CC BY
37
ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ
ИНСТРУМЕНТЫ
БИРЖИ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОДУКТОВ-ИНСТРУМЕНТОВ
А.Б. ФЕЛЬДМАН,
доктор экономических наук, профессор Финансовой академии при Правительстве РФ
Ключевым фактором, определяющим развитие рынков «производных», и обстоятельством, формирующим экономико-правовую среду этих рынков, является существование и функционирование самостоятельных (автономных) торговых площадок, ставших со временем особенными «тор-
говыми системами»'. В габл. 1 содержатся сведения о биржах мира, сосредоточивших свою деятельность на производных финансовых инструментах, занимающих, в свою очередь, центральное место на рынках «производных».
Таблица 1
Биржи мира, специализирующиеся на торговле производными финансовыми инструментами
Страна Наименование бирж Классификация Вид контрактов, по преимуществу применяемых на данной бирже
1 2 3 4
Австралия Sidney Futures Exchange - SFE (Сиднейская фьючерсная биржа) Т П; А; В; О
Бразилия Bolsa Mercantile & Futures - BM&F (Товарная и фьючерсная биржа) Т П; В; О
Bolsa de Mercadorias de San Paulo (Биржа рынка Сан-Пауло) т В; О
Великобри- London International Options and Futures Echange - LIFFE (Лондонская Т; К П; А; В; О
тания международная биржа опционных и фьючерсных сделок)
Irish Futures and Options Exchange - IFOX (Биржа фьючерсов и опционов) Т П; В; О
Германия Deutsche Terminbörse - DTB (Немецкая срочная биржа), ныне Eurex К П; А; О
Гонконг Hong Kong Futures Exchange - NKFE Т; К А; О
Дания Garantie fondem for Denish Options and Futures - GEDOF (Датские гарантийные фонды опционов и фьючерсов) К П; А; О
Канада Monreal Stock Exchange - ME (Монреальская фондовая биржа) Т П; О
Toronto Futures Exchange - TFE (Торонтская фьючерсная биржа) Т П; А; В; О
Нидерланды Amsterdam Exchanges - AE (Амстердамские биржи) Т П; А; В; О
Новая New Zeland Futures Exchange - NSFE (Новозеландская фьючерсная К П; А; В; О
Зеландия биржа)
Сингапур Singapur Monetary Exchange - SIMEX (Сингапурская валютная биржа) Т П; А; В; О
США Chicago Mercantile Exchange - СМЕ (Чикагская товарная биржа) Т П; А; В; О
Chicago Board of Trade - СВоТ (Чикагская торговая палата) Т П; О
Chicago Board of Options Exchange - СВОЕ (Чикагская биржа no торговле
опционами) Т П; А; О
1 Ряд полезных сведений см.: Биржевая деятельность / Под ред. проф. А.Г. Грязновой и др. М.: Финансы и статистика. 1995. С. 165 - 181; Сафонова Т.Ю. Биржевая торговля производными инструментами. М.: Дело, 2000.
Продолжение таблицы 1
Страна Наименование бирж Классификация Вид контрактов, по преимуществу применяемых на данной бирже
1 2 3 4
Mid American Commodity Exchange - MidAm (Среднеамериканская торговая
биржа) Т В; О
Financial Instruments Exchange - FINEX (Биржа финансовых инструментов) т В; О
New York Futures Exchange - NYFE (Нью-йоркская фьючерсная биржа) т А; О
Kansas City Board of Trade - KCBT (Канзасская городская торговая палата) т А; О
Pacific Stock Exchange - PSE (Тихоокеанская фондовая биржа) т А; О
Philadelphia Board of Trade - РВОТ (Филадельфийская торговая палата) т А; В; О
Франция Marche a Terme d'instruments Financiers - MAT! F (биржа срочных
финансовых инструментов) Т; К П; А; В
Marche des options negotiables de Paris - Monep (Биржа опционов) К О
Швеция Stockholm Options Market - ОМ (Стокгольмский рынок опционов) К П; А; О
Швейцария Swiss Optionsand Financial Futures - SOFFEX (Швейцарский рынок
опционов и финансовых фьючерсов), ныне Eurex К П; А; О
Япония Tokio Stock Exchange - TSE (Токийская фондовая биржа) К П; А; О
Osaka Stock Exchange - OSE (Осакская фондовая биржа) К А; О
Tokio International Financial Futures Exchange - TIFFE (Международная
Токийская биржа финансовых фьючерсных сделок) К П; В; О
¡Сшссификация бирж: компьютерная, символ К; традиционная, символ Т.
