CC BY
78
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ
СРАВНИТЕЛЬНАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ
ФАРМАЦЕВТИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ 1 2 Аббязов И.Р. , Мингалиев К.Н.
Email: [email protected]
1 Аббязов Ильдар Рафаэлевич - аспирант;
2Мингалиев Камиль Нарзаватович - доктор экономических наук, профессор, департамент корпоративных финансов и корпоративного управления, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации,
г. Москва
Аннотация: проблемы оценки стоимости компаний как ключевого индикатора эффективности ведения бизнеса в настоящее время становятся одними из наиболее важных и актуальных для инвесторов и акционеров. Оценка стоимости бизнеса является многофакторным и многоплановым показателем, зависящим не только от финансовых и экономических показателей деятельности компании, но и от специфики отрасли, целей оценки стоимости компании, выбранных для оценки стоимости подходов и методов, других факторов. Наиболее актуальны вопросы оценки стоимости компаний в высоконаукоемких отраслях экономики, в частности, фармацевтической отрасли. В статье рассмотрены основные используемые подходы к оценке стоимости фармацевтических компаний, описаны их достоинства и недостатки, предложена модель оценки добавленной экономической стоимости EVA как наиболее универсальный метод в целях оценки стоимости фармацевтических компаний.
Ключевые слова: концепция добавленной стоимости, EVA, фармацевтические компании, сравнительный подход, доходный подход, затратный подход.
COMPARATIVE CHARACTERISTIC OF METHODICAL APPROACHES TO VALUATION OF PHARMACEUTICAL
COMPANIES Abbyazov I.R.1, Mingaliev K.N.2
1Abbyazov Ildar Rafaelevich - Posrgraduate Student; 2Mingaliev Kamil Narzavatovich - Doctor of Economic Sciences, Professor, DEPARTMENT OF CORPORATE FINANCE AND CORPORATE MANAGEMENT, FINANCIAL UNIVERSITY UNDER THE GOVERNMENT OF THE RUSSIAN FEDERATION,
MOSCOW
Abstract: the problems of valuation of companies as a key indicator of the efficiency of doing business are now becoming one of the most important and relevant for investors and shareholders. Business valuation is a multifactor and multidimensional indicator that depends not only on the financial and economic performance of the company, but also on the specifics of the industry, the company's valuation goals selected to assess the value of approaches and methods, and other factors. The most relevant issues are the valuation of companies in high-intensive industries, in particular, the pharmaceutical industry. The article considers the main approaches used to assess the value of pharmaceutical companies, describes their advantages and disadvantages, proposed a model for estimating the added economic value of EVA as the most universal method for assessing the value of pharmaceutical companies.
Keywords: value added concept, EVA, pharmaceutical companies, comparative approach, income approach, cost approach.
УДК 336.64
Фармацевтическая отрасль является одним из самых сложных направлений химической промышленности, высоконаукоемкой областью производства, тесно связанной с развитием нефтехимии, биотехнологий, военного-промышленного комплекса (далее - ВПК), влияющей на многие сферы человеческой жизнедеятельности - здравоохранение, финансы, страховой бизнес, спорт и т.д. В связи с этим вопросы, связанные с оценкой стоимости фармацевтических компаний как ключевого индикатора эффективности ведения бизнеса, приобретают в наше время весьма актуальное звучание. Эта проблема важна еще и потому, что развитие фармацевтической отрасли формирует индустриальную базу для создания новых производств с высокой степенью добавленной стоимости, способствует налаживанию трансфера технологий для использования передовых научных разработок, и, таким образом, является одним из драйверов роста экономики страны в настоящее время. Поэтому адекватная и верная оценка стоимости фармацевтических компаний является очень актуальным и важным вопросом не только в рамках бизнес-сообщества, инвесторов и акционеров организаций, но и в более крупном масштабе.
Основными отраслевыми особенностями, оказывающими влияние на стоимость фармацевтических компаний, являются следующие:
- высокая степень рыночной концентрации;
- широкий ассортимент и высокая капиталоемкость производства;
- наукоемкость и высокорисковость инноваций;
- низкая ценовая эластичность спроса на продукцию отрасли;
- дифференцированная ценовая политика и в то же время практически монопсоническая рыночная структура в сегменте «возмещаемых» лекарственных средств;
- две основные бизнес-модели - блокбастерная и дженерическая;
- высокая степень регулируемости с тенденцией дальнейшего усиления контроля в области ценовой и антимонопольной политики [2].
С точки зрения оценки стоимости компании все эти специфические факторы являются весьма сильно влияющими на рост отклонения рыночной стоимости компании от ожидаемых значений.
