CC BY
21
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
АНАЛИЗ ЗАРУБЕЖНОЙ И РОССИЙСКОЙ ДОРЕВОЛЮЦИОННОЙ ПРАКТИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ СПЕЦИАЛЬНЫХ БЮДЖЕТНЫХ ПРОГРАММ
Е.С. ПОДВИНСКАЯ, Л.В. СТАХОВИЧ, Л.Ю. РЫЖАНОВСКАЯ,
А.А. СТОЛЯРОВА, Е.М. НАМСАРАЕВА Научно-исследовательский финансовый институт при Минфине РФ
Заслуживает внимания изучение и перенесение на российскую почву мирового опыта финансирования правительственных инвестиционных проектов, в частности Великобритании. Интересен тот факт, что на конец марта 1990 года на Лондонской фондовой бирже в обращении находилось 73 вида различных правительственных займов, из которых: 29 краткосрочных (срок погашения в течение 5 лет с момента выпуска), 35 среднесрочных (срок погашения в промежутке от 5 до 10 лет с момента выпуска), 13 долгосрочных (срок погашения - 15 лет), 6 видов бессрочных облигаций1. Во-первых, здесь выпускаются индексированные бессрочные облигации, по которым выплачивается процентная ставка, корректируемая в зависимости от уровня инфляции, но при этом правительство не несет обязательство выкупать их в определенное время. Во-вторых, выпускаются конвертируемые облигации - наряду с надежностью и средней доходностью дают инвестору право конвертировать их в определенные даты и при определенных условиях в другие ценные бумаги. Выпуск подобных финансовых инструментов, несомненно, увеличивает инвестиционную активность населения, а государству позволяет получить достаточно дешевый по сравнению с зарубежными кредитами источник инвестиций.
Ценные бумаги с фиксированным доходом являются основной сферой приложения капита-
1 London share service - Financial times, 24 Lh March 1990. -P. 19.
ла пенсионных фондов и страховых компаний Великобритании. Они являются надежным объектом вложений, гарантируют устойчивый доход, и в то же время всегда могут быть реализованы по рыночной цене. Заимствование посредством выпуска таких бумаг осуществляется как государством в лице центрального правительства и местных органов власти, так и со стороны частного сектора. При покупке страховыми компаниями и пенсионными фондами государственных ценных бумаг с фиксированным доходом важное значение имеет правильная оценка вероятного срока их погашения (в том случае, если срок указан между определенными датами, или правительство оставляет за собой право погасить ценные бумаги в любое удобное для него время). В Великобритании к такому виду бумаг относились бессрочные займы Британского казначейства, Военный заем (3,5% годового дохода с правом погашения с 1952 года), Казначейский заем (2,5% годового дохода с правом погашения с 1975 года).
В настоящее время в государственные ценные бумаги инвестируется до 45% от общего объема всех инвестиций пенсионных фондов Бельгии, 60% в Дании, 58,4% в Германии (преобладают ценные бумаги, приносящие фиксированный доход), 68% в Венгрии, 65% в Великобритании (преобладают ценные бумаги с растущей курсовой стоимостью).
Развитию фондового рынка и привлечению средств для решения важных государственных задач в целях развития национальной экономики уделяется особое внимание мексиканским пра-
вительством. В связи с этим был создан целый пакет новых финансовых инструментов, а биржа начала играть роль механизма привлечения средств. Среди новых бумаг следует отметить облигации развития, жилищные облигации (эмитированные банками с целью аккумулирования долгосрочных ресурсов финансирования отдельных отраслей экономики), облигации промышленного развития (эмитированные банком развития) и пр.
Очень хорошо себя зарекомендовали облигации "Тесобоно", привязанные к свободному валютному курсу. Для снятия валютного и инфляционного рисков использовались индексируемые облигации "Ахустобоно". Их целью являлось предложить инвесторам инструмент, страхующий против инфляции, предотвращающий эрозию сбережений, финансовый инструмент с реальными процентными ставками. Условия выпуска: номинал в национальной валюте, выплата обладателю назначенной суммы номинала, индексированного в соответствии с изменениями национальных и потребительских цен, публикуемых Банком Мексики. Кроме этого, предусматривались купоны с фиксированной ставкой, выплачиваемые каждые 30 дней. Текущая цена индексировалась в соответствии с инфляцией и постоянно публиковалась. Купонная ставка, величина которой зависела от срока обращения, являлась реальным нетто-доходом, а совокупный брутто-доход рассчитывался как сумма нетто-дохода и разницы в цене приобретения и цене погашения. Эти облигации эмитировались федеральным правительством через Банк Мексики. Номинал - 100 новых песо. Срок обращения не менее 3 и не более 5 лет. Каждый выпуск имел свой срок обращения.
Как уже упоминалось, достаточно эффективно использовались облигации промышленного развития с капитализируемым доходом. Они размещались на открытом рынке на срок 10 лет. Цена формировалась с дисконтом относительно номинала в соответствии со спросом и предложением. Эмитентом выступал Банк развития. Достигался оптимальный баланс между стоимостью, сроком займа и доходом, ожидаемым от финансирования промышленных проектов страны. Каждые 28 дней производилась выплата дохода по одному из купонов, по всем оставшимся доход капитализировался и присоединялся к текущей номинальной стоимости, и на него начинал также начисляться доход. Это позволяло инвестору получать постоянно растущую прибыль. Расчет дохода производился методом платежей по текущей доходности. Для этого купонная ставка и стоимость номинала облигации пересчитывались каждые 28 дней. Каждый год, начиная со 2-го года обраще-
ния облигации, с получением дохода по каждой 13-й купонной ставке владелец облигации получал премию в соответствии с текущей номинальной стоимостью облигации. Величина премии составляла 100,5% от средней годовой ставки доходности BONDE, определяемой на аукционе за последние 4 недели перед выплатой премии. Доход физических лиц освобождался от налогообложения. Следует заметить, что рынок очень благожелательно принимал эти облигации.
Еще одним видом, на котором следует остановиться, являются облигации развития (BBD). Они выпускались на срок 3 года с купонной ставкой, реализация на аукционе производилась с дисконтом. Купонная ставка выплачивалась ежеквартально и рассчитывалась как средняя между ставкой доходности 91-дневных СЕТЕ и 91-дневных банковских обязательств (векселей). Погашение номинала начиналось со 2-го года и происходило равными долями. Целью этих бумаг было аккумулирование долгосрочных ресурсов для финансирования отраслей экономики. Для физических лиц купля-продажа освобождалась от налогообложения. Доход от купонной ставки и дисконта облагался по стандартной схеме: 21 % с первых 12 пунктов дохода.
