CC BY
71
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ
В. Ф. Басаргин, Ю.В. Перевалов
АНАЛИЗ ЗАКОНОМЕРНОСТЕЙ ФОРМИРОВАНИЯ КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ НА ПРИВАТИЗИРОВАННЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ
Рассматриваются особенности формирования корпоративного контроля на отечественных предприятиях. По данным выборки из 43 приватизированных промышленных предприятий Свердловской области проанализирована 5-летняя динамика структуры совета директоров. С использованием эконометрических моделей выявлены факторы, влияющие на долю в совете директоров представителей внешних акционеров и сменяемость генеральных директоров.
В менеджерских теориях фирма рассматривается как «коалиция» (акционеров, менеджеров, работников, потребителей, поставщиков, банкиров, сборщиков налогов), члены которой имеют конфликтующие интересы. Наиболее важным при этом считается противоречие интересов между акционерами и (высшими) менеджерами, обладающими властью принятия определяющих решений.
Противоречие интересов акционеров и менеджеров возникает в результате так называемого разделения собственности и управления. Особое внимание ему стали уделять после появления в 1932 г. работы А.А. Берли и Дж. Минца» [1]. Они проанализировали структуру собственности 200 крупнейших корпораций США и обнаружили, что 44% из них контролировались менеджерами, поскольку ни одна из связанных групп акционеров не имела более 20% голосов в управлении. Это привело к появлению теории делегирования (представительства), которая исходит из разделения собственности и управления в корпорациях вследствие противоречивости интересов собственников и менеджеров (см. обзор литературы в [2]).
Делегирование влияет на благосостояние собственника, но необходимо ему из-за асимметричного распределения информации между ним и менеджером. Собственник (финансист, вкладывающий средства в фирму для получения прибыли) не обладает способностями и знаниями, необходимыми для управления фирмой, в то время как менеджер имеет специальную подготовку и, естественно, обладает более полной и глубокой информацией о состоянии дел.
Е.Ф. Фама и М.К. Дженсен выделяют в любой организации два типа центральных контрактов, специфицирующих соответственно: 1) природу остаточных требований и 2) распределение этапов процесса принятия решений среди доверенных лиц [3]. Контракты организаций обычно ограничивают риск большинства доверенных лиц спецификацией либо фиксированного, либо стимулирующего вознаграждения в зависимости от определенных показателей деятельности. Остаточный риск - риск разницы между стохастическим потоком ресурсов и обещанным доверенным лицам вознаграждением - несут те, кто имеет контракт на чистый поток наличности (претенденты на остаточный доход, или носители остаточного риска).
Кроме прав на остаточный доход, не меньшее значение имеют права на «остаточное управление». Если бы контракт между собственником и менеджером был совершенным, он бы точно определял, что должен делать менеджер в каждой конкретной ситуации, чтобы максимизировать благосостояние собственника. Однако предугадать будущие события, если и возможно, то очень сложно и дорого. Поэтому совершенные контракты в реальной жизни отсутствуют. В результате возникает проблема, кто должен принимать решения в условиях, не предусмотренных
контрактом [4]. Казалось бы, право на остаточное управление должно иметь то же лицо, которое имеет право на остаточный доход. Однако это нецелесообразно, поскольку собственники не обладают необходимыми для управления знаниями и квалификацией и именно поэтому нанимают менеджеров. Кроме того, при распыленности собственности проблема «безбилетника» (возможность «бесплатно» воспользоваться плодами усилий других участников) делает мелких инвесторов незаинтересованными не только в руководстве фирмой, но и в изучении положения дел в ней. В результате менеджеры оказываются наделенными правом остаточного управления, что может приводить их к действиям, прямо противоречащим интересам инвесторов. А. Шлейфер и Р.В. Вишни на основе анализа литературы приводят достаточно подробный перечень возможных подобных действий [5].
Менеджеры могут:
- во-первых, просто экспроприировать предоставленные им средства. Для этого используются, например, финансовые пирамиды, подобные имевшим место в России («МММ», «Хопер-инвест», АВВА, «Русский дом Селенга» и т.п.). Более тонкой формой экспроприации является использование подставных фирм и трансфертных цен: менеджеры создают собственные (контролируемые ими) фирмы и либо продают им продукцию по ценам ниже рыночных, либо получают от них сырье, материалы и полуфабрикаты по повышенным ценам. Это могут быть и активы, которые продаются подставной фирме слишком дешево или покупаются у нее слишком дорого. Другим вариантом является передача активов в долгосрочную аренду за небольшую плату, как это имело место, например, в АО «Ванадий»;
- во-вторых, использовать предоставленные им средства для строительства роскошных офисов, приобретения дорогих автомобилей, самолетов и т. п. (РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», АКБ Сбербанк и т. д.);
- в-третьих, вкладывать средства в чрезмерно дорогие, обеспечивающие компании рост за пределами экономически целесообразного проекты, способные, однако, повысить их вознаграждение или улучшить деловую репутацию и имидж. Достаточно распространена точка зрения, что менеджеры вообще предпочитают реинвестировать свободные денежные средства, а не возвращать их инвесторам;
- наконец, экспроприировать собственников, если они сопротивляются замене, когда становятся недостаточно компетентными или квалифицированными.
Проблема разделения собственности и управления, несомненно, характерна и для российских приватизированных предприятий. Однако ее своеобразие заключается в том, что в России менеджеры в результате приватизации оказались отнюдь не наемными работниками, а собственниками. Теоретически совмещение собственности и менеджмента целесообразно, поскольку должно приводить к согласованию интересов менеджеров и других акционеров. Однако на деле все гораздо сложнее. Наличие у менеджеров пакета акций и неравновесный характер структуры собственности на приватизированных предприятиях приводят к существенной модификации проблемы разделения собственности и управления по сравнению с рассмотренной выше. На первый взгляд, этой проблемы на российских приватизированных предприятиях нет, поскольку менеджеры являются акционерами. Однако важен размер пакета, которым они обладают. При всех льготах, предоставляемых менеджерам и трудовому коллективу различными вариантами приватизации, в первые годы после приватизации менеджеры в среднем имели не более 10-15% акций. Владельцев такого пакета обычно относят к меньшинству. Следовательно, можно говорить о разделении собственности большинства и управления меньшинства.
Возникают ли при этом противоречия между собственниками и менеджерами? Хотя на первом постприватизационном этапе собственником является трудовой
коллектив, эти противоречия вполне реальны. Традиционно считается, что интересы акционеров связаны с получаемыми ими дивидендами либо с ростом курсовой стоимости акций. Причем курсовая стоимость акций, с одной стороны, зависит от выплачиваемых дивидендов, а с другой - может компенсировать их отсутствие (если, например, прибыль направляется на реализацию перспективных инвестиционных проектов). Для российских предприятий, однако, характерно утаивание прибыли. Это противоречит интересам всех акционеров, кроме работающих на предприятии, поскольку отсутствие дивидендов последние могут компенсировать другими способами (повышенная заработная плата, всевозможные социальные льготы и проч.). Таким образом, с одной стороны, менеджеры и трудовой коллектив объединяются против всех остальных собственников (наш анализ подтвердил это для предприятий промышленности Свердловской области [6]). С другой - менеджеры в условиях почти полной бесконтрольности имеют гораздо больше возможностей перераспределить льготы и другие преимущества прежде всего в свою пользу. Тем более, что это стимулируется неустойчивым равновесием структуры собственности, складывающейся на приватизированных предприятиях сразу после приватизации. Во-первых, трудовые коллективы обладают большинством акций, но последние не представляют собой единого пакета, во-вторых, часть членов коллективов готова свои акции продать. Но если рядовые работники, перестав быть акционерами, практически ничего не теряют, для менеджеров появление новых контролирующих собственников чревато потерей должностей. Нуждаясь в средствах для увеличения числа своих акций, они, несомненно, стремятся к экспроприации собственности других акционеров, включая членов трудового коллектива (путем использования подставных фирм, трансфертных цен и т.п.). В нормальной экономике подобная политика привела бы к резкому снижению курсовой стоимости акций, захвату акционерного общества внешним акционером, дешево скупившим контрольный пакет, и к смене высших менеджеров. В российской экономике подобный регулятор не действует из-за отсутствия ликвидного рынка корпоративных ценных бумаг.
Разделение собственности большинства и управления меньшинства возможно только как временное явление. Нам представляется, что неустойчивое равновесие может перейти в два различных устойчивых состояния. Первое из них связано с увеличением менеджерами своего пакета акций до размера, обеспечивающего контроль в акционерном обществе. В результате на таких предприятиях произойдет соединение собственности и управления, и противоречия останутся только между контролирующим собственником и меньшинством. Второе устойчивое равновесие достигается при появлении на предприятии внешних контролирующих собственников. Если в этом случае новый собственник сам не возглавляет исполнительное руководство акционерного общества, то имеет место разделение собственности и управления либо классическое (если менеджер не имеет акций АО), либо модифицированное с дополнительными стимулами для менеджера в виде акций.
