CC BY
52
1 (337) - 2009
Ипотека
будущее ипотеки и рынок обеспеченных облигаций в россии*
И.Н. РЫКОВА, доктор экономических наук, профессор кафедры «Финансы и кредит» Академии труда и социальных отношений, г. Москва
11 декабря 2008г. на Московской межбанковской валютной бирже состоялся Международный научно-практический круглый стол экспертов на тему «Будущее ипотеки и рынок обеспеченных облигаций (pfandbrief) в России».
В заседании приняли участие представители ведущих рейтинговых агентств, осуществляющих присвоение кредитных рейтингов на европейском рынке обеспеченных облигаций. В ходе заседания обсуждался европейский опыт законодательного регулирования выпуска Pfandbrief, схемы выпуска облигаций с ипотечным покрытием кредитными организациями, а также предложения по совершенствованию Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах» в части выпуска таких облигаций.
Президент Ассоциации «Россия», депутат Государственной Думы Федерального Собрания Российской Федерации и член Национального банковского совета А. Г. Аксаков в своем выступлении отметил, что Россия остро нуждается в современном законодательстве об ипотечных ценных бумагах. В его отсутствие вторичный рынок отечественной ипотеки окончательно переместится в Европу. До сих пор 95 % сделок рыночного рефинансирования ипотечных портфелей российских банков осуществляются через Люксембург, Нидерланды и Ирландию, что ставит под удар национальный проект «Доступное и комфортное жилье — гражданам России»1.
В настоящее время объем задолженности по ипотечным кредитам, предоставленным российс-
* По материалам Международного научно-практического круглого стола, проводимого Комитетом ГД ФС РФ по финансовому рынку при поддержке ММВБ, Комитета по развитию ипотечного кредитования Ассоциации региональных банков России, Ассоциации ипотечных банков Германии и Берлинского экономического общества.
1 Шр://*^. asгos. ru/?pid=19&cid=20&act=277120951.
ким гражданам, приблизился к 15 млрд долл. и эта сумма составляет почти 20 % совокупного капитала российской банковской системы. Без создания надежного канала рефинансирования указанных активов дальнейший рост ипотечного кредитования экономически невозможен, уверен А. Аксаков.
Первые же сделки локальной секьюритизации ипотеки высветили значительные проблемы законов «Об ипотечных ценных бумагах» и «Об ипотеке (залоге недвижимости)». Недоработки в них привели к тому, что более 95 % российской ипотеки фондируется с использованием значительно более удобного законодательства европейских государств.
Можно только восхищаться усилиями Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), которое в ситуации «бедного» законодательства демонстрирует чрезвычайно хорошие результаты, — говорит А. Аксаков. — Но чем быстрее мы честно признаем необходимость модернизации законодательства, тем скорее нам удастся выстроить внутри страны действительно работоспособную систему рефинансирования ипотеки. В случае задержки, российский финансовый рынок останется заложником кризиса, разразившегося на мировом долговом рынке. В результате стоимость ипотечного кредита в России будет возрастать, а предложение — сокращаться.
Излишняя детализация и смешение положений, регулирующих выпуск ценных бумаг спецюрлицами (ипотечными агентами) и самими кредитными организациями, затрудняют российским ипотечным банкам выпуск ценных бумаг, аналогичных германским ипотечным облигациям (Pfandbrief). Логично было бы разделить закон об ипотечных ценных бумагах на несколько частей: специальный закон об ипотечных ценных бумагах государственного агентства и закон об облигациях
Кв. м/душу нас. 4540 4 35 30 25 2015105 0
Увеличение с 2000 г.:
с ипотечным покрытием, выпускаемых кредитными организациями.
Помимо законодательства об ипотеке эффективное функционирование программ рефинансирования требует принятия законов об эксроу-счетах, общем собрании владельцев облигаций, кредитных нотах, залоге имущественных прав и др. Все эти документы были подготовлены в Комитете по финансовым рынкам и внесены в Государственную Думу РФ, однако перечисленные финансовые инновации не получили поддержки со стороны предыдущего Правительства РФ.