Вид контрактов: процентный фьючерс, символ П; фьючерс на акции и на индекс курса акций, символ А; валютный фьючерс, символ В; опцион, символ О.
Примечание к табл.: 1) биржи насвоих площадках также торгуют срочными контрактами по товарам: сахар белый, кофе, какао-бобы (¿ЛИРЕ); пшеница, кукуруза (СВоТ); говядина, древесина хвойных пород (СМЕ) и др.; 2) биржи, как правило, отдают предпочтение каким-то определенным «основаниям»: акции (индексы цен на акции), долгосрочные или краткосрочные проценты, валюта, атакже отдельным инструментам (опционы, фьючерсы). Подобная специализация может быть какдлительной, так и подверженной частым переменам.
Создание особенного биржевого рынка «производных» - значимый факт, определивший формирование специальной подотрасли человеческой деятельности2. Это активный процесс, идущий от протоформ раннего капитализма через организацию чикагского рынка «производных», расчетных палат к интенсивному созданию обособленных площадок и бирж в 70 - 90 гг. XX века. Динамизм состава и содержания продуктов-инструментов способствует дальнейшим организационным переменам. Приведем ряд характерных примеров.
Американская фондовая биржа учредила в 1978 г. для торговли (производными) финансовыми инструментами Американскую товарную биржу; Нью-йоркская фондовая биржа организовала в 1979 - 1980 гг. для торговли финансовыми фьючерсами Нью-йоркскую фьючерсную биржу; вскоре Американская товар-
г Поданным исследования, проведенного Federal Reserve Bank of Chicago, опубликованного в журнале The Economist в 1998 г., срочная «индустрия» этого города непосредственно или опосредованно дает работу 151,0 тыс. чел. с заметным приростом числа рабочих мест.
ная биржа была поглощена Нью-йоркской фьючерсной биржей. Лондонская фондовая биржа образует в 1978 г. Лондонский рынок по торговле опционами; в 1992 г. происходит объединение этой площадки с Международной лондонской биржей финансовых фьючерсных сделок. Парижская фондовая биржа организует последовательно в 1985 и в 1987 гг. внутри себя биржу срочных финансовых инструментов и биржу опционов.
К концу 90-х гг. в Европе после периода организационно-управленческой автономии срочных бирж начался новый этап: объединение в одну компанию фондовых и срочных бирж (вместе с расчетными палатами), что и произошло в Австрии, Германии, Нидерландах, Франции, Швеции, Швейцарии. Одним из следствий этих решений становится совмещение фондовой биржи и биржи производных финансовых инструментов в объединенной торговой системе3. Такая перемена ведет к расширению технических возможностей для операций арбитража и спекуляции.
1 Отметим также, что в 2000 г. Гонконгские фондовая и сроч-
ная биржи объединились вместе с тремя клиринговыми палата-
ми, образовав организацию Hong Kong Exchanges and Clearing Ltd.
Формирование Европейского союза сопровождается объединением национальных бирж: в 1997 г. немецкая биржа (Deutsche Börse) и швейцарская биржа (Swiss Exchange) образовали единую европейскую биржу - Eurex (Ойрекс). Срочные биржи, принадлежащие немецкой и швейцарской биржам, и французские срочные биржи позднее организовали ассоциацию («альянс»)4. Вместе с тем ограничивают движение к ассоциациям, и (в большей степени) процесс слияний, обычная забота о собственных интересах, национальная ориентация, различия в правовых регламентах, биржевых правилах, технологиях торгов (сделок).
