CC BY
36
\ БЕЗ КУПЮР \
Недостаточная насыщенность российской экономики деньгами, зависимость от внешних инвестиций на фоне ограниченности внутреннего денежного спроса создали в России в 1995-2008 годах одну из самых рискованных в мире спекулятивных моделей финансового сектора.
Сбалансировать модель
Конфликтность отечественной модели финансового сектора. Трансформация спекулятивной модели, свойственной развивающимся странам, в устойчивую и сбалансированную требует комплекса мер. Начиная с 1990-х годов в Россию (концентрированная собственность и олигополия) пытаются перенести систему финансирования, основанную на рынке (market-based system), свойственную англо-саксонским экономикам. Последние имеют более диверсифицированную собственность, чем в континентальной Европе, новых индустриальных странах Азии и других государствах, для которых характерна модель, ориентированная на банки и долговое финансирование (bank-based system).
Это привело к дублированию и фрагментарности инфраструктуры рынка, конфликтности системы его регулирования, к «забеганию вперед» в финансовых инновациях с крупными потерями для инвесторов. Попытки пересадить англо-американскую модель финансирования инноваций, основанную на венчурных институтах, капитализирующих высокотехнологичные компании через индустрию IPO, на русскую почву оказались неудачными.
В этой связи реструктуризация финансового сектора должна в меньшей степени ориентироваться на массовый рынок акций, капитализацию бизнеса, рынок деривати-вов, финансовые инновации. Наш финансовый сектор должен развиваться как смешанный, соединять преимущества bank-based system и market-based system (с ограничением спекулятивной компоненты в ее способности подавлять функции рынка — инвестиционную, оценку бизнеса, перераспределение прав собственности и рисков). Основной вектор политики государства — содействие развитию прямых иностранных инвестиций, рынка длинных долгов и корпоративного контроля. Рядом с рынком акций должны встать налоговые и иные стимулы для инвесторов, вкладывающих деньги надолго, готовых рискнуть в приоритетных отраслях. Неизбежно ужесточение надзора за честностью механизма ценообразования (без этого рынок не выживет). Должна быть найдена отечественная формула венчурного финансирования.
Низкая финансовая глубина экономики — недостаточная насыщенность экономики деньгами, финансо-
Яков миркин,
профессор, доктор экономических наук, председатель Совета директоров инвестиционной компании «Еврофинансы», заведующий отделом Института мировой экономики и международных отношений РАН, директор Института финансовых рынков Финакадемии при Правительстве РФ
выми инструментами и институтами. Низкая монетизация, насыщенность экономики финансовыми активами на уровне развивающихся стран, находящихся в нижней зоне доходов на душу населения, ведет к торможению экономического роста, к зависимости от коротких инвестиций нерезидентов, к слабости ресурсной базы финансового сектора, завышенной цене денег. Это причина низкой капитализации банков, сжатия внутреннего денежного спроса в сравнении с внешним, ухода ликвидности на внешние рынки. Необходима активная политика государства по опережающему росту внутреннего денежного спроса относительно внешнего, нормализации инфляции, валютного курса, волатиль-ности финансовых активов на уровне новых индустриальных стран. Нужна осторожная денежная политика, нацеленная на рост монетизации к 2012 году (денежная масса / ВВП) до 65-70% ВВП, к 2015-му — до 80-90% (в 2007 году в РФ — около 40%, в развитых странах — 80-120%, в Китае — более 160% в 2008 году). Как следствие, должна увеличиться насыщенность кредитами до 70-80% (кредиты экономике и населению / ВВП) и капитализация рынка акций к ВВП до 90-95%. Важно отказаться от режима эмиссии рублей ЦБР только против валютных поступлений (по сути, «Валютного совета»), воссоздать эмиссионный механизм рефинансирования ЦБР коммерческих банков под увеличение их кредитов в меру роста заемных потребностей реальной экономики (мировая практика).
