CC BY
18
может возникнуть системный кризис, повышается из-за циклических колебаний - из-за кредитного цикла и, в более широком плане, бизнес-цикла. BSBC и FSB уже предприняли шаги по разработке и проверке специальных макропруденциальных инструментов, которые должны противостоять цикличности.
Вообще говоря, существует необходимость в разработке руководства по управлению и институциональным мерам, которые нужны для эффективной интеграции монетарной и макропруден-циальной политики. Важно определить, должен ли центральный банк использовать политику процентных ставок или другие монетарные меры для поддержания накопления финансовых дисбалансов, особенно связанных с чрезмерным ростом кредитования или пузырем цен на активы.
Г.В. Семеко
2011.03.023. ЧЕРНЕВА ПР. ПАРАДОКС БЕРНАНКЕ. TCHERNEVA P.R. Bernankes paradox: Can he reconcile his position on the federal budget with his recent charge to prevent deflation? -Mode of access: http://pavlina-tcherneva.net/Bernanke,s%20Paradox-0ctober%202010-Tcherneva.pdf
Сотрудница Колледжа Франклина и Маршалла (Franklin and Marshall College) (Ланкастер, США) с позиций посткейнсианской школы анализирует концепцию монетарной политики в условиях дефляционной экономики, разработанную Б. Бернанке.
Концепция Б. Бернанке базируется на двух противоречивых, по мнению автора, постулатах: 1) эффективность борьбы с дефляцией определяется главным образом фискальными компонентами монетарной политики, причем правительство располагает практически неограниченными возможностями финансировать бюджетные расходы; 2) образуемый в результате роста расходов бюджетный дефицит может стать слишком большим и должен быть преодолен, чтобы сохранить финансовую устойчивость страны и сократить налоговое бремя на будущие поколения.
В 2000 г. Б. Бернанке, изучив особенности продолжительной рецессии 1990-х годов в Японии, выявил главный, по его мнению, недостаток политики этой страны, а именно - не были использованы все возможности экспансионистской монетарной политики, направленной на рост совокупного спроса и уровня цен. Для случаев
аналогичных японскому он рекомендовал Федеральной резервной системе (ФРС): 1) проводить политику нулевой процентной ставки и таргетирование уровня инфляции; 2) понизить курс национальной валюты для обеспечения роста экспорта; 3) участвовать в осуществлении бюджетных трансфертов для стимулирования роста внутреннего спроса и цен; 4) проводить операции на открытом рынке (ООР) и кредитование через «учетное окно» (с. 4).
Антикризисная стратегия ФРС. В первые месяцы развертывания финансового кризиса в США осенью 2008 г. Б. Бернанке начал применять разработанные им антикризисные рецепты. Прежде всего, учетная ставка была сокращена практически до нулевой отметки (пределы ее колебаний устанавливались между 0 и 0,25%). Что касается второго рецепта, то применительно к США он был видоизменен. Вместо прямых продаж долларов на открытом рынке ФРС применила стратегию соглашений о свопах с иностранными центральными банками, чтобы уменьшить спрос на доллары на мировых рынках, понизить долларовые ставки ЛИБОР и смягчить повышательное давление на доллар со стороны евро и других основных валют. Соглашения о свопах позволили иностранным правительствам и дочерним отделениям банков США за рубежом приобрести долларовую ликвидность. Одновременно правительство США предприняло энергичные усилия по сокращению дефицита торгового баланса. И хотя текущий платежный баланс существенно улучшился, это произошло не за счет увеличения спроса на американские товары, а за счет более значительного падения импорта США по сравнению с экспортом.
Одно из изобретений Б. Бернанке - массивное расширение баланса ФРС за счет введения новых кредитных механизмов (специальных программ), обеспечивающих ликвидностью крупные отечественные финансовые институты, находящиеся на грани банкротства. Эти механизмы дали возможность ФРС предоставлять кредиты под обеспечение различных, не традиционных видов активов (коммерческие ценные бумаги; облигации правительственных агентств; ценные бумаги, обеспеченные активами; бумаги взаимных фондов и др.), а также кредитовать контрагентов, прежде не имевших права на займы от ФРС. Одновременно ФРС начала осуществлять прямые покупки «токсичных» активов отдельных крупных компаний, таких как «Bear Stearns», AIG, GM и «Citigroup».