В связи со спецификой производственной деятельности, фармацевтические компании в основном представляют собой крупные многоцелевые промышленные комплексы, где совмещаются обрабатывающее и химическое производства, и в которые включаются лаборатории и научно-исследовательские центры, крупные интегрированные помещения специального назначения, транспортная инфраструктура и т.п. Данные предприятия, как правило, эксплуатируются собственниками и в аренду практические не сдаются. Помимо этого, большинство предприятий отрасли являются акционерными обществами, и их акции котируются на фондовом рынке.
В структуре активов фармацевтических компаний доля внеоборотных активов находится в интервале 15%-30% [1]. Особенностью структуры активов фармацевтических предприятий также является значительная доля дебиторской задолженности, которая в среднем составляет от 15% до 25% [1], что связано с особенностями сбытовой деятельности - так, многие фармацевтические компании являются активными участниками государственных контрактов на поставку лекарственных средств, заключаемых обычно на срок до года и погашаемых постепенно [1].
Хотя спрос на лекарства неэластичен, тем не менее, объемы выручки и прибыли находятся в постоянном изменении, основными причинами которых являются государственное регулирование цен (в том числе государственная политика в области
импортозамещения), высокая конкуренция, активное участие иностранных компаний-дистрибьюторов лекарственных средств. Так, например, по данным DSM Group [1], еще в 2014 г. доля рынка, занимаемая зарубежными лекарственными препаратами, составляла 76% [1], но уже по итогам января 2018 г. их доля составила в натуральном выражении 40,5% (хотя в стоимостном выражении зарубежные лекарственные средства превалируют на рынке (69,9% по итогам января 2018 г.)) [1], При этом в декабре 2017 г. доля зарубежных препаратов составляла 41,2% в натуральном объеме и 70,2% рынка в стоимостном выражении по итогам месяца [1].
Затраты фармацевтических компаний на исследовательскую деятельность, а также запатентованные результаты научных исследований и разработок (R&D) являются одним из ключевых маркеров рыночной стоимости компаний [3]. Создание инновационных лекарств-блокбастеров может потребовать огромных затрат на разработку (вплоть до миллиардов долларов у компаний так называемой «Большой Фармы»), но и генерируемый ими в течение срока действия патентной защиты ежегодный денежный поток превышает 1 млрд долл. [3]. Тем не менее, основной количественный рост ассортимента лекарственных препаратов обеспечивают не инновационные лекарства, а препараты-дженерики, т.е. аналоги оригинальных инновационных лекарственных средств. Эти препараты выпускаются на рынок после окончания действия патентной защиты препаратов-оригиналов. В основе скопированного препарата лежит то же действующее активное вещество, что и в оригинальном, но способ производства, состав вспомогательных веществ могут быть другими. В итоге препарат-дженерик далеко не всегда оказывается равноценным (биоэквивалентным) оригинальному лекарственному средству [3]. Тем не менее, доля дженериковых препаратов на рынке постоянно увеличивается, причиной чему является не в малой мере ценовой фактор - дженерики стоят иногда в десятки раз меньше, чем оригинальные препараты, при почти том же самом лекарственном действии.
Отмеченные отраслевые особенности требуют учета при оценке стоимости бизнеса наиболее подходящего метода расчета стоимости фармацевтической компании. В зависимости от целей оценки стоимости бизнеса выделяют балансовую, рыночную, инвестиционную, ликвидационную и другие виды стоимости компании. При определении рыночной стоимости фармацевтических предприятий необходимо учитывать ряд специфических особенностей рассматриваемой отрасли в рамках трех подходов: сравнительного, затратного и доходного.
В рамках сравнительного подхода возможна оценка стоимости компаний методом сделок (аналогий), методом отраслевых коэффициентов, методом рынка капитала. Метод сделок (аналогий) предполагает оценку стоимости бизнеса путем сравнения стоимости рассматриваемой компании со стоимостью аналогичных компаний в рамках сделок купли-продажи. Поскольку фармацевтические предприятия участвуют в сделках купли-продажи весьма редко [4], а большинство проводимых сделок связаны с отдельными объектами имущества, а не с продажей единого имущественного комплекса или бизнеса в целом, метод сделок по отношению к оценке стоимости фармацевтических компаний трудно реализуем в связи с ограниченностью объема данных по аналогичным сделкам, что не позволяет адекватно оценить стоимость бизнеса. Метод отраслевых коэффициентов в силу своей условности, также дает слишком большие погрешности.
