством Standard and Poor's [4] AA
Спрэд риска дефолта компании [3] 0.65%
Таким образом, экономическая добавленная стоимость для компании Pfizer за 2009 г. равна:
EVA = 24977019 -10.02% * 89509538 = 16008163 тыс. долл. (3)
Для других компаний расчет показателя EVA будет производиться аналогичным способом. Важно отметить, что финансовая отчетность компаний ЭапоИ-АуепйБ, Bayer, Boehringer Ingelheim представлена в евро, компании GlaxoSmithKline в фунтах стерлингов, компании Roche в швейцарских франках, а компании Novordisk в датских кронах. Для сохранения сопоставимости расчетов финансовые показатели всех анализируемых компаний были переведены в доллары США, поскольку именно в этой валюте ведется отчетность большинства компаний.
Результаты проведенных расчетов представлены на рисунке 1. Необходимо отметить, что на данном рисунке компании расположены в порядке, соответствующем рейтингу данных компаний по выручке за 2009 г. [5].
Результаты расчетов экономической добавленной стоимости
—♦—Значение EVA
Рисунок 1. Результаты расчетов экономической добавленной стоимости для ведущих компаний на мировом фармацевтическом рынке
Анализируя полученные результаты, следует отметить, что значение экономической добавленной стоимости для каждой из компаний больше нуля. Это свидетельствует о том, что капитал компаний используется эффективно, и компании получают отдачу на вложенный капитал, покрывая риски. Однако стоит отметить, что рассчитанное значение экономической добавленной стоимости и место в рейтинге по выручке у данных компаний не совпадает. Это можно объяснить тем, что рейтинг по выручке является не вполне объективным, т.к. при его составлении рассматривается только один показатель. При расчете экономической добавленной стоимости, напротив, принимается во внимание множество аспектов деятельности компании и учитывается специфика ее функционирования.
На рисунке (1) отражено, что значение EVA для компании Merck значительно превышает данный показатель для других компаний. Это обусловлено относительно высоким значением операционной прибыли среди анализируемых компаний при сравнительно меньшем значении скорректированного инвестированного капитала. Следовательно, при меньшей выручке компания Merck создает большую стоимость, чем компании-лидеры по выручке.
Компания Pfizer занимает второе место по величине EVA, являясь при этом лидером по абсолютному значению инвестированного капитала, который составил 89.510 млн. долларов. Компания Sanofi-Aventis - следующая компания по абсолютному значению инвестированного капитала, который составил 50.896 млн. долларов. Анализируя другие компании, стоит отметить, что не наблюдается особых колебаний значений экономической добавленной стоимости относительно снижающегося тренда данного показателя.
Определив показатель экономической добавленной стоимости для ведущих компаний мирового фармацевтического рынка за 2009 г., обратимся к выявлению факторов, оказывающих влияние на стоимость данных компаний. Инструментом в этом случае будет выступать регрессионный анализ.
В первую очередь, необходимо определить набор факторов, оказывающих влияние на величину экономической добавленной стоимости, а через данный показатель и на стоимость фармацевтических компаний. Для этого показатели чистой операционной прибыли, инвестированного капитала, а также средневзвешенные затраты на капитал были раздроблены на более мелкие составляющие с учетом произведенных корректировок к финансовой отчетности фармацевтических компаний (указанные в таблицах 2 и 3, а также входящие в формулу (2)). При этом такой фактор, как операционная прибыль, был исключен из анализа в виду того, что данный показатель составляет большую часть NOPAT, и будет оказывать большое значение на показатель экономической добавленной стоимости вне зависимости от рынка, на котором функционирует компания.