Организационно-правовая форма срочных бирж для финансовых инструментов повторяет практику фондовых бирж: как общее правило, либо они принадлежат членам расчетной палаты (биржи), либо являются акционерными обществами (корпорациями), либо «дочерями» акционерных обществ, либо паевыми обществами. В России это - так называемое «некоммерческое партнерство»5. Такие несовпадения, очевидно, сказываются на эффективности деятельности национальных бирж.
При всех различиях (в собственности, в правилах, в законодательных решениях) национальные биржи, специализирующиеся на торгов-
4 Соглашение об альянсе бирж, торгующих производными финансовыми инструментами, предполагает: расширение сделок типа «овернайт» (на срок до начала следующего рабочего дня) с «удаленными» членами расчетных палат; право на членство во всех биржах «альянса»; ослабление конкуренции между биржами; распределение торговых издержек. «Альянс» разрабатывает европейские фондовые индексы, а также конструирует фьючерсы на эти индексы. Предполагается расширение альянса, в том числе за счет фондовых бирж. Расширяя влияние, немецкая биржа продала бирже Гонконга свою систему торговли. В Европе просматриваются два «альянса» фондовых бирж: Франкфурт-Вена-Лондон и Париж-Амстердам-Брюссель. В мае 2000 г. было объявлено о слиянии Лондонской и Франкфуртской бирж, объединенная фондовая биржа получила название «ix». Однако позднее возникли затруднения с реализацией этого проекта. Межстрановая фондовая биржа Euronext тесно связанная с NYSE, включающая биржи Парижа, Амстердама, Брюсселя в сентябре 2000 г. объявила о плане «дружественного поглощения» Лондонской фондовой биржи (см.: Известия. 2000.20 сентября). Вспоминается, что Ф. Зарб, предсе-цатель Национальной ассоциации фондовых брокеров (NASD), владелец системы NASDAQ, объявил в начале ноября 1999 г. о намерении создать в ближайшие 12 месяцев первую общеконтинентальную фондовую биржу в Европе (для торговли акциями). План учреждения новой биржи следует рассматривать в комплексе с начатым несколько ранее проектом создания NASDAQJapan, первой иностранной платформы для торговли акциями в Азии (см.: Рынок ценных бумаг. 2000. № 3. С. 55). Естественно, эти перемены транслируются и на организацию срочного рынка. Интеграционные процессы появляются и в Евразии. В апреле 2000 г. учреждена Международная ассоциация бирж стран СНГ (МАБ СНГ), включившая в себя 16 валютных и фондовых национальных бирж (см.: Известия. 2000. 16 мая).
5 Закон РФ «О рынке ценных бумаг», см. с. 44.
ле производными финансовыми инструментами, применяют единые основные подходы в осуществлении своих функций, отделяющие эти рынки от иных биржевых рынков. Покажем их.
1. Особенная, центральная роль расчетных (клиринговых) палат, компетенция, права и обязанности которых органично связаны с принципами биржевой торговли «производными» и формируют специфическую торговую среду.
Эта роль палат выполняется независимо от вертикали их подчинения: входят ли они в организационный контур бирж (как, например, предусмотрено в Deutsche Börse - немецкой бирже, было на Российской бирже) или являются юридическими лицами (например, Options Clearing Corporation - Клиринговая корпорация по опционам в Чикаго; London Clearing House6 - Лондонский клиринговый дом).
2. Собственный подход к созданию биржевых продуктов-инструментов.
Определение потребности и потребительских свойств, конструирование продуктов и соответствующих механизмов являются правом и обязанностью бирж, либо расчетных палат бирж, либо входит в их совместную компетенцию. Эти биржи не знают сторонних эмитентов торгуемых инструментов (как фондовая биржа) или поставщиков продуктов (как товарная биржа).
3. Уникальный порядок формальных (юридических) и содержательных отношений участников торгов.