Как показывает мировой опыт, наибольшее предпочтение на рынке ценных бумаг отдается такому качеству, как надежность. Самыми яркими представителями такого вида ценных бумаг выступают ценные бумаги Германии. Немецкие Федеральные долговые обязательства являются ценными бумагами высокой репутации. За весь период существования Германии ни одному владельцу немецкой облигации не было отказано в погашении или выплате процента. В числе крупных государственных эмитентов находилась "Федеральная почта". Ее приватизация в 1995 году означала, что впредь государство не несет ответственности за долговые обязательства, выпускаемые предприятиями-преемниками: АО "Телеком", АО "Почтовый банк", ПО "Германская почта". Их гарантией в настоящее время служит имущество компаний. Следует отметить, что за старые выпуски государство по-прежнему отвечает своим именем, имуществом и налоговыми поступлениями.
Наряду с государственными долговыми обязательствами рядом стран довольно успешно для целей инвестирования используются ценные бумаги учреждений, получивших правительственную поддержку.
Объем ценных бумаг, которые предусматривают наличие определенной правительственной поддержки или гарантии, возрастает из года в год.
Этому способствует, во-первых, достаточная надежность инвестиций в такие бумаги, во-вторых, наличие значительных вторичных рынков. Так, в США, где выпуск ценных бумаг, имеющих правительственную поддержку или гарантии, получил очень широкое распространение, существует целая сеть разнообразных учреждений, эмитирующих подобные ценные бумаги. Среди таких учреждений можно выделить: Систему фермерского кредита, Корпорацию по оказанию финансовой помощи фермерской кредитной системе, Федеральные банки жилищного кредита, Федеральную национальную ипотечную ассоциацию, Администрацию по морским делам, Ассоциацию размещения займов для студентов и пр.
Отличительной чертой большинства ценных бумаг, гарантированных правительством, является то, что они могут служить обеспечением авансов, выдаваемых Федеральными резервными банками, могут приобретаться и находиться в портфеле национальных банков без ограничений.
Одни ценные бумаги полностью гарантированы Правительством США, другие гарантированы казначейством, третьи - правом агентства, выпустившего данные ценные бумаги, брать займы у казначейства.
В большинстве случаев доход, получаемый по указанным ценным бумагам, освобождается от налогообложения в штатах на местном уровне.
Ценные бумаги учреждений, пользующихся правительственной поддержкой, подлежат покупке Федеральной резервной системой в ходе операций на открытом рынке на вторичных рынках этих бумаг.
Рассмотрим подробнее специфику ряда учреждений, пользующихся правительственной поддержкой, и остановимся на ряде ценных бумаг таких правительственных агентств, которые могут представлять определенный интерес для российской экономики.
Фермерская кредитная система и ее ценные
бумаги
Фермерская кредитная система представляет собой общенациональную систему банков и ассоциаций, находящихся в кооперативной собственности. Она производит ипотечные операции, предоставляет кредиты и соответствующие услуги фермерам, владельцам ранчо, производителям и сборщикам продукции водных бассейнов, владельцам домов в сельской местности, а также сельскохозяйственным и сельским кооперативам. Кредитное обслуживание осуществляется через федеральные банки земельного кредита совместно с Ассоциацией федеральных банков земель-
ного кредита, с федеральными банками посреднического кредита и при участии Кредитной ассоциации производителей и банков для кооперативов. Банки организовали Корпорацию по финансированию банков Фермерской кредитной системы, через которую они размещают свои ценные бумаги. Эта корпорация управляет группой дилеров, работающих на общенациональном уровне. Корпорация насчитывает около 130 дилеров, которые размещают ценные бумаги фермер-ско-кредитной системы как в стране, так и за рубежом.
Ценные бумаги фермерской системы дают полномочия на получение займов у федерального казначейства. Доход по ним, как правило, освобождается от налогов штатов и местных органов власти. Используются они для финансирования банков для кооперативов, федеральных посреднических кредитных банков, федеральных банков земельного кредита. Среди ценных бумаг фермерской системы следует выделить консолидированные облигации. Они выпускаются в форме записи по счетам, гарантируются нотами и другими обязательствами заемщиков, обязательствами правительства и его агентств, другими рыночными бумагами, поддерживаемыми фермерской кредитной системой, общая сумма которых соответствует сумме находящихся в обращении облигаций. Хотя правительство не обеспечивает прямой или косвенной гарантии по этим обязательствам, они являются обязательствами, на которые распространяется страхование банков, осуществляющих операции при правительственной поддержке и зарегистрированных на федеральном уровне. Эти облигации могут быть приняты в качестве обеспечения государственных депозитов, включая казначейские налоговые и займовые счета.
Определенный интерес представляют также гарантированные долговые обязательства Корпорации по оказанию финансовой помощи Фермерской кредитной системе. Эти обязательства выпускаются на срок до 15 лет, процент по ним выплачивается в течение первых пяти лет за счет средств Минфина. В течение последующих пяти лет - поровну как за счет средств Минфина, так и за счет средств учреждений Фермерской кредитной системы, в последние пять лет - полностью за счет средств учреждений Фермерской кредитной системы. Сумма основного долга по облигациям, выпущенным для оказания финансовой помощи, выплачивается либо самими учреждениями, либо Корпорацией по оказанию финансовой помощи, Корпорацией по страхованию фермерской кредитной системы, либо Минфином.
Ценные бумаги различных организаций
жилищного кредита
Опыт привлечения инвестиций в сферу жилищного строительства, развития ипотечного кредитования представляет особый интерес для экономики России. В этом направлении уже сделаны первые шаги, разработаны некоторые документы. Так, в феврале 1996 года вышел Указ Президента РФ "О дополнительных мерах по развитию ипотечного кредитования". Однако недостаточное развитие данной формы кредитования, отсутствие опыта делают особо актуальным изучение практики стран с развитым рынком ценных бумаг, обеспечением которых являются ипотеки.
Система Федеральных банков жилищного кредита функционирует в качестве резервной кредитной системы для учреждений, финансирующих жилищное строительство, стабилизируя поток ипотечного кредита. Интересен тот факт, что для вступления в указанную систему учреждение должно приобрести акции в своем районном банке на сумму не менее чем 1% от общей суммы задолженности по предоставленным ипотечным кредитам. Это обеспечивает солидную поддержку долговым инструментам системы. Ценные бумаги выпускаются в форме консолидированных обязательств, объединяющих разнообразные виды облигаций 12 банков, входящих в систему жилищного кредита. Банки функционируют по разрешению, выдаваемому на федеральном уровне и под правительственным надзором. Они обязаны в любое время иметь обеспеченные авансы, гарантированные ипотеки, ценные бумаги правительства или наличность в сумме не менее, чем сумма непогашенных консолидированных облигаций и дисконтных нот. Акт об этих банках дает право министру финансов приобретать долговые обязательства банков на сумму до 4 млрд дол. США. Все обязательства системы банков жилищного кредита являются законными объектами для инвестиций и принимаются в качестве обеспечения всеми доверительными и государственными фондами, включая налоговые и займовые счета казначейства.
