CC BY
32
А. КАРАВАЙЦЕВ, аспирант Института экономики РАН
АНАЛИЗ РИСКОВ ПРОДАВЦА ПРИ ПЛАНИРОВАНИИ СДЕЛКИ M&A И СПОСОБЫ ИХ УСТРАНЕНИЯ
Финансовый кризис привел к существенному сокращению активности в области слияний и поглощений (M&A). Так, мировой рынок слияний и поглощений сократился в 2008 г. на 29% - до 3,3 трлн. долл. США !. В России за тот же период объем сделок на рынке корпоративного контроля сократился на 9% - до 120 млрд. долл. 2. Данный спад в основном был обусловлен массовыми отказами от осуществления сделок, которые планировались до усугубления кризиса ликвидности осенью 2008 г. Примером может служить отказ крупнейшей горнодобывающей компании мира BHP Billiton от поглощения Rio Tinto за 147 млрд. долл. в ноябре 2008 г., ставший крупнейшим отказом за всю историю M&A.
Однако, несмотря на негативную динамику 2008 г., многие аналитики и исследователи прогнозируют бурный рост числа сделок по поглощению компаний в будущем в силу двух основных причин. С одной стороны, для компаний, пострадавших в большей мере из-за отсутствия доступа к заемному капиталу, привлечение стратегического или финансового инвестора может стать единственной возможностью сохранения бизнеса. С другой стороны, компании, имеющие достаточное количество свободных финансовых средств, могут воспользоваться сложившейся ситуацией, чтобы приобрести ранее недоступные активы.
В сложившейся ситуации типичные риски, присущие сделкам M&A, становятся еще более актуальными и опасными, поскольку их
игнорирование или недооценка и, как следствие, отмена сделки могут привести не только к краху компании-продавца, но и нанести
серьезный урон компании-приобретателю.
В данной статье проанализированы основные ошибки, совершаемые владельцами продаваемых компаний, которые допускаются на этапе принятия решения о продаже и планировании сделки резко
увеличивают риск отказа от сделки со стороны покупателя или продавца. Также на основе изучения теоретического материала и практического опыта работы в сфере M&A, в статье предложены некоторые возможные способы их предотвращения.
Прежде всего стоит отметить, что для российской практики слияний и поглощений характерным является нехватка знаний в области M&A, а иногда и полное отсутствие понимания сути процесса по слиянию или поглощению у владельца компании. Целесообразным в таких ситуациях является привлечение услуг профессионального
финансового консультанта, который сможет грамотно организовать
1 Кризис привел к рекордному сокращению слияний и поглощений. Федерал Пресс, 23 декабря 2008 года.
2 Ernst & Young. Обзор российского рынка M&A за 2008 год.
процесс продажи и окажет поддержку при проведении переговоров с потенциальным инвестором.
Основными типичными ошибками со стороны продавца бизнеса в России, влекущими за собой риск несовершения сделки, являются:
- Нечеткое формулирование целей продажи;
- Неготовность компании-цели к сделке;
- Отсутствие однозначного определения объекта сделки;
- Нереалистичные ожидания по цене продаваемого актива;
- Выбор неверного способа организации процесса М&А;
- Несоблюдение конфиденциальности информации внутри продающейся компании;
- Неправильное представление о сроках осуществления сделки и ее этапах;
- Ложные ожидания в отношении сроков платежей по сделке.
Нечеткое формулирование целей продажи. Цели, ради которых
осуществляется продажа доли в компании или 100% ее акционерного капитала, могут быть как вполне материальными (получение финансовых средств для дальнейшего расширения бизнеса и осуществления запланированных инвестиционных программ), так и нематериальными (доступ к управленческому ноу-хау иностранного партнера, выход на новые рынки компании-покупателя).
Преследуемые цели продажи во многом определяют и тип инвестора, которого необходимо привлечь. Так, финансовые инвесторы (например, фонды прямых инвестиций) являются более предпочтительными, если владельцам компании-продавца
необходимы лишь финансовые ресурсы для воплощения в жизнь уже имеющейся у них стратегии развития бизнеса. Финансовые инвесторы, как правило, предоставляют своим портфельным компаниям значительную свободу операционной деятельности и участвуют лишь в решении вопросов о привлечении дополнительного финансирования или о значительных кадровых перестановках. Кроме того, финансовый инвестор часто ориентируется на приобретение лишь миноритарного (до 30%-50%) пакета акций компании и обязательным условием сделки ставит сохранение текущего состава руководства компании, тогда как стратегический инвестор почти всегда стремится к получению контроля над компанией-целью и может пойти на замену руководства из числа сотрудников своей компании.