Важным вопросом дальнейшего развития рынка российской ипотеки является выбор модели вторичного рынка закладных и ипотечных кредитов, а также правовых механизмов организации «обращения» ипотечных кредитов. Ипотечные пулы для целей проведения сложно структурированной секьюритизации могут формироваться посредством приобретения закладных (продажи кредитов), с помощью промежуточного инструмента типа agency pass-through (ценные бумаги, выпускаемые АИЖК), либо через специальные ипотечные фонды и их управляющие компании. В зависимости от выбранной рынком модели формирования пулов для рефинансирования (секьюрити-зации) могут потребоваться изменения, вводящие депозитарный учет закладных, обеспечивающие повышение эффективности и производительности государственного реестра прав на недвижимое имущество, вводящие новые вида инвестиционных фондов или ценных бумаг.
Необходимо обратить внимание на то, что разразившийся летом кризис долгового рынка практически не затронул европейский рынок Pfandbriefe, — сказал А. Аксаков. — Цены на нем не изменились столь драматическим образом, как на рынке структурированных продуктов, что демонстрирует надежность этого инструмента, высокое доверие к нему участников рынка и широкие перспективы использования.
Риккардо Джуччи (Berlin Economics) в своем выступлении на тему «Рефинансирование ипотечных кредитов в России: необходимость усиления роли внутренних рынков капитала» раскрыл следующие основные моменты:
— доступность жилья как ключевая цель стратегии;
21 7 22,5 23,8
20,1 _ _ 1—1
1111
Bulgaria Н.д.
Russia
10,4%
Ukraine
7,2%
Poland
Н.д.
Latvia
13,7%
Germany 5,3%
Рис. 1. Рынок жилья в странах Европы в 2007 г.
— ипотечное кредитование и доступность жилья;
— проблемы рефинансирования ипотечных кредитов в России;
— облигации, связанные с ипотекой, как инструмент рефинансирования.
Р. Джуччи отметил, что значимую и решающую роль для благосостояния населения имеют не только количество и качество жилья, но и его доступность для населения (рис. 1).
В России был достигнут определенный прогресс за последние годы, но тем не менее количество и качество жилья остаются недостаточными, при резком колебании роста цен на рынке недвижимости. Он также отметил, что обеспечение доступности жилья является одним из четырех общероссийских национальных проектов.
Основной проблемой доступности жилья является то, что большинство семей не имеет средств, необходимых для финансирования приобретения жилья, поэтому ипотечное кредитование является одним из эффективных механизмов финансирования жилья в мире.
Ипотечное кредитование является рыночным инструментов и не влечет за собой никаких последствий для государственного бюджета, кроме этого с 1950-х гг. ипотечное кредитование было движущей силой создания среднего класса. Проведенный анализ российского рынка ипотеки показал, что непогашенные ипотечные кредиты по отношению к ВВП в 2007 г. составили только 1,9 %, что показывает очень маленький процент по сравнению с другими странами (рис. 2).
Р. Джуччи отметил, что в последние годы наблюдался очень сильный рост ипотечного кредитования — с 4 млрд долл. в 2005 г. до 30 млрд долл. в 2007 г., т. е. в период с 2005 по 2007 гг. рост составлял
Источник: EMF Hypostat.
Рис. 2. Доля ипотечных кредитов по отношению к ВВП в странах Европы в 2007 г.
около 100 % в год2. Более того: в будущем ожидается значительное увеличение объемов ипотечного кредитования. ING Bank предполагает, что к 2017 г. этот показатель составит 546 млрд долл., или 23 % ВВП, однако финансовый кризис может вызвать временное снижение темпов роста ипотечного кредитования в краткосрочной перспективе, но не обязательно в долгосрочном плане.
Насчет рефинансирования ипотечных кредитов в России было отмечено, что российские банки используют в основном два инструмента: депозиты и внешние заимствования. По мнению Р. Джуччи, проблема адекватности депозитов заключается в проблемах российского законодательства, которое позволяет вкладчикам — физическим лицам независимо от договорных обязательств с коммерческим банком изымать в любой момент времени свои сбережения. Также сбережения населения имеют краткосрочный характер и имеются несовпадения по срокам привлечения и размещения долгосрочных ипотечных кредитов, поэтому депозиты могут использоваться в российских условиях для рефинансирования ипотечных кредитов, но их нужно дополнять долгосрочным рефинансированием.
