CC BY
26
РОССИЙСКАЯ АКАИЕМИЯ НАУК
институт научной информации по общественным наукам
СОЦИАЛЬНЫЕ И ГУМАНИТАРНЫЕ
НАУКИ
ОТЕЧЕСТВЕННАЯ И ЗАРУБЕЖНАЯ ЛИТЕРАТУРА
РЕФЕРАТИВНЫЙ ЖУРНАЛ СЕРИЯ 2
ЭКОНОМИКА 1
издается с 1972 г.
выходит 4 раза в год
индекс РЖ 2
индекс серии 2.2
рефераты 97.01.001 -97.01.097
москва 1997
Развитие рынка ГКО - не самоцель, а одно из важнейших звеньев программы стабилизации экономики, считают эксперты журнала "Коммерсант" (2). По мере подъема производства и увеличения налоговых поступлений в бюджет объем пирамиды ГКО может быть снижен и стабилизирован на каком-то минимально необходимом уровне.
Е.А.Пехтерева
97.01.051-055. ОБЛИГАЦИИ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ. (Сводный реферат).
1. ВИШНЕПОЛЬСКИЙ К., ИВАНОВ П. "Золотой проект" Читинской области едва не разорил банк // Коммерсант-Daily. - М., 1995. - 25 нояб. - С. 7.
2. ГОНЧАРОВ А. Муниципальные облигации: вопросов больше, чем ответов, но спрос не снижается // Рынок ценных бумаг. - М., 1995. -№ 20. - С. 55-56.
3. Индекс, зеркальце, скажи /ГРАДЕЦКИЙ А., ГРИШАНКОВ Д., ЛОКОТКОВА С. и др.// Коммерсант. - М, 1995. - № 6. - С. 52-54.
4. ЧУГУНОВА А. Нижегородский заем: не доходностью, так доступностью// Коммерсант-Daily. - М., 1995. - 1 окт. - С. 5.
5. ШИЦ М. Муниципальные займы угрожают инвестору "пирамидой"// Фин. изв. - М., 1995. -30 нояб. - С. 3.
Авторы рассматривают проблемы эмиссии облигационных займов региональными органами власти. Муниципальные облигации эмитируются администрациями краев и областей для реализации местных инвестиционных проектов. Эмитироваться муниципальные займы начали в 1992 г. До середины 1995 г. было зарегистрировано 43 эмиссии на общую сумму 3 трлн. руб. Интерес к муниципальным займам проявляли в основном местные компании, участвующие в реализации конкретных проектов.
До недавнего времени инвестиции в муниципальные облигации сдерживались их неясным статусом и неопределенной системой налогообложения, указывает А.Гончаров (2). 23 марта 1995 г. Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку приняла решение о придании этим бумагам статуса государственных. Минфин отменил налог на прибыль по муниципальным бумагам. В: результате рынок муниципальных облигаций активизировался. По
некоторым оценкам за вторую половину 1995 г. объем рынка вырос почти вдвое и составил 5,6 трлн. руб., общее количество эмиссий возросло до 80 (2, с. 55). Этому способствовали не только налоговые льготы, но и новые схемы погашение и обращения ценных бумаг, введенные некоторыми эмитентами. Если раньше муниципальные облигации на вторичном рынке, как правило, не обращаясь, то теперь по четырем выпускам муниципальных бумаг, которые были проведены по схеме ГКО (екатеринбургскому, пермскому, челябинскому и петербургскому), вторичный рынок сложился. Наиболее перспективными считаются петербургские муниципальные облигации, по остальным объемы торгов пока невелики. Торги по петербургским бумагам ведутся сразу на трех биржах города, что позволяет местным инвестиционным компаниям играть как на разнице котировок в течение соседних торговых сессий, так и за счет разницы котировок на различных торговых площадках. Таким образом был преодолен основной недостаток этих ценных бумаг - отсутствие двусторонних котировок и рынок стал ликвидным. Немаловажна и пунктуальность эмитента, уже погасившего первый выпуск своих облигаций.