Поэтому продавцам бизнеса стоит определить на начальном этапе желаемый конечный результат сделки, а также те шаги и уступки, на которые они готовы пойти ради его достижения. Такими шагами могут быть потеря контроля над бизнесом, смена руководства компании или изменение стратегии развития бизнеса. Отсутствие такой определенности или попытка изменить свои намерения в ходе ведения переговоров зачастую приводят к досрочному прекращению процесса продажи.
Неготовность компании к сделке. Несмотря на то, что многие российские компании в настоящее время переходят на подготовку финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами, значительная их часть все еще ведет «двойной» учет
(бухгалтерская и управленческая отчетность) и имеет структуру собственности с использованием номинальных владельцев (зачастую российские компании могут состоять из ряда юридических лиц с номинальными владельцами). При этом финансовая отчетность данных предприятий либо консолидируется в очень обобщенной форме, либо не консолидируется вовсе. Такая ситуация значительно усложняет для покупателя процесс оценки и финансово-экономического анализа компании и может значительно снизить стоимость компании-цели. Более того, некоторые иностранные инвесторы, не имеющие опыта работы в России и не знакомые с реалиями ведения российского бизнеса, просто отказываются от сделки, узнав о наличии таких фактов.
Чтобы избежать риска такого исхода, необходимо проведение ряда предварительных мер по юридической и финансовой реорганизации бизнеса. Наиболее общими шагами в данном случае могут быть создание единой холдинговой компании, во владении которой будут находиться ранее разрозненные компании, и оформление владения данным холдингом на реальных конечных бенефициаров. Целесообразно создать данный холдинг в одной из оффшорных юрисдикций, что позволит значительно упростить структурирование сделки продажи в будущем, так как иностранные (часто и российские) инвесторы обязательным требованием при организации сделки выдвигают наличие единой зарубежной холдинговой компании, акции которой будут приобретаться данным инвестором.
В качестве мер по финансовой реорганизации необходимо проведение консолидации финансовой отчетности с учетом внутригрупповых потоков. Наличие такой единообразной отчетности позволит не только представить компанию в лучшем свете перед покупателем, но и поможет самим владельцам правильно оценить компанию для целей продажи.
Проведение вышеперечисленных реорганизационных мероприятий может занять до одного года в зависимости от сложности структуры компании и масштабов ее деятельности. Это, в свою очередь, требует наличия в компании системы по крайней мере среднесрочного (более одного года) планирования. В российской же практике, решение по продаже бизнеса часто принимается владельцами непосредственно после появления необходимости в дополнительных финансовых средствах и без всякой предварительной подготовки компании к продаже.
Отсутствие однозначного определения объекта сделки. В
российской практике М&А нередки случаи, когда компания, выставляемая на продажу, является материнской для ряда других предприятий. Причем данные предприятия могут функционировать в совершенно не связанных между собой сферах деятельности (что является наследством 90-х годов, когда предприимчивыми бизнесменами приобретались любые привлекательные активы, независимо от их «вписываемости» в общую структуру бизнеса).
Отсутствие разделения профильных и непрофильных активов в компании-цели может приводить к появлению серьезных проблем на этапе проведения финансово-экономического анализа объекта сделки,
когда после получения более подробной информации от продавца выясняется, что на балансе компании имеются бизнесы, абсолютно не имеющие отношения к сфере деятельности покупателя и поэтому не представляющие никакого интереса для него. Особенно актуальна данная проблема при продаже бизнеса стратегическому инвестору, который, в отличие от финансового инвестора, приобретает бизнес не на основе оценки его прибыльности и потенциала роста стоимости, а учитывая его опыт и специализацию на определенном сегменте рынка.
Перед началом процесса поиска покупателя необходимо, во-первых, идентифицировать и вывести из общей структуры владения непрофильные активы, которые не только не добавляют стоимости бизнесу, а, наоборот, отягощают его и делают менее привлекательным. Во-вторых, на начальном этапе переговорного процесса необходимо обеспечить составление и подписание так называемого «Соглашения о намерениях» (Letter of Intent) или «Списка основных условий сделки» (Term sheet). Данные документы подписываются до предоставления обязывающего предложения о покупке и способны значительно сократить и облегчить переговорный процесс на завершающем этапе сделки. Такие документы, помимо прочих основных условий сделки (приблизительная цена продажи, график осуществления сделки), содержат четкое определение объекта сделки.
Четкого определения требует не только набор активов, предлагаемых на продажу, но и тип сделки. Сделка M&A может быть структурирована как продажа материального или нематериального актива (asset deal) или как продажа доли в компании (share deal). При этом структура сделки, время ее осуществления, а также специфика оценки и проверки объекта продажи могут существенно различаться для двух данных типов сделок.