Внешним заимствованиям также присущи значительные риски, что не позволяет использовать их как надежный источник рефинансирования, среди которых можно выделить:
— прямой валютный риск, который возможен в случае несовпадения по валютам на уровне банка;
— кредитный риск (непрямой валютный риск), который возникает в случае несовпадения по валютам на уровне заемщика;
— риск неожиданного прекращения, который возникает в условиях высокого уровня волатиль-ности настроений иностранных инвесторов и как следствие потоков иностранного капитала, наблюдающегося в последнее время.
Следовательно, необходима разработка стандартного инструмента, который должен стать основным для рефинансирования ипотечных облигаций с учетом следующих характеристик: долгосрочность, отсутствие несовпадения по валютам и наличие стабильной базы инвесторов.
Одним из таких инструментов являются облигации, связанные с ипотекой. Рефинансирование ипотечных кредитов является стабильным, долгосрочным и недорогим финансированием, а также дает возможность предоставлять средне- и долгосрочные ипотечные кредиты без несовпадения по срокам. К таким инструментам относятся:
— облигации с покрытием (включая немецкие Pfandbriefe);
— ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек (MBS).
Так, например, в 2007 г. общая сумма Pfandbriefe в обращении в Германии — 890 млрд евро, или 37 % ВВП, или 25 % всех ценных бумаг в обращении в 2007 г. 3. В Европе облигации с покрытием являются вторым по величине инструментом рынка капитала (после государственных облигаций и финансовых инструментов). В США в 2007 г. объем жилищных MBS составил 6,7 трлн долл. (49 % ВВП).
С позиции безопасности Pfandbriefe считаются залогом 1 -го уровня для кредитных операций ЕСВ, т. е. они рассматриваются наравне с государственными облигациями и обеспечены ликвидностью, так как в нормальных условиях большие обороты гарантируются системами, формирующими рынок.
В России институциональная основа для облигаций по ипотеке сформирована следующими нормативными актами:
— закон «О ценных бумагах, обеспеченных пулом ипотек» (ноябрь 2003 г.), регулирующий использование MBS и ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек;
— создание АИЖК — вторичного покупателя ипотек.
Тем не менее, рынок MBS очень мал, первый выпуск MBS состоялся в 2006 г., а общая стоимость четырех выпусков MBS в 2006 г. составила 0,5 млрд долл. (0,001 % ВВП). Следует отметить, что облигации с покрытием пока не выпускались, что требует совершенствования основ для обеспечения
2 Источник: ING.
! Источник: vdp, Eurostat.
дальнейшего динамического роста ипотечного кредитования в России.
В качестве дополнительных экономических преимуществ Р. Джуччи отметил создание новых основ развития рынка инструментов в России:
• создание безопасного актива для различных типов инвесторов (например, пенсионные фонды, компании, занимающиеся страхованием жизни);
• привлечение внутренних сбережений;
• снижение зависимости от заимствований на внешних рынках;
• снижение рисков, связанных с международными финансовыми потрясениями;
• расширение возможностей для реализации мо-
20
15
10
Цены на жилье (case Shillt index), изменения за not тол, %
%
-5
-10
-15
-20 Янв. 1999
Июнь 2001 Ноябрь 2003 Апр. 2006 Сент. 2008
Источник: Bloomberg.
рис. 3. Цены на жилье за последний год / запас непроданного жилья
Млрд долл. юоо
BOO
бОО
400
200
О
III кв.
2007
VI кв. 2007
I кв.
2008
В мирен Сев. Америка
II кв.
2008
Европа
Источник: Bloomberg.
рис. 4. Совокупные списания с III кв. 2007 г.
нетарной политики и потенциального перехода в будущем к таргетированию инфляции; • всеобъемлющее развитие отечественного банковского сектора и рынков капитала. Доступность жилья является одной из ключевых стратегических целей в России, так как ипотечное кредитование является одним из основных рыночных инструментов обеспечения доступности жилья. Для необходимого увеличения объемов ипотечного кредитования необходимо обеспечить увеличение объемов рефинасирования путем увеличения выпуска облигаций, связанных с ипотекой, и усовершенствования основ, необходимых для обеспечения доступности жилья. Следовательно, важно не просто развивать рынок облигаций, связанных с ипотекой, но также обеспечивать его надежность и стабильность, что доказывает значение выбора правильной модели для облигаций, связанных с ипотекой.