Федеральная корпорация жилищного и ипотечного кредита учреждена с целью обеспечения ипотечного кредита для жилищного строительства за счет развития и поддержания активного вторичного рынка обычных ипотек под жилые дома на территории всей страны. Корпорация покупает различные ипотеки и доли участия в ипотеках у банков-членов Федеральной системы жилищного кредита и у других учреждений, чьи депозиты или счета застрахованы агентствами Правительства США и других организаций, вы-
пускающих ипотеки с разрешения Министерства городского развития.
Корпорация мобилизует капитал для покупки ипотек путем выпуска специальных бумаг, являющихся долговыми обязательствами, обеспеченными обычными ипотеками под жилые дома.
Ценные бумаги, выпущенные кредитодате-лями в области ипотечного кредита, помогли профинансировать строительство свыше 10 млн американских жилищ. На долю ипотечных кредитных учреждений в США приходится 60% выпусков ценных бумаг, 27% выпусков приходится на сберегательные учреждения, оставшаяся часть выпускается коммерческими банками и другими организациями.
Федеральная национальная ипотечная ассоциация является крупнейшим в стране источником фондов для ипотек в области жилищного строительства. Она также является органом правительства внутри Министерства жилищного строительства и городского развития. Ассоциации дано право мобилизовывать капитал для выплаты доли средств, инвестированных правительством в капитал корпорации.
Существует активный и хорошо организованный вторичный рынок для ценных бумаг Правительственной национальной ипотечной ассоциации. Эта организация создана с целью оказания поддержки частному рынку ипотечного жилищного строительства. Ценные бумаги этой ассоциации имеют самый широкий круг держателей, кроме того, следует отметить, что с этими бумагами производится самый большой объем операций в мире среди ценных бумаг, обеспечением которых являются ипотеки. Правительственная национальная ассоциация осуществляет две программы размещения ценных бумаг, в основе которых лежат ипотеки. В ходе реализации этих программ Ассоциация гарантирует ценные бумаги, выпускаемые частными институтами, обеспечением которых являются ипотечные пулы. Держатели ценных бумаг получают оплату основной суммы долга по бумаге и процентные выплаты за вычетом определенных расходов, обусловленных издержками Ассоциации по осуществлению программ. Благодаря наличию гарантии со стороны федерального правительства, а также единообразия, ценные бумаги Ассоциации стали столь же надежными, ликвидными и удобными для держателей, что и ценные бумаги казначейства.
Практика показывает, что учреждения вторичного рынка помогают пополнить объемы фондов у кредитодателей, давая им возможность выдавать дополнительные кредиты покупателям жилых домов. Кроме того, если в каком-либо гео-
графическом районе возможности получения капитала для финансирования жилищного строительства ограничены, то при помощи продажи облигаций на национальном вторичном рынке можно обеспечить приток капитала в нужный район. Помимо этого, вторичный рынок способствует стандартизации ценных бумаг, что способствует привлечению нетрадиционных инвесторов к операциям с ипотеками.
Вторичный рынок ипотек поддерживает ссу-досберегательные ассоциации, ипотечные институты, коммерческие банки и других кредиторов путем покупки у этих учреждений ипотек.
Активно работая на вторичном рынке, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита обязуется закупить заранее ипотеки за определенную сумму с установленным уровнем процента. Обслуживание находящихся в ее собственности ипотек передается первичным креди-тодателям, то есть тем учреждениям, которые выдали ипотечные займы. Кредитодатели за обслуживание займов получают от корпорации определенную плату.
Еще одной организацией, целью которой является обеспечение притока частного капитала в жилищное строительство и гарантирование его от исков, является Федеральная жилищная администрация. Она имеет право оплачивать претензии наличными или долговыми обязательствами либо сочетанием того и другого. Если в страховых фондах накапливаются излишки средств, администрация с согласия министра финансов может провести досрочное погашение своих долговых обязательств. Все ее обязательства выпускаются в регистрируемой форме и могут передаваться от одного владельца к другому. Они полностью гарантируются как в отношении основной суммы, так и процентов Правительством США. Ценные бумаги администрации являются законным объектом для инвестиций и могут приниматься всеми фидуциарными, доверительными и общественными фондами, находящимися под контролем правительства. Кроме того, они свободно принимаются в качестве обеспечения для налоговых и займовых счетов казначейства. Все национальные банки имеют право инвестировать в них средства независимо от ограничений, действующих в отношении инвестиций в другие виды ценных бумаг.
В целях решения проблемы строительства жилья для населения с низкими доходами в США разработана программа помощи местным органам власти в сфере жилищного строительства и городского развития.
Эта программа включает выпуск и размещение долгосрочных облигаций для завершения
нового строительства или проведения модернизации и реконструкции жилья. Облигации обычно размещались серийными выпусками со сроком погашения в 40 лет и предусматривали ежегодные процентные выплаты. Они имели гарантию федерального правительства в отношении выплаты местным органам сумм, необходимых для покрытия ежегодных выплат основной суммы долга и процентов по обязательствам.
Представляет также интерес опыт эмиссии ценных бумаг организациями, участвующими в программах финансирования учреждений образования, здравоохранения, транспорта и т.п.
В рамках Министерства транспорта выпускаются специальные облигации под контролем Администрации по морским делам. Практикуется прямое гарантирование обязательств. Правительством через Министерство транспорта гарантируется оплата как основной суммы облигации, так и причитающихся по ней процентов. Облигации и ноты выпускаются владельцами кораблей и размещаются инвестиционными банковскими фирмами. Каждый выпуск облигаций или нот (морской торговли) обеспечивается закладными на корабли, что покрывает до 70% фактической их стоимости. В случае неплатежа по обязательствам держатели получают выплаты наличными от правительства в суммах, равных неоплаченной доле стоимости облигаций и накопленному проценту.
Следующей организацией, представляющей определенный интерес, является Ассоциация по размещению займов для студентов. Эта ассоциация находится в акционерной собственности и наделена правами по обеспечению ликвидными средствами банков, ссудо-сберегательных ассоциаций, учреждений в сфере образования, агентств, организаций, участвующих в осуществлении федеральной программы гарантирования займов для студентов, программы займов для получения образования в области здравоохранения и других программ, направленных на оказание помощи студентам в получении займов. Право владения акциями Ассоциации, дающими право голоса, предоставляется только тем финансовым учреждениям, которые участвуют в осуществлении программ в области образования, а также самим учреждениям в сфере образования. Пользователи услуг Ассоциации также обязаны держать определенное количество ее акций. Все займы, предоставленные по указанным программам, либо застрахованы напрямую правительством или правительственным агентством, либо гарантируются агентствами штатов или известными частными организациями.