Совет директоров как представитель собственника. Чтобы в определенной мере решить проблему контроля собственника над менеджментом, в акционерных обществах создается совет директоров как орган, представляющий интересы собственников.
Обычно собственники оставляют за собой право утверждения (голосованием на общем собрании акционеров) наиболее важных решений: состава совета директоров, выбора аудитора, слияния, выпуска новых акций и т.п. Внутренний контроль в корпорациях они делегируют совету директоров. Совет директоров в свою очередь делегирует большинство функций менеджмента и принятие управленческих реше-
ний менеджерам, сохраняя за собой руководство, включая права утверждения и мониторинга важнейших инициатив в политике фирмы, найма, увольнения и вознаграждения высших менеджеров.
Существуют различные точки зрения на оптимальную численность совета директоров [7]. Некоторые исследователи утверждают, что она не имеет существенного отношения к результатам деятельности фирмы. Другие считают, что чем больше число членов в совете директоров, тем сложнее менеджерам в нем доминировать и добиваться консенсуса в принятии решений, противоречащих интересам акционеров. Есть, наконец, прямо противоположная точка зрения: большие советы директоров (более семи-восьми членов) функционируют менее эффективно и легче поддаются контролю со стороны менеджеров. Йермак, исследовав 452 крупные корпорации США в период 1984-1991 гг., установил, что существует обратная зависимость между рыночной стоимостью фирмы и размером совета директоров (результат оказался устойчивым к размеру компании, отраслевой принадлежности, собственности инсайдеров, возможностям роста) [8]. Эмпирические исследования свидетельствуют также о сокращении численности совета директоров фирм с неудовлетворительными результатами деятельности после успешного приобретения их внешним акционером, что поддерживает точку зрения о неэффективности больших советов директоров [7].
В России, однако, существуют законодательно установленные ограничения на размер совета директоров. Согласно федеральному закону об акционерных обществах, для открытого общества с числом акционеров -владельцев обыкновенных и иных голосующих акций общества - более тысячи количественный состав совета директоров (наблюдательного совета) общества не может быть менее семи членов, а для общества с числом акционеров - владельцев обыкновенных и иных голосующих акций общества - более десяти тысяч - менее девяти членов. Эта регламентация противоречит выявленной зарубежными исследователями неэффективности больших советов директоров.
Однако хотя акционеры и избирают совет директоров, директоры не обязательно представляют их интересы. Как отмечают Бхагат, Кэри и Элсон, одним из последствий выявленной Берли и Минцом «революции менеджеров» явилось заполнение мест в совете директоров лицами, которые не были представителями крупнейших акционеров, а имели какие-то взаимоотношения с менеджерами, причем могли вообще не иметь акций предприятия [9].
Шлейфер и Вишни приводят свидетельства из разных источников о том, что в США советы директоров, особенно те, где доминируют внешние директоры, иногда замещают высших менеджеров после плохих результатов их работы; лишь в случае катастрофических результатов деятельности советы директоров по-настоящему начинают работать; что, как общее правило, советы директоров захвачены менеджерами [5]. Аналогичная ситуация имеет место в Японии и Г ермании.
Вместе с тем Фама и Дженсен весьма аргументированно показывают, почему менеджеры столь влиятельны в совете директоров открытых корпораций [3]. Поскольку совет директоров должен состоять из экспертов, естественно, что самыми влиятельными являются менеджеры, которые обладают ценной специальной информацией о деятельности фирмы. Естественно также, что в совет менеджеры выдвигают внешних директоров, поскольку, зная организацию, могут подбирать тех, кто обладает дополнительными знаниями (например, экспертов на рынке капитала, в корпоративном праве или технологиях) и кто обеспечит поддержку менеджеров при принятии ими специализированных решений.
Фама и Дженсен рассматривают совет директоров как высшую судебную инстанцию для внутреннего рынка фирмы, которая должна быть способной использовать информацию из внутренней взаимной системы мониторинга [3]. Поэтому для большей объективности внутренней информации в совет директоров должны входить не один высший менеджер, а несколько, причем желательно такие, которые могут быть уволены только по согласованию с советом директоров. Внешние директоры считаются объективными и независимыми, выступают в качестве арбитров в спорах менеджеров и выполняют задачи, которые связаны с серьезными проблемами представительства в отношениях менеджеров и претендентов на остаточный доход (акционеров), например, установления вознаграждения высшим менеджерам или поиска претендентов для их замены. Они действуют в интересах акционеров и не склонны к сговору с менеджерами, поскольку заинтересованы в укреплении своей репутации в качестве экспертов по принятию и контролю решений и в росте стоимости своего человеческого капитала.
Зарубежные исследователи отмечают, что, несмотря на значительный объем, большинство публикаций по проблемам корпоративной собственности и структуре совета директоров по природе своей статично с точки зрения как теории, предполагающей связь структуры собственности и управления фирмы с ее внешней средой, так и практики, использующей перекрестные тесты для проверки этих гипотез [10]. Отмечается также, что до сих пор отсутствуют систематические свидетельства, как часто меняются структуры собственности и совета директоров конкретных фирм, что вызывает эти изменения, и в какой степени изменения в собственности и в структуре совета директоров взаимосвязаны [11]. Денис и Сарин показали, что собственность и структура совета директоров совсем не так стабильны, как это принято думать; более того, изменения в собственности вызывают изменения в команде высших руководителей и в структуре совета директоров.
В России состав совета директоров регламентируется федеральным законом о акционерных обществах. Члены коллегиального исполнительного органа российского общества не могут составлять большинства в совете директоров общества. Лицо, осуществляющее функции единоличного исполнительного органа, не может быть одновременно председателем совета директоров.
По нашему мнению, состав совета директоров российских приватизированных предприятий определяется прежде всего сложившейся на них структурой собственности (т.е. преобладанием акций трудового коллектива), а искусственные огра-
ничения на его структуру неспособны изменить реальную ситуацию. Если даже в западных корпорациях менеджеры «захватывают» советы директоров, странно было бы ожидать, что этого не происходит с отечественными акционерными обществами, где трудовые коллективы обладают большинством акций. Простейшим вариантом, позволяющим обойти приведенное выше ограничение, является включение в совет директоров менеджеров среднего уровня, не входящих в коллегиальный исполнительный орган. Более тонкий вариант - включение в совет директоров руководителей зависимых (подставных) предприятий.
Мы не склонны, однако, преувеличивать роль внешних представителей в совете директоров отечественных приватизированных предприятий даже в тех случаях, когда они представляют не зависимых от руководства этих приватизированных предприятий акционеров. Российская действительность, к сожалению, не подтверждает теоретических положений о том, что внешние директоры действуют в интересах акционеров, а не менеджеров, поскольку заинтересованы в укреплении своей репутации в качестве экспертов по принятию и контролю решений, а также в росте стоимости своего человеческого капитала. Существует достаточно много примеров, когда в результате договоренности с менеджерами представители экспроприируют своих акционеров (как, например, на Серовском металлургическом заводе). Кроме того, в силу некоторых положений федерального закона о акционерных обществах члены совета директоров в ряде случаев фактически стоят над акционерами. Например, именно совет директоров определяет размер дивиденда (или его отсутствие), поскольку «рекомендация» совета директоров, представляющая собой максимально допустимый размер дивиденда, не может быть нарушена даже высшим органом управления - общим собранием акционеров.
Таким образом, структура советов директоров российских приватизированных предприятий должна быть достаточно стабильной в начале постприватизационно-го периода. Можно, однако, ожидать, что она изменяется со временем в соответствии с перераспределением собственности на них, особенно в связи с сокращением доли акций трудового коллектива и государства, которое, по нашему мнению, стабилизирует обстановку в совете директоров, как правило, поддерживая действующее руководство.
Попытаемся проанализировать, что происходит с корпоративным контролем на отечественных приватизированных предприятиях, используя данные выборки из 43 средних, крупных и сверхкрупных промышленных предприятий Свердловской области.
Динамика структуры совета директоров на предприятиях Свердловской области. Основные показатели, характеризующие советы директоров приватизированных предприятий по выборочным данным, представлены в табл. 1. За четыре постприватизационных года число членов совета директоров увеличилось на 30%, хотя в пятый год несколько сократилось. Параллельно снижалась доля работников приватизированных предприятий - членов совета директоров. Однако она не снизилась ниже 53,4% (в четвертом году), а в пятый год даже выросла. Таким образом, трудовой коллектив, имеющий в пятый год в среднем лишь 26,1% акций, в составе совета директоров имеет более половины (57,5%) членов.