В начале 2009 г. ФРС объявила также о намерении продолжать закупки долгосрочных казначейских ценных бумаг, преимущественно со сроком погашения 2 года и 10 лет.
Как отмечает автор, все эти меры были на первый взгляд результативны. По меньшей мере они способствовали снижению краткосрочных процентных ставок (долгосрочные ставки оставались, однако, на уровне, превышающем заданные ориентиры) и обеспечению финансовой системы ликвидностью, что позволило приостановить массовую ликвидацию активов. Однако стратегия ФРС не создала условий для значительного реального роста экономики и занятости.
Роль и значение фискальных компонентов монетарной политики. Инструментами традиционной монетарной политики, отмечает автор, являются установление и «настройка» процентных ставок (учетной ставки и ставок овернайт), а также выполнение центробанком функции «банка в последней инстанции». Что касается таких операций, как понижение курса национальной валюты, кредитование заемщиков под обеспечение нетрадиционными активами, бюджетные трансферты, то все они не относятся к собственно монетарным операциям - участие в них ФРС обусловлено определенными полномочиями, получаемыми от Конгресса и / или Казначейства. Б. Бернанке считает, что существование консенсуса между денежными властями и Конгрессом обеспечивает ФРС возможность беспрепятственно осуществлять, например, валютные интервенции и ООР.
В обычных (некризисных) условиях, кредитуя заемщиков под обеспечение нетрадиционными активами, ФРС теоретически выполняет функцию кредитора в последней инстанции. Однако с началом кризиса преобладающими стали операции ФРС, связанные с прямой покупкой «токсичных» активов банков, т.е. центробанк взял на себя роль рыночного игрока, улучшающего качество банковских балансов. По утверждению Б. Бернанке, покупая активы у частных компаний и банков, ФРС предоставляет им «подарки» в форме резервов. И действительно, банки получают нечто, имеющее стоимость - свободные от риска дефолта резервы в обмен на обесцененные на рынке ценные бумаги. С точки зрения законодательства такие монетарные меры, как покупки «токсичных» активов у «Bear Stearns», AIG, «Citibank» и подобных им финансовых инсти-
тутов, не просто содержат «фискальные компоненты», как признает Б. Бернанке, но представляют собой, подчеркивает автор, «чисто бюджетные операции». Эти операции требуют принятия Конгрессом закона о бюджетных расходах и наделения ФРС полномочиями по принятию на свой баланс контролируемой государством собственности (с. 9).
В любом случае, финансирует ли центробанк бюджетные трансферты или покупает у банков различные нетрадиционные финансовые активы, - все эти операции являются разновидностями бюджетной политики, нацеленной на стимулирование частного сектора. Последний, по мысли Б. Бернанке, получив «подарки» от правительства, должен увеличить спрос на американские товары и услуги и тем самым содействовать росту производства и цен.
Теоретические и практические выводы, вытекающие из концепции фискальных компонентов монетарной политики. Первый вывод из неортодоксального подхода Б. Бернанке к монетарной политике - хотя денежные власти, определяющие уровень процентных ставок, все еще считаются независимыми от влияния политиков, большая часть их действий, будь то валютные интервенции или покупки финансовых активов, не является рычагом чисто монетарной политики. Практически, это фискальные рычаги, финансируемые ФРС от имени правительства. Второй вывод - в периоды рецессий фискальная политика является эффективной и действенной (что всегда отрицалось сторонниками неоклассического подхода). Как отмечает автор, наконец-то получила признание точка зрения, что ФРС не в состоянии вливать деньги в банковскую систему в одностороннем порядке. Более того, она не может увеличивать предложение денег в антикризисных целях, не опираясь на правительственные расходы. Это означает, что хотя ФРС способна приостановить распродажу и падение цен на активы, осуществляя кредитование компаний, она не в силах стимулировать совокупный спрос. Единственный способ добиться этого, признает Б. Бернанке, -«одаривать» частный сектор чистыми финансовыми активами посредством фискальных операций.