Роберт Кирхнер (Berlin Economics) в своем выступлении на тему: «Влияние мирового финансового кризиса на рефинансирование ипотечных кредитов в Европе: выводы для России» рассмотрел основы возникновения мирового финансового кризиса.
В качестве основной причины финансового кризиса он выделил «лопнувший жилищный пузырь», что положило начало финансовому кризису (рис. 3).
Это привело к падению стоимости всей секьюритизированной ипотеки, а истощение запасов ликвидности на рынках ипотечных облигаций привело к негативному влиянию на финансовые рынки. Он отметил, что списания в банковском секторе составляют 900 млрд долл. (рис. 4), причем в дальнейшем продолжаются тенденции списания, это привело к возрастанию кредитного риска финансовых учреждений.
Значительные потери банков привели к повышению уровня кредитного риска и стоимости рефинансирования, что привело к увеличению риска мирового кредитного кризиса после банкротства Lehman Brothers. Банки не хотят
5
4,5 4
3,5 3
2,5 м 2
1,5 1
0,5 О
III кв.
2008
Азия
Май 2006
выдавать кредиты на жилье, в результате чего усиливается кризис на рынке недвижимости (рис. 5).
Тем не менее также наблюдается значительное напряжение на рынках денег. Отсутствие доверия между банками привело к тому, что процентная ставка ЕипЬог значительно выше ключевой процентной ставки ЕЦБ, также рефинансирование через межбанковский рынок практически невозможно. Центробанки отреагировали значительными снижениями ставок и огромными вливаниями ликвидности (рис. 6).
По мнению Р. Кирхнера, наиболее стабильной является система рефинансирования ипотечных кредитов, которая отвечает следующим требованиям (рис. 7). Банки могут рефинансировать ипотечные кредиты через необеспеченные либо обеспеченные облигации / кредиты. Необеспеченное кредитование является наиболее дорогостоящим способом и приводит к относительно высоким ипотечным ставкам. Обеспеченное кредитование может осуществляться через:
— RMBS (жилищные ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек);
— Облигации с покрытием.
Также он выделил следующие
различия между облигациями с покрытием и RMBS4:
— по виду эмитента — по облигациям с покрытием в большинстве случаев эмитентом является банк, а по RMBS — компания специального назначения (КСН);
— по праву требования — по облигациям инвесторы имеют двойное право требования в отношении эмитента и залога, а по RMBS — инвесторы имеют право требования в отношении залога, но не в отношении спонсора КСН (как правило, это банк);
— по отображению на балансе — по облигациям активы в основном остаются на балансе эмитента, а по RMBS — активы передаются КСН;
— по однородности — по облига-
циям высокий уровень стандартизации в рамках законодательства, а по RMBS — весьма неоднородны, так как базируются на договорной основе;
— по пулу покрытия — по облигациям — динамичный и активно управляемый — по мере истече-
Янв. 2008
Март 2007 Источник: Bloomberg.
Рис. 5. Спрэды CDS (дефолтного свопа) в базовых пунктах
% 5,5
Ноя. 2008
Янв. 2007 Июль 2007 Янв. 2008 Ключевая процентная ставка ЕЦБ "
Источник: Bloomberg.
Рис. 6. Процентная ставка Euribor и ЕЦБ
Июль 2008 Euribor 3 месяца
4 Источник: ECBC.
Рис. 7. Система рефинансирования ипотечных кредитов
ния срока действия определенных активов вводятся новые, по RMBS — в основном статичные и четко определенные;
— по надзору — по облигациям — специализированный надзор за эмитентами облигаций с покрытием, по RMBS — отсутствует специализированный надзор за КСН;
— по ликвидности — по облигациям обеспечивается в обычные периоды теми, кто формирует рынок, а по RMBS — отсутствуют структуры, формирующие рынок, и практически отсутствует ликвидность.