Если ввести для характеристики коэффициент представительства, характеризующий, сколько своих представителей в совете директоров имеет в среднем группа акционеров в соответствии с акциями, находящимися в ее собственности, то для трудового коллектива этот коэффициент составит 2,2 (табл. 2). Можно было бы ожидать, что чем больше пакет акций у какой-либо группы акционеров, тем непропорционально большое представительство в совете она должна иметь, т.е. ко-
эффициент представительства для этой группы должен быть больше единицы, и наоборот, меньшинство может вообще не быть представлено в совете директоров. Однако для всех остальных групп акционеров коэффициент представительства не превышает единицы - для ЗАО и ООО, которые обладают 29% акций, он оказывается в 1,5 раза меньше, чем для АО, у которых доля акций в двое ниже (это объясняется, на наш взгляд, тем, что такие ЗАО и ООО фактически контролируются действующими руководителями приватизированных предприятий).
Таблица 1
Структура совета директоров по выборке в целом, %
Показатель Постприватизационный период, лет
0 1 2 3 4 5
Члены Совета 6,3 7,9 8,2 8,2 8,1 8,0
Из них:
Работники АО 61,6 61,5 58,0 54,1 53,4 57,5
Внешние представители 38,4 38,5 41,9 45,9 46,6 42,6
В том числе:
государства 23,8 11,0 7,7 6,1 6,4 2,8
инвестиционных фондов 2,9 3,6 5,5 4,7 3,5 3,5
банков 0,5 1,3 2,0 1,4 1,7 0,5
АО 3,4 10,8 10,9 11,7 12,7 14,5
ЗАО, ООО 5,0 8,7 13,9 19,1 19,7 19,1
прочие 2,8 3,1 1,9 2,9 2,6 2,2
Предприятия с заменой генерального
директора 0,0 0,1 0,1 0,1 0,4 0,1
Предприятия с заменой председателя
Совета 0,0 0,1 0,1 0,3 0,4 0,3
Анализ табл. 2 показывает, что трудовые коллективы имеют непропорционально высокое, не соответствующее имеющимся у них акциям представительство в совете директоров, а внешние акционеры (кроме АО), наоборот, - непропорционально низкое. Вместе с тем сразу после приватизации представительство банков, ЗАО и ООО, инвестиционных фондов было значительно выше, чем соответствовало доле их акций. Включение в совет директоров представителей внешних акционеров в первые годы приватизации, когда объективно они не обладали для этого достаточным пакетом акций, возможно, связано с имевшейся в первые годы у трудового коллектива надеждой, что представители внешних акционеров в совете директоров могут оказаться полезными для приватизированных предприятий (например, банкиры обеспечат кредитами на льготных условиях). По-видимому, когда выяснилось, что эти надежды не оправдались, внешних представителей постепенно начали замещать представителями трудовых коллективов.
Первые 3 года на 10% всех предприятий каждый год происходит замена генерального директора, а в четвертый год - на 40% (см. табл. 1). Как видно, в третий год массовая замена председателей совета не сопровождалась соответствующей заменой генеральных директоров, что можно объяснить нормативным запретом совмещать эти два поста, в результате часть генеральных директоров оставила пост председателя совета директоров, который возглавили новые лица. В четвертый год, однако, ситуация изменилась, и замена председателей совета директоров и генеральных директоров происходила параллельно. Очевидно, это связано со сменой собственников: в третий год средняя доля внешних акционеров на предприятиях выборки превысила 51,2%, а в четвертый год увеличилась до 60,5%, что,
по-видимому, оказалось достаточным для смены председателей совета директоров и генеральных директоров в 40% АО.
Таблица 2
Средние коэффициенты представительства в совете директоров и по вариантам приватизации по выборке
Период Коэффициент представительства
и вариант госу- работ- Внешние представители
приватизации дарство ники АО всего инвестиционных фондов банков АО ЗАО, ООО
Год приватизации:
выборка 0,32 3,32 4,71 1,71 3,96 0,86 3,53
вариант 1 0.37 3,83 5,42 X X 0,63 X
-“- 2 0,30 3,67 3,88 1,60 0,00 1,30 1,06
-“- 2-а 0,15 2,55 X X X X X
Первый год после приватизации:
выборка 0,33 1,50 1,48 0,44 2,49 1,59 1,30
вариант 1 0,16 2,80 1,65 0,71 15974,88 1,06 1,71
-“- 2 0,43 1,46 1,42 0,42 1,11 2,81 0,70
-“- 2-а 0,00 0,92 1,58 0,00 X 0,38 40,07
Второй год после приватизации:
выборка 0,40 1,43 1,05 0,76 4,84 0,99 0,90
вариант 1 0,31 1,86 1,12 1,01 14199,90 1,19 0,65
-“- 2 0,42 1,47 1,02 0,71 3,24 1,18 0,86
-“- 2-а 0,00 1,00 1,01 0,00 0,00 0,27 9,00
Третий год после приватизации:
выборка 0,48 1,50 0,90 0,62 0,80 1,06 0,82
вариант 1 0,46 1,88 1,12 0,80 7667,93 1,21 0,60
-“- 2 0,55 1,57 0,81 0,58 0,51 1,15 0,81
-“- 2-а 0,00 0,89 1,18 0,00 41,89 0,58 2,99
Четвертый год после приватизации: выборка
вариант 1 0,67 1,79 0,77 0,43 0,83 1,00 0,84
-“- 2 0,58 2,17 0,95 0,72 102,24 1,30 0,57
-“- 2-а 0,73 2,00 0,71 0,29 0,57 0,72 0,93
Пятый год после приватизации: X 1,01 0,98 0,00 41,89 0,89 1,80
выборка
вариант 1 0,41 2,20 0,63 0,39 0,19 0,98 0,66
-“- 2 0,15 2,69 0,75 0,59 0,00 1,59 0,42
-“- 2-а 0,57 2,41 0,59 0,31 0,20 0,87 0,69
X 1,26 0,81 0,00 0,00 0,93 1,05
Среднее число членов совета директоров на предприятиях, приватизированных по варианту 1, в год приватизации было на 24% ниже, чем по всей выборке (табл. 3). Однако уже в первый - третий годы их численность превзошла средние показатели, хотя в четвертый-пятый годы снова снизилась.
Этот вариант имеет и другие существенные отличия от среднего по выборке.
Так, если в среднем доля государства в совете директоров последовательно снижалась, составив в пятый год 2,8%, то в варианте 1 она колебалась: в третий-четвертый годы была почти в 2 раза выше, чем в среднем, а в пятый год снизилась до 1,9%. В этом варианте в составе совета директоров почти в 3 раза больше представителей инвестиционных фондов и в 1,5 раза - АО.
В варианте 1 государство в течение всего периода имеет существенно более низкий (на 5-65%), а трудовой коллектив - более высокий (на 15-20%), чем в среднем, коэффициент представительства в совете директоров (см. табл. 2). (Интересно, что в этом варианте доля акций государства наиболее высокая, а трудового коллектива - самая низкая.) Более высокий, также на 15-20%, коэффициент представительства имеют и внешние акционеры. Это характерно для всех групп акционеров, кроме ЗАО и ООО (со второго года после приватизации). Обращают на себя внимание огромные коэффициенты представительства банков. Это вызвано тем,
что банки, имея очень небольшие пакеты акций (а в ряде случаев вообще их не имея), входят в советы директоров, что, несомненно, связано с существенной задолженностью предприятий банкам.
Как видно, в этом варианте значительно ниже, чем в среднем, сменяемость генеральных директоров. Лишь в третий год начались замены (всего 10%), а в четвертый год были заменены еще 30% их. На этом процесс замены прекратился. Позже началась замена и председателей совета директоров - только в третий год, и заменили их столько же, сколько и в среднем - 30%, что, очевидно, связано с разделением постов генерального директора и председателя совета директоров. Однако в четвертый год внешние акционеры приобрели 59.8% акций, что, по-видимому, и привело к замене 70% председателей советов и 30% генеральных директоров.
В варианте 2 численность совета директоров оказалась несколько ниже, чем в среднем (за исключением года приватизации), а доля членов совета директоров (представителей коллективов) - выше (как и коэффициент представительства трудовых коллективов) (табл. 3). (При этом доли акций у государства и у трудового коллектива в этом варианте лишь несколько ниже средних по выборке.)