Таким образом, заключает автор, позиция Б. Бернанке сводится к тезису, что во времена кризисов монетарная политика не является ни всемогущей, ни независимой; она определяется главным образом фискальной политикой. Более того, эффективность
монетарной политики зависит от величины (практически ничем не ограниченной) фискальных компонентов. Другими словами, Б. Бернанке не видит каких-либо технических ограничителей для государственных расходов.
Проблема бюджетного дефицита - парадокс Б. Бернанке. Одновременно с утверждением, что у властей США нет ограничений для финансирования антидефляционной политики, глава ФРС выражает озабоченность относительно растущих размеров бюджетного дефицита и госдолга США. Растущий дефицит и госдолг, во-первых, дестимулируют частных инвесторов (особенно иностранных), способных финансировать правительство США и, во-вторых, оказывают повышательное давление на процентные ставки и тем самым тормозят процессы формирования капитала и экономического роста. Но именно здесь и таится парадокс, отмечает автор. Когда правительство покупает у частного сектора «плохие» кредиты или предоставляет налоговые скидки, то оно, по утверждению Б. Бернанке, обеспечивает этот сектор чистыми сбережениями («подарками»); другими словами, создает эффект «вливания» (crowding in effect) капитала в экономику. Когда же речь идет о бюджетных расходах правительства или отдельных программах бюджета, то, считает Б. Бернанке, имеет место эффект «вытеснения» (crowding out) частных сбережений.
Решение парадокса. По мнению автора, парадокс Б. Бернанке легко решается с помощью теории современных денег (modern money theory), которая объясняет, что «вливание» капитала в экономику происходит постоянно, а не только во времена кризисов. Все правительственные расходы в конечном счете оплачиваются ФРС, когда она кредитует частные банки. Как подчеркивает автор, любой вид правительственных расходов имеет эффект вливания капитала в частный сектор, тогда как любой вид федеральных налогов уменьшает резервы, создавая эффект «вытеснения». Теоретический просчет Б. Бернанке - в недостаточном понимании того, что «денежные власти в стране с суверенной валютной системой не могут выбирать, какие расходы правительства они будут финансировать; они всегда финансируют все фискальные операции» (с. 25).
В контексте критики позиции Б. Бернанке автор рассматривает вопрос об эффективной политике стабилизации экономики. Критерий эффективной политики определяется воздействием госу-
дарственных расходов не на финансы, а на реальную экономику, в частности, на такие переменные, как занятость, выпуск продукции, распределение дохода и т.п. Разрабатывая рецепты макроэкономической стабилизации, Б. Бернанке попадает в старую ловушку кредитного мультипликатора - чем больше будет закачено резервов в банковскую систему, тем выше кредитный потенциал банков и тем больше кредитов они будут предоставлять бизнесу и домашним хозяйствам. Данная точка зрения уже давно была развенчана по-сткейнсианцами, которые доказали, что переменная «объем резервов в банковской системе» не является ограничителем активности кредиторов и заемщиков. Главными виновниками невысокого уровня заимствований для инвестиций являются: низкая норма ожидаемой прибыли, высокий уровень безработицы и обременительная задолженность. Неудивительно, пишет автор, что «агрессивная политика ФРС по закачиванию резервов в банковскую систему не привела до сих пор к заметному росту кредитования, потребления и занятости» (с. 26).
Е.Е. Луцкая
2011.03.024. БЕРНАНКЕ Б.С. ПЕРСПЕКТИВЫ
ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА И МОНЕТАРНАЯ И ФИСКАЛЬНАЯ ПОЛИТИКА США.
BERNANKE B.S. The economic outlook and monetary and fiscal policy. Testimony before the Committee on the Budget, U.S. Senate, Washington, D.C. - Wash., 2011. - Jan. 7. - Mode of access: http://www. federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20110107a.htm
В реферате изложены основные положения ежегодного выступления председателя Федеральной резервной системы (ФРС) Б. Бернанке перед Комитетом по бюджету Сената США в январе 2011 г. по вопросам экономического развития и монетарной политики.
Экономические перспективы. Экономическое оживление, начавшееся в США с середины 2009 г., продолжалось и в начале 2011 г., однако явно недостаточными темпами для существенного сокращения безработицы. Правительственные меры по стабилизации финансовой системы, экспансионистская денежная и фискальная политика, пополнение запасов были основными двигателями оживления во второй половине 2009 и в начале 2010 г. Однако