Выпуски облигаций с покрытием большого номинала
Млрд евро ____
_ ■ 2006
60
30
Млрд евро Выпуски, не являющиеся ориентиром
J J J J J
2004
2005
2006
2007
I Выпуски, не являющиеся ориентиром (кроме Германии)
И Выпуски, не являющиеся ориентиром в Германии (только ипотечные облигации)
Источник: Bundesbank, Bloomberg.
Рис. 8. Выпуск облигаций с покрытием в Германии и Франции
Февраль 2007
Ноябрь 2007
Август 2007
Источник: Bloomberg, iBoxx.
Рис. 9. Спрэд в базовых пунктах против ставки своп, среднее за 20 дней ноября 2008 г.
Наблюдается достаточно стабильный выпуск облигаций с покрытием во время кризиса, например, в Германии и Франции (рис. 8).
В Германии и Франции сохранялись относительно высокие уровни эмиссий, в то время как в Испании и Великобритании произошел резкий спад. Во время кризиса было легче разместить облигации с покрытием, которые не являются ориентиром, особенно в Германии, где этот продукт традиционно имеет большое значение, причем такие выпуски проводились даже после кризиса Lehman.
Многие банки приняли решение о выпуске облигаций с покрытием впервые за последние 18 мес. 2007 — 2008 гг., когда иссякли другие источники, к которым можно отнести: Banco Bpi SA (Италия), Banco Espirito Santo (Португалия), Bank of Montreal (Канада), Banques Populaires CB (Франция), Caja Valencia y Alicante (Испания), Canadian Imperial Bank (Канада), Danske Bank A/S (Дания), Deutsche Postbank AG (Германия), Ing Bank NV (Голландия), OTP Jelzalogbank Resveny (Венгрия), Royal Bk Canada (Канада), Societe Generale SCF (Франция) и Sparebanken 1 Boligkreditt (Норвегия).
Р. Кирхнер отметил, что финансовый кризис по-разному повлиял на облигации с покрытием (рис. 9).
Облигации с покрытием различных стран показали различные результаты во время финансового кризиса, немецкие Pfandbriefe по-прежнему остаются недорогим инструментом финансирования для ипотечных банков. Облигации с покрытием США пострадали из-за кризиса и из-за отсутствия надежных правовых основ для облигаций с покрытием.
В Германии база инвесторов по облигациям с покрытием является преимуществом (рис. 10).
По мнению Р. Кирхнера, облигации с покрытием в Германии пережили кризис относительно неплохо, что объясняется наличи-
Год
2008
0
Postbank (Германия), выпуск мая 2008
Финляндия:
5% Франция:
5% Бенелюкс: 9%
Прочие: 21%
Германия: 48%
Великобритания: 12%
Banco Sabadell (Испания), выпуск мая 2008
Восточная Европа: 7%
Скандинавские страны: 13%
Франция: Бенелюкс: 4% 4%
Великобритания: 3%
Германия и Австрия: 45%
Испания: 24%
Источник: International Financing Review.
Рис. 10. Доля инвесторов в отдельных выпусках
-Спрэд облигаций с покрытием
160
120
80
40
0
Дек. 2007 Март 2008 Июнь 2008 Сент. 2008
Источник: Bloomberg.
Рис. 11. Пятилетние спрэды облигаций с покрытием банка Santander в сравнении c Midswap и спрэдом CDS
ем сильной базы внутренних инвесторов, в то же самое время в Испании база внутренних инвесторов развита не так хорошо.
Банки могут финансироваться с покрытием значительно дешевле, чем через необеспеченные облигации (рис. 11).
В то время как премии за риски по облигациям с покрытием увеличились, а спрэды по необеспе-
ченным облигациям возросли очень резко, например, испанский банк Santander имеет преимущество в финансировании 65 базисных пункта (облигации с покрытием в сравнении с CDS).
Он выделил, что в настоящее время рынок европейских RMBS мертв, и возможно, что он никогда не восстановится до прежнего уровня, динамика открытых выпусков RMBS в Европе приведена на рис. 12. Из рисунка видно, что в прошлом Испания и Великобритания были очень активными игроками на данном рынке RMBS. Но с августа 2007 года не проводились никакие размещения открытых выпусков RMBS, а вместо этого многие банки «произвели» RMBS исключительно для того, чтобы использовать их в трансакциях репо с Европейским центральным банком.