Эмитенты, стремящиеся увеличить инвестиционную привлекательность рынка муниципальных займов, предоставляют инвесторам возможность обменять муниципальные ценные бумаги на интересующие их акции приватизированных предприятий региона. В этом отношении наибольший интерес представляет Тюменский областной облигационный заем. Облигации этого займа привлекательны с точки зрения доходности (14% годовых в валюте в первый год обращения, 1ЛВОЯ+5% в последующие годы), по времени обращения (3 года, что делает вполне реальным и получение прибыли эмитентом, и выплату дохода по этим ценным бумагам) и по сумме эмиссии (800 млрд. руб), которая соответствует емкости рынка. Погашение этих ценных бумаг осуществляется путем их обмена на акции приватизированных предприятий региона, например предприятий одной из крупнейших нефтяных компаний -Тюменской. Похожий механизм обращения установлен по займу Чукотской областной администрации и Чувашскому облигационному займу.
Интересен опыт сравнительно небольших муниципальных займов, организуемых в Нижнем Новгороде. Еще в 1992 г. через
почтовые отделения был размещен муниципальный заем на сумму 8 млрд. руб. Вначале планировалось временно использовать облигации вместо денег в розничном торговом обороте. С ролью общего платежного средства облигации не справились, но как талоны на бензин они ходили. Доход по облигациям составлял 0,6-0,8% от ставки рефинансирования ЦБ. Облигации выкупались по первому требованию инвестора. Дважды в год среди держателей разыгрывались товары, закупаемые на местных предприятиях на проценты от средств займа, размещенных на банковских депозитах. К марту 1995 г. первый нижегородский заем был полностью погашен (5, с. 3).
В настоящее время нижегородская администрация приступила к распространению облигаций нового займа, владельцам которых будет предоставлена возможность установления в квартире телефона или получения телефонного номера в собственность. Продажа облигаций осуществляется в 10 городах области, включая Нижний Новгород. Облигационный заем эмитируется объемом 20 млрд. руб. сроком на 5 лет. Облигации имеют номинал 50 тыс. руб. и будут погашаться каждый год в сентябре. При первичном размещении цена продажи облигаций будет определяться еженедельно и зависеть как от субъективных (стоимости стоительства, оборудования, тарифа на установку телефона), так и объективных параметров - времени с начала размещения облигаций и ставки Сбербанка по вкладам частных лиц "до востребования", к которой привязан доход по облигациям. По мнению местных разработчиков телефонного займа, данные облигации могут представлять интерес не только для желающих обзавестись собственным телефоном или правом на телефонный номер, но и для фондовых дилеров, поскольку они будут обеспечиваться реальными дефицитными телефонными номерами, что должно поднять их цену на вторичном рынке (4, с. 5).
В последнее время на рынке муниципальных ценных бумаг происходят улучшения, однако большинству эмиссий присущи общие для всех недостатки и проблемы. Многие проспекты эмиссий не имеют надлежащих гарантий. Вследствие этого случаются задержки платежей. Во многом это обусловлено тем, что Минфин, регистрируя эмиссии муниципальных займов, не проверяет обоснованность бизнес-планов и уровень соответствия времени обращения облигаций на рынке и срока окупаемости тех проектов,
под финансирование которых привлекаются денежные средства. В проспекте эмиссии, как правило, не раскрывается механизм использования привлеченных средств, отсутствует перечень предприятий, чьи акции используются для конвертации и схема начисления процентов по облигациям. Несовершенство проспектов эмиссий негативно сказывается на рынке выпускаемых ценных бумаг, их обращении и в конечном счете погашении.
Другую проблему представляет система распространения муниципальных облигаций. На западном рынке в период эмиссии каких либо ценных бумаг формируется сеть инвестиционных банков и компаний, которые берут на себя обязательства по размещению эмиссии по названной цене в оговоренном объеме в установленный срок, т.е. применяется институт андерайтннга. В России институт андерайтинга отсутствует как таковой (попытки его создания предпринимает в настоящее время "ЛУКойл"). Это создает дополнительные сложности при размещении активов. Проблемы с размещением эмиссий возникают не только у региональных, но и у столичных властей (московское правительство столкнулось с серьезными трудностями при размещении облигаций жилищного займа). Эта проблема может быть решена путем создания эмиссионных синдикатов, которые размещали бы бумаги облигационных займов через собственные сети распространения.
В западной практике андерайтеры берут на себя и маркет-мейкерские функции, предусматривающие прежде всего поддержание ликвидности рынка, обеспечивая приемлемый для эмитента и самого рынка уровень котировок ценных бумаг. Однако на российском рынке такая практика развита очень слабо (лишь на рынке облигаций ВВЗ сформировалась группа маркет-мейкеров, которые обязались вести двусторонние котировки этих бумаг).