Таблица 3
Структура совета директоров предприятий, приватизированных по разным вариантам, %
Показатель Постприватизационный период, лет
А 0 1 2 3 4 5
Вариант 1
Члены Совета 4,8 8,5 8,7 8,7 8,1 7,7
Из них:
Работники АО 56,7 57,4 49,8 46,0 43,4 47,0
Внешние представители: 43,3 42,6 50,2 54,0 56,6 53,0
государства 28,9 8,6 8,9 12,6 11,6 1,9
инвестиционных фондов 2,2 3,5 11,0 8,3 9,2 9,5
банков 2,2 3,5 3,1 1,1 1,2 0,0
АО 5,0 11,3 12,4 12,2 14,3 22,4
ЗАО, ООО 0,0 13,2 13,3 13,8 16,6 13,7
прочие 5,0 2,5 1,5 6,0 3,7 5,6
Предприятия с заменой генерального директора 0,0 0,0 0,0 0,1 0,3 0,0
Предприятия с заменой председателя Совета 0,0 0,0 0,0 0,3 0,7 0,0
Вариант 2
Члены Совета 6,7 7,4 7,8 7,9 8,0 7,9
Из них:
Работники АО 65,8 61,9 59,2 55,3 54,2 59,0
Внешние представители: 34,2 38,1 40,8 44,7 45,8 41,0
государства 22,0 13,2 8,3 5,3 5,9 3,6
инвестиционных фондов 3,7 4,3 4,6 4,2 2,1 2,4
банков 0,0 0,9 2,1 1,4 1,7 0,8
АО 3,5 11,4 11,5 11,9 12,2 12,5
ЗАО, ООО 2,3 5,2 12,9 19,9 21,2 20,1
прочие 2,6 3,1 1,5 2,0 2,7 1,6
Предприятия с заменой генерального директора 0,0 0,1 0,1 0,2 0,5 0,1
Предприятия с заменой председателя Совета 0,0 0,1 0,1 0,4 0,3 0,4
Вариант 2а
Члены Совета 8,0 9,5 9,5 9,8 9,8 10,7
Из них:
Работники АО 45,8 68,8 68,8 55,2 59,7 53,7
Внешние представители: 54,2 31,3 31,3 44,8 40,3 46,3
государства 12,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
инвестиционных фондов 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
банков 0,0 0,0 0,0 2,8 2,8 0,0
АО 0,0 5,6 5,6 10,1 15,7 17,2
ЗАО, ООО 41,7 25,7 25,7 31,9 21,8 29,1
прочие 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Предприятия с заменой генерального директора 0,0 0,3 0,0 0,3 0,0 0,0
Предприятия с заменой председателя Совета 0,0 0,3 0,3 0,3 0,8 0,0
Представителей государства на 8 проц. п. больше в пятый год, хотя в два предыдущих года их было, наоборот, меньше. И коэффициент представительства государства, начиная с первого года после приватизации, на 5-40% превышает средний. Коэффициент представительства внешних акционеров, наоборот, несколько ниже среднего. В то же время по третий постприватизационный год включительно коэффициент представительства АО на предприятиях, приватизированных по варианту 2, превышал средний. С четвертого года уже ЗАО и ООО имеют коэффициент представительства, превышающий средний.
В этом варианте замена генеральных директоров и председателей совета началась, как и в среднем, с первого года после приватизации и до второго года шла с той же интенсивностью. Однако в третий год 40% председателей совета директоров и 20% генеральных директоров были заменены, в четвертый - еще 30 и 50%, в пятый - еще 10 и 40%. Но в варианте 2 уже в третий год внешние акционеры получили более 50% акций, что, по-видимому, и позволило ускорить замену руководителей.
В варианте 2а (предприятие сначала было передано в аренду без права выкупа, а затем государственная собственность была приватизирована по варианту 2) наблюдается самая высокая численность советов директоров, причем она стабильно растет весь исследуемый период, достигая в пятый год 10,7 чел. (табл. 3). Доля работников АО в совете директоров в этом варианте была ниже средней в начале и конце периода, но выше - в середине, а коэффициент представительства трудового коллектива существенно, на 25-45%, ниже среднего (см. табл. 2). (Хотя в этом варианте у трудового коллектива самый высокий процент акций.)
Г осударство не представлено в совете директоров этих предприятий уже с первого года после приватизации (хотя акций у государства не осталось только со второго года). Характерно также, что в совет директоров этих предприятий входят представители только таких внешних акционеров, как АО и ЗАО, а коэффициент представительства внешних акционеров превышал средний. Банки перестали участвовать в совете в пятый год, хотя их доля выросла в этот год до 3.8% акций. Но коэффициент представительства АО в течение всего периода существенно ниже среднего (на 76% вначале и 5% в конце); коэффициент же представительства ЗАО, ООО - гораздо выше: в начале периода в 30,8 раза (коэффициент равен 40), в конце - в 1,6 раза.
На предприятиях, приватизированных по варианту 2а, однако, наиболее интенсивно происходит и замена председателей совета: 30% в первый год, 30% - во второй, 30% - в третий и 80% - в четвертый. При этом генеральные директоры сменяются только в первый (30%) и третий (30%) годы после приватизации. Объяснить эти замены появлением у внешних акционеров более половины акций приватизированных предприятий нельзя: это происходит только в пятый год. Можно отметить, однако, что в первый год АО становятся крупнейшим акционером на 50% предприятий (если трудовой коллектив не рассматривается как единый акционер), а в третьем году еще на 25% предприятиях крупнейшими акционерами становятся ЗАО и ООО.
Таким образом, сравнение структуры совета директоров предприятий, приватизированных по вариантам 1; 2; 2а, позволяет сделать вывод, что государство, обладая существенным пакетом акций, уступает свое представительство в совете директоров трудовому коллективу. Когда же государство продает все свои акции, трудовой коллектив, даже имея контрольный пакет, оказывается не в состоянии действовать как единый акционер и уступает представительство в совете директо-
ров внешним акционерам. Существенный пакет акций у государства замедляет сменяемость генеральных директоров. Интенсивность замены генеральных директоров усиливается, когда внешние акционеры приобретают более половины акций приватизированного предприятия либо становятся крупнейшим (не учитывая трудовой коллектив) акционером.
Средние предприятия имеют наименьшие по численности советы директоров (табл. 4). При восьми членах в среднем эти предприятия в пятый послеприватиза-ционный год имеют лишь 6,5. Доля работников в этих советах была также самой низкой в год приватизации, однако превысила среднюю в пятый послеприватиза-ционный год (60,8%).
Таблица 4
Структура совета директоров разных по размеру предприятий, %
Показатель Постприватизационный период, лет
А 0 1 2 3 4 5
Сре дние пред риятия
Члены Совета 5,5 6,5 7,3 7,1 6,8 6,5
Из них:
Работники АО 55,7 65,2 58,4 53,4 52,2 60,8
Внешние представители: 44,3 34,8 41,6 46,6 47,8 39,2
государства 24,4 13,2 13,0 11,1 12,7 7,1
инвестиционных фондов 3,6 3,1 4,5 5,0 1,6 0,0
банков 0,0 1,8 2,8 0,0 0,0 0,0
АО 8,6 6,8 7,6 9,3 7,9 10,0
ЗАО, ООО 0,0 5,1 12,3 19,6 24,1 19,6
прочие 7,7 4,9 1,4 1,6 1,6 2,5
Предприятия с заменой генерального директора 0,0 0,0 0,2 0,1 0,2 0,1
Предприятия с заменой председателя Совета 0,0 0,0 0,2 0,3 0,4 0,3
Крупные предприятия
Члены Совета 6,2 8,2 8,5 8,5 8,5 8,5
Из них:
Работники АО 61,8 60,1 58,8 54,4 54,0 57,5
Внешние представители: 38,2 39,9 41,2 45,6 46,0 42,5
государства 23,1 11,0 6,9 4,9 4,3 0,8
инвестиционных фондов 3,1 4,2 6,4 5,1 4,4 5,1
банков 0,6 1,2 1,2 2,0 2,4 0,8
АО 2,6 10,8 10,9 9,8 12,1 13,3
ЗАО, ООО 6,6 10,6 14,4 20,5 19,6 20,2
прочие 2,0 2,0 1,4 3,3 3,2 2,3
Предприятия с заменой генерального директора 0,0 0,1 0,0 0,2 0,5 0,0
Предприятия с заменой председателя Совета 0,0 0,1 0,1 0,3 0,4 0,3
Сверхкрупные предприятия
Члены Совета 8,5 9,7 8,3 8,7 9,0 9,0
Из них:
Работники АО 71,2 62,1 48,7 53,7 51,9 44,4
Внешние представители: 28,8 37,9 51,3 46,3 48,1 55,6
государства 28,8 9,9 4,8 7,9 7,4 5,6
инвестиционных фондов 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
банков 0,0 0,0 7,4 0,0 0,0 0,0
АО 0,0 24,3 24,3 34,7 33,3 44,4
ЗАО, ООО 0,0 3,7 14,8 3,7 7,4 5,6
прочие 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Предприятия с заменой генерального директора 0,0 0,3 0,3 0,0 0,3 0,0
Предприятия с заменой председателя Совета 0,0 0,3 0,3 0,7 0,7 0,0
* Численность занятых от 200 до 1000 чел.
Ниже среднего был и коэффициент представительства трудовых коллективов средних предприятий (табл. 5). Доля государства в советах директоров оставалась
достаточно высокой (7,1%). На этих предприятиях до пятого года растет и несколько превышает средний (за исключением третьего и четвертого года) коэффициент представительства государства. (На предприятиях этого размера доли акций государства и трудового коллектива наиболее значительны.)