«Избыточная» ликвидность и эксцессивные резервы. В 2004 году — первом полугодии 2008 года «избыточную» ликвидность выводили в качестве антиинфляционной меры и под лозунгом отсутствия инвестиционных проектов внутри страны. Выведенные средства превращались в эксцессивные валютные резервы (у нас было третье место в мире в 2007-2008 годах), вложенные в валюту и государственные долги США и иных развитых стран. Это стало одной из причин зависимости финансового сектора от инвестиций нерезидентов, высокой цены денег. Вместо выведенной ликвидности возникали внешние долги банков и корпораций и «горячие деньги», покрывающие дефицит инвестиций в экономике.
Альтернатива — отказ в будущем от политики вывода «избыточной» ликвидности и направление части ресурсов бюджета (профицит, кассовые остатки средств) и внебюджетных резервных фондов для поддержки внутреннего денежного спроса, на инвестиции внутри страны, прежде всего в долгосрочные долговые инструменты публичного финансового рынка.
Двузначная инфляция. Существующая в нашей стране инфляция аномальна при профиците бюджета (2000-2008), валютных резервах, третьих по размеру в мире (2007-2008), при позитивном платежном балансе и масштабных резервных фондах государства, при фиксированном курсе рубля (2005 — первое полугодие 2008) и его эмиссии только против притока валюты. Инфляция носит преимущественно немонетарный характер. Цены не реагируют на факторы, способствующие их снижению. Это еще раз показала динамика цен во втором полугодии 2008 года, их слабая связь с более чем трехкратным падением мировых котировок на нефть в этот период.
Нормализация инфляции до уровня 1-3%, обычного для индустриальных и многих развивающихся стран,
Деньги — народу, собственность — би мно
Однополярная финансовая архитектура связана, как показал кризис 2007-2009 годов, с угрозами стабильности России.
возможна только при переходе к активном модели антимонопольного регулирования: ограничительная ценовая политика в отношении естественных монополий (крупнейшие компании с госучастием, инфраструктурные услуги); реальная борьба с регулятивными издержками как частью монопольных цен; госзаказ по низким лимитным ценам с целью воздействия на рыночные; международные ценовые сопоставления в антимонопольном регулировании и госзаказе; укрепление антимонопольного ведомства; параллельная политика ЦБР по снижению процента как части затрат.
Эксцессивная цена денег. Двузначная цена денег для предприятий и населения аномально высока при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке до 2-3% (2005-2007). Высокий процент служит ограничительным барьером для кредитов населению, среднему и мелкому бизнесу. Банковская процентная маржа стала одной из самых высоких в мире.
Нормализация цены денег должна осуществляться на основе политики государства по противодействию немонетарным факторам инфляции и активной политики ЦБР, направленной на снижение процента по ресурсам, предоставляемым коммерческим банкам, а также доходности на рынке госдолга, находящегося под контролем ЦБР и крупных банков с госучастием. К снижению процента может вести создание низкопроцентных кредитно-де-позитных схем (по ипотеке, по образовательным кредитам, по кредитам коммерческих банков приоритетным отраслям экономики, проектам и предприятиям) вместо политики субсидирования процента, поддерживающей его высокий уровень. Прогнозируется временное расширение сферы административных и субсидируемых процентных ставок, банковской маржи (предельного размера превышения процента по активам, размещаемым банками, за счет денежных ресурсов, полученных от государства, с низкой доходностью).
Деформации валютной политики. Закрепленный валютный курс при сверхдоходности финансовых активов внутри страны и открытом счете капиталов стал встроенным элементом политики ЦБ. Это — классический механизм инициации финансовых кризисов (спекулятивных атак, финансовых инфекций и «мыльных пузырей»). Такой курс формирует жесткую зависимость от мировой финансовой динамики, содействует автоматическому переносу системных рисков, возникающих за рубежом. Он дважды
мировые финансовые рынки ведут себя как один актив
График 1. Взаимодействие рынков акций России, Бразилии, Китая, Индии
в 2008-2009 годах (1 января 2007 - 100)
Бразилия
Индия
(в 1997-1998 и в 2007-2008 годах) сыграл свою роль в финансовых кризисах в Российской Федерации.
Задача — приведение политики валютного курса к реалиям, отказ от искусственной фиксации курса валюты как способа борьбы с инфляцией (имеет преимущественно немонетарный характер). Сочетание плавающего в узком коридоре закрепленного валютного курса рубля с открытым счетом капиталов возможно лишь при масштабном снижении цены денег в экономике и активном противодействии немонетарной инфляции.