Качество RMBS значительно снизилось во время финансового кризиса. В Европе больше всего пострадали RMBS Испании и Великобритании из-за тонких рынков жилья, причем в то же время количество понижений рейтингов облигаций с покрытием было значительно меньше, например Washington Mutual (США), Bradford and Bingley (Великобритания).
Спрэды RMBS значительно выше, чем српэды облигаций с покрытием, еще важнее то, что вторичный рынок RMBS фактически мертв, т. е. эти инструменты больше не являются инструментом финансирования, что нанесло существенный ущерб репутации RMBS (рис. 13).
Президент Европейского центрального банка г-н Трике 11 сентября 2008 года сказал, что «Действительно, показатели облигаций с покрытием пока что демонстрируют относительную устойчивость к изменениям, происходящим на финансовом рынке, по сравнению с ценными бумагами, обеспеченными активами... С точки зрения финансовой стабильности, они (облигации с покрытием) обладают некоторыми привлекательными особенностями, например, инициатор выпуска по-прежнему несет кредитный риск, а это повышает заинтересованность в благоразумном управлении рисками. Как правило, они более прозрачно отражаются в публикуемой финансовой отчетности банков, чем трансакции по секьюритизации».
Европейский центральный банк принял решение о том, что к RMBS следует применять более высокий фактор риска при использовании их в
Млрд евро 200 -
150
100
50
0
В 2008 г. открытых выпусков не было
Год
2003
2005
2007
1999 2001
Источник: Citigroup.
Рис. 12. Открытые выпуски RMBS в Европе
Рис. 13. Оценки пятилетних спрэдов по сравнению с Liboг на 5 сентября 2008 г.
качестве инструментов рефинанасирования с ЕЦБ, так как облигации с покрытием с нормативной базой не подпадают ни под какие неблагоприятные условия (рис. 14).
По результатам своего выступления Роберт Кирхнер сделал для России следующие выводы.
1. Наличие работающей системы рефинансирования ипотечных кредитов является необходимым условием обеспечения доступности жилья для населения.
2. Система рефинансирования через RMBS лучше, чем отсутствие какой-либо системы рефинансирования, однако в условиях нынешнего финансового кризиса возникает серьезная обеспокоенность, связанная с уязвимостью системы RMBS.
3. Нынешний кризис демонстрирует, что система рефинансирования, базирующаяся на облигациях с покрытием, обладает значительно большей устойчивостью к колебаниям настроений на рынках капитала.
4. Однако системы, базирующиеся на облигациях с покрытием, обладают различными уровнями устойчивости. Наиболее уязвимыми являются системы США, Великобритании и Испании, в то время как системы Германии и Франции продемонстрировали достаточную устойчивость.
5. При реализации закона об облигациях с покрытием могут возникнуть проблемы в правовой сфере, так как этот
закон должен согласовываться с национальными законами о неплатежеспособности и о системе гарантирования вкладов (в том числе).
6. После принятия закона об облигациях с покрытием государство должно поддерживать систему, например, путем выпуска таких облигаций банком,
Срок Облигации с покрытием Облигации с покрытием, Облигации с RMBS*
погашения большого номинала с не являющиеся ориентиром, покрытием без (старый
нормативной базой с нормативной базой - испанские нормативной фактор
(за исключением облигации с покрытием большого базы (старый риска
испанских облигаций номинала и облигации с покрытием, фактор риска в скобках)
с покрытием) не являющиеся ориентиром в скобках)
НИКАКИХ ИЗМЕНЕНИЙ НИКАКИХ ИЗМЕНЕНИЙ
0-1 1,0 1,5 6,5(1,5) 12 (2,0)
1-3 2,5 3,0 8,0 (3,0) 12 (3,5)
3-5 3,5 4,5 9,5 (4,5) 12 (6,0)
5-7 4,5 5,5 10,5(6,5) 12 (7,0)
7-10 5,5 6,5 11,5(6,5) 12(10)
>10 7,5 9,0 14,0(9,0) 12(18)
* К тем RMBS, которые являются неликвидными и оценка которых поэтому производится с помощью теоретической модели, применяется дополнительный фактор риска в размере 5%.