Доля внешних акционеров в совете директоров средних предприятий в течение всего периода выше, чем соответствовало имеющимся у них акциям этих предприятий. Представительство инвестиционных фондов до пятого года было выше, чем в среднем. Банки были представлены только в первый и во второй годы (коэффициент представительства во второй год составил 24,71). Представительство АО на средних предприятиях незначительно отличается от среднего; в то же время коэффициент представительства ЗАО и ООО до пятого года был больше единицы и существенно (почти вдвое) выше, чем в среднем.
Смена генеральных директоров на средних предприятиях шла одновременно с заменой председателей совета директоров и началась со второго послеприватиза-ционного года (20% заменены). В третий год было заменено 30% председателей советов и 10% генеральных директоров, в четвертый - 40 и 20%, в пятый - 30 и 10%. В то же время внешние акционеры в третий год имели только 36,7% акций, в четвертый - 44,7%. Однако в третий год на 20% предприятий АО стали крупнейшим акционером, ЗАО вошли в тройку крупнейших еще на 10% предприятий. В четвертый год к ним добавились еще физические лица, вошедшие в тройку крупнейших на 11% предприятий.
Таблица 5
Коэффициент представительства в совете директоров предприятий разного размера
Тип собственника Постприватизационный период, лет
А 0 1 2 3 4 5
Средние предприятия
Государство 0,36 0,34 0,49 0,46 0,54 0,47
Работники АО 2,46 1,52 1,35 1,36 1,65 1,94
Внешние акционеры 4,51 1,90 1,38 1,27 1,07 0,73
Инвестиционные фонды 2,05 0,62 0,86 1,10 0,44 0,00
Банки 0,00 2,26 24,71 0,00 0,00 0,00
АО 1,35 1,54 0,73 1,23 0,67 0,72
ЗАО, ООО 0,00 1,08 1,27 1,20 1,63 0,85
Крупные предприятия
Государство 0,29 0,35 0,47 0,51 0,82 0,20
Работники АО 3,53 1,37 1,35 1,45 1,68 2,15
Внешние акционеры 14,70 1,60 0,99 0,86 0,74 0,62
Инвестиционные фонды 3,00 0,39 0,71 0,52 0,40 0,44
Банки 3,37 2,48 1,94 0,74 0,81 0,23
АО 3,01 1,78 1,06 0,96 0,95 1,19
ЗАО, ООО 21,33 2,40 0,98 0,93 0,84 0,68
Сверхкрупные предприятия
Государство 0,52 0,30 0,15 0,83 1,08 х
Работники АО 5,23 3,45 3,45 3,46 3,41 8,61
Внешние акционеры 0,93 0,77 0,96 0,62 0,62 0,59
Инвестиционные фонды 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Банки х х х 0,00 0,00 0,00
АО 0,00 1,20 1,19 1,23 1,24 0,99
ЗАО, ООО 0,00 0,18 0,58 0,10 0,18 0,14
На крупных предприятиях численность совета директоров несколько выше среднего (и не меняется со второго по пятый год после приватизации), а доля работников в совете (и коэффициент представительства) несколько ниже среднего, в то же время государства - существенно ниже (0,8% в пятый год) (см. табл. 4). (На средних предприятиях доля акций государства - самая низкая, а трудового коллектива - несколько выше, чем в целом по выборке.) Коэффициент представительства государства рос до четвертого года включительно и достиг 0,82, но упал уже в следующем году до 0,2. Представительство инвестиционных фондов и банков на крупных предприятиях примерно соответствует средним показателям, а АО и ЗАО - превышает их (особенно ЗАО в первые годы).
Замена председателей совета директоров на крупных предприятиях происходит так же, как и в среднем. Замена же генеральных директоров происходила менее интенсивно в первые годы после приватизации, но это было компенсировано в третий и четвертый годы, когда сменили соответственно 20 и 50% генеральных директоров. Это хорошо коррелирует с тем, что в третий год внешние акционеры получили 53% акций крупных предприятий, а в четвертый год их доля возросла до 62,6%.
Наконец, численность совета директоров сверхкрупных предприятий больше, чем в среднем, а доля в них работников, которая была самой высокой в год приватизации (71,2%) и первый год после нее (62,1%), уже со второго года оказалась значительно ниже средней (в пятый год - 44,4%).
В то же время коэффициент представительства трудового коллектива на этих предприятиях самый высокий в течение всего периода и к концу его составил 8,61 (табл. 4). (Доля акций трудового коллектива на сверхкрупных предприятиях самая низкая.) Интересно, что государство, не имея в пятый год на этих предприятиях акций, имеет в составе советов 5,6% представителей (уже в четвертый год коэффициент представительства превышал единицу). Существенным отличием этих предприятий является очень высокое присутствие в совете директоров представителей АО: 44,4% в пятый год после приватизации, что соответствует средней доле акций АО в этот год - 44,8% (практически в течение всего периода коэффициент представительства АО выше единицы и составляет 1,19-1,24). В то же время ЗАО, обладающие 40.4% всех акций, представлены в совете директоров весьма слабо, имея лишь 5,6% своих представителей (коэффициент представительства в течение практически всего периода, за исключением второго года, не превышает 0,18, а в пятый год снижается до 0,14). Это, на наш взгляд, может свидетельствовать, что ЗАО на таких предприятиях являются «карманными» фирмами руководителей предприятий.
Банки на сверхкрупных предприятиях не представлены вообще, хотя имеют
3,8% акций.
На сверхкрупных предприятиях более быстрыми темпами происходит замена руководителей. Почти треть (30%) генеральных директоров менялись ежегодно в первый, второй и четвертый годы после приватизации. Председатели совета директоров менялись еще активнее: в первый и второй годы - по 30%, а в третий и четвертый - по 70%. Это хорошо согласуется с тем, что уже в первый год внешние акционеры получили здесь 49,3% акций, а в третий имели их 75%.
Таким образом, представители государства сохраняют свое присутствие в совете директоров, прежде всего, на сверхкрупных и средних предприятиях (хотя доля акций государства здесь гораздо ниже), а присутствие трудового коллектива сокращается с ростом размера предприятия (что соответствует доле трудового коллектива). Инвестиционные фонды были серьезно представлены в советах директоров средних и крупных предприятий, но к пятому году остались только на крупных. Банки первые два года были непропорционально сильно представлены на
предприятиях всех размеров, но к пятому году сохранили слабое присутствие только на крупных предприятиях. АО весь период на предприятиях всех размеров имели представительство, соответствующее или даже превышающее долю своих акций, и особенно высокое представительство сохранили к пятому году на крупных и сверхкрупных предприятиях. ЗАО и ООО все годы имели на средних предприятиях больше членов совета директоров, чем была их доля акций (за исключением пятого года); на крупных предприятиях их представительство было завышено в начале периода, но существенно снизилось к концу его, хотя и превышало уровень представительства инвестиционных фондов и банков; на сверхкрупных предприятиях ЗАО и ООО представлены непропорционально слабо, хотя всегда обладали значительным пакетом акций этих предприятий.
Сменяемость высших менеджеров оказалась прямо пропорциональной размеру предприятия: на средних сменили в общей сложности 60% генеральных директоров, на крупных - 80%, на сверхкрупных - 90%. Замена генеральных директоров достаточно хорошо согласуется с переделом собственности на приватизированных предприятиях.
Полученные результаты позволяют сделать следующие основные выводы.
Трудовые коллективы имеют непропорционально высокое, не соответствующее доле их акций представительство в совете директоров, внешние акционеры, наоборот, - непропорционально низкое (кроме АО).
Представительство государства в советах директоров приватизированных предприятий в течение всего исследуемого периода было в 1,5-3,0 раза ниже, чем соответствовало доле акций государства. Поскольку советы директоров играют весьма важную роль в работе приватизированных предприятий, можно утверждать, что приватизированные предприятия вышли из-под контроля государства.
Государство, обладая существенным пакетом акций, уступает свое представительство в совете директоров трудовому коллективу. Когда же государство продает свои акции, трудовой коллектив, даже имея контрольный пакет, оказывается не в состоянии действовать как единый акционер и уступает представительство в совете директоров внешним акционерам.
По-видимому, включение в советы директоров представителей внешних акционеров сразу после приватизации представлялось трудовым коллективам (вернее, их руководителям) полезным, но в дальнейшем эту практику прекратили. Низкое представительство в совете директоров ЗАО и ООО, имеющих большой пакет акций, может свидетельствовать, что во многих случаях ЗАО и ООО не являются самостоятельными, а представляют интересы руководителей предприятий.
Замена генеральных директоров достаточно хорошо согласуется с переделом собственности на приватизированных предприятиях (государство, как правило, поддерживает существующего генерального директора, поэтому большой государственный пакет стабилизирует положение), в то время как представительство внешних инвесторов в совете директоров, как отмечалось выше, не соответствует их пакетам акций. Это противоречие, однако, вполне объяснимо. Новому собственнику, получившему контрольный пакет акций, достаточно сменить генерального директора, чтобы проводить необходимые решения в совете директоров, большинство членов которого - работники предприятия.