Метод рынка капитала дает более точную оценку стоимости бизнеса в рамках сравнительного подхода. Этот метод основывается на данных фондового рынка, т.е. показывает рыночную стоимость бизнеса, т.е. отражает стоимость котировки акций бизнеса в целом, а не отдельных составляющих его предприятий. Таким образом, метод рынка капитала позволяет оценить весь комплекс активов, в том числе и нематериальных (патенты, лицензии, бренд компании, R&D и т.д.). Средние и малые компании целесообразно оценивать на основе показателя EBITDA (прибыль до уплаты налогов), а более крупные - на основе показателя чистой прибыли [5].
Основным этапом метода рынка капитала является выбор и расчет ценовых мультипликаторов, как периодических, так и моментных. Так, если в активах предприятия преобладает недвижимость, наиболее предпочтительной будет ориентация на мультипликатор «Цена/денежный поток». В случае высокого удельного веса активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/прибыль». При расчете моментных мультипликаторов для организаций с большими вложениями в основные средства и ценные бумаги целесообразно применять мультипликатор «Цена/Балансовая стоимость активов» [4].
Затратный метод наиболее часто используется для оценки фармацевтических компаний, поскольку в этом случае стоимость бизнеса оценивается на основании конкретных данных. В рамках затратного метода используется оценка балансовой стоимости предприятия. Тем не менее, балансовая оценка стоимости компании, представляющая собой интегрированный показатель стоимости компании согласно бухгалтерскому учету, недостаточно адекватно и полно отражает реальную стоимость компаний в такой области, как фармацевтическая, поскольку специфика национальных стандартов бухгалтерского учета не позволяет учитывать расходы на обслуживание собственного капитала, а также имеет ограничения по учету стоимости нематериальных активов. В рамках затратного подхода целесообразнее всего оценивать ликвидационную стоимость компании, т.е. сумму, за которую могут быть реализованы активы компании в течение ближайшего периода [5].
В рамках доходного подхода для оценки стоимости компании зачастую используется метод дисконтированных денежных потоков. При расчетах стоимости компании по этому методу обычно оценивается инвестиционная стоимость компании. При расчетах учитывается стадия развития предприятия, участие в государственных программах по развитию фармацевтической отрасли, срок действия лицензий на осуществление основных видов деятельности, выполнение инвестиционных проектов и мероприятия, планируемые к реализации. Важными элементами при оценке денежных потоков компании являются также амортизационные отчисления, позволяющие оценить, в том числе, состояние производственной системы компании. В роли ставки дисконтирования выступает обычно требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования [5].
Для оценки эффективности финансово-хозяйственной деятельности фармацевтических компаний в настоящее время все более востребованным критерием становится экономическая прибыль, а для реальной оценки рыночной стоимости фармакомпаний все чаще используется так называемая концепция управления стоимостью (VBM - Value Based Management) [7]. В основе этой концепции лежат экономические показатели, позволяющие оценить эффективность деятельности организаций с точки зрения собственника и инвестора, желающих видеть реальную картину бизнеса и возможность и целесообразность продолжения деятельности компании на рынке [2].
Бухгалтерская прибыль, отражаемая в официальной отчетности, не позволяет с достаточной полнотой оценить реальную стоимость компании, поскольку не учитывает расходы на обслуживание собственного капитала. Экономическая прибыль учитывает как явные, так и неявные затраты бизнеса, и дает более четкую картину состояния бизнеса. Экономическую прибыль можно оценить по следующей формуле:
ЭП = ВД - (Зя + Зн) (1)
где ЭП - экономическая прибыль;
ВД - валовый доход;
Зя - явные затраты;
Зн - неявные затраты.
Добавленная стоимость признается экономистами в настоящее время наиболее универсальным стоимостным показателем эффективности бизнеса. Наиболее распространенными моделями оценки добавленной стоимости в экономической практике являются, например, SVA (Shareholders Value Added - добавленная акционерная стоимость), MVA (Market Value Added - добавленная рыночная стоимость), EVA (Economic Value Added - добавленная экономическая стоимость), CFROI (Cash Flow Return on Investments - возврат денежного потока на инвестиции) и ряд других [8].
В целях оценки стоимости фармацевтических компаний целесообразно использовать расчетный показатель экономической добавленной стоимости EVA. Этот показатель демонстрирует, получает ли компания прибыль на инвестированный капитал, покрывающий ожидания ее собственников и инвестиционные риски [8]. В соответствии с концепцией EVA, показатель экономической добавленной стоимости находится в строгих соотношениях с рыночной стоимостью компании, а потому весьма точно определяет рыночную стоимость ее акций. Основным постулатом концепции EVA является предположение о том, что стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, скорректированную на текущую стоимость будущих показателей EVA.