Ассоциация может выступать либо непосредственным прямым кредитором, либо кредитором, предоставляющим займы учреждению, выступающему гарантом по займам на цели образования. Свои операции Ассоциация финансирует путем продажи долговых обязательств и размещения своих дисконтных нот. Выпускаются среднесрочные ноты, ноты с нулевым купоном, индексированные ноты в валюте, ноты, привязанные к изменениям курса валют и разнообразные ценные бумаги, связанные с операциями в инвалюте. Ценные бумаги, выпускаемые Ассоциацией, являются законными объектами инвестиций и могут приниматься в качестве обеспечения в фондах, управляемых и контролируемых Правительством США. Они принимаются в качестве обеспечения в учетных операциях банков Федеральной резервной системы и на счета налогов и займов казначейства. Министр финансов имеет право по своему усмотрению закупать облигации Ассоциации в дополнение к обязательствам, размещенным Ассоциацией в Федеральном банке финансирования.
Оказание финансовой поддержки и помощи мелкому бизнесу является задачей Администрации малого бизнеса.
Помощь оказывается как в форме прямых займов, так и в форме гарантирования займов. Кредиты администрации, предоставляемые инвестиционным компаниям, имеют срок погашения до 15 лет. Сумма каждого кредита может составлять до 35 млн дол. США. Администрация имеет право гарантировать или приобретать акции и необеспеченные обязательства инвестиционных компаний, вкладывающих средства в предприятия малого бизнеса, при условии, что компании мелкого бизнеса находятся в частной собственности лиц, которые в силу экономических или социальных условий не могут быть на равных участниками свободной рыночной экономики. Администрация имеет также возможность эмиссии собственных ценных бумаг под гарантию Правительства в отношении суммы займа, но без гарантии в отношении своевременности платежей. Владелец займа получает сертификат от финансового агента администрации, подтверждающий его собственность в отношении этого долгового инструмента. Еще одна программа финансовой помощи администрации осуществляется в форме гарантий по ценным бумагам, эмитируемым компаниями, эмиссия которых одобрена и регулируется администрацией.
С согласия администрации такие компании могут продавать гарантированные администрацией облигации на срок 10-20 лет, используя сред-
ства от реализации обязательств для выдачи займа предприятиям малого бизнеса. Администрация малого бизнеса гарантирует своевременность выплаты основной суммы долга и процентов.
Эмитентами ценных бумаг, поддерживаемых правительством, выступают и некоторые специализированные организации, ставящие перед собой цель развития определенных районов, городов.
Так, Управление долиной Теннеси было учреждено с целью оказания помощи в развитии районов, прилегающих к реке Теннеси. При этом особо выделена деятельность по развитию энергетики. Управлению дано право выпуска своих долговых обязательств, погашение которых может производиться только из доходов Управления. В свою очередь Управление может получать авансы у казначейства. Долговые облигации имеют купонный доход, который освобожден от всех видов налогов. Эти ценные бумаги являются объектами инвестиций доверительных и государственных фондов, управляемых правительством, и рассматриваются казначейством как обеспечение депозитов.
Управление транзитов в Вашингтонском регионе занимается планированием, финансированием и обеспечением функционирования системы общественного транспорта, включая железные дороги и автобусное сообщение. Следует отметить, что сооружение скоростного железнодорожного сообщения финансировалось за счет выпуска гарантированных федеральным правительством "транзитных облигаций".
Закон о гарантиях предусматривает выделение министру транспорта без разбивки по финансовым годам сумм, необходимых для выплат по гарантиям. В случае недостатка таких средств министр транспорта может принять решение о размещении нот и других обязательств у министра финансов, который обязан закупить их в сумме, необходимой для выплат по гарантиям.
Анализируя зарубежный опыт, можно сделать вывод о том, что в мировой практике имеется множество перспективных направлений, представляющих интерес для российского фондового рынка.
Представляется целесообразным проводить государственную поддержку наиболее важных и перспективных направлений инвестирования. Для этого можно использовать самые различные методы, включающие как формирование специальных структур, ассоциаций, корпораций, управлений и т.п., наделяемых полномочиями гаранта, так и выпуск ценных бумаг, в той или иной части гарантируемых правительством или его агентами.
Как показывает опыт ряда государств, весьма эффективным является объединение, группировка учреждений различных форм собственности для целей инвестирования как по отраслевому признаку, так и по целевым направлениям (по аналогии с банками жилищного строительства, Правительственной национальной ипотечной ассоциацией, ассоциацией по размещению займов для студентов, Администрацией малого бизнеса и т.п.).
Для повышения статуса гарантированных ценных бумаг следует создать условия для их свободного обращения (они должны свободно покупаться ЦБ РФ и его системой, Минфином РФ, служить обеспечением авансов, залогов, депозитов, находиться в портфелях банков и различных инвестиционных структур без ограничений). Кроме того, необходимо развитие системы страхования займов.
В целях решения проблемы привлечения средств для жилищного строительства следует развивать и поддерживать рынок ипотек и учреждений, специализирующихся в этой области (по аналогии с Федеральной корпорацией жилищного и ипотечного кредита, Федеральной национальной ипотечной ассоциацией, Правительственной национальной ипотечной ассоциацией и т.п.).
Необходима разработка системы льготного налогообложения гарантированных ценных бумаг.
В большинстве стран Европы происходит процесс децентрализации власти и усиление роли региональных и местных органов, что увеличило их потребности в финансовых ресурсах. Поэтому, учитывая основное преимущество использования ценных бумаг - возможность проведения гибкой финансовой политики, все активнее используются долговые обязательства местных органов власти для финансирования инвестиционных проектов.
По методу обслуживания долга облигации могут быть:
• под оплату пользователей, выпускаемые для финансирования водопроводных, канализационных служб и энергосистем;
• под пошлины, концессии и сборы (строительство автодорог, портовых сооружений и пр.);
• под арендную плату (создание некоммерческого образования, строительство школ);
2 Карпиков Е., Тарачёв В. Ценные бумаги субъектов РФ и муниципальных образований. - М.: Экономическое информационное агентство "Рейтинг" еженедельника "Экономика и жизнь", 1996. - С. 86.
3 Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. - М.: ИНФРА-М, 1996. - С. 31.