Методические вопросы анализа факторов, определяющих структуру советов директоров и сменяемость генеральных директоров. Приведенный сравнительный анализ не позволяет, к сожалению, количественно оценить влияние интересующих нас факторов. Для системного анализа факторов, определяющих динамику структуры совета директоров приватизированных предприятий и оценки их количественного влияния, целесообразнее всего использовать эконометрические модели. Они дают возможность не только определить статистически значимое (т.е. не случайное) влияние анализируемого фактора, но и «очистить» его от влияния других факторов, которые могут искажать результат.
Если исследуемая выборка включает приватизированные предприятия на некотором интервале времени, то она представляет собой так называемые панельные данные. Анализ панельных данных - объект одного из наиболее активных и инновационных направлений в эконометрике. С панельными данными можно моделировать разнородность среди групп или единиц, что является типичным для микроэкономических данных. С помощью панельной структуры выборки можно контролировать индивидуальные (специфические для фирмы) эффекты.
Важнейшими показателями, характеризующими совет директоров, являются доли в нем инсайдеров и аутсайдеров, т. е. представителей трудового коллектива и представителей других (внешних для фирмы) организаций. Особенно важна в совете директоров доля аутсайдеров, поскольку, как отмечалось, поведение совета директоров, где доминируют внешние представители, существенно отличается от советов, где преобладают члены трудового коллектива, так как они более склонны, например, к замене высшего менеджера при неудовлетворительных результатах деятельности фирмы.
Поскольку совет директоров представляет интересы акционеров, должна существовать непосредственная связь между количеством акций у отдельных групп акционеров и их представительством в совете директоров. В качестве отдельных групп выделены государство, трудовой коллектив, физические лица, инвестиционные фонды, открытые акционерные общества (АО), закрытые акционерные общества и товарищества с ограниченной ответственностью (ЗАО и ООО). Если АО - это, как правило, крупные структуры, то ЗАО и ООО обычно представляют собой новые фирмы с небольшим числом учредителей, часто имеющие непосредственное отношение к руководству приватизированного предприятия. Следовательно, такое выделение позволяет хотя бы грубо оценить скрытую собственность менеджеров (менеджеры не выделены в самостоятельную группу из-за отсутствия достоверной информации о акциях, находящихся в их собственности).
Простейший и наиболее распространенный показатель, характеризующий структуру собственности, - средняя доля акций в руках отдельных групп акционеров. Однако он не позволяет судить о размерах пакетов группы акционеров на разных предприятиях. Кроме того, при его применении предполагается, что группа ведет себя как консолидированный собственник, что для многих групп не очень реалистично. Для контроля наибольшее значение имеет соотношение пакетов акций отдельных акционеров на каждом приватизированном предприятии. Как указывалось, некоторые исследователи считают достаточными для эффективного контроля пакеты даже в 4-5%. Очевидно, что это определяется степенью дисперсности распределения акций среди акционеров. Поэтому в качестве объясняющей переменной рассмотрено также присутствие на предприятии крупнейшего акционера определенной группы либо вхождение его в тройку (пятерку) крупнейших акционеров.
В качестве объясняющей переменной используется также вариант приватизации, поскольку независимо от складывающейся структуры собственности он может оказывать влияние на структуру совета директоров.
Изменения в составе совета директоров могут определяться и временем, поэтому целесообразно использовать в качестве одной из объясняющих переменных длительность периода, прошедшего с момента приватизации.
Отраслевая принадлежность предприятия также является одной из контролируемых переменных, поскольку логично предположение, что внешние акционеры могут быть более заинтересованы в контроле над предприятиями отдельных отраслей (например, экспортирующих).
При проведении расчетов следует контролировать размер фирмы. Согласно Батала и Рао, более крупные фирмы могут иметь и более высокую пропорцию внешних директоров из-за их большей значимости и престижа [12]. Кроме того, крупные фирмы требуют более тщательной интеграции, поэтому особо необходима контролирующая функция совета директоров, т. е. большее присутствие внешних директоров в совете. Наконец, на крупных предприятиях доля внешних директоров может быть больше потому, что доля акций менеджеров и трудового коллектива оказывается меньшей, поскольку им труднее их скупить (это влияние, однако, улавливается, если в качестве одной из независимых переменных используется доля трудового коллектива в акциях предприятия).
Целесообразно контролировать уровень задолженности предприятия банкам к моменту приватизации. Теоретически считается, что задолженность банкам ограничивает свободу действий менеджеров в отношении свободного потока наличности и сокращает возможности их неоптимальной деятельности [13]. Более того, высокая задолженность банкам грозит предприятиям банкротством, что лишает руководителей работы и серьезно подрывает их репутацию. Следовательно, задолженность банкам создает для менеджеров дисциплинирующий эффект и может рассматриваться как элемент внешнего контроля деятельности менеджеров. Возникает естественное предположение, что этот элемент внешнего контроля замещает необходимость внешнего контроля в совете директоров, т. е. высокая задолженность банкам должна сопровождаться более низким представительством внешних акционеров в совете директоров. И, действительно, Батала и Рао, например, нашли существенную обратную зависимость между долей внешних директоров в совете и уровнем задолженности фирмы [12].
Наконец, следует контролировать и некоторые другие базовые (к моменту приватизации) характеристики предприятия: объем реализации, балансовую прибыль, коэффициент прибыльности, долю предприятия в объеме реализации отрасли. По нашему мнению, хорошие (или наоборот плохие) экономические показатели предприятия могут явиться основанием для более серьезного контроля над ним внешних акционеров при помощи большей доли своих представителей в совете директоров.
Таким образом, предлагаемая модель анализа факторов, определяющих долю директоров-аутсайдеров, имеет вид
Dout = а + в0 Deq + PlVARj + P2 SIZEj + P3OTRj + PArj + P5 SALESQj + P6 PROFITOi +
+ P1MARG0i + P8 SHARE 0t + P9 KRED0t + vt +^tl,
где Deq средняя доля акций у отдельных групп акционеров на приватизированных предприятиях; VAR - фиктивная переменная, характеризующая вариант приватизации предприятия; SIZE - фиктивная переменная, характеризующая размер предприятия; OTR - фиктивная переменная, характеризующая отраслевую принадлежность предприятия; Т - длительность постприватизационного периода для предприятия i; SALES0 - объем реализации предприятия в год, предшествующий приватизации; PROFITO - балансовая прибыль предприятия в год, предшествующий приватизации; MARG0 - коэффициент прибыльности предприятия в год, предшествующий приватизации; SHARE0 - доля предприятия в объеме реализации отрасли в год, предшествующий приватизации; KREDO - уровень задолженности предприятия в год, предшествующий приватизации. Для анализа влияния крупнейших акционеров на долю внешних директоров мы заменяли переменную Djq на фиктивную переменную MAXj, равную 1,
если акционер группы i является крупнейшим акционером на предприятии (аналогичные переменные использовались для случая, когда акционер входит в тройку или пятерку крупнейших акционеров).
Для анализа факторов, влияющих на вероятность замены генерального директора, использовалась модель probit [14]. Крупные пакеты акций, обеспечивающие контроль покупателю, при продаже имеют повышенную цену, что свидетельствует о том, что покупатели таких пакетов могут иметь влияние на управление; в ряде стран (Германия, США, Япония) крупные акционеры ассоциируются с более высокой сменяемостью директоров, особенно при неудовлетворительных результатах работы фирмы [5]. Таким образом, должна, по-видимому, существовать положительная связь между долей акций отдельных групп акционеров (или вхождением последних в число крупнейших) и сменяемостью генеральных директоров.
Остальные независимые переменные те же, что и в предыдущей модели. Тогда используемая модель выглядит следующим образом:
prob( DIR = 1) = Ф(а + во MAXf + PJVARj + в SIZEj + P3OTRj + ^Tj + в SALES0j +
+ в6 PROFIT Oj + Pi MARGO t + в8 SHAREQj + P9 KREDO j), где DIR - фиктивная переменная, равная 1, если генеральный директор был заменен, и 0 в противном случае; MAX - фиктивная переменная, равная 1, если акционер группы j является крупнейшим акционером на предприятии.
Модификации данной модели позволяют анализировать влияние средней доли акций группы акционеров, а также того, что акционер данной группы входит в число трех (пяти) крупнейших акционеров на предприятии.
Факторы, определяющие состав совета директоров на приватизированных предприятиях. При использовании в модели средней доли акций акционеров разных групп ни один из факторов не оказал статистически значимого (хотя бы на уровне 10%) влияния на долю внешних представителей в совете директоров приватизированных предприятий, кроме эффектов, специфических для каждого предприятия (уровень значимости - 1%). Таким образом, общие изменения в структуре собственности приватизированного предприятия, соотношение акций отдельных групп акционеров оказались несущественными для структуры совета директоров.