Этот показатель на практике может быть рассчитан тремя способами:
EVA = NOPAT - IC х WACC, (2) где NOPAT - чистая операционная прибыль, скорректированная на сумму процентных платежей и за вычетом налога на прибыль;
WACC - средневзвешенная цена инвестированного капитала; IC - инвестированный капитал. Второй способ расчета EVA:
EVA = (ROIC - WACC)xIC, (3) где ROIC - рентабельность инвестированного капитала (ROIC = NOPAT/IC). Третий способ применяется, когда сложно определить точную величину капитала, но сама структура его неизменна:
EVA = (ROE - PC)x CC, (4) где ROE - рентабельность собственного капитала; PC - цена собственного капитала; СС - величина собственного капитала.
Использование показателя EVA для расчета стоимости фармацевтической компании позволяет учесть конкурентные особенности компании и специфику отрасли, скорректировать неточность расчетов величины капитала компании, основанных на данных бухгалтерской отчетности, учесть неявные (альтернативные) затраты использования собственного капитала компании. Помимо этого, показатель EVA служит хорошим индикатором качества корпоративного управления компанией, выступая, в том числе, одним из инструментов мотивации топ-менеджмента компании. Этот показатель легок для понимания и интерпретации - положительная добавленная стоимость EVA возникает, когда рентабельность собственного капитала превышает затраты на собственный капитал.
Помимо перечисленных достоинств, показатель EVA обладает и рядом недостатков -так, использование модели EVA предполагает реализацию ряда предварительных процедур [3]. Так, в частности, для управления показателем EVA необходимо с использованием различных качественных методов (экспертных оценок, Дельфи и т.п.) провести анализ и весовую оценку параметров стоимости компании, определить степень влияния основных групп менеджеров на каждый из этих параметров, провести ранжирование объектов управления, на основании чего рассчитать обобщенные весовые коэффициенты параметров стоимости компании и разработать политику и механизмы мотивации персонала в целях максимизации этих показателей.
Помимо этого, для более полного учета стоимости нематериальных активов в стоимости компании в методике расчета EVA разработчиками в настоящее время предлагается более 160 поправок (учет различного рода рисков инвестиций и вложений в ценные бумаги, капитализированная стоимость исследований, амортизация goodwill'a и т.п.). Эти корректировки связаны, в том числе, с необходимостью учета отклонений, возникающих при применении в организации того или иного порядка учета.
Модель оценки добавленной экономической стоимости EVA является наиболее универсальным методом в целях оценки стоимости фармацевтических компаний. Эта модель наиболее полно учитывает специфику фармацевтической отрасли, в том числе и то, что в связи с высокой наукоемкостью в активах фармацевтических компаний всегда высока доля нематериальных активов, т.е. на рыночную стоимость фармацевтических компаний наиболее сильно влияют величина затрат на научные исследования и разработки (R&D), а также стоимость находящихся на ее балансе патентов и стоимости бренда самой компании.
Данный методический подход к оценке стоимости фармацевтических компаний позволяет фиксировать текущую цену активов компании (учитывая нематериальные активы), оценивать величину инвестиционных затрат и соответствие результатов деятельности компании ожиданиям инвесторов, а также учитывать при оценке стоимости бизнеса макроэкономическую ситуацию на рынке и специфику фармацевтической отрасли.
Список литературы /References
1. DSM Group. Аналитические обзоры фармацевтического рынка. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.dsm.ru/marketing/free-information/analytic-reports/ (дата обращения: 03.04.2018).
2. Петрова П.Д. Использование EVA для оценки стоимости компаний российского фармацевтического рынка / В сборнике: European Research сборник статей XIII Международной научно-практической конференции: в 2 частях, 2017. С. 78-84.
3. Балашов А.И., Арсентьева И.Э. Обоснование методического подхода к оценке стоимости фармацевтической компании / Экономический анализ: теория и практика, 2014. № 43 (394). С. 2-13.
4. Стельмах В.С. Мониторинг стоимости компании в системе антикризисного управления фармацевтическим предприятием / Управление экономическими системами: электронный научный журнал, 2017. № 6 (100). С. 2.
5. Пидяшова О.П., Галицкая А.А. Оценка стоимости компании в современных условиях / Сфера услуг: инновации и качество, 2017. № 32. С. 6.
6. Петренко В. Международная практика оценки стоимости бизнеса компании / Business Valuation, 2016. № 2. С.83-84.
7. Эванс Ф. Ч. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паблишер, 2015. 336 с.
8. Сафиуллин А.Р., Салахиева М.Ф., Гайнутдинов Ш.И. Актуализация методов оценки стоимости компании в концепции стоимостного управления / Экономический анализ: теория и практика, 2014. № 7. С. 39-45.