«Производные» существуют в определенной юридической оболочке договоров (контрактов) между участниками рынков, но для их рынков сложилось значимое отличие в процедуре заключения договоров. На биржах непосредственно торгуют только члены расчетной (клиринговой) палаты. В этих сделках «торговый» партнер не является полным «юридическим» партнером. Окончательным юридическим партнером выступает л ибо сама биржа, либо расчетная (клиринговая) палата. Сделка между двумя участниками юридически оформляется двумя договорами, первым из которых является договор с биржей (расчетной палатой). Каждая сделка становится реальной только после ее регистрации расчетной палатой. Биржа (расчетная палата) выступает как «покупатель для всех продавцов» и «продавецдля всех покупателей»7.
4. Особенные решения в части платежей и расчетов, собственные схемы платежей.
'' London Clearing House (LCH) фактически является европейской (международной) расчетной палатой.
1 Думается, что цивилистика не уделяет должною ннимания этому феномену.
10 (148) 2004
—ВЯ—III ПНИЩИII|■шиш
Схема платежей охватывает защитные фонды за счет взносов (депозитов) участников, разнообразные маржевые начисления, свой порядок в определении денежных результатов сделок и в проведении расчетов для выявления этих результатов. На биржах «производных» платежеспособность не является обязательной предпосылкой участия, не имеет существенного значения для торговых сделок.
5. Операции через срочные биржи охватывают всю планету.
Процессы глобализации сделок с «производными» более активны, результативны, что наглядно представлено в информационных потоках каждой из этих бирж, следующих требованиям «прозрачности» Огапврагепг).
Тем самым в сделках с финансовыми производными биржи выполняют функции, существенно усложненные в сопоставлении с биржами реального рынка. Добиваясь «равновесных» цен, наравне с этим они служат решению более широких задач и выполнению более масштабных программ участников8.
Это наблюдение относится и к срочным валютным биржам (площадкам), с учетом более определенного контроля государства за их деятельностью.
Товарные срочные биржи (площадки) вследствие многовековых традиций, да и относительной простоты сделок с товарами, по функциям, технологии, организации значимо ближе к биржам реального рынка. Но можно утверждать уверенно, что и для них характерны показанные выше особенности.
Отметим также, что в России различаются установленные государством организационно-правовые формы для фондовых, товарных и валютных бирж, а в части бирж «производных» отсутствуют нормативные решения9.
В мире незыблемым остается доверие инвестора к стандартизации и правилам биржевой торговли, позволившим участникам срочного рынка обходиться без непосредственных переговоров о соглашении, превратившим само заключение сделок в общедоступный процесс, занимающий короткое время, с гарантиями и высокой мерой ликвидности (практически 100%)'°.
Обратим внимание, что конкуренция между биржами все более смещается к «технологиям» -технико-математическому обеспечению и обслуживанию торговли.
Различия между биржевой и внебиржевой торговлей «производными» соответствуют традиционным характеристикам каждой из организационных форм рынков. Вместе с тем отдельные из них приобретают иной вес и иное звучание" .
Особо обращает на себя внимание гот факт, что внебиржевые рынки опционов и свопов интенсивно наращивают номенклатуру продуктов-инструментов, реализуя возможности союза экономического алгоритма с математическим анализом. На этом пути созданы «комплексные», «комбинированные», «экзотические» продукты-инструменты, занимающие заметное место в структуре рынков. Это - наиболее подверженная переменам и новшествам часть данных рынков, своим развитием подтверждающая хозяйственный интерес к торговле «без посредников», к самим «комплексным» и «экзотическим производным», имеющим своей целью удовлетворение индивидуальных запросов (потребностей) участников рынков.
Достоин внимания и тот факт, что результаты поисков на внебиржевых рынках привлекают внимание и используются организаторами торговых площадок, работающих с «производными».
* Выскажем предположение, что тем самым они сохраняют конкурентоспособность и в условиях Всемирной сети.
' Указание на соответствующие законы - см. с. 44.
Отметим, что в последние годы биржи реально го рынка стати перенимать отдельные правила срочных бирж.
" В частности, во внебиржевой торговле торговый (деловой) партнер является в полной мере юридическим кон трагентом, где взаимная платежеспособность участников является обязательной (нормальной) предпосылкой для сделки.