Ситуация, однако, изменилась при замене доли акций на фиктивные переменные, характеризующие, входит или нет акционер в число крупнейших, их тройку и пятерку. Оказалось, что доля директоров-аутсайдеров положительно зависит от присутствия в качестве крупнейших акционеров иностранного инвестора, инвестиционного фонда и физического лица (табл. 6).
Интересно, что средняя доля акций трудового коллектива также положительно влияет на долю внешних директоров в совете директоров.
Когда мы проанализировали, как влияет попадание того или иного акционера в число трех крупнейших, оказалось, что государство отрицательно влияет на долю директоров-аутсайдеров, в то время как инвестиционные фонды, иностранные инвесторы и ЗАО (ООО) - положительно.
Наконец, когда рассматривается пятерка крупнейших акционеров, статистически значимое положительное влияние на долю внешних директоров оказывает присутствие там инвестиционного фонда, ЗАО и ООО и иностранного инвестора.
Таким образом, полученные с помощью эконометрической модели результаты в определенной мере уточняют выводы, сделанные на основании сравнительной динамики совета директоров приватизированных предприятий.
Во-первых, трудовой коллектив, обладая существенным пакетом акций, готов частично поделиться своей властью и поддерживает избрание в совет директоров пред-
ставителей внешних акционеров. Как свидетельствует динамика коэффициентов представительства, это более характерно для первых постприватизационных лет, когда представители внешних акционеров избирались в совет в надежде на их помощь.
Во-вторых, отдельные группы акционеров довольно агрессивно ведут себя в совете директоров, влияя на соотношение долей внутренних и внешних представителей в совете. Но если физическое лицо может добиться этого, только став крупнейшим акционером, то иностранные инвесторы, инвестиционные фонды и ЗАО и ООО проводят своих представителей в совет директоров и в том случае, когда входят в тройку и даже пятерку крупнейших акционеров. Войти в совет, имея лишь один из пяти крупнейших пакетов, можно либо, объединив свои голоса с другими внешними акционерами, либо при поддержке трудового коллектива, который даже в пятый год после приватизации обладает более чем четвертью всех голосов. Но в последнем случае из этого следует, что трудовой коллектив, по-видимому, считает физических лиц менее предпочтительными и в качестве акционеров для контроля над предприятием.
Таблица 6
Влияние различных факторов на долю аутсайдеров в совете директоров
Независимая переменная Модели для акционеров
крупнейших (случайные эффекты) входящих в тройку крупнейших (фиксированные эффекты) входящих в пятерку крупнейших (случайные эффекты)
Коэффициент регрессии P>|z| Коэффициент регрессии P>|z| Коэффициент регрессии P>|z|
Доля акций трудового коллектива 0,1356995* 0,091 0,1212342 0,199 -0,0043156 0,960
Государство 6,910411 0,364 -12,48653 0,007 -6,14921 0,Ш
Физические лица 22,91144** 0,039 -3,645359 0,604 1,691011 0,18З
Инвестиционные фонды 34,21815*** 0,001 12,65358 0,008 16,09825 0,000
АО 12,32061 0,127 -4,301113 0,3З0 2,898081 0,474
ЗАО, ООО 15,13589* 0,0З9 1,316408 0,078 13,00034 0,001
Иностранные инвесторы 46,6011*** 0,000 12,63501 0,039 12,19268 0,018
Вариант приватизации 1 15,81811 0,289 (dropped) -2,655191 0,8З3
Вариант приватизации 2 8,0018 0^02 (dropped) -4,944916 0,666
Крупные предприятия -2,254582 0,802 (dropped) 1,22413 0,882
Сверхкрупные предприятия 0,6449812 0,978 (dropped) -5,956199 0,784
Черная металлургия -1,001926 0,9З3 (dropped) -11,41808 0,276
Цветная металлургия -12,46134 0,486 (dropped) -19,1368 0,238
Энергетика 82,6909 0,443 (dropped) 19,50313 0,847
Топливная промышленность 54,46013 0^6 (dropped) 2,444351 0,977
Машиностроение -6,834308 0,670 (dropped) -14,28511 0^
Химическая и нефтехимическая
промышленность -8,858191 0,727 (dropped) -22,18195 0^3
Лесная и лесоперерабатывающая
промышленность 2,01288 0,909 (dropped) -15,93116 0,347
Промышленность стройматериалов 5,151486 0,716 (dropped) -9,366501 0^34
Легкая промышленность -19,13062 0,36З (dropped) -28,91922 0,Ш
Пищевая промышленность -11,1831 0,286 (dropped) -21,52811 0,16З
Базовый объем реализации -3,11e-09 0,704 -0,1411946 1,000 -1,69e-10 0,922
Базовый объем прибыли -1,64e-09 0,9ЗЗ 1,414498 1,000 -1,41e-08 0^89
Базовый коэффициент прибыль-
ности 9,288118 0,726 (dropped) 0,1086596 0,996
Базовая доля предприятия в реа-
лизации отрасли -92,19491 0,628 (dropped) 12,1132 0,942
Базовая задолженность банкам
на рубль реализации 0,2095189 0,931 (dropped) -1,380535 0^1
Период с момента приватизации 1,443281 0,130 0,1060146 0^21 0,0354538 0,974
Константа 15,59402 0,43З -1,41e+09 1,000 50,18264 0,007
Фиксированные эффекты**** F(42,194)=2,2 0,000
Коэффициент детерминации R-sq overall = 0,3131 R-sq between =0,0766 R-sq overall = 0,3110
Тест на равенство нулю коэффи- chi2(27) = 81,07 F(10, 194) = З,З9 chi2(27) = 78,88
циентов модели Prob > chi2 = 0,0000 Prob > F = 0,0000 Prob > chi2 = 0,0000
Тест Бреуша и Пагана (модель со случайными эффектами) сЫ2(1) = 16,12 РгоЬ>сЫ2 = 0,0001 сЫ2(1) = 8,90 РгоЬ>сЫ2 = 0,0029
Тест Хаусмана * Статистически значимо на ** Статистически значимо на *** Статистически значимо на **** Число фирм 43, число наблю сЫ2(10) =7,89 РгоЬ>сЫ2 = 0,6394 уровне 10%. уровне 5%. уровне 1%. )дений 247. сЫ2(10) = 13,69 РгоЬ>сЫ2 = 0,1875
В-третьих, государство поддерживает избрание в совет директоров представителей трудового коллектива, что, возможно, объясняется настороженным отношением государства к новым собственникам.
В-четвертых, вариант приватизации сам по себе не оказывает влияния на долю представителей внешних акционеров в совете директоров. Это не удивительно, поскольку, использованный вариант приватизации определяет структуру собственности на предприятии и, следовательно, влияет на долю внешних директоров опосредованно. По этой же причине оказалась несущественной и отраслевая принадлежность предприятия.
В-пятых, не подтвердилось предположение, что высокая задолженность предприятия как элемент внешнего контроля должна приводить к замещению необходимости внешнего контроля в совете директоров, хотя некоторые зарубежные исследователи подобную зависимость находят. Возможно, это связано с российскими особенностями. В развитых странах акционеры заинтересованы в эффективной работе предприятия, поскольку это определяет получаемые ими дивиденды и рост курсовой стоимости акций (и тогда текущий контроль банков может замещать корпоративный контроль). По нашему мнению, однако, в отсутствие в России адекватной новым условиям законодательной базы, регламентирующей корпоративное управление и защищающей права акционеров, в условиях правового нигилизма, разгула преступности и всеобщей коррупции новые собственники (и менеджеры) сами не имеют гарантий от возможной экспроприации и, следовательно, могут быть заинтересованы прежде всего в быстром собственном обогащении. Получая бывшую государственную собственность за бесценок, они в этих условиях могут думать не о максимизации прибыли предприятия, а о превращении этой собственности в ликвидную форму и ее окончательной приватизации путем перевода на счета в зарубежные банки и т.п. Но в этом случае и банковский контроль собственника, конечно, заменить не может. Это может объяснять и несущественность других базовых характеристик предприятия: хорошие или плохие показатели были у предприятия к моменту приватизации - не имеет значения, если контроль акционера имеет цель, отличную от улучшения экономических показателей деятельности предприятия.
Мы проанализировали также, что влияет на вероятность замены генерального директора на приватизированном предприятии. Для этого применялась модель ргвЪи, в которой в качестве зависимой использовалась переменная, равная 1, если замена генерального директора на предприятии имела место, и 0 в противном случае. Исследуемые факторы были те же, что и в предыдущей модели (табл. 7).
Когда в качестве объясняющей переменной использовался средний процент акций отдельных групп акционеров, статистически значимое положительное влияние на вероятность замены генерального директора оказывает принадлежность к химической и нефтехимической отрасли. Чем выше коэффициент прибыльности к моменту приватизации, тем меньше вероятность замены генерального директора. Она также уменьшается с ростом доли акций нерезидентов. Время, прошедшее с момента приватизации, имеет нелинейное влияние на вероятность замены: она до-
стигает максимума во второй год и остается положительной до четвертого года включительно, но уже в пятый год становится отрицательной.