• промышленного развития (с целью финансирования средств обслуживания населения, которые затем сдаются в аренду частным структурам на условиях арендной платы, равной по объему сумме к погашению облигаций, и на срок, равный сроку их обращения). Эмиссия краткосрочных обязательств осуществляется:
• под ожидаемые налоговые поступления;
• под ожидаемую эмиссию долгосрочных облигаций.
В Японии основными целями эмиссии являются: строительство, образование, сельское хозяйство, борьба со стихийными бедствиями и сфера коммерческих услуг. Облигации выпускаются в форме на предъявителя с номиналом, кратным 10 ООО йен, и имеют, как правило, купоны с фиксированной ставкой, оплачиваемые два раза в год. Основными инвесторами являются банки и паевые фонды.
Уникальной чертой рынка ценных бумаг Германии являются широко распространенные заимствования региональных и местных органов власти на рынке в форме заимствования под долговые расписки. К началу 1998 года их доля составила 87% общего объема рынка ценных бумаг.
Большой опыт выпуска муниципальных облигаций для финансирования региональных проектов в сфере образования, транспорта, жилищного строительства, медицинского обслуживания, водо- и энергоснабжения накоплен в США. Крупнейшими инвесторами на рынке муниципальных облигаций являются физические лица, паевые фонды, страховые компании и банки.
Ежегодно в США выпускается более 7 тыс. видов муниципальных займов на сумму свыше 110 млрд дол. США2. В объеме мировой облигационной задолженности в сумме 24 трлн дол. на 1994 год на долю США приходилось около 50%3.
В США к муниципальным ценным бумагам относят долговые обязательства, выпускаемые правительствами штатов, провинций, округов, городскими муниципалитетами, специальными территориальными дистриктами (например, школьными округами с целью финансирования текущих или капитальных затрат). Из 82 ООО единиц муниципальных органов власти примерно 50 000 осуществляют выпуск ценных бумаг. Также существуют еще несколько тысяч специальных органов власти, образованных исключительно в целях обслуживания специальных проектов, под реализацию которых были выпущены муниципальные облигации.
Структурный анализ показал (табл. 1), что на долю штатов в объеме эмитированных муници-
пальных займов приходилось 41,7%. Они считаются менее надежными с точки зрения гарантий покрытия, поскольку обеспечены налогами с оборота или иными налогами, размеры которых могут колебаться. Более надежными считаются облигации, выпускаемые городскими муниципалитетами и окружными органами самоуправления, - на их долю пришлось 56,5%. Они обеспечены налогами на недвижимость, которые являются устойчивыми и предсказуемыми источниками поступлений. К тому же в случае неуплаты долгов инвесторы могут подать в суд на городской муниципалитет, но не имеют права сделать этого в отношении администрации штата. Займы университетов считаются недостаточно надежными, но пользуются спросом в силу своей социальной значимости4.
Таблица 1
Статус эмитентов5 (1994 г.)
Эмитенты Объем эмиссии, млрд дол. США %
Штаты 66,72 41,7
Крупные города 26,24 16,4
Поселки 26,56 16,6
Средние округа 37,6 23,5
Университеты 2,88 1,8
Итого: 160 100
В целом в США существуют сотни типов не облагаемых налогом ценных бумаг, а разных облигаций насчитывается свыше 1,5 млн.
Благодаря исключительному разнообразию муниципальных облигаций любой желающий (будь то частное лицо или институциональный инвестор) может подобрать такие облигации, которые ему подойдут по типу, доходности, цене, надежности и продолжительности срока обращения.
Основные цели выпуска подобных облигаций менялись с изменениями конъюнктуры рынка. В 1950-е годы приоритетным было финансирование строительства автодорог и коммунальных сооружений. В 70-е и 80-е годы основным направлением стало финансирование жилищной сферы, строительство аэропортов, больниц, спортивных стадионов, производство оборудования для борьбы с загрязнением окружающей среды и т.д.
В США существуют три основных вида муни-
4Филь С.И. Муниципальные займы в системе государственного кредита: Дисс... к.э.н.: 08.00.10,- М., 1997.
5 Кролли Л.О. Становление и развитие российского рынка государственных ценных бумаг: Диссертация ...к.э.н.: 08.00.10 - СПб., 1997. С. 93
ципальных облигаций: генеральные, или облигации общего покрытия, доходные и облигации смешанного покрытия. Различия между ними в том, кто пользуется поступлениями от выпуска этих бумаг и чем обеспечено их погашение.
Облигации общего покрытия эмитируются штатами, графствами, городами, поселками, округами и обеспечиваются общей (безусловной) гарантией властями штатов и муниципалитетов. Это означает, что для выплаты основного долга и процента по генеральным облигациям местные власти вправе использовать любые доходные источники, не имеющие целевого назначения, и в случае необходимости могут повышать ставку налогообложения по этим источникам.
Целью эмиссии генеральных облигаций является привлечение дополнительных средств для финансирования проектов, которые по закону должны осуществляться за счет территориальных бюджетов: ремонта и прокладки дорог, благоустройства территории, строительства школ и других социальных объектов.
Доходность генеральных облигаций ниже, чем доходность по ценным бумагам других видов. Однако этот недостаток компенсируется минимальным риском и высокой (с позиций инвестора) надежностью таких заимствований. Эти качества обеспечиваются жесткой нормативно-правовой регламентацией эмиссии и обращения генеральных облигаций. Так, законодательство предоставляет властям штатов право вводить ограничения на объем задолженности муниципалитетов по этим облигациям; для этого устанавливается максимальная сумма эмиссии в размере определенного процента от базы местного налога на недвижимость. Существуют законодательные ограничения по использованию заемных средств. В частности, Закон о налоговой реформе 1986 года установил жесткий норматив определения части эмиссионной выручки, в обязательном порядке направляемой на финансирование нужд государственного сектора; ограничена также сумма арбитражной (спекулятивной) прибыли, которая может быть получена при выпуске таких облигаций. При этом к эмиссии генеральных облигаций нельзя прибегнуть без санкции местного законодательного собрания или одобрения населения, выявленного в ходе референдумов. Защита интересов инвесторов обеспечивается безусловной приоритетностью требований держателей генеральных облигаций: их эмитент обязан рассчитаться по ним до того, как начнет расходовать деньги на другие цели.
Возможность повышения налогов местными властями подразделяет облигации общего покры-
тия на две группы: облигации без ограничения роста налогов и облигации с ограничением на рост налогов.
Основным источником погашения облигации без ограничения роста налогов является налог на собственность, ставку которого муниципалитет может увеличивать до тех пор, пока это будет необходимо для выплаты долга. Такие жесткие требования предусматривают проведение референдума населения на согласие платить такой налог. Если налоги росли и заимствование становилось чрезмерным, то избиратели отвергали новые займы или ставили ограничения на рост задолженности или годовых налогов.