Для покупателя чаще более выгодным является заключение сделки «share deal», поскольку в данном случае им, наряду с материальными активами, приобретается и доля нематериальных активов, включая бренд продавца и заработанная годами деловая репутация. Такие нематериальные активы могут составлять до 90% стоимости компании (к примеру, для компаний, работающих в сфере потребительских товаров и торговли). Ввиду этого, для увеличения шансов сделки на успех, стоит предварительно определить тип сделки, исходя из того, что может быть более интересным для потенциального покупателя.
Нереалистичные ожидания по цене продаваемого актива. В ряде случаев владельцы российских компаний, принимая решение о продаже бизнеса и желая сэкономить на данном процессе, выполняют оценку бизнеса и ведут переговоры без привлечения профессионального финансового консультанта. Более того, сами владельцы часто полагают, что, будучи в том или ином бизнесе уже большое количество лет, они точно знают, сколько должна стоить их компания. Однако покупатель при оценке компании-цели может принимать во внимание важные для себя факторы и закладывать в финансовую модель другие, менее оптимистичные предположения. На практике отсутствие рациональных аргументов для обоснования цены со стороны покупателя при упрямом настаивании им на определенном
уровне цены, практически в 100% случаев приводит к отказу покупателя от сделки. Особенно актуален данный момент для рациональных иностранных инвесторов, крупных компаний, которые проводят оценку в соответствии с общепринятыми методиками и к тому же должны обосновывать перед своими акционерами цену, уплаченную за тот или иной актив.
Для уменьшения риска отказа от сделки из-за разногласий по цене бизнеса необходимо иметь оценку бизнеса, выполненную независимой стороной. В крайнем случае полезной может быть оценка стоимости на основе так называемого «рыночного подхода». Согласно данному подходу, проводится расчет мультипликаторов (коэффициентов «цена/выручка» или «цена/EBITDA») по сделкам в аналогичном секторе и со схожими параметрами (необходимые для анализа данные могут быть получены из таких специализированных источников данных, как Mergermarket, Internet Securities, Capital IQ, Zephyr database или Thomson Financials) или по сравнимым котирующимся на бирже компаниям (информацию по которым можно получить в базах данных Bloomberg или Capital IQ).
Нужно также понимать, что различные типы инвесторов могут по-разному оценивать один и тот же актив. К примеру, стратегические инвесторы в большинстве случаев могут предложить большую стоимость за контрольный пакет компании, особенно если она занимает доминирующее положение на рынке. Финансовый же инвестор больше заинтересован в перспективах роста стоимости компании и обращает меньше внимания на нематериальные преимущества объекта продажи.
Выбор неверного способа организации процесса M&A. В российской практике финансовых консультантов по сделкам M&A нередки случаи, когда потенциальный клиент обращается к ним, уже находясь в процессе переговоров о продаже бизнеса с потенциальным покупателем. Часто предприниматель, получив предложение от российского или иностранного инвестора о продаже бизнеса, вступает в переговоры, но, подойдя к этапу обсуждения цены сделки или получив запрос на предоставление подробной финансовой информации, сталкивается с трудностями обоснования цены и представления компании в лучшем свете.
В данном случае финансовый консультант может не только провести оценку бизнеса и оказать поддержку при проведении переговоров с имеющимся инвестором, но и попытаться существенно улучшить условия сделки, организовав ее по принципу «контролируемого аукциона» (controlled auction process). Суть процесса заключается в вовлечении в процесс продажи дополнительных заинтересованных инвесторов посредством проведения «маркетинга» бизнеса (предложения бизнеса на продажу предварительно согласованному с продавцом кругу потенциальных инвесторов). Данный способ организации не только позволяет обеспечить для продавца более выгодные условия продажи, но и существенно ускоряет процесс продажи, поскольку конкурирующие между собой покупатели
стремятся опередить конкурентов по сделке и перейти к следующему этапу сделки раньше других.
«Контролируемый аукцион», безусловно, имеет свои сравнительные недостатки, например относительно большая угроза утечки информации. Тем не менее существуют эффективные способы обеспечения конфиденциальности информации, например,
заключение соглашений о неразглашении информации (non disclosure agreement), создание виртуальных информационных комнат на защищенных веб-сайтах (virtual data rooms) или заключение соглашений о предоставлении эксклюзивности (exclusivity agreement), которые не позволяют покупателю в течение определенного срока вести переговоры о покупке с какой-либо другой компанией.
Двухсторонние переговоры по продаже бизнеса обеспечивают продавцу менее привлекательное предложение со стороны покупателя, что увеличивает вероятность отказа продавца от сделки. Ввиду этого акционерам компании-цели необходимо самим или с привлечением консультанта продумать структуру процесса продажи и, возможно, провести ее не на двухсторонней основе, а на основе контролируемого или даже публичного аукциона.