Поэтому предполагается переход к антициклической политике валютного курса, с плаванием рубля в широком диапазоне (с постепенным его сужением по мере нормализации процента, увеличения финансовой глубины экономики, сокращения эксцессивной волатильности финансовых рынков).
Политика счета капиталов, не адекватная объективным условиям. Либерализация счета капиталов в 2004 году, в условиях сверхвысокой доходности финансовых активов и закрепленного курса рубля, стала одной из причин нарастания спекулятивной компоненты в финансовом рынке РФ, усиления его системных рисков в 2007-2009 годах.
Полностью открытый счет капиталов может сохраняться только при условии благоприятной экспортной конъюнктуры, политики, направленной на увеличение финансовой глубины экономики, повышение роли внутреннего денежного спроса, нормализацию инфляции, динамики валютного курса, доходности и волатильности финансовых активов, сохранение позитивного состояния государственных финансов, платежного баланса, валютных резервов. В ином случае неизбежны частичные ограничения на счет капиталов, призванные снизить системные риски их бегства.
Государственные границы экономики
Расширение госсобственности, связанное с развивающейся экономикой РФ и нынешним кризисом, может перейти границы, в рамках которых экономика сохраняет рыночный характер и не перерастает в огосударствленную, административную.
Эффективное решение, как показывает международная практика, — программа приватизации государственной или квазигосударственной собственности, приобретенной в кризисные годы.
Сохраняется вероятность того, что бюджетные расходы, резко выросшие в период бума нефтяных и других экспортных цен в 2000-е годы, окажутся нечувствительны к потребности их потенциального снижения и сокращения доходной базы бюджета. Это обстоятельство может привести к эксцессивному накапливанию государственного долга, кризису публичных финансов и запуску механизма монетарной инфляции в среднесрочной перспективе.
В экспортных экономиках, таких как наша, бюджетные расходы обычно не реагируют на сокращение бюджета при падении цен на экспорт. Следствие — кризис публичных финансов и монетарная инфляция. Поэтому цели бюджета после цикла «взлет — падение цен» в 2000-2008 годах — рост и диверсификация доходов бюджета за счет стимулирования внутреннего спроса и предложения, реструктуризация расходов с учетом безопасности РФ (рост доли расходов на развитие), жесткость бюджетного
финансирования (под результат, нормативы), рост внебюджетной базы («корпоратизация» учреждений, ЧГП, эндаументы). В 2009 году создана сверхволатильная модель бюджета, несущая высокие системные риски (рост расходов на несколько десятков процентов при адекватном сокращении доходов и покрытии бюджета за счет обнуления Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, а также привлечения массовых внешних займов).
Налоговый пресс (налоги и квазиналоги) превышает 40% ВВП. Это обуславливает вытеснение России в зону стран с низкими темпами развития и невысокими нормами накопления. Мало используется международный опыт стимулирования инвесторов. Налоговые льготы ограниченны. Минфин проектирует рост налогов в ближайшие годы.
Необходимы снижение налогового пресса и стимулирование роста накопления на основе системы налоговых льгот (огромная международная практика), поощряющих прямые иностранные инвестиции на модернизацию производства; вложения в инновации и приоритетные отрасли; длинные инвестиции в акции; вложения бизнеса в публичный сектор, экономящие бюджетные средства. Например, через эндаументы (англ. endowment) — целевые некоммерческие фонды, по сути, частно-государственные партнерства для финансирования образования, медицины, культуры.
Международный опыт говорит, что удержание ситуации при кризисах требует расширения инвестиций государства, программы общественных работ. Это не только антикризисный инструмент, но и механизм, стимулирующий рост внутреннего предложения. С этой целью нужны вложения в инфраструктуру (дороги, коммуникации, энерго- и водоснабжение, коммунальные сети), в приоритетные регионы (восстановление экономики и социума центральных районов страны).