Специалисты отмечают сложности с определением реальной рыночной цены муниципальных бумаг. На наиболее развитом столичном фондовом рынке муниципальные бумаги почти не обращаются из-за наличия более привлекательных и доходных активов. Увеличение активности банков в этом секторе фондового рынка, наблюдаемое с середины 1995 г., способствует ведению постоянных котировок и игре на разнице цен. Фактором увеличения привлекательности облигаций муниципальных займов в среднесрочной перспективе специалисты считают возможность
использования муниципальных облигаций в качестве залога и инструмента взаиморасчетов с региональными властями.
Важной проблемой является отсутствие в большинстве случаев проработанной системы гарантий погашения эмиссий и возврата денег региональными властями, что препятствует росту инвестиций в облигации муниципальных займов. В результате размещения облигаций по непроработанным проспектам эмиссий местные администрации не всегда выполняют свои обязательства по выпущенным ценным бумагам. При этом федеральное правительство ответственности за непогашение муниципальных ценных бумаг не несет, а потому нет и гарантий исполнения эмитентом своих обязательств. Много претензий в этом плане можно предъявить к санкт-петербургскому займу. Облигации гарантированы недвижимостью, выделенной фондом имущества города, и кредитной линией в банке-держателе городских бюджетных счетов. В случае невыполнения питерским правительством своих обязательств иск предъявить можно, но добиться его удовлетворения на практике будет очень сложно (5, с. 3). Решение проблемы видится во введении механизма конвертации облигаций муниципальный займов в ликвидные акции предприятий региона. Заинтересованные инвесторы будут работать по такой схеме, идя на временное финансирование местной администрации с целью получения в дальнешем пакета акций интересующего предприятия (2, с. 56).
Пока же названные проблемы остаются причиной невысокой ликвидности облигаций муниципальных займов и вследствие этого рынок этих бумаг не вызывает инвестиционного интереса крупных операторов рынка. Изменить конъюнктуру этого рынка может решение указанных проблем, а также повышение его информационной открытости.
Региональные банки с целью привлечения инвестиционных средств в начале 1995 г. разработали схему выпуска ценных бумаг, номинированных в золоте, эмитентом которых выступала бы областная администрация.
12 января 1995 г. зарегистрирован выпуск золотых сертификатов, эмитированных Минфином Республики Саха. К продаже было предложено 8000 сертификатов, соответствующих 400 кг золота. Заем обеспечивается золотом из республиканских запасов, генеральный агент займа - банк "Саха-кредит". Доходом по
сертификату является разница между ценой покупки сертификата и ценой погашения, которое началось 1 февраля 1996 г. По договору между эмитентом и генеральным агентом "Саха-кредит" обязан выкупать сертификаты по официальным ценам Комдрагмета (3, с. 53). 25 мая 1995 г. администрация Читинской области и Забайкалзолотобанк приступили к эмиссии золотых векселей. В обеспечение эмиссии предлагалось 200 кг золота на сумму 15 млрд. руб. по тогдашней цене Комдрагмета. Эмитированные администрацией Читинской области векселя предприятия, находящиеся на ее территории, могут использовать для обеспечения расчетов с региональными поставщиками товаров и услуг и для оплаты взносов в местный бюджет. Номинал каждого векселя определялся в договоре между администрацией области и золотодобывающим предприятием. Котировал векселя Забайкалзолотобанк. В течение срока обращения векселей банк выкупал их с дисконтом, а по окончании срока весь выпуск был погашен с начислением процентов в размере, равном абсолютному приросту цены золота с момента заключения договора до момента погашения векселя. Погашение выпуска было произведено 16 ноября 1995 г., деньги на погашение получены в результате продажи части заложенного золота банку "Российский кредит". Другая часть золота была помещена в Забайкалзолотобанк в качестве золотого запаса области. Администрация области сочла свой опыт работы с золотыми векселями успешной и объявила о подготовке второго выпуска векселей, намеченного на апрель 1996 г. На этот раз в обеспечении будет 500 кг золота и предполагается, что векселя будут иметь хождение не только в Читинской, но и в Кемеровской и Иркутской областях, которые решили присоединиться к этому проекту (1, с. 7). Для инвесторов такие бумаги представляют интерес, во-первых, потому, что цена золотых сертификатов привязана к официальной цене золота, устанавливаемой Комдрагметом, и средства инвесторов защищены таким образом от инфляционных потерь. Во-вторых, золотые сертификаты имеют статус государственных ценных бумаг и их владельцам предоставляются существенные налоговые льготы.
Е.А.Пехтерева
14-1234