Ограничения на размер заимствований по облигациям с ограничением на рост налогов приняты во всех штатах, кроме Флориды и Теннеси. Из 48 штатов в 43 предел суммы займов выражается через определенную долю от оцененной стоимости налогооблагаемой собственности в пределах юрисдикции муниципалитета; в 32 штатах законом установлены цели, под которые можно выпускать облигации; в 39 для эмиссии займов требуется референдум6; в 41 штате законом устанавливается максимальный срок действия облигаций, а в 21 - предел процентной ставки по муниципальным займам7. Гарантии по налоговым поступлениям в бюджет муниципалитетов зависят от того, насколько близка к установленному пределу сумма обязательств штата.
Ликвидность облигаций этого подвида ниже, чем у облигаций без ограничений на рост налогов, в связи с тем, что у них уже существуют ограничения на заимствования, и во многих городах основная нагрузка на налоги ложится на плечи ограниченного круга налогоплательщиков. Это делает невозможным безграничное увеличение налогового бремени, кроме того, они обладают слабой способностью реагировать на возникающие трудности.
К этому же подвиду облигаций относятся следующие краткосрочные бумаги: бумаги, выпущенные в ожидании налоговых поступлений; бумаги, выпущенные специальными округами, гарантированные сбором специального налога целевого назначения (например, налог на развитие и поддержание школ).
6 В 27 штатах референдум обязателен для всех видов облигаций, а в 12 - только для облигаций, гарантированных налоговыми поступлениями.
7 Новиков А. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг за рубежом // Рынок ценных бумаг. 1997. № 4. С. 25-30.
8 Там же.
'Лексин В., Швецов А. Региональные и местные займы в контексте финансово-бюджетной реформы // Российский экономический журнал. 1998. № 6. С. 21.
Второй, упомянутый выше вид муниципальных заимствований - доходные облигации, эмитируемые больницами, университетами, аэропортами, платными высокоскоростными дорогами, жилищно-коммунальными службами. Эмитенты этих облигаций не имеют прямого доступа к налоговым доходам штатов и муниципалитетов и обеспечивают свою деятельность, включая обслуживание долга, за счет доходов, которые они получают. Выпускаются с целью финансирования коммерческих (то есть ориентированных на получение прибыли) проектов, связанных со строительством водопроводных и канализационных объектов, аэропортов, платных дорог, жилья, стоянок автомобилей и т.д.
В эту группу входят следующие подвиды.
Жилищные облигации выпускаются правительствами штатов или их подразделениями, отвечающими за жилищное строительство. Муниципалитетами такие обязательства выпускаются редко. В основном облигации рассчитаны на финансирование строительства жилья для семей с низкими и средними доходами и для семей, покупающих частный дом впервые. Покрытие долга и процентов идет за счет арендной платы с жильцов или средств от продажи жилья. С помощью жилищных облигаций в США профинансировано более 1 млн кредитов для семей, покупающих частный дом впервые, и более 900 тыс. единиц доходного жилья, а общая сумма задолженности по жилищным облигациям составляет 80 млрд дол. США8.
Доходные облигации аэропорта. Покрытие обязательств осуществляется за счет арендных платежей от сдачи в аренду терминала или прибыли от авиационного трэфика аэропорта (то есть гру-зо- и пассажиропотока).
Облигации для финансирования строительства дорог и высотных мостов и расходов по их эксплуатации. Покрытие обязательств осуществляется за счет дорожных сборов. Если сумма дорожных сборов оказывается недостаточной для покрытия обязательств эмитента, то их погашение к налогам самого штата не относится, так как они относятся к доходным облигациям. В настоящее время доходы дорожных властей США превосходят их потребности. Так, власти штата предложили Нью-Йорку использовать часть их доходов от дорожных сборов на расходы, предусмотренные бюджетом штата.
В эту же группу входят и облигации развития промышленности, хотя некоторые авторы выделяют их в отдельный вид9. Их выпускают с 1970-х годов штаты и муниципалитеты, заинтересованные в развитии инфраструктуры на соответству-
ющей территории, а также для финансирования частного сектора. Требования держателей обеспечиваются исключительно за счет доходов от реализации проекта, а залогом удовлетворения этих требований служат фонды и гарантии фирмы, осуществляющей проект. С помощью облигаций промышленного развития финансируются не только новое строительство, реконструкция или расширение индустриальных объектов, но и возведение больниц, развитие коммунального хозяйства и улучшение транспортного обслуживания. Предложение этого вида ценных бумаг выросло с 6,8 млрд дол. США в 1975 году до 49,3 млрд дол. США10 в 1983 году.
Выпуск и обращение данных облигаций детально регулируются законодательством, причем регламентация становится все более жесткой: увеличивается норматив доли поступлений, направляемой на финансирование не облагаемой налогом деятельности; снижаются лимиты объемов заимствования; конкретизируются формы отчетности; ограничиваются совокупные издержки на выпуск облигаций, оплачиваемые за счет поступлений от эмиссии.
При этом налицо тенденция сужения перечня видов объектов, которые разрешается финансировать за счет облигаций промышленного развития. Федеральным кодексом внутренних доходов США определены виды объектов, находящиеся в собственности частных компаний, для финансирования которых можно использовать не облагаемые федеральным налогом ценные бумаги. В настоящее время в этот круг входят только многоквартирные жилые дома для сдачи в аренду, аэропорты, доковые и причальные сооружения в портах, объекты канализации и утилизации твердых отходов, водопроводы, местные электростанции и газопроводы, местные системы центрального отопления и охлаждения, установки по уничтожению опасных отходов и общественный транспорт.
Необходимо отметить, что построенные аэропорты, доки, причалы, а также закупленный на средства от займа подвижной состав общественного транспорта должны оставаться в муниципальной собственности, иначе констатируется "смена профиля" и процентный доход по облигациям лишается своего налогооблагаемого статуса.
В то же время Законом о налоговой реформе 1986 года введены прямые запреты на финанси-
10Долан Э. Дж. и др. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика / Пер. с англ. В. Лукашевича и других; под общей ред. В. Лукашевича, М. Ярцева. - СПб., 1994. С. 54.
рование с помощью рассматриваемых облигаций различных объектов. В их числе объекты строительства спортивных сооружений, торговых центров, конференц-центров, выставочных павильонов, ГЭС, стоянок автомобилей (если они функционально не связаны с другими объектами, имеющими освобожденный от налогов статус), установок по экологическому контролю за качеством воды и воздуха, частных аэропортов, доков, верфей и частных предприятий общественного транспорта. Для аналогичных предприятий муниципальной собственности в законе установлены ограничения на размер основной суммы долга.