Рис. 14. Оценка факторов риска
в котором государство является мажоритарным акционером (например, как это сделано в Португалии через принадлежащий государству Сака Geгal de Depositos). Это может стать важным катализатором принятия нового финансового инструмента.
Для привлечения иностранных инвесторов необходимо выполнить два условия:
— объем выпуска должен быть на уровне действующего ориентира (на европейских рынках — 1 млрд евро, по крайней мере — 0,5 млрд евро);
— выпуск должен быть деноминирован в иностранной валюте.
7. Облигации с покрытием в долларах США также могут оказаться успешными, особенно если российским инвесторам нравились инвестиции в долларах США. Однако рынок облигаций с покрытием в части облигаций с покрытием в долларах США остается достаточно небольшим.
8. В то же время, если банки не могут осуществить выпуск облигаций, являющихся ориентиром (так как ипотечный рынок может оказаться недостаточно большим), банкам следует начинать создание рынка с выпусков в рублях в объемах ниже тех, которые являются ориентирами. Преимуществом такого подхода является создание базы инвесторов в своей стране, которая должна быть менее хрупкой, чем спрос со стороны зарубежных инвесторов. Вторым шагом (когда рынок станет достаточно большим) банки должны попытаться выпустить облигации с покрытием, деноминированные в иностранной валюте, для привлечения иностранных инвесторов.
Андреас Луков и Зибилле Барент (ОО «Германский союз банков-эмитентов закладных листов») выступили с докладом на тему «Система закладных листов Германии».
Закладные листы имеют долю в 25 % общего объема находящихся в обращении долговых обязательств в Германии, являясь важной частью немец-
кого фондового рынка и имея большое системное значение. Закладной лист не является структурированным займом, как например MBS. Ипотечные банки держат состав покрытия на своем балансе и постоянно несут за него ответственность. С долей 44 % закладные листы представляют собой самый крупный сегмент рынка долговых обязательств. Закладной лист предлагает более выгодные и стабильные условия рефинансирования, чем прочие долговые обязательства. Закладной лист не имеет отношения к низкокачественным ипотечным (subprime) кредитам. Займы на финансирование частных коттеджей / домостроения в США не относятся к массе покрытия закладных листов (рис. 15).
Следовательно, закладной лист является долговым обязательством банка, имущество из состава покрытия остается на балансе, в то же время к составу покрытия для обеспечения предъявляются строгие требования по качеству, а именно:
— региональные ограничения;
— ограничение размера залога по ссуде 60 %при финансировании недвижимости и приобретения судов;
— консервативное определение стоимости при финансировании недвижимости при приобретении судов;
— требования к государственным должникам с безусловной ответственностью государства;
— при ухудшении качества обеспечения: проверка ценности, при необходимости корректировка или замена.
В Германии закон «О закладных листах» включает следующие основные моменты (рис. 16).
Существуют разные виды закладных листов, к которым можно отнести:
— финансирование недвижимости, т. е. приобретение займов, обеспеченных залогом земельных участков, а также ипотеки, при условиях обязательного страхова-
(Закон о кредитном деле)
(Закон о закладных листах)
Ипотечные 1ЭЙМЫ
ованияк дарственным лжникам
орабельные займы
Рис. 15. Основы закладных листов в США
Ипотечные за хладны листы
Государст закладные
Корабельные закладные лисп
ния здания, но при условии, что банк-эмитент не может быть целевой компанией ^РУ) (SCF во Франции), а банк-эмитент должен вести самостоятельное кредитование;
— финансирование кораблей/кораблестроения, т. е. кредитные требова-
Рис. 16. Основы закладных листов в Германии
Рис. 17. Эмитент закладных листов в кризисной ситуации
ния, обеспеченные корабельной ипотекой. Размер ссуды: 60 % (§ 22, абз. 2, предл. 1 Закона о закладных листах) и обязательное страхование (§ 23 Закона о закладных листах);
— государственное финансирование (§ 20 и далее Закона о закладных листах);
— денежные требования по выданным ссудам,
долговым обязательствам, сравнимым правовым сделкам и другие безусловные требования (§ 20, абз. 1 Закона о закладных листах) и региональное ограничение (§ 20, абз. 1 Закона о закладных листах): ЕС, ЕЭП, Швейцария, США, Япония, Канада, европейские государства — члены ОЭСР и др.