Поддержка среднего класса
Одна из сегодняшних проблем — высокая цена и низкая доступность кредитов бизнесу и домашним хозяйствам, формирующих внутренний денежный спрос. Неизбежны федеральные программы господдержки среднего бизнеса, «компаний роста», связанных с импортозамещением, стимулированием спроса домашних хозяйств на товары внутреннего производства (бюджетные и налоговые, централизованно распределяемые кредиты, рефинансируемые ЦБР, субсидирование процента, депозитно-кре-дитные схемы). Программы должны быть в объемах, не нарушающих рыночного характера экономики. Их следует связывать с планами реструктуризации, выхода на мировые стандарты качества и корпоративного управления.
Все это потребует развития реальных (с крупными деньгами), а не формально созданных финансовых институтов развития в аграрном секторе, экспортных операциях, ипотеке, образовательном кредите и микрофинансировании.
Другая проблема — ограниченный потенциал финансовых институтов развития. Часть из них функционирует формально, ограничена по своему финансовому потенциалу и не решает проблемы доступности кредитов с низкими процентными и регулятивными издержками. В этой связи предполагается существенное увеличение
ресурсного потенциала институтов, обслуживающих экспортные операции и сельскохозяйственный кредит. Необходимо использовать депозитно-кредитные схемы с низкой доходностью: создавать через них и через финансовые институты развития на ипотечном рынке системы массового кредитного обслуживания, с низкими регулятивными издержками. Тогда кредиты в аграрном секторе, сфере экспортных операций, ипотеки станут общедоступными.
Должны быть созданы специализированные финансовые институты развития в области образовательного кредита и микрофинансирования.
Проблема однополярности мира
однополярная финансовая архитектура (денежные центры в США, Великобритании и развитых странах) не полностью отвечает новым реалиям, формирует преимущества для узкой группы стран, связана, как показал кризис 2007-2009 годов, с угрозами стабильности России. Инфраструктура мировых рынков политизирована, завышает риски РФ. Глобальные инвесторы легко манипулируют небольшими рынками. Стратегическая задача сегодня — содействие в реформе управления МВФ и Всемирного банка (превращение их в объективные и независимые институты, с большей включенностью РФ в принятие решений). Необходимо оказывать поддержку созданию новых, альтернативных организаций в рамках G-20, BRIC, частично замещающих МВФ: стабфондам групп стран (в том числе Антикризисный фонд ЕврАзЭС), клубу стран-крупнейших держателей валютных резервов («валютная ОПЕК»), многостороннему рейтинговому агентству, межправительственной
Попытки перенести в Россию англоамериканскую модель финансирования инноваций, основанную на венчурных институтах, капитализирующих высокотехнологичные компании через IPO, оказались неуспешными.
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 11 (91) 2009
79
Важно отказаться от режима эмиссии рублей ЦБР только против валютных поступлений (по сути, «Валютного совета»), воссоздать эмиссионный механизм рефинансирования ЦБР коммерческих банков под увеличение их кредитов в меру роста заемных потребностей реальной экономики.
организации для борьбы с манипулированием на глобальных рынках (аналогу FATF в этой области).
Непрозрачны и слабо регулируемы объемный внебиржевой оборот, финансовый инжиниринг на основе секьюритизации и деривативов, перенос рисков за балансы банков, хедж-фонды и трастовые структуры. Следствие — накопление скрытых системных рисков. Поле решений: внедрение в РФ новых международных стандартов, обеспечивающих информационную прозрачность всех сегментов финансового рынка; активное участие в соглашениях и программах обмена информацией между регуляторами, в международных «коллегиях регуляторов» по крупнейшим финансовым институтам (все они представлены в РФ), в мониторинге системных рисков (в Совете по финансовой стабильности (FSB), в структурах G-20, G-8, МВФ, международных объединениях финансовых регуляторов).