Несоблюдение конфиденциальности информации внутри продающейся компании. Предстоящая смена владельца компании почти всегда воспринимается работниками компании негативно. Неопределенность в отношении будущего с новым хозяином бизнеса приводит к «бегству» персонала из компании к компаниям-конкурентам. Персонал же в большинстве компаний является одним из наиболее ценных активов, и его потеря может привести к отказу покупателя от приобретения. Для увеличения шансов осуществления сделки необходимо сократить до минимума круг людей, осведомленных о предстоящей сделке. Такой круг может быть ограничен лишь генеральным директором, финансовым директором и главным юристом компании.
Неправильное представление о сроках осуществления сделки и ее этапах. Нередко российские предприниматели, решая продать имеющийся у них бизнес, предполагают, что данный процесс является не намного более сложным, чем, к примеру, продажа партии оборудования или объекта недвижимости и может занять не более 3-4 месяцев. Однако, вступая в процесс продажи, они понимают, что данный процесс является куда более трудоемким и длительным. При этом, если компания, изначально исходя из неверной оценки сложности и длительности проекта, выделила на него недостаточное количество людских и финансовых ресурсов, в итоге может быть вынуждена отказаться от услуг профессиональных финансовых, налоговых или юридических консультантов или вовсе отказаться от совершения сделки.
Задачей финансового консультанта является уже на первых встречах с клиентом ознакомить его со всеми этапами процесса продажи и сформировать у него реалистичное представление о ресурсах, необходимых для ее осуществления. В среднем, процесс продажи компании может занимать до года (в среднем, 20-28 недель), что зависит
от степени готовности бизнеса к продаже и необходимости получения разрешения на осуществление сделки от регулирующих органов, например, Федеральной Антимонопольной Службы (ФАС). Следует учитывать, что только получение разрешения ФАС может занять от 3 до 5 месяцев. Этапы финансово-экономического анализа компании-цели и переговоров могут занять до 2 месяцев каждый.
Ложные ожидания в отношении сроков платежей по сделке. Немногие предприниматели, решаясь на продажу своего бизнеса, знают, что типичная сделка M&A является сделкой купли-продажи с очень длительной отсрочкой. Как правило, лишь около 50-60% от стоимости сделки выплачивается непосредственно после закрытия сделки, остальные же 40-50% резервируются на специальном банковском счете эскроу (escrow account) и выплачиваются в течение последующих двух-трех лет. Более того, будут получены эти транши продавцом в дальнейшем или нет, зависит от будущих показателей деятельности приобретенной компании (механизм «earn-out»). Чаще всего величина и возможность таких выплат привязываются к объему выручки, EBITDA или прибыли на одну акцию компании, которые будут получены в будущем.
Продавец же, не будучи знакомым с таким механизмом, может планировать дальнейшие инвестиции в бизнес, исходя из намерения получить 100% суммы при закрытии сделки. Такие ошибки планирования могут вызвать существенные проблемы в деятельности компании, особенно в текущей ситуации, когда из-за кризиса ликвидности нехватка финансирования не может быть компенсирована заемным банковским капиталом. На практике продавцы, не знакомые с таким механизмом оплаты, считают его необычным и настаивают на единовременной оплате сделки, что также повышает риск того, что участникам процесса не удастся договориться.
Перечисленные выше факты говорят о том, что значительный риск неосуществления сделки может быть заложен еще на этапе принятия решения о продаже и планирования сделки. Для уменьшения данного риска прежде всего, необходимы:
- четкое понимание целей, которые должны быть достигнуты в результате продажи, и, в зависимости от этого, определение круга и типа подходящих потенциальных покупателей;
- проведение необходимых мероприятий по подготовке бизнеса к продаже;
- однозначное определение объекта продажи (как в финансовых, так и в юридических терминах);
- определение типа сделки (сделка с активами или сделка с акциями), а также типа процесса продажи (двухсторонние переговоры или аукцион);
- предварительная оценка бизнеса (предпочтительно независимым оценщиком с хорошей деловой репутацией);
- готовность к длительному трудоемкому процессу осуществления сделки, последние выплаты по которой, возможно, будут получены только через 2-3 года.
Стоит отметить, что наличие в команде продавца специалистов, имеющих опыт осуществления сделок М&А, или привлечение профессиональных финансовых консультантов может предотвратить допущение типичных ошибок при планировании сделок по слиянию и поглощению и избежать неприятных сюрпризов в процессе осуществления самой сделки, а следовательно, существенно повысить шансы на ее успех.