Следует отметить защищенности закладных листов от несостоятельности, к которым можно отнести исключение досрочного предъявления требований по закладным листам, выделение из массы покрытия и преимущественные права держателей залоговых листов в случае несостоятельности (рис. 17).
Существуют следующие альтернативы выделения массы покрытия в случае банкротства банка-эмитента закладного листа:
1) управление массой покрытия вплоть до удовлетворения всех требований из залоговых свидетельств (§ 35 Закона о закладных листах) с учетом того, что после исполнения требований кредиторов по закладным — изъятие остающегося имущества в конкурсной массе, а если не все требования кредиторов по закладным могут быть исполнены, требование обращается на конкурсную массу;
2) реализация обособленного имущества полностью до исчерпания обособленного имущества или частично для создания ликвидности с учетом того, что оставшаяся часть должна соответствовать требованиям, действующим в отношении покрытия для закладных листов.
Риск-менеджмент массы покрытия (§ 27 Закона о закладных листах) включает:
Начало ипотечного кризиса
Млрд евро
Jan. 07 Feb. 07 Mrz. Apr. 07 07 Mai. 07 JLrn. Jtil. Aug. Sep. Okt. Nov. 07 07 07 07 07 07 Dez. 07 Jan. Feb. Mrz. Apr. Mai. 08 08 08 08 08 Jun. JUI. Aug. Sep. 08 08 08 08
□ Jumbo-(lnhaber-)Pfandbiiefe 5.250 4.125 4.625 4.500 0,125 3,405 0,175 0,250 2,700 0,250 6,125 0,000 3.500 4.500 1.325 6,000 3,250 1,425 2,725 3,000 0,000
■ Inhaber-Pfandbriefe 2,775 6,781 4.447 4,878 4,517 3,683 5,844 7,977 8,388 10,34 6,191 4,574 7,400 5,450 4,690 3,401 9,036 12,58 7,200 5,077 12,43
D Namenspfandpri efe 3,624 3.447 2,269 3.393 2,178 4,058 2.799 2,535 1,316 2,462 1,863 3,500 1,653 1,890 1,870 8,177 1,240 6,961 1,820 3,463 1,415
Рис. 18. Показатели первичной эмиссии закладных листов в 2007-2008 гг.
— идентификацию, оценку, управление и распоряжение рисками неплатежеспособности заемщиков и рисками, связанными с изменением процентной ставки, валютными и прочими рыночными ценовыми рисками (операционным и риском ликвидности);
— ограничение концентрационных рисков;
— систему раннего предупреждения;
— быструю адаптацию к изменениям;
— квартальные отчеты о рисках;
— подробную документацию;
— обязательство особой проверки перед открытием новых сделок.
В качестве мер надзора по обеспечению качества сделок установлены следующие регулирующие требования:
— необходимость лицензии на эмиссию закладных листов;
— выдача лицензии обусловлена строгими условиями;
— текущий мониторинг сделок с закладными листами;
— периодическая проверка покрытия каждые 2 года;
— при изъятии лицензии на эмиссию закладных листов либо при банкротстве банка-эмитента осуществляется полный надзор за распоряжением массой покрытия.
На рис. 18 приведены показатели ипотечного кризиса. То есть сумма первичных эмиссий увеличилась на 21 %, по ипотечным и корабельным закладным листам — на 202 %, а по публичным закладным листам снижение на 9 %.
Таким образом, по результатам круглого стола можно сделать вывод о необходимости использования опыта Германии и других стран, так как обеспеченные облигации (Pfandbriefe) имеют ряд значимых преимуществ перед классической секьюритизацией ипотеки. С точки зрения банка они сохраняют широкие возможности по управлению активами и пассивами. Так, в случае снижения процентных ставок банк вправе понижать заемщикам ставки по ипотечным кредитам без досрочного погашения ранее выданных кредитов. С точки зрения фондового рынка, выпуски таких облигаций являются более ликвидными и более «привычными» для участников биржевой торговли.