В ходе проведения анализа было построено и оценено при помощи метода наименьших квадратов множество регрессионных моделей с целью выявления наиболее значимых факторов, влияющих на стоимость фармацевтических компаний. Зависимой переменной выступал показатель EVA, а объясняющими переменными - компоненты, входящие в NOPAT adj, 1Са0], WACC (перечислены в таблицах 2,3,7). Необходимо обозначить, что целью данного анализа являлось не
доказательство зависимости EVA от объясняющих ее факторов, а выявление наиболее важных составляющих экономической добавленной стоимости для компаний фармацевтического рынка. В качестве наилучшей была выбрана следующая модель:
EVA = 0.755 • R & D + 0.79 • dDTL +1168240.6 , (4)
где EVA - экономическая добавленная стоимость (ден. ед.);
R&D - инвестиции в НИОКР в текущем году (ден. ед.);
dDTL - изменение отложенных налоговых обязательств за текущий год (ден. ед.).
Данная модель значима на уровне 5%, при этом скорректированный коэффициент детерминации составил 76,1%. Проверка мультиколлинеарности (анализ матрицы парных и частных коэффициентов корреляции), а также гетероскедастичности (тест Уайта) показала их отсутствие.
Таким образом, экономическая добавленная стоимость фармацевтических компаний в основном определяется объемом расходов на НИОКР в текущем в году и изменениями отложенных налоговых обязательств (оригинальное название в отчетности компаний - delta Deferred Tax Liabilities).
Расчет стандартизованных коэффициентов регрессии, являющихся безразмерными, позволяет сравнивать вклад факторов в итоговый результат. Проведенный анализ показал, что на стоимость фармацевтических компаний более всего влияет изменение отложенных налоговых обязательств в текущем периоде (стандартизованный коэффициент составил 0,703). Другим значимым фактором является объем инвестиций в НИОКР в текущем году (стандартизованный коэффициент 0,347). При увеличении инвестиций в НИОКР в текущем году и отложенных налоговых обязательств показатель экономической добавленной стоимость увеличивается, а, следовательно, растет и стоимость компании.
При анализе основных характеристик мирового фармацевтического рынка, было уделено внимание важности расходов на НИОКР, что подтвердилось регрессионным анализом. Одна из главных причин постоянно высоких расходов на НИОКР фармацевтических компаний состоит в необходимости постоянно увеличивать ассортимент предлагаемых лекарственных препаратов, поскольку брендовые препараты со временем теряют патентную защиту. Внедрение инновационных технологий - это один из главных факторов успеха компаний на данном рынке, т.к. это позволяет компаниям применять исключительное право продажи и, соответственно, возмещать произведенные расходы на исследования и разработки.
Для того чтобы объяснить столь значимое место изменений отложенных налоговых обязательств, были проанализированы общие для компаний временные разницы, за счет которых данные обязательства образуются. Для большинства компаний это следующие статьи: запасы,
нематериальные активы, основные средства, льготы работникам компании и финансовые активы. Была выявлена общая закономерность для большинства компаний: из всех перечисленных статей, образующих отложенные налоговые обязательства, большую долю в абсолютном значении занимает статья «приобретение нематериальных активов». Например, у немецкой компании Bayer (за 2009 г.) доля нематериальных активов в отложенных налоговых обязательствах составляет 64%, а доля следующей по абсолютному значению статьи «основные средства» 14%. Данное процентное соотношение статей отложенных налоговых обязательств сохраняется для большинства компаний фармацевтического рынка. Рассматривая нематериальные активы фармацевтических компаний, стоит подчеркнуть, что наиболее важной их составляющей являются технологические активы, представленные в виде патентов, эксклюзивных ноу-хау и, так называемые, репутационные активы (бренд компании). Так, появляющиеся лекарственные средства, как отмечается в различных исследованиях, являются результатом прикладных научных исследований, проведение которых стало возможным при наличии такого стимула, как исключительное право рыночной продажи, обеспечиваемое защитой патентов.
Таким образом, эконометрический анализ позволил выявить наиболее значимые факторы, оказывающих влияние на стоимость фармацевтических компаний. В числе них изменение отложенных налоговых обязательств, где определяющим параметром служат инвестиции компании в нематериальные активы, и объем инвестиций на НИОКР текущего года. Оба фактора находятся в прямой зависимости от показателя экономической добавленной стоимости, а, следовательно, и от стоимости компании, т.е. определяющими факторами стоимости на современном фармацевтическом рынке являются нематериальные активы и объем инвестиций в НИОКР.