Когда же мы проанализировали влияние крупнейших акционеров, оказалось, что статистически значимое положительное влияние на вероятность замены генерального директора оказывает наличие инвестиционного фонда, физического лица и ЗАО и ООО в качестве крупнейшего акционера. В то же время отрицательное влияние оказывает использование вариантов 1 и 2 по сравнению с вариантом 2а, а также доля трудового коллектива. Положительное нелинейное влияние оказывает также длительность послеприватизационного периода: вероятность замены максимальна во второй-третий годы после приватизации.
Когда рассматривается влияние тройки крупнейших акционеров, положительное влияние на замену генерального директора оказывает присутствие там физических лиц. В то же время вероятность замены снижается, если в тройку входит иностранный инвестор или государство. Чем выше доля коллектива предприятия, тем ниже вероятность замены генерального директора. Использование варианта 1 также снижает эту вероятность по сравнению с использованием вариантов 2 и 2а. Длительность послеприватизационного периода увеличивает вероятность замены, которая достигает максимума во второй-третий годы после приватизации.
Таблица 7
Факторы, влияющие на вероятность замены генерального директора
Модели для акционеров
Независимая переменная крупнейших (случайные эффекты) входящих в тройку крупнейших (фиксированные эффекты) Входящих в пятерку крупнейших (случайные эффекты)
Коэффициент регрессии P>|z| Коэффициент регрессии P>|z| Коэффициент регрессии P>|z|
Доля акций трудового коллектива -0,0311909** 0,044 -0,050754*** 0,002 -0,0577786*** 0,001
Государство 1,481556 0,1З7 -1,433812*** 0,009 -1,419668*** 0,010
Физические лица 3,911406*** 0,007 1,087694* 0,091 10,572197*** 0,006
Инвестиционные фонды 4,606159*** 0,002 0,5591991 0,28З 10,092074** 0,03З
АО (dropped) -0,6911636 0,173 -0,278449 0^96
ЗАО, ООО 3,296911** 0,012 0,1174527 0,818 0,1175805 0,807
Иностранные инвесторы 1,41328 0,271 -1,483961* 0,071 -0,5133352 0,44З
Вариант приватизации 1 -4,565169*** 0,00З -2,471065* 0,0З6 -3,485998** 0,013
Вариант приватизации 2 -3,494952*** 0,004 -1,098497 0,240 -1,704567* 0,077
Крупные предприятия -1,022538 0,298 0,2339649 0,73З -,1149867 0,860
Сверхкрупные предприятия 0,5146213 0,790 1,389925 0,460 2,169132 0,2З9
Черная металлургия -0,2018322 0,914 -0,8567989 0^46 -1,148001 0,410
Цветная металлургия 0,5483445 0,697 -0,4891984 0,680 -0,9948641 0,402
Топливная промышленность -5,915615 0,4З6 -0,7987105 0,916 0,674913 0,931
Машиностроение Химическая и нефтехимическая -0,3665452 0,812 -0,3831253 0,768 -0,4230635 0,7З0
промышленность Лесная и лесоперерабатывающая -0,1690613 0,940 0,5572015 0,787 0,6186808 0,774
промышленность 0,1119381 0,670 1,000937 0,461 0,9410771 0,487
Промышленность стройматериалов -1,431823 0^6 -0,7999435 0,492 -1,566244 0,204
Легкая промышленность -0,3919818 0,8ЗЗ -0,0774679 0,963 0,0780139 0,960
Пищевая промышленность 0,8013121 0^29 1,615809 0,129 10,418622 0,180
Базовый объем реализации -1,61e-10 0,280 -6,44е-10 0,272 -9,80е-10 0,112
Базовый объем прибыли Базовый коэффициент прибыль- -1,32e-09 0^77 6,33е-10 0,7З8 10,03е-09 0,613
ности Базовая доля предприятия в реа- -2,101106 0,419 -1,758148 0,367 -2,058243 0,308
лизации отрасли Базовая задолженность банкам на 11,22955 0,29З 5,071526 0,742 3,242127 0,834
рубль реализации -3,651844 0,332 -2,159653 0,402 -2,573892 0,331
Период с момента приватизации 1,181119*** 0,007 1,611964*** 0,003 10,56775*** 0,004
Квадрат периода с момента при-
ватизации -0,299595*** 0,007 -0,3066З81*** 0,002 -0,3119272*** 0,002
Константа 0,034329 0,986 1,21701З 0,46З 2,409404 0,206
Псевдокоэффициент детерминации 0,44З3 0,3826 0,389З
Тест на равенство нулю коэффи- chi2(26)=62,03 chi2(27)=57,35
циентов модели Prob > chi2 = 0,0001 Prob > chi2 = 0,0008 Prob > chi2 = 0,0006
Логарифмическая функция прав-
доподобия -38,63З893 -44,949673
* Статистически значимо на уровне 10%. ** Статистически значимо на уровне 5%. *** Статистически значимо на уровне 1%.
В модели с пятеркой крупнейших акционеров вероятность замены растет, если в пятерку входят физические лица и инвестиционные фонды. И вероятность замены падает, если в пятерку входит государство, а также если применяется вариант 2
и, особенно, вариант 1. С каждым годом после приватизации вероятность замены растет, до третьего года включительно.
Таким образом, во-первых, трудовой коллектив, как и следовало ожидать, поддерживает действующего генерального директора.
Во-вторых, государство проявляет себя в качестве пассивного акционера, также поддерживая действующего генерального директора и трудовой коллектив.
В-третьих, иностранных инвесторов к пассивным акционерам не отнесешь: как мы показали выше, они активно влияют на состав совета директоров. Но в то же время иностранный инвестор как крупнейший акционер оказывает стабилизирующее влияние на положение генерального директора. Возможно, это объясняется тем, что иностранные акционеры не практикуют на отечественных предприятиях захватов, а появляются там с ведома и согласия менеджеров, которых в дальнейшем и поддерживают.
В-четвертых, очень агрессивно ведут себя физические лица и инвестиционные фонды. Даже имея лишь один из пяти крупнейших пакетов, они стремятся к замене генерального директора. ЗАО и ООО делают это, только являясь крупнейшим ак-пионером.
Наконец, использование варианта 1 при приватизации делает положение генерального директора более стабильным, чем варианта 2 и, особенно, варианта 2а. И это удивительно, поскольку доля трудового коллектива при использовании варианта 1 существенно меньше, чем при варианте 2, а при варианте 2 - меньше, чем при варианте 2а (для нашей выборки на предприятиях, приватизированных по варианту 1, коллектив имеет максимум 26,8% голосующих акций, по варианту 2 -42,4% , а по варианту 2а - 14,5% акций). Возможно, это объясняется внутренней борьбой за пост генерального директора в коллективах, обладающих большим пакетом голосующих акций.
Литература
1. Berle A.A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. N.Y.: MacmUlan, 1932.
2. Ejsenhardt K.M. Agency Theory: An Assessment and Revjew // Academy of Management Revjew. 1989. Vol. 14. № 1.
3. Fama E.F., Jensen M.C. Separation of Ownershjp and Control // Journal of Law and Economjcs. 1983. Vol. XXVI.
4. Grossman, S., Hart O. The Costs and Benefjts of Ownershjp: A Theory of Vertjcal and Lateral Integratjon // Journal of PoUtical Economy. 1986. Vol. 94.
5. Shlejfer A., Vjshny R.W. A Survey of Corporate Governance. NBER Workjng Paper Series. Workjng Paper S554. Cambridge, MA: National Bureau of Economjc Research, 1996.
6. Перевалов Ю.В., Басаргин В. Ф., Бурков А.Л., Гимади И.Э., Добродей В.В., Романова О А. Приватизация и эффективность деятельности отраслей и предприятий: ситуация в промышленности Свердловской области. Екатеринбург: УрО РАН, 1998.
7. Mak Y.T., Ong P.F. Changes in Ownership Structure and Board Structure after Initial Public Offering // FEN Governance Working Paper Series, 1999.
8. Yermack D. Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors // Journal of Financial Economics, 1996. Vol. 40.
9. Bhagat S., Carey D.C., Elson C.M. Director Ownership, Corporate Performance, and Management Turnover // FEN Governance Working Paper Series. 1999. Vol. 2. № 2.
10. Kole S., Lehn K. Deregulation, the Evoluation of Corporate Governance Structure, and Survival // American Economic Review, 1997. Vol. 87.
11. Denis D.J., Sarin A. Ownership and Board Structures in Publicly Traded Corporations // FEN Governance Working Paper Series. 1999. Vol. 2. № 2.
12. Bathala C.T., Rao R.P. The Determinants of Board Composition: An Agency Perspective // Managerial and Decision Economics. 1995. Vol. 16.
13. Jensen M.C. The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems // Journal of Finance. 1993. Vol. 43.
14. Johnston J., DiNardo J. Econometric Methods. N.Y.: The Mcgraw-Hill Companies, Inc., 1997.