Налоговым исключением согласно закону от 1986 года являются также облигации промышленного развития, выпущенные после 1986 года. Ими считаются облигации, 10% или более дохода от продажи которых используются частными фирмами. Процентный доход по таким облигациям освобожден от федерального подоходного налога, но рассматривается как привилегия и потому может облагаться налогом по альтернативной минимальной ставке (AMC). AMC - дополнительный налог, который платят лица с высоким доходом и большими налоговыми льготами.
Наряду с необлагаемыми облигациями выпускаются ценные бумаги, доход от которых облагается налогом. За счет полученных от эмиссии таких бумаг средств в штате создается Фонд предпринимательства. Из него кредитуются все виды бизнеса, все проекты, обеспечивающие сохранение или прирост рабочих мест, а также иные общественные нужды, которые не могут быть удовлетворены без помощи штата. Фирмы-заемщики получают выход на национальный рынок ценных бумаг, куда они не смогли бы попасть поодиночке. Кредиты предоставляются на длительные сроки: на приобретение участка - до 25 лет, на оборудование - до 120% срока его "жизни". Ставка процента фиксируется и в дальнейшем остается неизменной. Под бизнесом, подлежащим кредитованию, понимаются и научно-технические проекты. Сумма кредита, который можно получить таким образом, - от 1 до 15 млн дол. США.
Облигации смешанного покрытия покрываются за счет двойного обеспечения - прибыли от реализации проекта и доходов местных бюджетов. Их эмиссия приносит не только прибыль, но и реализацию интересов всего местного сообщества, например, при строительстве водопровода или канализации.
С точки зрения инвесторов, доходные облигации сопряжены с большим риском, чем генеральные, поскольку не пользуются безусловной
гарантией властей и обеспечиваются не всеми доходами муниципалитета, а только доходами от реализации конкретных проектов.
В то же время анализ структуры выпущенных облигаций показал, что большинство из них являются доходными. За последние 30 лет доля обеспеченных облигаций в объеме новых выпусков упала с 70 до 30%" по причине того, что основной источник покрытия обеспеченных облигаций - налог на собственность - постоянно увеличивался, что вызывало недовольство налогоплательщиков. Появление новых видов доходных облигаций, а также возможность эмиссии без усиления налогового бремени сделали доходные облигации более привлекательным способом финансирования.
По традиции основными держателями муниципальных облигаций являются не благотворительные организации или пенсионные фонды, которые не нуждаются в особых налоговых льготах, а банки, страховые компании, торговые и другие корпорации и индивидуальные инвесторы. Все большая доля муниципальных займов приобретается индивидуальными инвесторами через муниципальные инвестиционные трасты и взаимные фонды. Доля банков в составе инвесторов резко снизилась в результате отмены льгот по отношению к инвестициям в муниципальные облигации и введения льгот для других финансовых инструментов. Налоговые льготы на доход привлекают страховые и другие компании.
В настоящее время доходность муниципальных бумаг составляет около 75% от доходности сравнимых корпоративных облигаций и около 80% по сравнению с облигациями Правительства США.
Выпускаемые муниципальные облигации включаются в различные рейтинги, которые позволяют оценить степень риска инвестора при их покупке. Эти факторы позволяют отсеивать ненадежные выпуски и гарантировать инвесторам, что риск вложения в муниципальные облигации минимален.
В настоящее время дефолты не сопровождаются потерями для инвесторов ввиду развития с начала 1980-х годов страхования на рынке муниципального долга, а также существованием рынка дефолтных облигаций. Облигационное страхование и гарантирование кредитов заключается в предоставлении третьей стороной гарантии обслуживания долга эмитентом в случае дефолта. Первые компании на страховом рынке появились
11 Новиков А. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг за рубежом // Рынок ценных бумаг. 1997. № 4. С. 25 - 30.
12 Костиков И.В. Рынок муниципальных ценных бумаг США // Финансы. 1998. № 10. С. 52.
в 70-х годах. В 1983 году было застраховано 15% всех новых выпусков, в 1989 году - 25%12.
Опыт США по банкротству муниципалитетов может оказаться полезным для выявления причин, приводящих к неплатежеспособности, и способов урегулирования подобных проблем.
Не только изучение международной практики, но и тщательный анализ отечественного опыта России позволяет учесть многие положительные и отрицательные факторы при планировании и внедрении новых финансовых инструментов, способствующих развитию национальной экономики.
Опыт организации целевых муниципальных займов дореволюционного периода может быть использован современной Россией при разработке различных финансовых инструментов и институтов.
Возникновение муниципальных облигаций приходится на эпоху реформ 60 - 70-х годов XIX века, повлекших бурное развитие экономики страны, в том числе и городского хозяйства.
Реформы потребовали вложений в производственное развитие городов и в коммунальное хозяйство. Усиливался культурный потенциал городов, что должно было отразиться на уровне их благоустройства. Однако развитие городских финансов шло медленными темпами и не отвечало требованиям развития городского благоустройства. Возникающие на фоне быстрого увеличения доли городского населения и успешного развития промышленности кризисы становились источниками социальных взрывов. Необходимо было искать новые прогрессивные финансовые инструменты и технологии, способствующие привлечению средств. Основными формами привлечения средств стали фонды и муниципальный кредит.
Использование фондов было целесообразно для финансирования небольших и повторяющихся затрат, а также для поддержания в исправности существующих предприятий и сооружений.
Основными формами муниципального кредита были ссуды в кредитных учреждениях и облигационные займы. Облигационные займы в основном были представлены городскими и земскими облигациями. Смешанной формой являлись займы через посредство кредитных учреждений. Займам отводилась основная роль при финансировании новых предприятий.
Выпуск облигационных займов городов имел громадное значение. Их развитие шло форсированными темпами, благо дорога была проложена государственными облигациями. Первый облигационный заем был выпущен в г. Ревеле (Таллине) в 1871 году на сумму 50 тыс. руб. на 34 года с доход-
ностью 6% годовых для покрытия расходов по общественному устройству и хозяйству города13.
С 1880 года происходят регулярные эмиссии муниципальных займов, динамику которых иллюстрируют данные табл. 2 14.
На 01.01.1913 34 города имели по одному выпуску облигаций, 11 городов - два выпуска, 16 городов - 3 выпуска. Пик эмиссионной активности пришелся на период с 1895 по 1900 годы, когда было размещено максимальное количество займов - 3515.
Таблица 2 Объем эмиссий городских облигаций (млн руб.)
Годы Объем эмиссий
1871-1880 7,3
1881-1890 10,7
1891-1900 98,6
1901-1910 286,3
Следует отметить, что конкретные цели заимствования зависели от экономических условий и от характера местного самоуправления в каждом конкретном случае.