В России отсутствуют центры международной ликвидности. Привлечение ликвидности «нерезидент — нерезидент» — эффективная стратегия увеличения финансовых ресурсов страны, роста вклада финансового сектора в ВВП (до 8-10% в лондонском Сити), укрепления статуса рубля, создания рабочих мест и современной инфраструктуры. Архитектура МФЦ в России может быть многоуровневой:
• Национальный проект «Финансовая площадка Россия», аналогичный германскому 1990-х годов, создание в РФ финансового центра для постсоветских и других развивающихся рынков. Программа содействия росту
нужна реструктуризация внутреннего денежного спроса
График 2. Отношение «кредитов монетарных властей банкам» к капиталам банков в 2007 году, %
График 3. Отношение капиталов банков к ВВП в 2007 году, %
Египет Боливия Испания Бельгия Германия Ирландия Дания Китай Мексика Греция Австрия Колумбия Франция Япония Италия Хорватия Малайзия Чили Южная Корея ЮАР Португалия Аргентина США Словения Индонезия Сауд. Аравия Польша Финляндия Россия Словакия Бразилия Израиль
Ирландия Вел икобритания
Австрия
Дания
Португалия Франция
Бельгия
Испания
Бразилия
Италия
Хорватия
Малайзия
Германия
Греция
Финляндия
Япония
Нов. Зеландия
Австралия
США
Словения
Болгария
Чехия
Сауд. Аравия
ЮАР
Коста-Рика
Индия
Израиль
Польша
Турция
Южная Корея
Чили
Россия
Словакия
Китай
Египет
Канада
Колумбия
Индонезия
Мексика м
о о
конкурентоспособности финансового рынка России, льготные налоги для нерезидентов по длинным инвестициям; программа маркетинга для продвижения рынка РФ как площадки для нерезидентов.
• Москва как МФЦ: создание удобной среды для нерезидентов; программа льгот (налоги, аренда, доступ к иным ресурсам города); система управления проектом в структуре города (аналоги — Лондон, Франкфурт).
• МФЦ как агентство: членство дает право на налоговые льготы по сделкам «нерезидент — нерезидент» (аналоги в Дублине, Ванкувере, Монреале, Алма-Ате).
• Международный сегмент на биржах для сделок нерезидентов между собой, под налоговые льготы (аналоги в Стамбуле, Алма-Ате).
• Две свободные финансово-банковские зоны (например, Калининград и Сочи) под юрисдикцией РФ, обеспечивающие информационную прозрачность и имеющие статус сотрудничающих с налоговыми властями (аналоги в Великобритании и Дубае).
Для внедрения рубля в международный оборот необходима реализация ЦБР программы свопов «рубль — национальная валюта», прежде всего в рамках ЕврАзЭС, основываясь на практике КНР (заключение свопов с Белоруссией, Аргентиной, Южной Кореей, Индонезией, готовящийся своп «рубль — юань»).
Наша политика в области интеграции рынков капитала СНГ не наступательна. Россия теряет свои преимущества. Теряет уникальные шансы по концентрации в нашей стране финансовых инструментов, институтов и денежных ресурсов из стран СНГ. В рамках МФЦ эффективны односторонние решения по либерализации доступа: «единый паспорт» финансовых институтов и инструментов, зарегистрированных в СНГ, ЕврАзЭС или иных группах, их односторонний свободный допуск на внутренний рынок, если они адекватны регулированию в РФ.
Центры ценообразования на российское сырье находятся за рубежом (биржи Лондона, Нью-Йорка, Чикаго, Токио и др.). Отсутствует регулятивная и операционная способность влиять на цены, хотя рыночный риск экстремален. Важно создать в РФ крупный биржевой центр ценообразования на экспортируемое сырье (интегрированная торговая, депозитарная и расчетно-клиринговая структура «Русские биржи»). Связанная с этим задача — организация биржевого рынка квот на выбросы по аналогии с климатическими биржами за рубежом.
Министерство по чрезвычайным ситуациям
Периодические финансовые кризисы — естественные элементы циклического движения глобальной и российской экономик. В этой связи необходим контроль над накоплением системных рисков. Предполагается создание «министерства по чрезвычайным ситуациям» в финансовом секторе, системы мониторинга угрозы финансовых кризисов, планов совместных действий регуляторов при наступлении «специальных ситуаций» и рыночных шо-ков, программ информационного обмена и координации действий с зарубежными финансовыми регуляторами.
Цель постоянного независимого макроэкономического мониторинга — «раннее оповещение» руководства страны о нарастающих рисках финансового кризиса, вызванных внутренними и внешними факторами.