Анализируя дореволюционный опыт, необходимо обратить внимание на тот факт, что облигационные займы на покрытие бюджетного дефицита рассматривались как принципиально недопустимые и могли быть оправданы только в исключительных случаях, но и в этих случаях считалось необходимым, чтобы такие займы были покрыты уже в следующем бюджетном году за счет увеличения тех или иных доходов. К сожалению, этого нельзя сказать про современные муниципальные займы.
Необходимо отметить, что постоянно осуществлять облигационные займы могли преимущественно крупные города с населением свыше 50 тыс. человек. Это происходило по следующим причинам:
□ во-первых, только крупные самоуправления пользовались большей или меньшей известностью на рынке;
□ во-вторых, облигационные займы выгодны при их значительном размере, так как расходы по эмиссии слишком высоки;
13 Барский А.Д., Данков А.Н. Муниципальный кредит в дореволюционной России //Деньги и кредит. 1997. № 6. С. 74.
14 Новиков А. Облигационные займы русских городов // Рынок ценных бумаг. 1993. № 10. С. 56.
15 Барский А.Д., Данков А.Н. Муниципальный кредит в дореволюционной России //Деньги и кредит. 1997. № 6. С. 75.
16 Барский А.Д., Данков А.Н. Муниципальный кредит в дореволюционной России //Деньги и кредит. 1997. № 6. С. 74.
□ в-третьих, необходимо наличие квалифицированных кадров по выгодному и прочному размещению облигаций;
а в-четвертых, должны быть достаточно крупные коммунальные предприятия с высокой рентабельностью.
Так, на семь городов - Баку, Варшава, Киев, Москва, Санкт-Петербург, Одесса, Рига - приходилось 83,4% облигационной задолженности, причем на Москву и Санкт-Петербург - более 50% общей суммы заимствований. Средние и мелкие города, а также негородские союзы, не имевшие возможности выпускать свои облигационные займы, были вынуждены прибегать к более дорогим ссудам в кредитных учреждениях и у частных лиц.
Рассмотрим основные виды целевых облигационных займов городов, существовавших в дореволюционный период.
Отличительной чертой городских займов была продолжительность их обращения. Это было возможно за счет высокого доверия к ним населения. Если до 1890 года средняя продолжительность займа составляла 33 года, то в 1900 - 1909 годах -44,5 года. Самый продолжительный заем был выпущен в Санкт-Петербурге в 1898 году на 73 года.
Сроки займов определялись с учетом направлений и целей, а также сроков эксплуатации тех предприятий, для финансирования которых они выпускались: строительство мостов, зданий и сооружений, приобретение земель - 40 лет; строительство водопроводов и скотобоен - 30 лет; прокладка трамвайных линий и изготовление подвижного состава - 20 - 25 лет. Ввиду неблагоприятных условий в период обращения займов их сроки пришлось удлинить.
Долгосрочные облигации местных самоуправлений делились на следующие группы:
□ для устройства доходных (прибыльных) предприятий;
□ для бесприбыльных предприятий;
□ для непроизводственных нужд.
В первую группу входили следующие объекты: трамвай, водопровод, городские общественные предприятия, приносящие доход, из которого покрывались не только все эксплутацион-ные расходы, но и другие городские потребности. Именно для этих целей осуществлялась большая часть займов. Так, на 1 января 1913 года 30% всех займов, находившихся в обращении, предусматривали устройство или расширение городского водопровода; 13% - создание городских канализационных систем; 12% - устройство или увеличение основного капитала городских ломбардов16. Займы для устройства прибыльных пред-
приятий считались оправданными и возможными при соблюдении двух условий.
Во-первых, эти облигационные займы должны были выпускаться только для финансирования чрезвычайных и капитальных затрат, тогда как обычные расходы органов местного самоуправления должны были покрываться за счет обычных доходов .
Во-вторых, срок заимствования17 не должен был превышать срока деятельности предприятия с учетом не только физического износа, но и морального, "так как считалось недопустимым обременять будущих граждан налогами во имя тех благ, которые получит настоящее поколение"18.
В группу бесприбыльных предприятий входили следующие объекты: здания, другие сооружения, не приносящие городу чистой прибыли, но покрывающие расходы на эксплуатацию и оплату займа. Погашение этих займов осуществлялось за счет доходов бюджета. Такие займы были допустимы, если содержание предприятия было желательно в целях лучшего удовлетворения потребностей населения. Например, займы на строительство муниципального жилья для рабочих, на строительство и благоустройство зданий школ и училищ.
На непроизводственные цели, например на сооружения по городскому благоустройству и другие цели, не приносящие непосредственного дохода, займы выпускались сравнительно редко и считались нежелательными, поскольку обременяли бюджет на многие годы. Например, таким был заем г. Риги в 1910 году в "ознаменование 200-летия присоединения Риги к Российской империи".
Из изложенного выше следует, что займы для доходных предприятий были выгодны городам, поскольку не требовали выплат из общих городе-
ких средств, увеличивая прибылями от постройки объектов городские доходы. Займы на постройку зданий (школ, больниц) не увеличивали городских доходов, но уменьшали расходы на сумму, равную стоимости зданий.
Необходимо отметить, что против кредитования местных органов активно выступали представители правительства, считавшие, что обременять государственный бюджет дополнительно займами для нужд городов и земств нецелесообразно и рискованно из-за опасности понижения курса государственных займов при усиленных выпусках.
В свою очередь представители местного самоуправления считали, что общая сумма займов невелика по сравнению с государственным долгом и это не может ощутимо отразиться на объеме государственных займов. При этом у них возникали опасения, что в случае кредитования их государством может значительно усилиться контроль со стороны государства за жизнью и деятельностью местного самоуправления.
Городские (муниципальные) облигации в дореволюционной России не входили в сумму долга, поскольку "не являлись ни государственными, ни гарантируемыми государством"19. Правительство не предоставляло гарантии под выпуск муниципальных займов. Вместе с тем по усмотрению правительства имелась возможность конвертации муниципальных займов в государственные.
Начавшаяся гражданская война и введение режима военного коммунизма привели к аннулированию не только системы местных финансов, но и местного самоуправления как такового. Советская власть декретом СНК РСФСР от 9 октября 1919 года аннулировала займы бывших городских и земских органов самоуправления.
17 С учетом возможного рефинансирования долга либо его досрочного погашения.
11 Барский А.Д., Данков А.Н. Муниципальный кредит в дореволюционной России //Деньги и кредит. 1997. № 6. С. 74.
19 Дьяконова И.А. Довоенный публичный долг Российской империи // Финансы. 1998. № 6. С. 70.
